نقش تعدیلی محدودیت مالی بر رابطه بین عدم ‌اطمینان سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت

مقدمه

در سال‌های اخیر، اقتصاد کشورهای پیشرفته‌ گرایش درخور توجهی از بخش واقعی به مجازی داشته‌اند (Zhang & Zhang, 2016‌). از یک‌سو، اقتصاد واقعی با فشار و ریسک‌های بی‌سابقه‌ای مواجه بوده و بازده سرمایه‌گذاری در حال کاهش است. از سوی دیگر، توسعۀ مالی به‌تدریج از خدمت به اقتصاد واقعی منحرف و منجر به انباشت وجوه در سیستم مالی شده است. شرکت‌ها بیشتر و بیشتر تمایل دارند در سرمایه‌گذاری‌های مالی شرکت کنند که این، ویژگی‌های برجستۀ مالی‌سازی را نشان می‌دهد (Tang & Zhang, 2019). عوامل مختلفی بر مالی‌سازی شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد، اما از محیط کلی اقتصاد کلان جدا نیستند. تغییرات در خط‌مشی شرکت‌ها بر محیط عملیاتی و رفتارهای سرمایه‌گذاری آنها تأثیر می‌گذارد (Su & Liu, 2021). ایران برای مدت طولانی در فرایند دگرگونی ساختاری اقتصادی بوده است و دولت، بیشتر سیاست‌های اصلاحات اقتصادی را آغاز کرده که باعث افزایش عدم‌اطمینان در سیاست‌های اقتصادی شده است. همان‌طور که رشد اقتصادی ایران وارد مرحلۀ «عادی جدید» می‌شود، عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی نیز به بیشترین حد خود می‌رسد. عدم‌قطعیت سیاست‌های اقتصادی‌ تمایل به ایجاد نوسان در بازار مالی و افزایش ریسک‌های تجاری شرکت‌ها را دارد که احتمالاً شرکت‌ها را به سمت سرمایه‌گذاری‌های مالی براساس انگیزه‌های پس‌انداز سفته‌بازانه و احتیاطی سوق می‌دهد؛ بنابراین، سؤال اصلی این است که آیا عدم‌قطعیت سیاست‌های اقتصادی بر تخصیص دارایی‌های مالی شرکت‌ها و درنتیجه ارتقای مالی‌سازی شرکت‌ها تأثیر خواهد گذاشت.

از سوی دیگر، تغییر سیاست‌های اقتصادی نقش حیاتی در تنظیم و کنترل توسعۀ اقتصاد کلان دارد. هنگامی که بازیگران اقتصادی نمی‌توانند به طور دقیق پیش‌بینی کنند که دولت چه تغییراتی را در سیاست‌های اقتصادی فعلی ایجاد خواهد کرد، این عدم‌اطمینان خطراتی سیستماتیک به شرکت‌ها تحمیل می‌کند و با تغییر انتظارات بازیگران اقتصادی بر رفتارهای سرمایه‌گذاری آنها تأثیر می‌گذارد  (Gulen & Ion, 2016). مطالعات قبلی نشان داده‌اند که شرکت‌ها در طول بحران مالی و عدم‌اطمینان زیاد سیاست‌های اقتصادی، برنامه‌های سرمایه‌گذاری خود را تغییر خواهند داد‌ (Durnev, 2010). عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی می‌تواند باعث نوسان قیمت سهام شود؛ بنابراین، بر قضاوت سرمایه‌گذاران دربارۀ چشم‌انداز شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد. در تنش‌های شدید سیاست‌های اقتصادی، شرکت‌ها ممکن است تصمیمات محافظه‌کارانه‌تری اجرا کنند و تولید و سرمایه‌گذاری را کاهش دهند (Hu et al., 2017). ادبیات موجود، اثرات عدم‌قطعیت اقتصادی بر تصمیمات تجاری شرکت همچون افزایش نگهداشت وجه نقد، کاهش مخارج سرمایه‌ای و فعالیت‌های ادغام و تملک را بررسی کرده‌اند؛ با این وجود پژوهش‌های کمی دربارۀ تأثیر عدم‌قطعیت اقتصادی بر مالی‌سازی شرکت وجود دارد Nguyen & Phan, 2017) Gulen & Ion, 2016;).

