مقدمه

امروزه تأمین مالی پروژه‌ها تبدیل به تخصصی جدید در حوزۀ مدیریت شده است که در طی سالیان اخیر رشد فزاینده‌ای داشته و توسعۀ روش‌های متعدد تأمین مالی را فراهم آورده است. توسعۀ روش‌های نوین و ابداعی برای تأمین مالی طرح‌ها و پروژه‌های زیرساختی به رشد و شکوفایی صنایع کشور منتهی می‌شود و پروژه‌های عمرانی در هر کشوری، مبنای توسعه و آبادانی آن کشور است. در اجرای این پروژه‌ها تأمین منابع مالی، شرط مهم و اولیه است (Maleki, 2013). از طرفی نحوۀ تأمین مالی و تهیۀ بودجۀ لازم برای انجام پروژه‌های زیربنایی و بهره‌برداری از محصولات و خدمات حاصل از آن‌ها در حال حاضر به‌عنوان یکی از مهم‌ترین چالش‌های پیش‌روی کشورهای در‌حال‌توسعه مطرح است (Eslami & Esmaeili, 2009). مطابق آخرین برآوردهای صورت‌پذیرفته، 62 هزار پروژۀ نیمه‌تمام[1] در کشور وجود دارد که در اولویت انجام و اتمام هستند. تأمین مالی پروژه‌ای به معنای جمع‌آوری وجوه برای تأمین منابع پروژۀ سرمایه‌گذاری با سرمایۀ تفکیک‌پذیر ازنظر اقتصادی است که در آن، تأمین‌کنندگان وجوه اصولاً به جریان‌های نقدی درآمدی پروژه به‌عنوان ایفاکنندۀ نقش منبع نقدی برای پرداخت هزینه‌های تأمین مالی در پروژه می‌نگرند. تأمین مالی بسیاری از پروژه‌ها به دلیل مسائلی مانند حجم بالای سرمایه لازم، حساسیت بالای پروژه ازنظر مسائل سیاسی، اقتصادی و امنیتی، عدم تمایل سرمایه‌گذاران خارجی و غیره با مشکل مواجه می‌شود؛ بنابراین، باتوجه‌به محدودیت جدی در تأمین منابع مالی ازجانب دولت، استفاده از ابزارهای مالی موجود در بازار سرمایه می‌تواند مسیر جدیدی برای تأمین مالی پروژه‌ها در کنار نظام بانکی محسوب شود. در کشورهای توسعه‌یافته تأمین مالی بازارمحور در کنار شبکۀ بانکی و سرمایه‌گذاری خارجی به‌عنوان یکی از مهم‌ترین روش‌های تأمین مالی زیرساخت‌ها مطرح است (Heybati & Ahmadi, 2009). سهولت تأمین مالی، کاهش هزینه‌ها و سرعت بالا در تجهیز منابع ازجمله ویژگی‌های مهم تأمین مالی ازطریق بازار سرمایه است؛ به‌طوری‌که نه‌تنها نظام تأمین مالی شرکت‌ها را بهبود می‌بخشد، بلکه امکانات جدیدی در اختیار آن‌ها قرار می‌دهد (Saleh & Sobhieh, 2020). به‌طورکلی، پروژه‌های زیرساختی در بازار سرمایۀ ایران از طرق مختلف و با استفاده از ابزارهای تأمین مالی متنوعی قابلیت تأمین مالی دارند. ابزارهای تأمین مالی مذکور ازلحاظ ماهیت و ساختار سرمایه به دو دستۀ ابزارهای تأمین مالی سرمایه‌ای و ابزارهای تأمین مالی بدهی تفکیک‌پذیر هستند. درصورتی‌که هدف از تجهیز منابع مالی از بازار سرمایه، تخصیص آن به پروژۀ زیرساختی باشد، مهم‌ترین ابزارهای تأمین مالی سرمایه‌ای مختص تأمین مالی پروژه در بازار سرمایۀ ایران شامل تأسیس صندوق‌های تأمین مالی (از جمله صندوق پروژه)، تأسیس شرکت سهامی عام پروژه، پذیره‌نویسی سهام و حق تقدم (ازطریق افزایش سرمایه و با هدف تزریق منابع به طرح‌های توسعه و پروژه) و غیره است. ابزارهای تأمین مالی بدهی مختص تأمین مالی پروژه در بازار سرمایۀ ایران، شامل اوراق سفارش ساخت و اوراق مشارکت است. سایر اوراق بهادار اسلامی (مانند اوراق اجاره، اوراق وکالت و غیره) درصورتی‌که هدف از انتشار آن، تزریق منابع مالی به پروژه‌های زیرساختی بانی باشد، می‌تواند در دستۀ ابزارهای تأمین مالی بدهی برای تأمین مالی پروژه‌های زیرساختی قرار گیرد. ازآنجاکه مسئلۀ اصلی این پژوهش ارائۀ چالش‌ها و راهکارهای مربوط به تأمین مالی پروژه ازطریق تأسیس صندوق پروژه در بازار سرمایۀ ایران است، بنابراین تمرکز اصلی پژوهش، مطالعه و بررسی این ابزار تأمین مالی پروژه است.

صندوق پروژه نوعی ابزار مهندسی مالی است که برای تأمین مالی پروژه‌ها در بازار سرمایه ایجاد می‌شود. سرمایۀ صندوق پروژه به تعداد مشخصی واحد تقسیم می‌شود و کسانی که می‌خواهند سهام‌دار این صندوق‌ها باشند، با خرید واحد صندوق به تعداد دلخواه تا سقفی مشخص و با قیمتی معین در ریسک‌های پروژه سهیم می‌شوند (Mashhadi & Soltani, 2021). باوجود دستورالعمل و تبیین نحوۀ تأمین مالی پروژه‌ها ازطریق بازار سرمایه، اقبال مناسبی برای استفاده از ظرفیت‌های موجود_ به‌خصوص صندوق پروژه_ برای تأمین مالی پروژه‌ها وجود نداشته و صندوق پروژه تاکنون تنها یک بار در سال 1396 استفاده شده است؛ در این راستا، هدف اصلی این پژوهش بررسی چالش‌های تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه و ارائۀ راهکارهای مناسب برای رفع آن‌ها با استفاده از نظرات خبرگان بازار سرمایه و تجارب کشورهای پیش‌گام در زمینۀ تأمین مالی بازارمحور پروژه‌های زیرساختی است. در پژوهش حاضر ابتدا با استفاده از روش اسنادی و کتابخانه‌ای، تأمین مالی پروژه‌های زیرساختی ازطریق تأسیس صندوق پروژه در بازار سرمایۀ ایران و سایر کشورهای پیش‌گام بررسی می‌شود و سپس چالش‌های تأمین مالی صندوق پروژه با استفاده از روش مصاحبه با خبرگان بازار سرمایه گردآوری و نتایج آن با بهره‌گیری از راهبرد تحلیل مضمون ارائه می‌شود؛ درنهایت با استفاده از روش توصیفی تحلیلی و با تأکید بر تجارب بین‌المللی، راهکارهای متناظر با هریک از چالش‌ها بحث‌وبررسی می‌شود.

