توانایی مدیران و ساختار بدهی: شواهدی از محیط گزارشگری مالی ایران

مقدمه

بیشتر شرکت‌ها به‌نوعی از بدهی برای تأمین مالی استفاده می‌کنند. ساختار بدهی از معیارهای اصلی مشخص‌کنندۀ تداوم فعالیت واحد تجاری و در رشد پایدار شرکت اثرگذار است؛ درنتیجه تصمیم‌‌گیری‌های مرتبط به ساختار بدهی برای بقای شرکت لازم است (Madan, 2007)؛ اما مشخص‌کردن ساختار بدهی کار راحتی نیست و تصمیم‌گیری غلط باعث بحران و ورشکستگی شرکت خواهد شد (Abor, 2008). تعدادی از مطالعات عوامل تأثیرگذار بر ساختار سررسید بدهی را از دیدگاه محیط‌های مالی و سیاسی، سیستم‌های حقوقی کشورها، سیستم‌های مالیاتی، محیط‌های اطلاعاتی و ویژگی‌های تأمین‌کنندگان سرمایه بررسی کردند (Fan et al., 2012). برخی دیگر نیز به عوامل تأثیرگذار خاص شرکت در ساختار بدهی آن توجه کردند (Terra, 2011; Korner, 2007)؛ این در حالی است که پژوهش‌های اخیر همچون پژوهش خو و چنگ، ویژگی‌های شخصیتی مدیران را یکی از مهم‌ترین عوامل مؤثر در ساختار سررسید بدهی باتوجه‌به مسئلۀ نمایندگی بین سهام‌داران و مدیران می‌داند. یکی از این ویژگی‌ها توانایی مدیران است (Khoo & Cheung, 2022).

براساس نظریۀ نئوکلاسیک مطرح‌شده در اقتصاد، انتظار می‌رود که مدیران ارشد تأثیر محدودی بر نتایج و تصمیم‌های شرکت داشته باشند (Bertrand & Schor, 2003)؛ علاوه براین، براساس نظریۀ نمایندگی، در حضور سیستم نظارتی کارآمد، مدیران تصمیم‌ها و اقدامات مشابهی را اخذ می‌کنند. در مقابل این دو نظریه، فرضیۀ سلسله‌مراتب بالاتر که همبریک و میسون (Hambrick & Mason, 1984) ارائه کرده‌اند، بیان می‌کند که مدیران مستقل ازنظر کیفیت ناهمگن هستند و ویژگی‌های آنها بر نتایج و تصمیم‌های شرکت اثرگذار است. توانایی مدیران بر تصمیم‌های شرکتی تأثیرگذار است (Mehrani et al., 2020). نظریه‌های راسن (Rosen, 1981) و گابیکس و لاندیر (Gabaix & Landier, 2008) از این مفهوم حمایت می‌کنند که ویژگی‌های مدیریتی نقش مهمی در شکل‌گیری سیاست‌ها و عملکرد شرکت دارند. برتراند و شور (Bertrand & Schor, 2003) نشان دادند که چگونه این ویژگی‌های مدیریتی در محاسبۀ تغییر در سیاست‌های مالی و سرمایه‌گذاری شرکت‌ها مهم است. مدیران شرکت با بهره‌برداری از فرصت‌های بالقوه برای توسعۀ راهبردها و اثربخشی عملیاتی شرکت‌ها، مهارت‌ها را توسعه می‌دهند و جنبه‌های خاصی از توانایی مدیریتی را در طول حرفۀ خود به دست می‌آورند که هر دو نقش حیاتی در تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری و تأمین مالی شرکت دارند. دمرجیان و همکاران (Demerjian et al., 2012) نشان دادند که توانایی مدیریتی جنبۀ مهمی از کارایی مدیریتی در استفادۀ بهینه از منابع در راستای حداکثرکردن سود است. پژوهش‌های قبلی نشان می‌دهد که مدیران با توانایی بالا دارای ویژگی‌های کلیدی مانند توانایی ارائۀ عملکرد برتر شرکت (Cheung et al., 2017)، پیش‌بینی دقیق‌تر سود (Baik et al., 2011)، پرداخت هزینۀ مالی کمتر (Bui et al., 2018) و دسترسی به فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر (Lee et al., 2018) هستند.

یک روش تأمین مالی شرکت، استفاده از بدهی است و تصمیم‌گیری دربارۀ انتخاب سررسید بدهی معمولاً بر عهدۀ مدیران ارشد شرکت است. به‌طورکلی، تأمین مالی بدهی کوتاه‌مدت نسبتاً آسان و کم‌هزینه‌تر از تأمین مالی بدهی بلندمدت است؛ زیرا امکان استفادۀ مجدد از دارایی‌ها را برای صاحبان بدهی فراهم می‌کند. یک دیدگاه رایج پذیرفته‌شده در ادبیات این است که بدهی کوتاه‌مدت می‌تواند هزینه‌های نمایندگی بدهی ناشی از عدم تقارن اطلاعات و مشکلات سرمایه‌گذاری غیربهینۀ ذاتی را در تأمین مالی ازطریق بدهی کاهش دهد (Barnea et al., 1980).