ارتباط بین عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت توجه درخور ملاحظه‌ای را در ادبیات مالی معاصر به خود جلب کرده است. عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی که منعکس‌کنندۀ پیش‌بینی‌پذیرنبودن سیاست‌های اقتصادی به دلیل بی‌ثباتی سیاسی، تغییرات نظارتی و آشفتگی‌های کلان اقتصادی است، عمیقاً بر فرایندهای تصمیم‌گیری شرکت تأثیر می‌گذارد. شرکت‌هایی که این عدم‌قطعیت‌ها را دنبال می‌کنند، بیشتر استراتژی‌های مالی خود را تعدیل می‌کنند، پدیده‌ای که در مفهوم مالی‌سازی شرکت گنجانده شده است که شامل تخصیص بیشتر منابع به سمت دارایی‌های مالی به‌جای عملیات تجاری سنتی است (Davis, 2017).

مطالعات تجربی اخیر نقش حیاتی محدودیت‌های مالی را در تعدیل تأثیر عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بر مالی‌سازی شرکت‌ها برجسته می‌کند. محدودیت‌های مالی که به‌عنوان محدودیت در توانایی شرکت برای دسترسی به تأمین مالی خارجی تعریف می‌شود، شرکت‌ها را مجبور می‌کند تا استراتژی‌های سرمایه‌گذاری خود را تغییر دهند، به‌ویژه در شرایط عدم‌اطمینان شدید (Almeida & Campello, 2007). شرکت‌هایی که با محدودیت‌های مالی چشمگیری روبه‌رو هستند، ممکن است حساسیت بیشتری به عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی نشان دهند که منجر به تغییر بیشتر به سمت مالی‌سازی به‌عنوان یک استراتژی کاهش ریسک می‌شود (Chun et al., 2023).

این مطالعه به دو دلیل به گسترش ادبیات پژوهشی کمک می‌کند؛ ابتدا، نتایج این پژوهش، ادبیات مربوط به عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی را از منظر مالی‌شدن شرکت‌ها غنی می‌کند. پژوهش‌های انجام‌شده نشان می‌دهدکه عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی می‌تواند بر تصمیمات سرمایه‌گذاری شرکت‌ها تأثیر بگذارد (Kang et al., 2014; Kim & Kung, 2017)، اما تعداد کمی از آنها تأثیر عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بر مالی‌شدن شرکت‌ها را مطالعه کرده‌اند. این مطالعه، شواهد تجربی جدیدی را برای آشکارکردن رابطۀ یوشکل بین عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت ارائه می‌کند؛ به‌علاوه، این مقاله متفاوت از مطالعات قبلی که بیشتر بر کشورهای توسعه‌یافته متمرکز شده‌اند، عدم‌قطعیت سیاست‌های اقتصادی را در ایران، به‌عنوان کشور درحال‌توسعه که قوانین و مقررات حاکمیتی در مدیریت اقتصاد نقش برجسته‌ای دارد، مطالعه می‌کند که از اهمیت بسیاری برخوردار است؛ دوم، این مطالعه مکمل ادبیات مربوط به عوامل مؤثر بر مالی‌شدن شرکت است. برخی از پژوهش‌ها،سازوکار و عوامل تأثیرگذار بر مالی‌سازی شرکت‌ها را بررسی کرده‌اند (Chen et al., 2020; Tang & Zhang, 2019; Zhang & Zheng, 2020)، اما دلایل افزایش مالی‌سازی بیشتر پیچیده است. مطالعۀ حاضر سعی دارد دلایل این پدیده را از منظر تغییرات اخیر سیاست‌های کلان اقتصادی بررسی کند. در ادامه مبانی نظری و روش انجام پژوهش ذکر می‌شود، سپس مدل و متغیرهای پژوهش همراه یافته‌های پژوهش مطرح می‌شود و درنهایت نتیجه‌گیری و پیشنهادها بیان می‌شود.