به تأمین مالی پروژه در بسیاری از پژوهش‌های داخلی و خارجی توجه شده و این در حالی است که موضوع تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه و بررسی تخصصی آن، تاکنون به‌صورت مجزا عملیاتی نشده است و بیشتر پژوهش‌ها تنها به برخی از جنبه‌های نظری صندوق پروژه و امکان‌سنجی تأمین مالی صنایع مختلف ازطریق این ابزار اشاره کرده‌اند. شرفی و همکاران (Sharafi et al., 2024) ادعا می‌کنند که ریسک اجتماعی، ریسک پیمانکار، ریسک ساخت‌وساز، ریسک سیاسی، ریسک طراحی، ریسک قانونی، ریسک مالی، ریسک مدیریت، ریسک مشتری و قراردادهای فرعی بر ریسک تأمین مالی پروژه‌ها تأثیر بسزایی داشته و از بین ریسک‌های مذکور، ریسک سیاسی بیشترین تأثیر را دارد. شرفی و همکاران (Sharafi et al., 2023) نیز با استفاده از روش نمونه‌گیری و مصاحبه با خبرگان، تمامی ریسک‌های تأثیرگذار بر تأمین مالی پروژه را احصا کردند. عزیزی و همکاران (Azizi et al., 2022) ضمن بررسی جامع و مرور نظام‌مند ادبیات حوزۀ تأمین مالی پروژه‌ای اسلامی نتیجه گرفتند که تمامی پژوهش‌های مرتبط با موضوع تأمین مالی پروژه‌ای اسلامی در سه دستۀ کلی شامل توسعۀ مدل، چالش_پیشران‌ها و نوآوری‌ها تفکیک‌پذیر هستند. ذاکرنیا و همکاران (Zakernia et al., 2021) مهم‌ترین الزامات و ابعاد شیوۀ تأمین مالی پروژه ازطریق صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی را تبیین و استفاده از ابزارهای نوین تأمین مالی برای سامان‌دهی جذب منابع پیشنهاد کردند. ذاکرنیا (Zakernia, 2021) ضمن تشریح نحوۀ انجام فرایندهای اجرایی تأمین مالی پروژه‌ای در نظام بانکی، الگوی مؤثری برای پیاده‌سازی تأمین مالی پروژه ازطریق شبکۀ بانکی ارائه کرده است. صالح‌آبادی و همکاران (Salehabadi et al., 2021) الگوی عملیاتی تأمین مالی پروژه‌ای در نظام بانکی جمهوری اسلامی ایران را در چهار سطح کلی «بسترشناسی و تبیین مشکلات و ضرورت اجرای این روش»، «تعیین پیش‌شرط‌های پالایش طرح‌ها»، «کارشناسی با ابعاد و ویژگی خاص» و «طراحی فرایندهای اجرایی و تنظیم روابط مقتضی تا زمان خروج از طرح» بحث‌و‌بررسی کردند. مشهدی و سلطانی (Mashhadi & Soltani, 2021) اظهار می‌دارند که مهم‌ترین چالش عدم توسعه و سرمایه‌گذاری در بخش دفاعی کشور، عدم افشای اطلاعات پروژه‌های دفاعی و در نظر گرفتن نرخ سود کمتر از میانگین بازار است. صالح جلالی و صبحیه (Saleh & Sobhieh, 2020) ضمن معرفی صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان و پروژه، فرایند تأمین مالی ازطریق تأسیس این نوع صندوق‌ها را بررسی و به‌عنوان یکی از راهکارهای نوین تأمین مالی برای انواع شرکت‌ها معرفی کردند. نظر‌پور و لطفی‌نیا (Nazarpour & Lotfinia, 2014) سازکارهای نظارت، اجرا، حسابرسی، تسویه، عرضه و تقاضا را در صندوق پروژه بررسی کرده‌اند. اسلامی میلانی و اسمعیلی (Eslami & Esmaeili, 2009) به ضرورت تأمین مالی پروژه‌ها توجه و انواع روش‌های تأمین مالی پروژه را معرفی کردند. لوآن و لی (Luan & Li, 2022) ضمن بررسی نحوۀ مدیریت صندوق‌های پروژه، به مباحث استانداردسازی مدیریت، تجزیه‌وتحلیل فرایندها و کارآمدسازی صندوق ازطریق تهیه و تدوین بودجۀ مشخص، نظارت بر آن و نحوۀ تسویۀ وجوه پرداختند. آودی و همکاران (Avedi et al., 2020) با مطالعۀ راهبرد تشکیل صندوق‌های پروژه در بخش انرژی، نتیجه گرفتند که توسعۀ این ابزار تأمین مالی با پیشرفت پروژه‌های انرژی رابطۀ معنادار و مثبت دارد و با این راهبرد می‌توان سرمایه‌گذاران خصوصی و اهرمی را برای مشارکت در توسعۀ تأمین مالی پروژه‌ها متقاعد کرد. دوئیر (Deuer, 2016) تأمین مالی مشارکتی با استفاده از منابع مردم را برای پروژه‌های فراملی مناسب ارزیابی کرد. لی و همکاران (Li et al., 2018) نتیجه گرفتند که تخصیص بودجه ازطریق ایجاد صندوق‌های با اهداف خاص، موجب افزایش تولید، بازدهی و سود صنایع می‌شود. جمسون و همکاران (Gemson et al., 2012) نشان دادند که پروژه‌های زیرساختی با تأمین مالی ازطریق سرمایه‌گذاری خصوصی در مقایسه با پروژه‌هایی که از سایر روش‌های تأمین مالی بهره گرفته‌اند، از حجم سرمایه‌گذاری بالاتری برخوردار هستند و احتمال موفقیت آن‌ها نیز بیشتر است. ایندرست (Inderst, 2010) ضمن بررسی تحولات بازار و شواهد تجربی مربوط به ریسک و بازدۀ انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق پروژه را ابزاری مناسب برای تنوع‌بخشی و محافظت در برابر تورم در سبد سرمایه‌گذاران معرفی کرد. مسچ (Mesec, 2007) ضمن بررسی صندوق پروژۀ کوچک‌مقیاس در کشورهای اروپایی، این ابزار تأمین مالی را یکی از روش‌های نوآورانه برای بهره‌مندی از سیاست‌های توسعه‌ای منطقۀ اروپا دانست.

باتوجه‌به سوابق پژوهش مذکور می‌توان عنوان کرد که بیشتر پژوهش‌های صورت‌پذیرفته درخصوص صندوق پروژه با رویکرد معرفی ظرفیت تأمین مالی ازطریق این ابزار مالی در بازار سرمایه به انجام رسیده است. برخی از پژوهش‌ها نیز موضوع استفاده از صندوق پروژه برای تأمین مالی صنایع مختلف را مبنای کار خود قرار داده‌اند. تعداد کمی از آن‌ها دربارۀ ساختار صندوق‌های تأمین مالی و امکان‌سنجی ادغام آن با سایر ابزارهای تأمین مالی در بازار سرمایه و بازار پول صورت پذیرفته است. در این میان، تاکنون پژوهش مستقل و مشخصی به موضوع آسیب‌شناسی صندوق پروژه در بازار سرمایۀ ایران نپرداخته و چالش‌ها و راهکارهای اصلاحی ناظر به این امر بحث‌وبررسی نشده است؛ بنابراین، پرداختن به موضوع تأمین مالی بازارمحور پروژه‌های زیرساختی در ایران و انجام آسیب‌شناسی و استخراج چالش‌های تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه و ارائۀ راهکارهای متناظر با هریک از چالش‌های مستخرج، مبتنی‌بر تجارب بین‌المللی و نظر خبرگان، درواقع وجه تمایز این پژوهش از سایر پژوهش‌های مشابه داخلی و خارجی محسوب می‌شود.

مبانی نظری

صندوق سرمایه‌گذاری پروژه از مصادیق صندوق‌های سرمایه‌گذاری موضوع ‌بند 20 ماده 1 قانون بازار اوراق بهادار و مادۀ 1 قانون توسعۀ ابزارها و نهادهای مالی جدید محسوب می‌شود که با اخذ مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار تأسیس شده است و به جمع‌آوری وجوه از سرمایه‌گذاران و تخصیص آن به ساخت پروژه‌ای مشخص می‌پردازد. صندوق پروژه متشکل از واحدهای سرمایه‌گذاری عادی است و مالکان واحدهای سرمایه‌گذاری، به نسبت تعداد واحدهای سرمایه‌گذاری خود از کل واحدهای سرمایه‌گذاری نزد سرمایه‌گذاران، در خالص دارایی‌های صندوق سهیم‌اند (Board of Directors of the Securities and Exchange Organization, 2024b). برای اجرایی‌کردن سازوکار صندوق پروژه، نهادهای متولی بازار سرمایه (در ایران: سازمان بورس و اوراق بهادار) ارکان مشخصی را طبق قوانین و مقررات تعریف کرده‌اند؛ بنابراین، صندوق پروژه به‌عنوان نهاد مالی تعریف می‌شود و سازمان بورس و اوراق بهادار بر حسن اجرای فعالیت‌های آن نظارت می‌کند (Mashhadi & Soltani, 2021). هیئت‌مدیرۀ صندوق پروژه مسئولیت تعیین سیاست‌های کلی پروژه را بر عهده دارد و متولی صندوق پروژه نیز با نظارت بر عملیات مالی، اسناد و مدارک پرداخت وجوه در صندوق و شرکت پروژه، وظیفۀ تأیید یا رد این موارد را به انجام می‌رساند. مطابق اساسنامۀ تأسیس این نوع صندوق‌، وجود ارکان متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان در ساختار صندوق پروژه الزامی است و متعهد پذیره‌نویس ملزم به تأمین منابع مالی در زمان پذیره‌نویسی واحدهای صندوق پروژه در زمان تأسیس و در مواقع انجام افزایش سرمایه از محل آورده نقد است. بازارگردان نیز موظف است امکان نقدشوندگی واحدهای سرمایه‌گذاری را برای دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری در طول عمر صندوق پروژه فراهم کند.