مدیران با توانایی بالا انگیزۀ ارائۀ اطلاعاتی را دارند که به نفع سهام‌داران باشد و از این طریق توانایی آنها را به بازار منتقل کنند و شهرت سرمایۀ آنها را تقویت کنند. در مقایسه با مدیران کم‌توان، مدیران با توانایی بالا بیشتر از توانایی خود برای افشای اطلاعات خصوصی شرکت برای نشان‌دادن توانایی خود استفاده می‌کنند. مدیران با توانایی بالا از هموارسازی به‌عنوان علامتی برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سرمایه‌گذاران استفاده می‌کنند. مدیران با توانایی بالا تمایل دارند از رفتارهای مضر برای شهرت خود اجتناب کنند؛ زیرا ایجاد شهرت برتر و ارزشمند مستلزم تلاش مادام‌العمر است. دو دلیل دربارۀ تأثیرگذاری توانایی مدیران بر بدهی‌های کوتاه‌مدت وجود دارد: اول اینکه، بهره‌وری عملیاتی برتر مدیران با توانایی بالا به آنها اجازه می‌دهد تا فرصت‌های رشد را به پروژه‌های فزاینده ارزش تبدیل کنند؛ دوم، مدیران با توانایی بالا احتمالاً با ریسک نقدینگی ناشی از بدهی کوتاه‌مدت کمتر مواجه خواهند شد (Khoo & Cheung, 2022).

در شرکت‌های بدون محدودیت مالی نقش توانایی مدیران در کاهش سررسید بدهی‌های کوتاه‌مدت پررنگ‌تر است. انگیزه‌های مدیران با توانایی بالا برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی با سلامت مالی شرکت‌ها مرتبط است؛ یعنی مدیران با توانایی بالا که در شرکت‌های بدون محدودیت کار می‌کنند، در موقعیت خوبی برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی ازطریق تعهد کوتاه‌مدت هستند (Khoo & Cheung, 2022). اگر بدهی‌های کوتاه‌مدت بتواند اطلاعات خصوصی را به استفاده‌کنندگان برون‌سازمانی نشان دهد، مدیران با توانایی بالا احتمالاً از بدهی کوتاه‌مدت بیشتری استفاده می‌کنند؛ بنابراین، انتظار می‌رود که رابطۀ قوی‌تری بین توانایی مدیریتی و استقراض کوتاه‌مدت در شرکت‌های با کیفیت بالا وجود داشته باشد (Khoo & Cheung, 2022).

مطالعات داخلی در حوزۀ توانایی مدیریتی موضوعاتی نظیر توانایی مدیریت و رفتار ریسک‌گریزی (Yari & Baghomian, 2022)، توانایی مدیریتی و ارزش نهایی وجه نقد (Bodaghi et al., 2021)، توانایی مدیریتی و گزارشگری به‌موقع (Mehrani et al., 2020) و توانایی مدیریتی و نوسان‌پذیری عملکرد (Rashidi, 2023) را بررسی کرده‌اند؛ با این‌حال، ارتباط توانایی مدیریتی و سررسید بدهی بررسی نشده است. سررسید بدهی از جهات مختلفی مانند مدیریت نقدینگی، ریسک مالی مرتبط با بازپرداخت بدهی‌ها، بهبود اعتبار مالی، تعدیل ساختار سرمایه، پایداری مالی و جلوگیری از بحران مالی دارای اهمیت است. این پژوهش ادبیات موضوعی چگونگی تأثیر توانایی مدیران بر سررسید بدهی را گسترش می‌دهد. مدیرانی که توانایی مدیریتی بالایی دارند، می‌توانند تصمیمات بهتری دربارۀ ترکیب بدهی‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت اتخاذ کنند، به‌نحوی‌که به بهبود شرایط مالی شرکت منجر شود. این مدیران می‌توانند ریسک‌های مرتبط با بدهی‌ها را به‌خوبی مدیریت کنند و با استفاده از ابزارهای مالی مناسب و استراتژی‌های مختلف، ریسک‌های مربوط به بهره‌برداری و بازپرداخت بدهی‌ها را کاهش دهند. توانایی مدیریتی می‌تواند به مدیران کمک کند تا پایداری مالی شرکت را افزایش دهند. مدیرانی که توانایی مدیریتی بالایی دارند، می‌توانند جریان نقدی شرکت را به نحوی مدیریت کنند که شرکت بتواند به‌موقع بدهی‌های خود را بازپرداخت کند و از وقوع بحران‌های مالی جلوگیری کند؛ بنابراین، بررسی نقش توانایی مدیریتی در تصمیم‌گیری‌های مرتبط با سررسید بدهی می‌تواند علاوه‌بر گسترش ادبیات این حوزه، پیامدهای کاربردی برای مدیران به همراه داشته باشد. بررسی نقش تعدیلگر محدودیت مالی و کیفیت گزارشگری مالی می‌تواند ابعاد دیگر ادبیات داخلی را تقویت کند؛ بنابراین، هدف این پژوهش بررسی رابطۀ بین توانایی مدیران و سررسید بدهی باتوجه‌به نقش محدودیت مالی و کیفیت گزارشگری مالی است. در ادامه مبانی نظری و روش‌شناسی پژوهش ارائه می‌شود. سپس، یافته‌های پژوهش مطرح و در پایان ‌براساس یافته‌های پژوهش، نتیجه‌گیری صورت می‌گیرد و با طرح محدودیت‌ها و پیشنهادهای پژوهشی و کاربردی به پایان می‌رسد.