مبانی نظری

مالی‌سازی شرکت به افزایش سرمایه‌گذاری‌های مالی، تغییر تدریجی کسب‌وکار اصلی از صنایع واقعی به بخش مالی و افزایش تدریجی درآمد از منابع مالی اشاره دارد. مطالعات نشان داده‌اند که شرکت‌ها دارایی‌های مالی را عمدتاً با انگیزه‌های «پس‌انداز سرمایه» یا «سودجویی سوداگرانه» تخصیص می‌دهند؛‌ ازاین‌رو، انگیزۀ «سودجویی سفته‌بازانه» به این واقعیت اشاره دارد که شرکت‌ها عمدتاً برای به دست آوردن بازدهی زیاد در دارایی‌های مالی سرمایه‌گذاری می‌کنند (Zhao & Su, 2022). دارایی‌های مالی دارای نقدینگی و بازدهی زیادی هستند که می‌تواند به طور مؤثر هزینه‌های مالی شرکت‌ها را کاهش داده و بازده سرمایه را افزایش دهد. انگیزۀ «پس‌انداز سرمایه» به این معناست که شرکت‌های غیرمالی انتظار دارند کمبود سرمایه‌گذاری در کسب‌وکار اصلی خود را ازطریق مالی‌سازی جبران کنند و دارایی‌های مالی را به‌عنوان «ابزار مدیریت نقدینگی» برای تسریع در تعدیل ساختار سرمایه و درجۀ انحراف از ساختار سرمایه عمدتاً به‌منظور ذخیرۀ احتیاطی در نظر بگیرند (Liu et al., 2024). لی و همکاران (Li et al., 2023) دریافتند که وقتی شرکت‌ها مسئولیت اجتماعی خود را برای کاهش مشکلات مالی خود انجام می‌دهند، سرمایۀ بیشتری دارند و انتخاب می‌کنند که دارایی‌های مالی بیشتری را به‌منظور سود سفته‌بازی تخصیص دهند.

علاوه‌براین، مالی‌سازی بیش‌ازحد شرکت‌ها ممکن است مانع از توسعۀ اقتصاد واقعی‌شود و ریسک‌های فراگیر مالی ایجاد کند. پژوهشگران به طور گسترده انگیزۀ مالی‌شدن شرکت‌ها را مطالعه کرده‌اند. لازونیک (Lazonick, 2012) بر این باور بود که حداکثرکردن ارزش سهام‌داران منجر به مالی‌شدن نهادهای آمریکایی می‌شود. تغییرات نهادی در اهداف و انگیزه‌های حاکمیت شرکتی، شرکت‌ها را بر آن می‌دارد تا توجه بیشتری به بازار مالی و سودهای کوتاه‌مدت داشته باشند تا مدیران شرکت‌ها تخصیص دارایی‌های مالی بیشتری را انتخاب کنند؛ علاوه‌براین، چن و همکاران (Chen et al., 2024) نیز از نظریۀ واحد نهادی^[1] برای توضیح مالی‌شدن شرکت استفاده می‌کنند. برخی از شرکت‌ها دسترسی آسان‌تری به تأمین مالی از بانک‌ها دارند و سپس وجوه اضافی خود را ازطریق اعتبار به شرکت‌های دیگر قرض می‌دهند و به‌عنوان نهاد واسطه عمل می‌کنند که منجر به مالی‌سازی شرکت‌ها می‌شود. درحال‌حاضر، عموماً اعتقاد بر این است که کاهش نرخ بازدۀ واقعی اقتصاد عامل مستقیم مالی‌سازی شرکت‌ است (Demir & Ersan, 2017). مالی‌سازی شرکت عمدتاً بر انگیزۀ «پس‌انداز پیشگیرانه^[2]» یا «جایگزینی سرمایه‌گذاری^[3]» استوار است (Hu et al., 2017). انگیزه‌های مالی‌سازی شرکت‌های واقعی متفاوت است و پیامدهای اقتصادی متفاوتی را در پی دارد. بیشتر مطالعات نشان می‌دهند که رابطۀ «جایگزینی» بین مالی‌سازی شرکت و سرمایه‌گذاری دارایی‌های ثابت، به‌ویژه در دورۀ افزایش قیمت دارایی‌های مالی وجود دارد (Orhangazi, 2008; Demir, 2009). اگرچه مالی‌سازی می‌تواند عملکرد کوتاه‌مدت شرکت‌ها را تحریک کند، بیشتر مطالعات نشان می‌دهند که می‌تواند فعالیت‌هایی را که نوآوری را ترویج می‌کنند، نیز کنار بگذارد Du et al., 2017; Xu & Xuan, 2021)) و پتانسیل رشد کسب‌وکار اصلی، درنتیجه توسعۀ بلندمدت شرکت‌ها را محدود کند (Zhu et al., 2023). همان‌طور که پژوهش‌ها دربارۀ مالی‌شدن شرکت‌ها به‌تدریج تشدید شده است، مجموعه‌ای از ادبیات اخیر شروع به تمرکز بر عوامل مؤثر بر مالی‌شدن شرکت‌ها کرده‌اند. ژانگ و ژنگ (Zhang & Zheng, 2020) دریافتند که سیاست پولی انبساطی برای مالی‌سازی شرکت‌ها حیاتی است؛ علاوه‌براین، تانگ و ژانگ (Tang & Zhang, 2019) دریافتند که ریسک سرمایه‌گذاری دارایی‌های ثابت و نرخ بازده زیادتر دارایی‌های مالی باعث افزایش مالی شرکت می‌شود. گانگ و همکاران (Gong et al., 2023) نشان دادند که کارایی سرمایه‌گذاری موجب رشد مالی‌سازی شرکت می‌شود. درحالی‌که دنگ و همکاران (Deng et al., 2023) بیان می‌کنند که مالی‌سازی ریسک عملیاتی را افزایش می‌دهد. یافته‌های گو و همکاران (Gu et al., 2024) حاکی از ارتباط منفی بین مالی‌سازی شرکت و نوآوری سبز است. یافته‌های وانگ و همکاران (Wang et al., 2024) نیز نشان می‌دهد که مالکیت خانوادگی موجب محدودشدن مالی‌سازی شرکت می‌شود.

عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی به تغییرات غیرمنتظره در سیاست‌های اقتصادی اشاره دارد که افراد اقتصادی نمی‌توانند به‌درستی آن را درک کنند. این عدم‌قطعیت بیشتر شامل ریسک اقتصادی مربوط به سیاست‌های نامشخص آتی دولت است و به طور چشمگیری بر هزینه‌ها و سرمایه‌گذاری‌ها تأثیر می‌گذارد (Gulen & Ion, 2016). پس از بحران مالی جهانی در سال 2008، دولت‌ها میزان مداخله در اقتصاد را افزایش داده‌اند و عدم‌قطعیت سیاست‌های اقتصادی در همۀ کشورهای جهان به طور چشمگیری افزایش یافته است (Baker et al., 2016). مجموعۀ بزرگی از ادبیات دربارۀ تأثیر عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی وجود دارد. از منظر فعالیت‌های خانوار، خانوارها معمولاً برخی از خریدهای غیرضروری را قطع می‌کنند و حتی اگر نیاز فوری داشته باشند، از ترس کاهش شدید درآمد آتی، هزینه‌های ضروری را به تأخیر می‌اندازند (Bloom, 2014). از منظر فعالیت‌های سازمانی، بسیاری از پژوهشگران به نتایج یکسانی دست یافتند. سو و لیو (Su & Liu, 2021) دریافتند که افزایش عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی ممکن است فعالیت‌های سرمایه‌گذاری در اقتصاد واقعی مانند سرمایه‌گذاری دارایی‌های ثابت شرکتی و سرمایه‌گذاری تحقیق و توسعه را متوقف کند. از منظر مؤسسۀ مالی، عدم‌قطعیت زیاد در سیاست اقتصادی می‌تواند باعث کاهش عرضۀ وام مسکن توسط بانک‌ها و درنتیجه کاهش درخور توجهی در استقراض تجاری و هزینه‌های سرمایه‌ای شود.