برای شروع فعالیت صندوق پروژه، مؤسس یا مؤسسین صندوق به‌عنوان دارندگان عمدۀ واحدهای سرمایه‌گذاری به‌منظور اجرای یک پروژه، شرکت سهامی خاص را که شرکت پروژه نامیده می‌شود، از بین شرکت‌های موجود انتخاب یا در غیر این صورت تأسیس کرده و اجرای پروژه را به این شرکت واگذار می‌کنند. کلیۀ سهام شرکت پروژه به صندوق تعلق خواهد داشت. هر صندوق پروژه مختص یک پروژه است و موضوع صندوق، ساخت و تکمیل پروژه و سپس پایان‌یافتن فعالیت صندوق و تقسیم عواید حاصل بین دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری است. سرمایه‌گذاران به‌منظور تأمین منابع مالی لازم برای اجرای پروژه، بایستی واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق پروژه را خریداری کنند. در دورۀ پذیره‌نویسی اولیه، کلیۀ علاقه‌مندان می‌توانند برای خرید واحدهای سرمایه‌گذاری عرضه‌شده اقدام کنند. شرکت پروژه با نظارت مدیر صندوق، مسئولیت اجرای پروژه را بر عهده دارد و موظف است گزارش‌های پیشرفت مالی و فیزیکی پروژه را ماهانه در اختیار مدیر صندوق قرار دهد. مدیر صندوق نیز می‌تواند باتوجه‌به نیاز صندوق به وجوه نقد برای اجرای پروژه و باتوجه‌به زمان‌بندی و مبالغ افزایش سرمایۀ پیش‌بینی‌شده در امیدنامۀ صندوق، پیشنهاد افزایش سرمایۀ صندوق را به همراه گزارش توجیهی خود به هیئت‌مدیرۀ صندوق ارائه دهد. پس از تکمیل پروژه و آغاز بهره‌برداری از آن تا حد امکان و مطابق مفاد اساسنامه، دارایی‌ها و تعهدات صندوق به شرکت پروژه منتقل می‌شود. آنگاه شرکت پروژه به شرکت سهامی عام تبدیل می‌شود و سهام آن در بورس یا خارج از بورس قابل معامله خواهد شد. دارایی‌های صندوق پروژه ازجمله سهام شرکت پروژه، بین دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق تقسیم می‌شود و صندوق تصفیه و منحل خواهد شد (Mashhadi & Soltani, 2021). شکل (1) ساختار کلی صندوق پروژه، روابط بین مهم‌ترین ارکان و اهم وظایف ایشان را مطابق با اساسنامۀ تأسیس صندوق پروژه ارائه می‌کند.

شکل (1): فرایند تأمین مالی پروژه ازطریق تأسیس صندوق پروژه

Figure (1): The project financing process through the establishment of a project fund (Board of Directors of the Securities and Exchange Organization, 2024b)

صندوق پروژه آرمان پرند مپنا تنها صندوق پروژه در بازار سرمایه ایران محسوب می‌شود که باتوجه‌به «اساسنامۀ تأسیس صندوق سرمایه‌گذاری پروژه» و فرایندهای درنظر گرفته‌شده ازجانب سازمان بورس و اوراق بهادار در سال 1396، اقدام به تأمین مالی منابع لازم برای ساخت و بهره‌برداری از پروژۀ سیکل ترکیبی نیروگاه پرند مپنا کرده است. مهم‌ترین اطلاعات مربوط به صندوق پروژۀ آرمان پرند مپنا مطابق جدول (1) به‌صورت خلاصه ارائه شده است.

جدول (1): خلاصۀ اطلاعات مربوط به صندوق پروژۀ آرمان پرند مپنا

Table (1): Summary of information on the Arman Parand Mapna project fund (Securities and Exchange Organization, 2017)

بررسی‌های تطبیقی و مطالعات جامع در حوزۀ تأمین مالی بازار سرمایه‌محور پروژه‌ها نشان می‌دهد که ساختار صندوق پروژه به شکلی که در بازار سرمایۀ ایران طراحی و تعریف شده است، در سایر کشورها ساختار مشابه ندارد. این امر حاکی‌از نوآوری بومی در طراحی این ابزار مالی است. در مقابل، تحلیل‌های بین‌المللی و تجارب سایر کشورهای پیش‌گام حاکی‌ازآن است که در عرصۀ جهانی، سازوکار غالب برای تأمین مالی پروژه‌ها عمدتاً بر استفاده از صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی متمرکز است.

تمایل صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی به سرمایه‌گذاری در پروژه‌های زیرساختی پس از سال 2010 افزایش یافته است. ورود صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی در مرحلۀ توسعۀ پروژه‌های زیرساختی از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است. در دسترس‌بودن سرمایۀ ریسک‌پذیر در این مرحله نه‌تنها موجب تسهیل توسعۀ پروژه‌ها می‌شود، بلکه به تقویت بنیۀ مالی پروژه نیز کمک کرده و پیمانکاران را (به‌عنوان توسعه‌دهندگان پروژه‌ها) به مشارکت در راه‌اندازی پروژه ترغیب می‌کند. علاوه‌براین، تأمین این منابع به بانک‌ها اطمینان می‌دهد تا تسهیلات مالی بیشتری را به پروژه‌ها اختصاص دهند؛ به‌این‌ترتیب اولاً، صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی به دلیل داشتن تخصص کافی در زمینۀ سرمایه‌گذاری پروژه به حذف پروژه‌های ضعیف و غیراقتصادی کمک می‌کند و دوماً، در مرحلۀ پس از سرمایه‌گذاری با نظارت فعال و مشارکت مدیریتی در سرمایه‌گذاری‌های خود، تضمین‌کنندۀ پیشرفت پروژه‌ها خواهد بود. صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی با ارائۀ پیشنهادات منطقی در مناقصه‌ها به کاهش خطاهای برآوردی کمک می‌کند و باعث بهبود بهره‌وری و ارتقای شیوه‌های حاکمیت شرکتی می‌شود (Gemson & Rajan, 2023). سرمایه‌گذاری صندوق‌های خصوصی در زیرساخت از دو طریق انجام می‌شود؛ اولاً ازطریق صندوق‌های اختصاصی برای زیرساخت^[2] و دوماً با استفاده از صندوق‌های عمومی^[3] که در این زمینه نیز فعالیت می‌کنند. برخلاف بانک‌ها، سرمایه‌گذاران خصوصی به دلیل دارابودن دانش فنی و تخصصی در زمینۀ پروژه‌ای که اقدام به سرمایه‌گذاری در آن کردند، معمولاً نقش فعال‌تری در حوزه‌های مدیریت ریسک، کنترل کیفیت، برنامه‌ریزی و بهره‌برداری از پروژه در موعد مشخص ایفا می‌کنند (Gemson & Rajan, 2023).

راه‌اندازی پروژه‌های زیرساختی شامل سه مرحلۀ کلی به شرح مرحلۀ توسعه (قبل از انعقاد قراردادهای مالی و شروع ساخت)، مرحلۀ ساخت و مرحلۀ بهره‌برداری است. سرمایۀ لازم برای مرحلۀ توسعه معمولاً توسط مؤسسین تأمین می‌شود؛ درحالی‌که ورود صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی به تأمین مالی پروژه‌های زیرساختی، عموماً پس از نهایی‌شدن قراردادهای مالی محقق می‌شود. زمان ورود و سرمایه‌گذاری در پروژه، به استراتژی سرمایه‌گذاری صندوق خصوصی بستگی دارد؛ به‌طوری‌که بسیاری از صندوق‌های خصوصی ترجیح می‌دهند تا در مرحلۀ بهره‌برداری از پروژه وارد سرمایه‌گذاری شوند؛ درحالی‌که برخی دیگر در مرحلۀ ساخت با تحمل ریسک بیشتر، سرمایه‌گذاری را آغاز می‌کنند. در مرحلۀ ساخت، منابع صندوق به‌عنوان سرمایۀ بلندمدت و با ماهیت سرمایۀ ریسک‌پذیر شناخته می‌شود. در مراحل اولیۀ ساخت پروژه، صندوق خصوصی نه‌تنها کنترل‌های مالی و نظارت بر جریان‌های نقدی را در دستور کار قرار می‌دهد، بلکه در زمینه‌های کلیدی همچون برآورد ریسک، تشکیل تیم‌های اصلی و مدیریت مناقصه‌ها نیز مشارکت می‌کند و پروژه می‌تواند از دانش تخصصی افراد کلیدی صندوق خصوصی بهره‌مند شود (Gemson & Rajan, 2023).

سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده توسط صندوق‌های خصوصی ازنظر زمان‌بندی دسترسی به جریان‌های نقدی با سایر سرمایه‌گذاری‌ها تفاوت دارد. صندوق‌های خصوصی تنها پس از پرداخت هزینه‌های عملیاتی، پرداخت به طلبکاران و بازپرداخت بدهی‌ها به جریان‌های نقدی باقی‌مانده دسترسی پیدا می‌کنند (Chemmanur & John, 1996). معمولاً بازدهی سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌ در زمان خروج محقق می‌شود؛ ازاین‌رو، ارزش‌گذاری پروژه در زمان خروج به‌عنوان یکی از عوامل کلیدی در تحقق بازدهی‌های پیش‌بینی‌شده اهمیت دارد و این موضوع به موفقیت پروژه در مرحلۀ تکمیل و بهره‌برداری وابسته است. باتوجه‌به وابستگی درخور توجه بازدۀ صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی به موفقیت پروژه‌ها سرمایه‌گذاران انگیزۀ قوی برای ارائۀ مشاوره‌های تخصصی و اعمال نظارت فعال بر سرمایه‌گذاری‌های خود دارند (Engel & Stiebale, 2013).

در کنار روش سرمایه‌گذاری خصوصی در پروژه‌ها یکی دیگر از انواع تأمین مالی بازار سرمایه‌محور پروژه‌ها در سایر کشورهای پیش‌گام، موضوع عرضۀ عمومی اوراق بهادار شرکت پروژه است. باتوجه‌به دستورالعمل عرضۀ عمومی اوراق بهادار مربوط به پروژه‌های زیرساختی در کشور مالزی، برخی از مهم‌ترین شرایط در نظر گرفته‌شده برای موضوع پروژه و مؤسسین آن به شرح موارد ذیل است:

• یک امتیاز یا مجوز توسط دولت یا سازمان دولتی به پروژه اعطا شده باشد؛
• هزینه‌های پروژه حداقل 500 میلیون رینگیت مالزی[4] باشد و پروژه قادر به ایجاد درآمد به‌اندازۀ کافی برای ارائۀ نرخ بازدهی مناسب به سهام‌داران خود باشد (Securities Commission Malaysia, 2023).

مطابق دستورالعمل مذکور، وجوه جمع‌آوری‌شده در عرضۀ اولیۀ عمومی و پذیره‌نویسی بایستی برای تکمیل پروژه یا کاهش بدهی‌های مرتبط با آن استفاده شود. بورس مالزی برای محقق‌شدن عرضۀ عمومی، مؤسسین پروژه را ملزم به عرضۀ حداقل 10درصد و حداکثر 25% از سهام پروژه کرده است. بنیان‌گذاران باید حداقل ۵1% از سهام عادی شرکت را در زمان ارائۀ پیشنهاد به کمیسیون بورس در اختیار داشته باشند و ایشان حق فروش سهام خود را به مدت یک سال پس از عرضۀ اولیه ندارند. چنانچه پس از یک سال، پروژه سود عملیاتی مثبت ایجاد کند، مؤسسین می‌توانند ۲0% از سهام خود را طی پنج سال به‌صورت مساوی به فروش برسانند (Securities Commission Malaysia, 2023).

ارزش‌گذاری پروژه براساس قیمت مبتنی‌بر بازار و توسط ناشر و متعهدین خرید آن تعیین می‌شود. برای آن بخش از سهامی که به سرمایه‌گذاران خرد (سهام‌دارانی که بین ۵۰۰ تا ۱۰,۰۰۰ سهم دارند) عرضه می‌شود، کمیسیون بورس مالزی قیمت را تأیید خواهد کرد. بورس مالزی برخی از پروژه‌ها را تنها به برخی از سرمایه‌گذاران واجد شرایط (ریسک‌پذیری بالایی داشته باشند و درعین‌حال سرمایه‌گذاران حرفه‌ای محسوب شوند) عرضه می‌کند که توانایی ارزیابی ریسک‌ها و مزایای سرمایه‌گذاری در پروژه خاص را دارند (Securities Commission Malaysia, 2023).

ازآنجاکه زمان لازم برای بهره‌برداری از پروژۀ زیرساختی ممکن است به طول بینجامد، بنابراین اطلاعات مهمی که بر جریان‌های نقد پروژه اثرگذار است یا منجر به تغییرات وسیع در برآورد درآمدها و هزینه‌های آن می‌شود، بایستی در کنار پیشرفت فیزیکی طرح افشا شود. افشای فوری این تغییرات برای ارزیابی پیشرفت پروژه و پیش‌بینی بازدۀ مد نظر برای سهام‌داران و تحلیلگران بسیار مهم است (Securities Commission Malaysia, 2023).

روش پژوهش

به‌منظور گردآوری اطلاعات، از روش اسنادی (مطالعۀ کتب، مقالات، یادداشت‌ها، گزارش‌ها و غیره) و مصاحبه با خبرگان استفاده شده است. نمونه‌گیری پژوهش به‌صورت هدفمند و براساس معیارهای تخصص، تحصیلات و سابقۀ کاری مرتبط انجام شده است؛ بنابراین، در راستای تکمیل مطالعات کتابخانه‌ای، تعداد 9 نفر از خبرگان فعال در صنعت مالی به‌منظور مصاحبه انتخاب شدند و فرایند مصاحبه تا رسیدن به اشباع نظری ادامه یافت. مشخصات جمعیت‌شناختی خبرگان حاضر در مصاحبه در جدول (2) ذکر شده است.

جدول (2): مشخصات جمعیت‌شناختی مصاحبه‌شوندگان پژوهش

Table (2): The demographic profile of the research participants

برای تجزیه‌وتحلیل اطلاعات، از روش تحلیل مضمون با رویکرد آترید-استرلینگ (Attride-Stirling, 2001) استفاده شده است. مضامین، ویژگی‌های تکرارشونده و متمایزی در متن هستند که ازنظر پژوهشگر نشان‌دهندۀ تجربه یا ایده‌ای خاص در رابطه با سوالات اصلی پژوهش است (Guest et al., 2012). روش تحلیل مضمون در سه سطح مشخص مضامین پایه (کدها و نکات کلیدی موجود در متن)، سازمان‌دهنده (مضامین به‌دست‌آمده از ترکیب و تلخیص مضامین پایه) و مضامین فراگیر (مضامین عالی در برگیرندۀ اصول حاکم بر متن به‌عنوان کل منسجم) انجام شده و نقشه‌ای کلی از مضامین و رابط میان آنها را ارائه می‌دهد (Kamali, 2018). براساس تحلیل مضمون، 52 گویه و 11 مضمون پایه‌ای استخراج و در قالب سه مضمون سازمان‌دهنده و یک مضمون فراگیر دسته‌بندی شدند. خروجی تحلیل مضمون به یک گروه کانونی 5 نفره (متشکل از عضو هیئت علمی دانشگاه، کارشناسان و مدیران مرکز پژوهش سازمان بورس و اوراق بهادار) ارائه و ازحیث اعتبار، تأیید شد.

یافته‌ها

در این بخش ابتدا چالش‌های تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه، جدول تحلیل مضمون مرتبط با آن و تحلیل هریک از چالش‌ها ارائه می‌شود و در گام بعد، راهکارهای متناظر با چالش‌های مستخرج بحث‌وبررسی می‌شود.

نتایج حاصل از مصاحبه با خبرگان بازار سرمایه درخصوص عملیات و تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه، پس از تجزیه‌وتحلیل اطلاعات و با استفاده از روش تحلیل مضمون، مطابق جدول (3) ارائه شده است؛ در این راستا، مضمون فراگیر با عنوان «چالش‌های تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه» مطرح شد و مضامین سازمان‌دهنده نیز شامل چالش‌های فرایندی و ساختاری، چالش‌های محیطی و چالش‌های قانونی و مقرراتی است.

جدول (3): تحلیل مضمون چالش‎‌های تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه

Table (3): Thematic analysis of the challenges of project financing through a project fund

باتوجه‌به جدول (3) درخصوص تحلیل مضمون چالش‌های تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه، در ادامه اولین مضمون سازمان‌دهنده شامل چالش‌های فرایندی و ساختاری به همراه تحلیل مربوط به مضامین پایۀ آن تشریح می‌شود.