مبانی نظری

ساختار سررسید بدهی یک ویژگی مهم ساختار بدهی است که توجه زیادی را به خود جلب کرده است. شرکت‌ها از بدهی‌های کوتاه‌مدت استفاده می‌کنند؛ زیرا هزینه‌های مبادله‌ای پایین‌تر و صرف ریسک نقدینگی کمتر دارد؛ اما زمانی که بدهی برای تمدید مطرح می‌شود و در معرض ریسک نقدینگی و تأمین مالی مجدد قرار می‌گیرد، با مذاکرات مجدد و مکرر مواجه می‌شوند (Kaplan & Zingales, 1997). کاستدی و همکاران (Custodio et al., 2013) نشان دادند که استفاده از بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌طور چشمگیری در سه دهۀ گذشته افزایش ‌یافته است و شرکت‌هایی با درجۀ بالاتری از عدم تقارن اطلاعاتی مسئول این روند هستند که اهمیت سررسید کوتاه‌تر بدهی را در کاهش عدم تقارن اطلاعاتی بین داخل شرکت و سرمایه‌گذاران اطلاعات نشان می‌دهد.

تأثیر توانایی مدیران بر سررسید بدهی‌های شرکت را می‌توان براساس دو دیدگاه نظریۀ نمایندگی و نظریۀ علامت‌دهی توضیح داد. نظریۀ نمایندگی بر تضاد منافع بین سهام‌داران و مدیران تمرکز دارد (Myers & Majluf, 1984). درواقع مدیران ازطریق سرمایه‌گذاری بیش‌ازحد به دنبال امپراتوری‌سازی هستند. بدهی‌های کوتاه‌مدت ابزاری برای نظم‌بخشیدن به مدیران است که با وادارکردن مدیران به پرداخت بدهی‌هایی که به‌طور مکرر سررسید می‌شوند و مدیران را در معرض نظارت بیشتر بازار اعتباری قرار می‌دهد، تضادهای نمایندگی بین مدیران و سهام‌داران را کاهش می‌دهد (Khoo & Cheung, 2022)؛ به‌عبارت‌دیگر، شرکت‌ها از بدهی کوتاه‌مدت برای به حداقل رساندن هزینه‌های نمایندگی بدهی (بین مدیران و سهام‌داران)، مانند کاهش مشکلات جایگزینی دارایی، مشکلات سرمایه‌گذاری بیش‌ازحد استفاده می‌کنند. چندین مطالعه نشان می‌دهد که توانایی مدیریتی، مشکلات نمایندگی را ازطریق محافظه‌کاری حسابداری و ایجاد فرهنگ اجتماعی شرکت کاهش می‌دهد (Haider et al., 2021). براساس دیدگاه نظریۀ نمایندگی، مدیران با توانایی بالا از مهارت‌ها و تخصص استثنایی خود برای گزارش حسابداری محافظه‌کارانه براساس قراردادهای کارآمد و مشارکت در ایجاد فرهنگ اجتماعی شرکت، به نفع ارزش شرکت و کاهش تعارضات نمایندگی استفاده می‌کنند. باتوجه‌به این موضوع، مشکلات نمایندگی در شرکت‌هایی با مدیران توانمند کمتر برجسته است و رابطۀ منفی بین توانایی مدیریتی و بدهی کوتاه‌مدت را پیش‌بینی می‌کند (Khoo & Cheung, 2022).

نظریۀ علامت‌دهی برای رسیدگی به عدم تقارن اطلاعاتی توسعه یافت که بین مدیر و سهام‌داران وجود دارد. در مواردی که سهام‌داران اطلاعات کافی دربارۀ عملکرد شرکت ندارند، مدیران می‌توانند از این عدم تقارن اطلاعاتی سوءاستفاده کنند و اقداماتی را انجام دهند که به هزینۀ سهام‌داران منتفع منجر می‌شوند که باعث ایجاد مشکل خطر اخلاقی می‌شود. درصورت عدم تقارن اطلاعاتی بین شرکت و سرمایه‌گذاران، استفاده از بدهی کوتاه‌مدت می‌تواند اطلاعات خصوصی را به استفاده‌کنندگان برون‌سازمانی نشان دهد؛ زیرا شرکت‌ها با کیفیت بالاتر از بدهی کوتاه‌مدت استفاده می‌کنند تا کیفیت بهتر خود را نشان دهند؛ درحالی‌که شرکت‌هایی با کیفیت پایین‌تر از بدهی بلندمدت استفاده می‌کنند. مطالعات با تمرکز بر نقش اطلاعاتی بدهی کوتاه‌مدت نشان می‌دهد که بدهی کوتاه‌مدت می‌تواند ‌به‌عنوان علامت کیفیت عمل کند (Khoo & Cheung, 2022). شواهد پشتیبان مبنی بر اینکه بدهی‌های کوتاه‌مدت ‌به‌عنوان علامت کیفیت استفاده می‌شود را می‌توان در مطالعات اخیر مانند سرج و همکاران (Sorge et al., 2017) و گاپلان و همکاران (Gopalan et al., 2014) یافت. مدیران با توانایی بالا تمایل دارند تا بازار را با توانایی برتر خود برای متمایزساختن خود از مدیران با توانایی کمتر حفظ کنند. باتوجه‌به نظریۀ علامت‌دهی انتظار می‌رود تا بین توانایی مدیریتی و بدهی کوتاه‌مدت رابطۀ مثبت وجود داشته باشد. با تکیه بر این دیدگاه‌ها، مدیران با توانایی بالا انگیزه دارند تا از بدهی‌های کوتاه‌مدت برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی استفاده کنند و بازار را از توانایی برتر خود برای متمایزکردن خود از مدیران با توانایی کمتر آگاه کنند (Khoo & Cheung, 2022). باتوجه‌به توضیحات ارائه‌شده فرضیۀ اول پژوهش به شرح زیر است:

فرضیۀ اول: توانایی مدیران بر سررسید بدهی کوتاه‌مدت تأثیر معناداری دارد.