در این راستا، چندین پژوهش اشاره کرده‌اند که عدم‌قطعیت، همبستگی معکوس چرخه (افت‌کردن در دورۀ رونق و اوج‌گرفتن در دورۀ رکود اقتصادی) با چرخۀ تجاری دارد (Bloom, 2014). این اتفاق اثر ماندگاری بر بازار سرمایه دارد و بر بهره‌وری، اشتغال و رشد اقتصادی تأثیر دارد (Vo et al, 2017; Mashayekh & Ahmadiamin, 2022). بسیاری از پژوهشگران دربارۀ تأثیر عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بر شرکت‌ها را بحث کرده‌اند. برخی با اقتباس از نظریۀ اختیار واقعی^[4] و اصطکاک مالی^[5] استدلال می‌کنند که شرکت‌ها معمولاً هنگام مواجهه با عدم‌اطمینان، محتاط و محافظه‌کار می‌شوند و سپس سرمایه‌گذاری واقعی را کاهش می‌دهند یا به تعویق می‌اندازند، تا منتظر از بین رفتن عدم‌اطمینان باشند‌ (Kang et al., 2014; Loni et al., 2021). دارابی و همکاران (Darabi et al., 2021) نشان دادند که عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی می‌تواند سقوط قیمت سهام را تشدید کند و منجر به ریسک‌های مالی شود. در مواقع عدم‌قطعیت زیاد، شرکت‌ها تمایل دارند، تا به‌عنوان یک رویکرد پیشگیرانه، پول نقد بیشتری نگهداری کنند‌ (Phan et al., 2019)؛ بااین‌وجود، نظریۀ سرمایه‌گذاری اختیاری رشد^[6]، معتقد است که عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی دلالت بر اخبار خوب دارد. اگر مدیران، سرمایه‌گذاری را گسترش دهند، می‌توانند سهم بازار را بهبود بخشند و سود مد نظر را افزایش دهند. به طور خاص، برخی از شرکت‌ها در صنایع رقابتی، سرمایه‌گذاری تحقیق و توسعۀ خود را در طول دوره‌های عدم‌قطعیت زیاد افزایش می‌دهند (He et al., 2020)؛ علاوه‌براین، سگال و همکاران (Segal et al., 2015) استدلال می‌کنند که عدم‌قطعیت خوب و بد وجود دارد. عدم‌قطعیت خوب با قیمت دارایی و سرمایه‌گذاری همبستگی مثبت دارد؛ درحالی‌که عدم‌اطمینان بد با آن ارتباط منفی دارد؛ بنابراین، شرکت‌ها می‌توانند برای جلوگیری از ضرر ناشی از عدم‌اطمینان، سرمایه‌گذاری را کاهش دهند یا از عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی‌ برای توسعه و رشد بهره ببرند. از منظر ریسک‌پذیری کارآفرینانه، کارآفرینان با شناسایی و درک فرصت‌های سرمایه‌گذاری موجود در عدم‌قطعیت، سرمایه‌گذاری و ایجاد سود را افزایش می‌دهند.

دو دیدگاه متضاد دربارۀ تأثیر عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بر مالی‌سازی شرکت‌ها، ترویج یا مهار مالی‌سازی شرکت‌ها وجود دارد. وقتی چشم‌انداز اقتصادی خوب باشد، عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی اغلب در محدودۀ مناسبی قرار می‌گیرد. براساس نظریۀ سرمایه‌گذاری شرکت‌ها با افزایش عدم‌اطمینان تمایل بیشتری به جست‌وجوی فرصت‌های توسعۀ آتی و کاهش دارایی‌های مالی خود برای افزایش سرمایه‌گذاری فیزیکی یا سرمایه‌گذاری تحقیق و توسعه دارند (Vo et al., 2017). برعکس، زمانی که عدم‌قطعیت سیاست‌های اقتصادی در سطح زیادی باشد، تغییرات مکرر در سیاست‌های اقتصادی باعث افزایش ریسک‌های عملیاتی و محدودیت‌های مالی شرکت‌ها می‌شود. براساس نظریۀ پس‌انداز احتیاطی، شرکت‌ها ممکن است دارایی‌های مالی خود را برای مقابله با ریسک‌های نامطمئن افزایش دهند؛ در همین حال، عدم‌قطعیت حق بیمۀ ریسک و نوسان قیمت محصولات مالی را افزایش می‌دهد (Pastor & Veronesi, 2012)؛ بنابراین، شرکت‌های ریسک‌محور ترجیح می‌دهند با افزایش دارایی‌های مالی خود، سود سرمایه‌گذاری را دنبال کنند؛ علاوه‌بر‌این، زمانی که شرکت‌ها با مشکلاتی در توسعۀ اقتصادی مواجه هستند، نرخ بازدۀ مورد انتظار سرمایه‌گذاری واقعی کم است. شرکت‌ها احتمالاً سرمایه‌گذاری فیزیکی را به تأخیر می‌اندازند و سرمایه‌گذاری مالی را نگه می‌دارند و منتظر فرصت‌های سرمایه‌گذاری بهتر می‌مانند (Kang et al., 2014). به طور خلاصه، شرکت‌ها سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی را افزایش می‌دهند تا از نقدینگی ضروری اطمینان حاصل کنند و درآمد نگهداری اضافی را به دست آورند.