الف) عدم امکان تأمین مالی به‌موقع و مؤثر صندوق پروژه و طولانی‌شدن دورۀ ساخت پروژه: فرایند تأمین مالی پروژه‌ها ازطریق صندوق پروژه با چالش‌های متعدد ساختاری همراه است. این موانع به‌طور درخور توجهی بر کارایی، سرعت پیشرفت و موفقیت پروژه‌ها تأثیر منفی می‌گذارند. باوجود اهمیت تزریق به‌موقع منابع مالی در فازهای مختلف پیشرفت فیزیکی پروژه، شرایط سخت‌گیرانۀ مندرج در اساسنامۀ صندوق پروژه، این فرایند را با پیچیدگی‌هایی مواجه کرده است. طبق مادۀ 16 اساسنامه، مدیر صندوق ملزم به ارائۀ درخواست افزایش سرمایه همراه با مستندات متعدد ازجمله طرح توجیهی به‌روزرسانی‌شده و گزارش‌های پیشرفت فیزیکی و مالی موردتأیید رکن ناظر فنی به هیئت‌مدیره صندوق است. این فرایند که درنهایت منجر به پذیره‌نویسی واحدهای سرمایه‌گذاری جدید می‌شود، زمان‌بر است و موجب تأخیر در تأمین منابع لازم پروژه می‌شود؛ علاوه‌براین، عدم تعیین دقیق عمر مفید صندوق پروژه، در کنار فقدان مکانیسم‌های تشویقی مؤثر برای تسریع در اتمام پروژه و جرائم بازدارنده برای تأخیر در بهره‌برداری از پروژه منجر به طولانی‌شدن دوره ساخت و تأخیر در بهره‌برداری از پروژه می‌شود.

ب) پیچیدگی فرایند تأمین مالی شرکت پروژه باوجود شرح وظایف خارج از توان رکن ناظر فنی: طبق مادۀ 39 اساسنامۀ صندوق پروژه، ناظر فنی باید از بین شرکت‌های حقوقی با تجربۀ کافی در پروژه‌های مشابه انتخاب شود. این امر در کنار شرح وظایف گستردۀ این رکن، مانند نظارت بر پیشرفت فیزیکی پروژه و ارائۀ گزارش‌های دوره‌ای سبب شده است بسیاری از شرکت‌های متخصص از پذیرش این رکن صرف‌نظر کنند؛ علاوه‌براین، مطابق مادۀ 55 اساسنامه، تأیید یا رد صورت‌وضعیت‌های فیزیکی پروژه توسط ناظر فنی، تأثیر مستقیم بر تزریق منابع مالی دارد؛ بنابراین، این ساختار نه‌تنها فرایند تأمین مالی را پیچیده و زمان‌بر می‌سازد، بلکه زمینه‌ساز ایجاد اختلاف بین شرکت پروژه و ناظر فنی نیز می‌شود.

ج) افزایش هزینه‌های صندوق پروژه به‌سبب الزام وجود ارکان متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان: ازآنجاکه مدت‌زمان فعالیت صندوق پروژه از زمان تأسیس تا انحلال و تصفیۀ صندوق چندین سال به طول می‌انجامد، بنابراین وجود رکن متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان در ساختار صندوق پروژه، هزینه‌های گزافی را به‌صورت سالانه به هزینه‌های جاری صندوق تحمیل می‌کند. این امر در حالی است که برخی از صندوق‌های تأمین مالی مشابه، فاقد ارکان مذکور در ساختار عملیاتی خود هستند.

د) عدم امکان نظارت دقیق و مستمر بر جریان‌های نقد پروژه توسط رکن متولی: امکان رهگیری و نظارت مستمر بر جریان‌های نقد پروژه، هزینه‌ها و مخارج انجام‌شده به دلیل عدم افشای به‌موقع و نبود زیرساخت‌های حسابداری برخط، برای رکن متولی وجود ندارد. این موضوع منجر به طولانی‌ترشدن فرایندهای تأیید و پرداخت صورت‌وضعیت‌های مالی در صندوق پروژه و معطل‌ماندن تأمین مالی پروژه شده است.

و) نارسایی فرایند ارزش‌گذاری پروژه و عدم امکان برآورد دقیق خالص ارزش دارایی^‌های صندوق پروژه: باتوجه‌به مادۀ 19 اساسنامه تنها روش ارزش‌گذاری که سازمان بورس و اوراق بهادار تأیید می‌کند، گزارش ارزش‌گذاری تدوین‌شده توسط هیئتی متشکل از سه کارشناس رسمی در حوزۀ مالی است. تحلیل‌ها نشان می‌دهد که این روش ارزش‌گذاری در بسیاری از موارد منجر به تخمین کمتر از واقع ارزش پروژه‌ها می‌شود. یکی از دلایل اصلی این مسئله، عدم توجه کافی به جریان‌های نقدی آتی پروژه‌ها در فرایند ارزش‌گذاری است؛ علاوه‌براین، عدم الزام به ارائۀ گزارش‌های ارزش گذاری در بازه‌های زمانی منظم و مشخص، مشکلات دیگری را نیز به همراه دارد. این مسئله باعث شده است که خالص ارزش دارایی‌های صندوق پروژه به‌طور مستمر و شفاف به سرمایه‌گذاران اعلام نشود. نتیجۀ این عدم شفافیت، کم‌عمق‌شدن بازار ثانویۀ واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق پروژه است که می‌تواند به کاهش نقدشوندگی و جذابیت سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها منجر شود.

ه) عدم وجود واحدهای ممتاز: صندوق پروژه مطابق مادۀ 22 اساسنامه فاقد واحدهای ممتاز است و هیئت‌مدیرۀ آن متشکل از 5 عضو، شامل مدیر صندوق و چهار شخص حقیقی یا حقوقی به انتخاب مجمع صندوق است. چنانچه اشخاص حقیقی یا حقوقی، واحدهای درخور توجهی از صندوق پروژه را در اختیار داشته باشند، می‌توانند در مجامع صندوق شرکت کنند و در سیاست‌گذاری عملیات پروژه اظهارنظر کنند. اگر این اشخاص در زمینۀ پروژۀ موضوع صندوق تخصص کافی نداشته باشند، ممکن است با تصمیم‌گیری‌ها و سیاست‌گذاری‌های نادرست خود، مشکلاتی را برای پروژه ایجاد کنند.

ی) یکسان‌بودن اعضای هیئت‌مدیرۀ صندوق و شرکت پروژه: مطابق بند 6 مادۀ 18 اساسنامۀ صندوق پروژه، اعضای هیئت‌مدیرۀ شرکت پروژه و اعضای هیئت‌مدیرۀ صندوق پروژه یکسان است و ازآنجاکه صندوق پروژه یک نهاد مالی در نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار محسوب می‌شود، اعضای هیئت‌مدیرۀ آن بایستی فرایند اخذ تأیید صلاحیت حرفه‌ای مدیران در سازمان بورس و اوراق بهادار را طی کنند و تأیید آن سازمانرا داشته باشند؛ بنابراین، برخی از اعضای هیئت‌مدیرۀ شرکت پروژه که افرادی متخصص در زمینۀ پروژه به حساب می‌آیند، تمایلی به عضویت در هیئت‌مدیرۀ صندوق پروژه- که یک نهاد مالی در نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار است- ندارند و از این بابت، صندوق پروژه در معرض ریسک انتخاب افرادی با دانش کمتر و تخصص پایین‌تر به‌عنوان عضو هیئت‌مدیره قرار دارد.

باتوجه‌به جدول (3) درخصوص تحلیل مضمون چالش‌های تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه، در ادامه دومین مضمون سازمان‌دهنده شامل چالش‌های محیطی به همراه تحلیل مربوط به مضامین پایۀ آن بحث‌وبررسی می‌شود.

الف) رویکرد منفعلانۀ نهادهای ذی‌ربط در حمایت، توسعه و تسهیلگری تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه: عدم آگاهی کافی سیاست‌گذاران دولتی از پتانسیل‌های صندوق پروژه در تأمین مالی پروژه‌های کوچک و بزرگ مقیاس، در کنار محدودیت دانش تخصصی سازمان بورس و اوراق بهادار در خصوص جنبه‌های فنی پروژه‌های دانش‌بنیان، چالش‌های درخور توجهی را در مسیر توسعه این ابزار تأمین مالی ایجاد کرده است. علاوه‌براین، برخی موانع ساختاری همچون عدم وجود بسترهای مناسب برای مشارکت آحاد مردم در تأمین مالی پروژه، عدم امکان پذیرش صندوق پروژه در تابلوهای معاملاتی بورس یا فرابورس و رویکرد غیرفعال سازمان بورس و اوراق بهادار در صدور مجوز برای تأسیس صندوق‌های پروژه جدید و سایر نهادهای مالی تخصصی سرمایه‌گذاری در صندوق پروژه، فرایند ایجاد و گسترش این ابزار تأمین مالی را با مشکلات جدی مواجه ساخته است.