دنیس و مک کئون (Denis & Mckeon, 2012) نشان دادند که انعطاف‌پذیری مالی نقش مهمی در تعیین تصمیمات ساختار سرمایۀ شرکت‌ها ایفا می‌کند. به‌طور مشابه، کمپل و همکاران (Campello et al., 2010) نشان دادند که محدودیت‌های مالی، توانایی مالی مدیران مالی را برای سرمایه‌گذاری در فرصت‌های سرمایه‌گذاری جذاب به‌طور چشمگیری در طول بحران مالی محدود کرده و اهمیت انعطاف‌پذیری مالی را برجسته می‌کند. شرکت‌هایی با انعطاف‌پذیری مالی (یا عدم وجود محدودیت‌های مالی) دسترسی بهتری به بازارهای سرمایه دارند؛ بنابراین، شرکت‌های بدون محدودیت مالی انعطاف‌پذیری بیشتری در انتخاب سررسید بدهی خود دارند (زیرا افزایش سرمایۀ خارجی پرهزینه است). در مقابل، جذب منابع مالی خارجی به‌ویژه برای شرکت‌های دارای محدودیت مالی حیاتی است؛ زیرا منابع مالی محدودی دارند و این موضوع مانع از تأمین مالی لازم برای سرمایه‌گذاری‌های برنامه‌ریزی‌شدۀ شرکت می‌شود (Kaplan & Zingales, 1997). این معایب هر زمان که شرکت‌ها تلاش می‌کنند بدهی‌های سررسید خود را با بدهی‌های جدید جایگزین کنند، زیان‌های تمدید قرارداد را تشدید می‌کنند که به احتمال بالاتر ورشکستگی شرکت منجر می‌شود.

شرکت‌های دارای محدودیت مالی در جست‌وجوی منابع مالی خارجی مشکل دارند. باتوجه‌به این معایب نتیجه می‌شود که شرکت‌های بدون محدودیت مالی در مقایسه با شرکت‌های دارای محدودیت مالی ظرفیت وام‌گیری و انعطاف‌پذیری مالی بیشتری دارند. با فرض ثابت‌بودن سایر عوامل می‌توان انتظار داشت که در شرکت‌هایی با مدیران توانا و انعطاف‌پذیری مالی بیشتر، انگیزۀ کاهش عدم تقارن اطلاعاتی قوی‌تر باشد. انتظار می‌رود شرکت‌های بدون محدودیت با مدیران با توانایی بالا، تمایل داشته باشند تا برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی، تأمین مالی کوتاه‌مدت انجام دهند؛ زیرا به آنها اجازه می‌دهد تا توانایی‌های برتر خود را نشان دهند (Khoo & Cheung, 2022). باتوجه‌به مطالب بیان‌شده، فرضیۀ دوم به شرح زیر است:

فرضیۀ دوم: محدودیت مالی شدت اثرگذاری توانایی مدیران بر سررسید بدهی کوتاه‌مدت را تضعیف می‌کند.

نظریۀ علامت‌دهی بیان می‌کند که انتخاب سررسید بدهی می‌تواند اطلاعات خصوصی را به سرمایه‌گذاران برون‌سازمانی نشان دهد (Diamond, 1993). باتوجه‌به اینکه بدهی کوتاه‌مدت نیاز به مذاکرۀ مجدد و جایگزینی دائمی مجدد دارد، انتشار بدهی با سررسید کوتاه‌تر می‌تواند توسط بازار ‌به‌عنوان علامتی قابل‌اعتماد و مثبت از ریسک اعتباری و نقدینگی شرکت تلقی شود. بدهی کوتاه‌مدت یکی از ابزارهای علامت‌دهی است که ازطریق آن مدیران تشویق می‌شوند تا اعتماد سرمایه‌گذاران را جلب کنند و به آنها اجازه ‌دهند کیفیت خود و چشم‌اندازهای بیشتر شرکت‌ها را به سرمایه‌گذاران نشان دهند. اگر بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌عنوان معیاری مناسب برای ارسال اطلاعات به بازار عمل کند، مدیران با توانایی بالا در مقایسه با موارد دیگر، بدهی کوتاه‌مدت بیشتری را طلب می‌کنند و به آنها اجازه می‌دهد شهرت خود را افزایش دهند؛ به همین ترتیب، بایک و همکاران (Baik et al., 2020) و دوکاس و ژانگ (Doukas & Zhang, 2020) نشان می‌دهند که مدیران با توانایی بالا از هموارسازی سود ‌به‌عنوان سیگنالی معتبر برای سرمایه‌گذاران استفاده می‌کنند؛ بنابراین، انتظار می‌رود که استفاده از بدهی کوتاه‌مدت برای شرکت‌های باکیفیت در حضور مدیران با توانایی بالا، بیشتر باشد؛ به‌عبارت‌دیگر استفاده از بدهی‌های کوتاه‌مدت علامت مثبتی به بازار می‌دهد که این مدیران اعتبار بیشتری دارند؛ بنابراین، انتظار می‌رود که رابطۀ بین بدهی کوتاه‌مدت و توانایی مدیریتی برای شرکت‌های با کیفیت بالا قوی‌تر باشد (Khoo & Cheung, 2022). باتوجه‌به توضیحات ارائه شده، فرضیۀ سوم پژوهش به شرح زیر است:

فرضیۀ سوم: کیفیت گزارشگری مالی شدت اثرگذاری توانایی مدیران بر سررسید بدهی کوتاه‌مدت را تقویت می‌کند.