ب) اثرات نامطلوب شوک‌های سیاسی و اقتصادی بر صندوق پروژه: عدم ثبات سیاسی و اقتصادی در کشور که با شاخص‌های متعددی همچون نوسانات شدید نرخ ارز، تورم فزاینده و شرایط رکود تورمی در فضای کسب‌وکار مشخص می‌شود، چالش‌های عمده‌ای را در مسیر توسعه و اجرای پروژه‌های کلان ایجاد کرده است؛ علاوه‌براین، اعمال تحریم‌های گسترده علیه نهادهای مالی، شرکت‌های دولتی، خصوصی، اشخاص حقیقی و حقوقی، منجر به اختلال در فرایندهای عملیاتی پروژه شده است. مجموعۀ این عوامل، تأثیر درخور توجهی بر روند تأمین مالی پروژه‌ها گذاشته است.

باتوجه‌به جدول (3) درخصوص تحلیل مضمون چالش‌های تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه، در ادامه سومین مضمون سازمان‌دهنده، شامل چالش‌های قانونی و مقرراتی به همراه تحلیل مربوط به مضامین پایه آن، تشریح می‌شود.

الف) عدم وجود دستورالعمل، قوانین و مقررات مشخص دربارۀ رویدادهای صندوق پروژه: دستورالعمل و مقررات حاکم بر صندوق پروژه با خلأهای درخور توجهی در زمینۀ تعیین دقیق تکالیف قانونی، فرایند تبدیل صندوق به سهام شرکت سهامی عام، نحوۀ ثبت حسابداری رویدادهای مالی و مکانیسم‌های انحلال صندوق مواجه است. دستورالعمل و اساسنامۀ مرتبط با این نهاد مالی، فاقد رهنمودهای جامع و مشخص دربارۀ موارد مذکور است.

ب) عدم امکان تأمین مالی پروژه‌های کوچک‌مقیاس ازطریق صندوق پروژه: اعمال محدودیت حداقل سرمایه به مبلغ پنج هزار میلیارد ریال برای صدور مجوز عرضۀ عمومی سهام شرکت پروژه در بازار سرمایه، عملاً تأمین مالی پروژه‌های کوچک‌مقیاس ازطریق بازار سرمایه را غیرممکن کرده است.

پس از تشریح تمامی مضامین درخصوص چالش‌های تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه، در این بخش راهکارهای متناظر با هریک از مضامین فراگیر، سازمان‌دهنده و پایه‌ای اشاره‌شده باتوجه‌به نتایج حاصل از مصاحبه با خبرگان و تجارب سایر کشورهای جهان ارائه می‌شود. جدول (4) شامل تمامی راهکارهای متناظر با چالش‌های مستخرج است.

جدول (4): راهکارهای متناظر با چالش‌های تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه

Table (4): Corresponding solutions to the challenges of project financing through the project fund

باتوجه‌به جدول (4) درخصوص راهکارهای بهبود تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه، در ادامه دستۀ اول راهکارهای متناظر با مضامین سازمان‌دهنده (راهکارهای ناظر بر چالش‌های فرایندی و ساختاری) بحث‌وبررسی می‌شود.

الف) قرارگرفتن تمام منابع مالی در اختیار مدیر صندوق: به‌منظور تضمین تزریق به‌موقع منابع مالی به پروژه ضروری است تمامی منابع مالی لازم که ازطریق پذیره‌نویسی عمومی یا خصوصی تأمین شده است، در مرحلۀ تأسیس صندوق پروژه در اختیار مدیر صندوق قرار گیرد تا این رکن متعاقباً، مطابق با فازهای عملیاتی تعریف‌شده برای پروژه و پس از اخذ تأییدیه از ارکان نظارتی مربوط، به پروژه تخصیص دهد. این رویکرد ضمن تأمین نقدینگی لازم، امکان مدیریت بهینۀ منابع مالی و نظارت دقیق بر فرایند تزریق سرمایه را فراهم می‌آورد؛ در این راستا، مدیر صندوق سایر منابع مازاد را در دارایی‌های با ریسک پایین، مانند صندوق‌های با درآمد ثابت یا صندوق‌های کالایی سرمایه‌گذاری کرده و در مواقع مشخص و ازپیش‌تعیین‌شده به پروژه تزریق می‌کند. با این اقدام، صندوق پروژه درگیر فرایندهای اداری و طولانی افزایش سرمایه نمی‌شود و تزریق منابع مالی به‌سرعت و به‌موقع به پروژه امکان‌پذیر می‌شود.

ب) تعیین عمر معین برای صندوق و اعمال جریمه و تشویق برای رعایت آن: صندوق پروژه برخلاف سایر صندوق‌های تأمین مالی نظیر صندوق خصوصی و جسورانه که دارای عمر 7 سال هستند، عمر فعالیت مشخصی ندارد؛ بنابراین، می‌توان ضمن تعیین عمر معین برای صندوق پروژه و درنظر گرفتن جرائم متناسب با تأخیر در بهره‌برداری از پروژه مانند کاهش سهم مؤسسین، پرداخت بازدهی نقدی به میزان حداقل سود سپردۀ بانکی در سال به دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری و نیز درنظر داشتن پاداش عملکرد مطلوب مؤسسین درخصوص بهره‌برداری به‌موقع یا زودتر از موعد پروژه یا رعایت تمامی استانداردها و موارد فنی، مالی و اقتصادی پروژه یا پیشبرد اهداف مالی و فیزیکی پروژه مطابق طرح توجیهی و غیره (در قالب تخصیص سهام جایزه یا امکان استفاده از ابزارهای مهندسی مالی مانند اختیار معاملات)، از طولانی‌شدن بیش‌ازحد عمر صندوق و دورۀ ساخت پروژه تا حد زیادی جلوگیری کرد.

ج) تجدیدنظر در شرح وظایف و نحوۀ انتخاب رکن ناظر فنی در صندوق پروژه: سازمان بورس و اوراق بهادار می‌تواند با اتخاذ رویکردی جامع و منعطف، ضمن اعتماد به شرکت‌های فنی مهندسی واجد شرایط و موردتأیید نهادها و سازمان‌های دولتی، زمینۀ مشارکت گسترده‌تر این شرکت‌ها را در چارچوب قوانین، مقررات و فرایندهای مصوب نظام‌مهندسی فراهم آورد. این امر می‌تواند با بازنگری در ساختار موجود صورت پذیرد، به‌گونه‌ای که شرح وظایف رکن ناظر فنی در اساسنامه بازبینی شود. می‌توان فرایند دخالت ناظر فنی در عملیات تأمین مالی و الزام تأیید این رکن را برای تزریق منابع مالی به شرکت پروژه حذف کرد.

د) تجدیدنظر در رابطه با اجباری‌بودن تعیین رکن متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان: مطابق اساسنامه‌های صندوق خصوصی، صندوق جسورانه و صندوق املاک و مستغلات، وجود ارکان متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان به‌صورت اختیاری تعیین می‌شود و باتوجه‌به دستورالعمل نحوۀ صدور مجوز عرضۀ عمومی شرکت پروژه، مؤسسین پروژه می‌توانند به‌عنوان متعهد خرید معرفی شوند (Board of Directors of the Securities and Exchange Organization, 2024a; 2024h)؛ بنابراین، اصلاح اساسنامۀ تأسیس صندوق پروژه به‌نحوی‌که وجود رکن متعهد پذیره‌نویس و بازارگردان به‌صورت اختیاری تعیین شود، منجر به مدیریت هزینه‌های جاری صندوق پروژه خواهد شد.

و) تهیه زیرساخت‌های رصد جریان‌های نقد پروژه و افشای ماهانۀ مخارج انجام‌شده در سامانۀ کدال: سازمان بورس و اوراق بهادار می‌تواند با اتخاذ رویکردی نوآورانه در زمینۀ شفافیت مالی و عملیاتی، مؤسسین صندوق پروژه را ملزم به ایجاد زیرساخت‌ها و فرایندهای حسابداری برخط کند. الزام به افشای ماهانۀ تمامی اسناد و مدارک مرتبط با مخارج در سامانۀ کدال، گامی مؤثر برای ارتقای نظارت و شفافیت خواهد بود. این اقدامات ضمن تسهیل وظایف نظارتی رکن متولی، منافع درخور توجهی برای حسابرسان صندوق و شرکت پروژه به همراه خواهد داشت؛ علاوه‌براین، به‌روزرسانی ماهانۀ پیشرفت پروژه و انتشار جزئیات مخارج و اقدامات صورت‌گرفته ازطریق سامانۀ کدال امکان دسترسی تمامی فعالان بازار سرمایه به اطلاعات دقیق و به‌روز را فراهم می‌آورد.

ه) اصلاح رویۀ موجود درخصوص نحوۀ ارزش‌گذاری پروژه و تجدیدنظر محاسبۀ NAV صندوق پروژه: به‌منظور بهبود فرایندهای ارزش‌گذاری در صندوق پروژه ضروری است تا اساسنامۀ آن بازنگری شود. بازنگری باید شامل معرفی روش‌های نوین ارزش‌گذاری با تأکید بر تکنیک‌های مبتنی‌بر تنزیل جریان‌های نقدی پروژه باشد؛ علاوه‌براین، تجدیدنظر در فواصل زمانی ارائۀ گزارش‌های ارزش‌گذاری با پیشنهاد دوره‌های شش‌ماهه یا سالانه موجب می‌شود تا ارزش پروژه در مراحل مختلف دورۀ ساخت به‌طور مستمر افشا شود و سرمایه‌گذاران قادر به محاسبۀ تقریبی خالص ارزش دارایی‌های صندوق براساس آخرین گزارش ارزش‌گذاری باشند. چنین رویکردی ضمن افزایش شفافیت می‌تواند باعث رونق معاملات ثانویۀ واحدهای صندوق پروژه در بازار سرمایه شود؛ زیرا قیمت‌گذاری این واحدها بر مبنای ارزش واقعی و به‌روز پروژه خواهد بود.

ی) در نظر گرفتن واحدهای سرمایه‌گذاری ممتاز در فرایند تأسیس صندوق پروژه: سایر صندوق‌های تأمین مالی ازجمله صندوق خصوصی، جسورانه و املاک و مستغلات برخلاف صندوق پروژه شامل واحدهای ممتاز هستند و دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری ممتاز دارای حق حضور و حق رأی در مجامع صندوق هستند.

ز) تفکیک اعضای هیئت‌مدیره صندوق پروژه و شرکت پروژه: با اصلاح بند 6 مادۀ 18 اساسنامۀ صندوق پروژه و تفکیک‌کردن اعضای هیئت‌مدیرۀ صندوق پروژه و شرکت پروژه، ریسک انتخاب افراد ناکارآمد و غیرمتخصص در هیئت‌مدیرۀ صندوق و شرکت پروژه کاهش می‌یابد و چنانچه افرادی در شرکت پروژه تمایل به عضویت در هیئت‌مدیرۀ صندوق پروژه را نداشته باشند، می‌توانند فعالیت خود را در هیئت‌مدیرۀ شرکت پروژه ادامه دهند و با سیاست‌گذاری مناسب باعث موفقیت و به سرانجام رسیدن پروژه شوند.

باتوجه‌به جدول (4) درخصوص راهکارهای بهبود تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه، در ادامه دستۀ دوم راهکارهای متناظر با مضامین سازمان‌دهنده (راهکارهای ناظر بر چالش‌های محیطی) بحث‌وبررسی می‌شود.

الف) مشارکت فعال نهادهای دولتی در استفاده از ظرفیت صندوق پروژه: توسعۀ تأمین مالی بازارمحور پروژه‌ها جز با مشارکت و حمایت وزارتخانه‌ها، سازمان‌های دولتی و ارگان‌های حاکمیتی میسر نخواهد شد. لازمۀ حمایت و مشارکت این نهادها آشنایی کامل با ظرفیت‌های بازار سرمایه و کارکردهای هریک از ابزارهای تأمین مالی و نهادهای تخصصی موجود در بازار سرمایه است؛ در این راستا، سایر کشورهای پیش‌گام تسهیلگری‌های مناسبی برای توسعۀ تأمین مالی پروژه‌ها ازطریق بازار سرمایه در نظر گرفته‌اند؛ به‌طور مثال، کمیسیون اوراق بهادار مالزی مجموعه‌ای از ابتکارات و مشوق‌ها را برای توسعۀ یک اکوسیستم تسهیلگر در صنعت تأمین مالی پروژه پیاده‌سازی کرده است. این اقدامات شامل ارائۀ مشوق‌های مالیاتی، تسهیل فرایندهای تأیید و ایجاد چارچوب‌های نظارتی بوده است. هدف از این اقدامات، افزایش کارایی برای ناشران ازطریق کاهش هزینه‌ها و تسریع زمان ورود به بازار و ایجاد انعطاف‌پذیری بیشتر در طراحی ساختارهای نوآورانه بوده است (Securities and Exchange Organization, 2017)؛ بنابراین، می‌توان شرایطی را در نظر گرفت که در آن، نهادهای ذی‌ربط ضمن آشنایی با نحوۀ تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه تمامی طرح‌های نیمه‌کاره را شناسایی و براساس شاخص‌های درون‌سازمانی امتیازبندی کنند و پس از رتبه‌بندی پروژه‌ها با پذیرش مسئولیت ابعاد فنی آن پروژه، برای تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه به سازمان بورس و اوراق بهادار معرفی کنند.

ب) تسهیلگری سازمان بورس و اوراق بهادار و ارکان بازار سرمایه در تأسیس صندوق پروژه: سازمان بورس و اوراق بهادار و ارکان بازار سرمایه می‌توانند برخی تسهیلگری‌های ویژه مانند تشکیل کمیته‌های تخصصی برای تدوین قوانین و مقررات رویدادهای مالی در صندوق پروژه، اجازۀ تأسیس سایر صندوق‌های پروژه با مشارکت نهادهای دولتی به‌عنوان متعهد و تضمین‌دهندآ ابعاد فنی طرح، پذیرش صندوق در تابلوی معاملات بورس‌ها، برگزاری جلسات عارضه‌یابی فرایندها و دستورالعمل‌های مربوط به تأمین مالی پروژه را در دستور کار قرار دهند و با انجام این اقدامات یا سایر موارد مشابه حمایتی باعث گسترش تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه در بازار سرمایه شوند.

ج) افزایش مشارکت سرمایه‌گذاران با توسعۀ انواع صندوق‌های تخصصی سرمایه‌گذاری: تأمین مالی پروژه در سایر کشورهای پیش‌گام ازطریق صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی متخصص در امر ارزیابی اقتصادی و مالی پروژه‌ها انجام می‌شود. این صندوق‌ها منابع مالی را- که همان منابع خرد مردم و سرمایه‌گذاران است- در بهترین صندوق پروژه سرمایه‌گذاری می‌کنند و بازدهی مطلوب به دست می‌آورند. شرکت‌های بیمه به دلیل دسترسی به منابع مالی بلندمدت، به‌عنوان شرکای ایدئال در سرمایه‌گذاری پروژه‌های زیرساختی شناخته می‌شوند؛ بااین‌حال، به دلیل محدودیت‌های مقرراتی و الزامات احتیاطی، این شرکت‌ها نمی‌توانند مستقیماً در پروژه‌های زیرساختی سرمایه‌گذاری کنند؛ در این راستا، سرمایه‌گذاری خصوصی به‌عنوان واسط عمل می‌کند، منابع بلندمدت شرکت‌های بیمه را به پروژه‌های زیرساختی تزریق و نقش مهمی در تأمین مالی پروژه‌ها ایفا می‌کند (Gemson & Rajan, 2023). سرمایه‌گذاری در پروژه‌های زیرساختی برای سرمایه‌گذاران نهادی مانند صندوق‌های بازنشستگی جذاب است؛ زیرا انتظار می‌رود این سرمایه‌گذاری‌ها بازدهی جذابی در مقایسه با سایر سرمایه‌گذاری‌های با درآمد ثابت ایجاد کند؛ علاوه‌براین، دارایی‌های زیرساختی معمولاً مرتبط با تورم است و از این بابت می‌تواند به افزایش ارتباط و هم‌بستگی تعهدات صندوق‌های بازنشستگی با افزایش تورم کمک کند. برخی از صندوق‌های بازنشستگی بزرگ به‌ویژه در استرالیا و کانادا سهم سرمایه‌گذاری را در پروژه‌های زیرساختی افزایش داده‌اند و میزان تخصیص منابع در میان برخی صندوق‌ها به 10-15% رسیده است (Croce & Yermo, 2013)؛ بنابراین، توسعۀ انواع صندوق‌های تخصصی سرمایه‌گذاری، نقش مهمی در جذب سرمایه‌گذاران نهادی، جلب نظر و اعتماد مردم به‌منظور مشارکت در تأمین مالی پروژه‌ها خواهد داشت. به‌منظور افزایش جذابیت سرمایه‌گذاری در صندوق پروژه برای عموم مردم، مؤسسین می‌توانند مبلغ سود مشخصی را به‌صورت ادواری (شش ماه یک بار یا سالانه) و علی‌الحساب از منابع داخلی خود، به دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق پروژه (به شرط نگهداری واحدهای سرمایه‌گذاری به مدت مشخص ازپیش‌تعیین‌شده) تخصیص دهند و در پایان عمر صندوق پروژه و محاسبۀ بازدهی نهایی هریک از دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری، ضمن تسویه‌حساب در محاسبات لحاظ کنند.