روش‌ پژوهش

شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران جامعۀ آماری پژوهش است. بازۀ زمانی بین سال های 1391 الی 1401 است. برای انتخاب نمونه از روش غربالگری استفاده ‌شده است؛ بدین منظور شرکت‌هایی که حائز شرایط زیر بوده‌اند، ‌به‌عنوان نمونه انتخاب شدند: به‌منظور افزایش قابلیت مقایسه، سال مالی آنها منتهی به پایان اسفندماه هر سال باشد؛ شرکت بررسی‌شده سال مالی خود را تغییر نداده باشد تا بتوان با اطمینان بیشتری نتایج را تحلیل کرد؛ شرکت‌های فعال در صنایع بانک‌، سرمایه‌گذاری و لیزینگ عضو نمونه نباشند؛ زیرا ماهیت آنها متفاوت از شرکت‌های مالی است. با در نظر گرفتن شرایط فوق، تعداد 100 شرکت ‌به‌عنوان نمونه انتخاب شد. نحوۀ محاسبۀ هریک از متغیر‌‌های پژوهش در ادامه بیان شده است.

متغیر وابستۀ این پژوهش سررسید بدهی کوتاه‌مدت است که عبارت است از نسبت بدهی کوتاه‌مدت به کل بدهی. دلیل استفاده از این معیار این است که هرچه میزان استفاده از بدهی کوتاه‌مدت بیشتر باشد، درواقع سررسید بدهی‌های شرکت کوتاه‌تر است (Hashemi et al., 2015).

متغیر مستقل توانایی مدیران است. برای سنجش سطح کارایی توانایی مدیریتی براساس پژوهش دمرجیان و همکاران (2012) دو گام صورت می‌گیرد: در گام اول ابتدا کارایی نسبی شرکت‌های عضو نمونه با استفاده از روش تحلیل پوششی داده‌ها (DEA) محاسبه می‌شود. روش تحلیل پوششی داده‌ها نوعی مدل آماری است که برای اندازه‌گیری عملکرد سیستم، با استفاده از داده‌های ورودی و خروجی استفاده می‌شود. کارایی همواره باید عددی بین صفر و یک باشد. این روش یک مرز کارایی برای شرکت‎‌ها فراهم می‎‌کند. شرکت‎‌هایی با نمرۀ کارایی یک، شرکت‎‌هایی بسیار کارا هستند و شرکت‎‌هایی که نمرۀ کارایی آنها کمتر است، زیر مرز کارایی قرار دارند و بایستی با کاهش هزینه‎‌ها یا افزایش درآمدها به مرز کارایی برسند (Demerjian et al., 2012). برای محاسبۀ کارایی طبق مدل دمرجیان و همکاران ( 2012) طبق رابطۀ (1) استفاده ‌شده است:

رابطه (1)

Salesکل درآمد فروش شرکت ‌به‌عنوان خروجی، COGS بهای تمام‌شدۀ کالای فروش‌رفته، SG&A هزینه‎‌های عمومی اداری و فروش، PPE خالص اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات شرکت (در این پژوهش از خالص دارایی‎‌های ثابت مشهود استفاده‌ شده است)، INTAN دارایی نامشهود و R&D هزینه‌های تحقیق و توسعه است.

در گام دوم، کارایی اندازه‌گیری‌شدۀ شرکت‎‌ها متأثر از دو عامل ویژگی‎‌های شرکتی و توانایی مدیران است؛ بنابراین، باید این دو عامل از یکدیگر مجزا شوند؛ براین‌اساس، ابتدا از رگرسیونی که ارتباط کارایی شرکت‎‌ها را با ویژگی‎‌های شرکتی را نشان می‎‌دهد، طبق رابطۀ (2) استفاده شده است:

رابطۀ (2)

Firm Efficiency=β₀+ β₁LN(Total Assets_i,t)+ β₂Market Share_i,t+β₃ Free Cash Flow_i,t+β₄ LN(Age_i,t) +β₅ Foreign Currency Indicator_i,t+ε_i,t

باقی‌ماندۀ رابطۀ فوق، بیانگر امتیاز توانایی مدیران شرکت است. LN (Total Assets_i,t) لگاریتم کل دارایی‌های شرکت، Market Share_i,t بیانگر سهم بازار شرکت از صنعت است که براساس رابطۀ (3) محاسبه شده است:

رابطه 3

که در آن St فروش شرکت در پایان سال t و TSt جمع کل فروش صنعت در پایان سال t است.  Free Cash Flow_i,t نماد جریان‎‌های نقدی آزاد مثبت است. اگر شرکتی جریان نقد آزاد مثبت داشته باشد، شاخص جریان‎‌های نقدی آزاد برابر یک و درغیراین‌صورت صفر خواهد بود. جریان‎‌های نقدی آزاد مطابق با رابطۀ (4) اندازه‎‌گیری شده است:

رابطۀ (4)

FCF=(op-taxp-cip-dpp)/TA

FCF جریان نقد آزاد، op سود عملیاتی قبل از استهلاک، taxp مالیات پرداختی، cip هزینه مالی، dpp سود سهام پرداختی، TA جمع کل دارایی‎‌ها در دورۀ قبل و LN (Age_i,t)عمر شرکت است.

Foreign Currency Indicator_i,t اگر شرکت صادرات داشته باشد، عدد یک و درغیراین‌صورت صفر.

اولین متغیر ‌تعدیلگر محدودیت مالی است که برای اندازه‌گیری آن از شاخص کاپلان و زینگالس (Kaplan & Zingales, 1997) استفاده ‌شده است که تهرانی و حصارزاده (Tehrani & Hesarzadeh, 2009) به شرح رابطۀ (5) بومی‌سازی کرده‌اند.

رابطۀ (5)

KZ =17.33-37.486C-15.216DIV+3.39LEV-1.402MTB

در رابطۀ فوق:

C نسبت موجودی نقد به دارایی‌ها، DIV نسبت سود تقسیمی به دارایی‌ها، LEV نسبت بدهی به دارایی‌ها و MTB نسبت حاصل جمع ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری به ارزش دفتری کل دارایی‌ها است.

دومین متغیر ‌تعدیلگر کیفیت گزارشگری مالی است. براساس مدلی کخ دیچو ودیچو (Dichev & Dechow, 2002) ارائه کرده‌اند، برای محاسبۀ کیفیت گزارشگری مالی از مدل اقلام تعهدی سرمایه در گردش استفاده‌ شده است. کیفیت گزارشگری مالی برابراست با انحراف معیار باقی‌مانده‌های رابطۀ (6) از سال 1-t تا 3-t ضربدر منفی یک.

رابطۀ (6)

∆WAC_i,t= β₀+ β₁CFO_i,t-1+ β₂CFO_i,t+ β₃CFO_i,t+1+ β₄∆REV_i,t+ β₅PPE_i,t+  _i,t

که در این رابطه ∆WAC_i,t تغییر در اقلام تعهدی سرمایه در گردش، CFO_i,t-1 جریان نقدی عملیاتی شرکت i در سال 1-t، CFO_i,t جریان نقدی عملیاتی شرکت i در سال t، CFO_i,t+1 جریان نقدی عملیاتی شرکت i در سال 1+t، ∆REV_i,t تغییر درفروش شرکت i در سال t و 1-t، PPE_i,t دارایی‌های‌ ثابت ‌شرکت i در سال t است. در این پژوهش تغییرات اقلام تعهدی سرمایه در گردش براساس رابطۀ (7) محاسبه شده است:

رابطۀ (7)

∆WAC_i,t =∆CA_i,t -∆C_i,t-∆CL_i,t +∆STD_i,t

که در این رابطه ∆CA_i,t تفاوت دارایی‌های جاری شرکت i در سال t و 1-t، ∆C_i,t تفاوت وجه نقد شرکت i در سال t و 1-t، ∆CL_i,t تفاوت بدهی جاری شرکت i در سال t و 1-t، ∆STD_i,t تفاوت در تسهیلات مالی دریافتنی کوتاه‌مدت شرکت i در سال t و 1-t است. به‌منظور همگن‌کردن داده‌ها، کلیۀ متغیرها بر میانگین کل دارایی‌های سال t تقسیم‌ می‌شوند. میانگین کل دارایی‌ها در سال t عبارت است از میانگین حسابی کل دارایی‌ها در پایان سال t و پایان سال 1- t.

براساس پژوهش خو و چنگ (2022) از متغیرهای کنترلی به شرح ذیل بهره برده ‌شده است: اندازۀ شرکت (Size) لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها، اهرم مالی (Lev) تقسیم کل بدهی‌ها بر کل دارایی‌ها، فرصت رشد (MtB) نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری کل حقوق صاحبان سهام، اندازۀ هیئت‌مدیره (BSize) لگاریتم تعداد اعضای هیئت‌مدیره، نگه‌داشت وجه نقد (Cash): نسبت کل وجه نقد به ارزش دفتری کل دارایی‌ها.

به پیروی از خو و چنگ (2022) به‌منظور آزمون فرضیۀ اول از رابطۀ (9) استفاده شده‌ است:

رابطۀ (9)

DebtM_i,t =β₀ + β₁MA_i,t + β₂Size_i,t + β₃Size_i,t + β₄Lev_i,t+ β₅MtB_i,t + β₆BSize_i,t + β₇Cash_i,t +ε_i,t

که در رابطۀ فوق DebtM سررسید بدهی شرکت i در سال t، MA توانایی مدیران، Size اندازۀ شرکت، Lev اهرم مالی، MtB فرصت رشد، BSize اندازۀ هیئت‌مدیره، Cash نگه‌داشت وجه نقد است. طبق فرضیۀ اول انتظار می‌رود که ضریب β₁ معنادار باشد. برای آزمون فرضیۀ دوم به پیروی از پژوهش خو و چنگ (2022) از رابطۀ رگرسیونی به شرح رابطۀ (10) استفاده ‌شده است.

رابطۀ (10)

DebtM_i,t =β₀ + β₁MA_i,t + β₂Cons_i,t + β₃MA_i,t*Cons_i,t + β₄Size_i,t + β₅Lev_i,t+ β₆MtB_i,t + β₇BSize_i,t + β₈Cash_i,t +ε_i,t

که در رابطۀ فوق Con محدودیت مالی است. طبق فرضیۀ دوم انتظار می‌رود که ضریب β₃ معنادار باشد. برای آزمون فرضیۀ سوم به پیروی از خو و چنگ (2022) از رابطۀ (11) استفاده ‌شده است.

رابطۀ (11)

DebtM_i,t =β₀ + β₁MA_i,t + β₂Quality_i,t + β₃MA_i,t*Quality_i,t + β₄Size_i,t + β₅Lev_i,t+ β₆MtB_i,t + β₇BSize_i,t + β₈Cash_i,t +ε_i,t

که در رابطۀ فوق Quality کیفیت گزارشگری مالی است. طبق فرضیۀ سوم انتظار می‌رود که ضریب β₃ معنادار باشد.

یافته‌ها

در جدول (1) اطلاعات مربوط به آمار توصیفی گزارش ‌شده است.