باتوجه‌به جدول (4) درخصوص راهکارهای بهبود تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه در ادامه، دستۀ سوم راهکارهای متناظر با مضامین سازمان‌دهنده (راهکارهای ناظر بر چالش‌های قانونی و مقرراتی) تشریح می‌شود.

الف) ضرورت تقویت چارچوب قانونی و مقرراتی درخصوص فعالیت صندوق پروژه: تصریح قانون تجارت دربارۀ قواعد تأسیس صندوق پروژه و نحوۀ تبدیل واحدهای آن به سهام شرکت سهامی عام پروژه در مرحلۀ تصفیه می‌تواند به تقویت چارچوب قانونی در این حوزه کمک کند. اقدام قانون‌گذاران برای ایجاد ثبات رویه در قوانین مرتبط با نحوۀ ثبت رویدادهای مالی در ابزارهای نوین تأمین مالی، به‌ویژه در زمینۀ صندوق و شرکت پروژه اهمیت ویژه‌ای دارد. تدوین چارچوب مقرراتی جامع و شفاف با در نظر گرفتن ابعاد حقوقی، اقتصادی و عملیاتی می‌تواند به تسهیل فرایند تأسیس و ادامۀ فعالیت صندوق‌های پروژه کمک کند.

ب) کاهش حداقل سرمایه برای تأسیس صندوق پروژه: دولت‌های محلی در سایر کشورهای پیش‌گام، پروژه‌های زیرساختی کوچک‌مقیاس را شناسایی می‌کنند که برای توسعۀ اقتصادی محلی حیاتی هستند و به‌منظور تقویت اقتصاد محلی، افزایش اشتغال و نیل به سایر اهداف اقتصادی و اجتماعی ازطریق وام‌های بانکی، بازار سرمایه یا صندوق‌های توسعۀ محلی تأمین مالی می‌کنند و برخی حمایت‌های غیرنقدی (مانند در اختیار گذاشتن زمین و استفاده از حقوق خاص آن محل یا کشور) به‌منظور توسعۀ این پروژه‌های کوچک‌مقیاس در نظر گرفته شده‌اند (Bond et al., 2012)؛ بنابراین، سازمان بورس و اوراق بهادار می‌تواند ضمن ایجاد شرایط لازم برای تأمین مالی پروژه‌های کوچک‌مقیاس ازطریق بازار سرمایه، محدودیت قانونی موجود در مادۀ 2 دستورالعمل نحوۀ صدور مجوز عرضۀ عمومی شرکت پروژه را دربارۀ حداقل سرمایۀ شرکت پروژه بازنگری کند.

باتوجه‌به چالش‌ها و راهکارهای تبیین‌شده دررابطه‌با تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه، گراف شبکۀ مضامین مذکور مطابق شکل (2) ارائه می‌شود.

شکل (2): شبکۀ مضامین چالش‌های تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه و راهکارهای رفع آن

Figure (2): Thematic network of the challenges of project financing through a project fund and solutions to address them

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

تأمین مالی بازار سرمایه‌محور پروژه‌ها یکی از ابداعات و نوآوری‌های مهم در زمینۀ تأمین مالی طرح‌های زیرساختی محسوب می‌شود که در کنار تأمین مالی بانک‌محور، نقش مؤثری در پیشرفت مالی پروژه‌ها ایفا می‌کند. ابزارهای تأمین مالی پروژه در بازار سرمایۀ ایران شامل طیف وسیعی از انواع ابزارهای تأمین مالی سرمایه‌ای و بدهی است که در این مقاله، تأمین مالی پروژه ازطریق تأسیس صندوق پروژه با ذکر تمامی جزئیات مربوط به ابعاد اجرایی، قانونی و مقرراتی آن بحث‌وبررسی شد. صندوق پروژه یکی از ظرفیت‌های بالقوه به‌منظور تأمین مالی پروژه‌ها ازطریق بازار سرمایه به شمار می‌آید که تاکنون تنها یک بار استفاده شده و به دلیل وجود برخی نارسایی‌ها و چالش‌های اساسی، توجه شرکت‌ها و ناشران را جلب نکرده است؛ بنابراین، در این پژوهش ضمن مطالعۀ تجربۀ سایر کشورهای پیش‌گام درخصوص نحوۀ تأمین مالی بازارمحور پروژه‌ها و اخذ نظر خبرگان بازار سرمایه، تمامی چالش‌های تأمین مالی ازطریق تأسیس صندوق پروژه احصا شد و سپس با استفاده از راهبرد و روش تحلیل مضمون، چالش‌های مذکور در سه دستۀ مضمون سازمان‌دهنده به تفکیک چالش‌های فرایندی و ساختاری، چالش‌های محیطی و چالش‌های قانونی و مقرراتی تبیین شد؛ درنهایت، راهکارهای متناظر با هریک از چالش‌های مستخرج به شرح راهکارهای ناظر بر چالش‌های فرایندی و ساختاری، راهکارهای ناظر بر چالش‌های محیطی و راهکارهای ناظر بر چالش‌های قانونی و مقرراتی با استفاده از روش توصیفی تحلیلی تبیین شد. جدول (5) شامل تمامی چالش‌ها و راهکارهای متناظر با چالش‌های مستخرج است.

جدول (5): چالش‌ها و راهکارهای ناظر بر فرایند تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه

Table (5): Challenges and solutions related to the project financing process through a project fund

باتوجه‌به سوابق پژوهش در زمینۀ تأمین مالی بازار سرمایه‌محور پروژه‌ها و با در نظر داشتن نتایج حاصل از انجام این پژوهش که در بخش اخیر ارائه شد، نکتۀ حائز اهمیت آن است که این مقاله تنها پژوهشی است که به‌طور تخصصی ضمن بررسی چالش‌های موجود در فرایند تأمین مالی ازطریق صندوق پروژه در بازار سرمایۀ ایران به ارائۀ راهکارهای متناظر با هریک از چالش‌ها پرداخته و این در حالی است که این مسئله در سایر پژوهش‌های داخلی و خارجی تاکنون بحث‌وبررسی نشده است. باتوجه‌به نتایج پژوهش حاضر، برخی پیشنهادهای سیاستی و اجرایی برای سازمان بورس و اوراق بهادار و سیاست‌گذاران بازار سرمایه ارائه می‌شود: 1) بازنگری در اساسنامۀ تأسیس صندوق پروژه و صندوق خصوصی با رویکرد توسعۀ تأمین مالی پروژه‌ها؛ 2) ایجاد مشوق‌های عملیاتی و ملموس برای نهادهای مالی پیش‌گام و ارائه‌دهندۀ نوآوری‌های ابزارهای تأمین مالی؛ 3) ارتقای کمیته‌های تدوین قوانین و مقررات و به‌روزرسانی قوانین حسابداری و مالی مرتبط با ابزارهای نوین تأمین مالی؛ 4) ارتقای روش‌های نظارت بر مخارج انجام‌شده و ملزم‌ساختن شرکت‌ها به افشای اطلاعات بااهمیت و 5) بازنگری در حاکمیت شرکتی صندوق پروژه.

 1 www.mehrnews.com/news/5840940 ۶۲-هزار-پروژه-نیمه-تمام-داریم-مولدسازی-راهی-برای-تکمیل-پروژه

1 Dedicated PE funds for infrastructure

2 General-purpose PE funds

3 Malaysian Ringgit