جدول (1): آماره‌های توصیفی

Table (1): Descriptive statistics

میانگین سررسید بدهی کوتاه‌مدت 871/0 است. این موضوع بیانگر این است که به‌طور میانگین 87‌درصد شرکت‌های نمونه کل بدهی‌های خود را در قالب بدهی کوتاه‌مدت سررسید یک سال نگه می‌دارند. میانگین امتیاز توانایی مدیران 002/0 است. این مقدار تقریباً برابر با مقادیر به‌دست‌آمده در سایر پژوهش‌های پیشین داخلی در زمینۀ توانایی مدیران بوده است. نتایج نشان می‌دهد که میانگین (میانه) اندازۀ شرکت به ترتیب 929/14 (798/14) است و بیشترین میزان اهرم مالی 457/9 و کمترین مقدار آن 026/0 است. میانگین و میانۀ نقدینگی شرکت به ترتیب 044/0 و 027/0 است.

نتایج آزمون فرضیۀ اول پژوهش در جدول (2) گزارش ‌شده است. براساس آزمون F لیمر و هاسمن، نوع برازش مدل با استفاده از داده‌های تابلویی با اثرات ثابت است.

جدول (2): نتایج آزمون فرضیۀ اول پژوهش

Table (2) The results of the first Hypotheses test

براساس فرضیۀ اول انتظار می‌رود توانایی مدیران بر سررسید بدهی کوتاه‌مدت تأثیر معنادار داشته باشد. همان‌طور که در جدول (2) مشاهده می‌شود، ضریب توانایی مدیران 852/0 است. این موضوع بیانگر این است که به ازای یک واحد افزایش در توانایی مدیران، استفاده از بدهی کوتاه‌مدت 85/0 واحد افزایش می‌یابد و فرضیۀ اول رد نمی‌شود. اتکا به استقراض کوتاه‌مدت به‌طور بالقوه می‌تواند عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سرمایه‌گذاران را کاهش دهد؛ علاوه‌براین، صدور بدهی کوتاه‌مدت می‌تواند ‌به‌عنوان علامت مثبت برای بازار باشد. مدیران با توانایی بالا که دارای دانش تجاری برتر با انگیزه‌های قوی برای برقراری ارتباط با توانایی برتر خود هستند، انگیزه دارند تا از نسبت بیشتری از بدهی‌های کوتاه‌مدت استفاده کنند؛ درنتیجه عدم تقارن اطلاعاتی را کاهش می‌دهند و شهرت خود را تقویت می‌کنند.

باتوجه‌به مقدار آمارۀ تورم واریانس، متغیرهای مستقل رابطۀ (9) مشکل هم‌خطی ندارند. معناداری آمارۀ والد (86/35) نشان‌دهندۀ معناداری کل رابطه (9) است. معناداری آمارۀ وولدریج نشان می‌دهد که باقی‌مانده‌های رابطۀ (9) خودهمبستگی سریالی دارند که از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته برای رفع این مشکل استفاده شده است. نتایج آمارۀ نسبت راست‌نمایی بیانگر عدم وجود مشکل ناهمسانی واریانس بین باقی‌مانده‌های رابطۀ (9) است.

نتایج آزمون فرضیۀ دوم پژوهش در جدول (3) گزارش ‌شده است. نتایج آزمون F لیمر و هاسمن بیانگر استفاده از داده‌های تابلویی با اثرات ثابت است.

جدول (3): نتایج برآورد فرضیۀ دوم

Table (3) The results of the second Hypotheses test

براساس فرضیۀ دوم انتظار می‌رود که محدودیت مالی، توانایی مدیران را در استفاده از بدهی کوتاه‌مدت کاهش دهد. براساس نتایج ارائه‌شده در جدول (3) سطح معناداری ضریب حاصل‌ضرب توانایی مدیران در محدودیت مالی 173/0 است. این موضوع بیانگر این است که محدودیت مالی بر رابطۀ توانایی مدیران و سررسید بدهی تأثیرگذار نیست و فرضیۀ دوم تأیید نمی‌شود.

باتوجه‌به مقدار آمارۀ تورم واریانس، مشکل هم‌خطی بین متغیرهای مستقل رابطۀ (10) وجود ندارد. معناداری آمارۀ والد (71/38) بیانگر این است که کل رابطۀ (10) معنادار است. باتوجه‌به مقدار آمارۀ وولدریج، باقی‌مانده‌های رابطۀ (10) دارای خودهمبستگی سریالی هستند. براساس نتایج آمارۀ نسبت راست‌نمایی رابطۀ (10) دارای مشکل ناهمسانی واریانس است. از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته برای رفع مشکل خودهمبستگی سریالی و ناهمسانی واریانس بهره برده شده است.

نتایج آزمون فرضیۀ سوم پژوهش در جدول (4) گزارش‌شده است. براساس آزمون F لیمر و هاسمن، نوع برازش مدل با استفاده از داده‌های تابلویی با اثرات ثابت است.

جدول (4): نتایج برآورد فرضیۀ سوم پژوهش

Table (4) The results of the third Hypotheses test

براساس فرضیۀ سوم انتظار می‌رود که کیفیت گزارشگری مالی، توانایی مدیران را بر استفاده از بدهی کوتاه‌مدت افزایش دهد. براساس نتایج ارائه‌شده در جدول، سطح معناداری ضریب حاصل‌ضرب توانایی مدیران در کیفیت گزارشگری مالی 071/0 است. از سوی دیگر ضریب حاصل‌ضرب توانایی مدیران در کیفیت گزارشگری مالی مثبت (1462/0) است. این موضوع بیانگر این است که کیفیت گزارشگری مالی تأثیر توانایی مدیران را بر استفادۀ بدهی‌های کوتاه‌مدت افزایش می‌دهد و فرضیۀ سوم رد نمی‌شود.

باتوجه‌به مقدار آمارۀ تورم واریانس، مشکل هم‌خطی بین متغیرهای مستقل رابطۀ (11) وجود ندارد. براساس آمارۀ والد (95/41) کل رابطۀ (11) معنادار است. باتوجه‌به مقدار آمارۀ وولدریج، باقی‌مانده‌های رابطۀ (11) دارای خودهمبستگی سریالی هستند. براساس نتایج آمارۀ نسبت راست‌نمایی رابطۀ (11) دارای مشکل ناهمسانی واریانس است. از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته برای رفع مشکل خودهمبستگی سریالی و ناهمسانی واریانس بهره برده شده است.

نتایج و پیشنهادها

تصمیمات تأمین مالی شرکت تا حد زیادی به صلاحدید مدیریت است و استفاده از بدهی‌های کوتاه‌مدت طی سه دهۀ گذشته افزایش‌یافته است. نظریۀ علامت‌دهی فرض می‌کند که بدهی کوتاه‌مدت عدم تقارن اطلاعاتی را کاهش می‌دهد و ‌به‌عنوان علامت مثبت دربارۀ توانایی مدیریتی به بازار عمل می‌کند؛ درحالی‌که نظریۀ نمایندگی پیش‌بینی می‌کند که رابطۀ منفی بین توانایی مدیریتی و بدهی کوتاه‌مدت به دلیل مشکلات نمایندگی در شرکت‌هایی با توانایی مدیران بالاتر کمتر دیده می‌شود؛ بنابراین، هدف این پژوهش بررسی رابطۀ بین توانایی مدیران و سررسید بدهی کوتاه‌مدت با در نظر گرفتن نقش محدودیت مالی و کیفیت گزارشگری مالی است.

یافته‌های فرضیۀ اول نشان داد که توانایی مدیران بر سررسید بدهی کوتاه‌مدت تأثیر مثبت دارد. مدیران با توانایی بالا تمایل دارند تا بازار را با توانایی برتر خود در تمایز خود از مدیران با توانایی کمتر حفظ کنند که به‌نوبۀ خود منجر به ایجاد رابطۀ مثبت بین توانایی مدیریتی و بدهی کوتاه‌مدت می‌شود. این یافته‌ها با پژوهش خو و چنگ (2022) همخوانی دارد. نتایج آزمون فرضیۀ دوم نشان داد که در شرکت‌های دچار محدودیت مالی، تأثیر توانایی مدیران بر بدهی کوتاه‌مدت پررنگ‌تر نیست. این یافته‌ها با یافته‌های پژوهش خو و چنگ (2022) مطابقت ندارد. نتایج آزمون فرضیۀ سوم نشان داد که در شرکت‌های با کیفیت گزارشگری مالی بالاتر نقش توانایی مدیران در استفاده از بدهی کوتاه‌مدت پررنگ‌تر است. درواقع مدیران با توانایی بالا نقش مهمی در تأثیرگذاری بر استفاده از بدهی کوتاه‌مدت در شرکت‌هایی با کیفیت بالاتر دارند. این شرکت‌ها پروژه‌های بهتری دارند و بدهی‌های کوتاه‌مدت را به‌عنوان علامتی با کیفیت خوب منتشر می‌کنند. مدیران با توانایی بالا به‌احتمال‌زیاد بدهی‌های کوتاه‌مدت بیشتری را به‌عنوان علامتی با کیفیت خوب متعهد می‌شوند و به آنها اجازه می‌دهد تا شهرت خود را تقویت کنند. این یافته‌ها با یافته‌های پژوهش خو و چنگ (2022) مطابقت دارد.

یافته‌های این پژوهش برای تدوین‌کنندگان استانداردها، سرمایه‌گذاران، حسابرسان، مدیران و دانشگاهیان مهم است. این یافته برای سرمایه‌گذاران و بازار کار مدیریتی استفادۀ مهمی دارد؛ براین‌اساس به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود تا در فرایند انتخاب شرکت و ارزیابی سهام آنها، توانایی مدیران را در نظر بگیرند. سهام‌داران باید هنگام تعیین اعضای هیئت‌مدیره به تخصص مدیران و مهارت و دانش آنها توجه کنند.

برای پژوهش‌های آتی به پژوهشگران پیشنهادهای زیر ارائه می‌شود:

بررسی رابطۀ بین توانایی مدیران و سررسید بدهی باتوجه‌به نقش عدم تقارن اطلاعاتی؛

بررسی رابطۀ بین توانایی مدیران و سررسید بدهی باتوجه‌به نقش فرصت‌های رشد؛

بررسی رابطۀ بین توانایی مدیران و سررسید بدهی باتوجه‌به نقش ریسک.

باتوجه‌به اینکه برای اندازه‌گیری توانایی مدیران از معیار کارایی مبتنی‌بر ورودی‌ها و خروجی‌های مالی استفاده شده است، بنابراین مقدار کارایی محاسبه‌شده، تنها مربوط به کارایی مدیر نبوده و سایر عواملی که در مدل لحاظ نشده‌اند، در آن نقش داشته‌اند که می‌توان گفت باعث ایجاد محدودیت شده است. داده‌های استخراج‌شده از صورت‌های مالی شرکت‌ها از بابت تورم تعدیل نشده است. در‌صورت تعدیل اطلاعات مذکور، ممکن است نتایج متفاوتی از نتایج فعلی حاصل شود.