کاهش در سود واقعی سرمایه‌گذاری به دلیل عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی می‌تواند شرکت‌ها را به افزایش سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی ترغیب کند (Tang & Zhang, 2019). زمانی که عدم‌قطعیت سیاست‌های اقتصادی در سطح گسترده‌ای باشد، سطح مصرف و عرضۀ بازار به طور مداوم شکسته و تنظیم مجدد می‌شود. چشم‌انداز توسعۀ صنعت و سطح قیمت محصول در حال تغییر بزرگ است و درآمد مد نظر شرکت در عملیات محصول کاهش می‌یابد؛ بنابراین، مدیران به‌احتمال زیاد درگیر دارایی‌های مالی و مستغلات با بازدۀ کوتاه‌مدت زیاد برای به دست آوردن کنترل مدیریتی مناسب و مقابله با تأثیر نامطلوب سیاست‌های اقتصادی نامطمئن بر کسب‌وکار اصلی هستند (Zhang & Zheng, 2020)؛ در همین حال، عملیات سرمایه ابزاری مناسب برای شرکت‌ها برای دستکاری سود است‌. شرکت‌ها می‌توانند هزینه‌های افزایش عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی را با مدیریت سود کاهش دهند؛ بنابراین، شرکت‌ها ترجیح می‌دهند مقادیر زیادی از وجوه را به فعالیت‌های سرمایه‌گذاری اختصاص دهند و اندازه‌گیری‌های حسابداری بعدی دارایی‌های مالی را برای تعدیل سود دستکاری کنند. دنگ و همکاران (Deng et al., 2023) بیان می‌کنند که ریسک عملیاتی ناشی از عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بسیار بالا باعث می‌شود شرکت‌ها تمایل بیشتری به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی داشته باشند. از سوی دیگر، داس و همکاران (Das et al., 2024) نشان دادند که اثرات مشترک عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی و ریسک تورم بر دارایی‌های نقدی شرکت مثبت و معنی‌دار است. به طور خلاصه، استدلال می‌شود که عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی و مالی‌شدن شرکت‌ها رابطۀ خطی ساده نیست و با درجۀ عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی متفاوت است.

 محدودیت‌های تأمین مالی تا حد زیادی دشواری به دست آوردن منابع مالی از محیط اقتصادی خارجی را تعیین می‌کند (Koohkan et al., 2021) که به‌نوبۀ خود بر دارایی‌های مالی شرکت‌ها اثر می‌گذارد. به‌طورکلی، شرکت‌هایی که محدودیت‌های تأمین مالی کمتری دارند، دسترسی بیشتری به وجوه اختیاری و ازاین‌رو، آزادی بیشتری برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری دارند (Taghizadeh & Badavar, 2020)؛ بااین‌وجود، عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی می‌تواند حق بیمۀ ریسک بازارهای سرمایه و اعتبار و هزینۀ تأمین مالی خارجی را افزایش دهد و کسب وجوه را برای شرکت‌ها دشوار کند. زمانی که عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی به‌نسبت کم است، شرکت‌ها ترجیح می‌دهند وجوه را در واحدهای تجاری خود قرار دهند. به دلیل انگیزۀ ضعیف ریسک، روحیۀ ریسک‌پذیری کارآفرین ناشی، تا حدی کم‌رنگ خواهد شد. برای شرکت‌هایی با محدودیت‌های مالی کم، جریان نقدی فراوان خواهد بود (Khalili et al., 2024)؛ بنابراین، زمانی که عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی افزایش می‌یابد، به احتمال زیاد شرکت‌ها ترجیح می‌دهند کمتر در دارایی‌های مالی سرمایه‌گذاری کنند، تا وجوه بیشتری برای افزایش سرمایه‌گذاری در پروژه‌های آتی به دست آورند (Taheri, 2023)؛ بااین‌وجود، شرکت‌هایی با محدودیت‌های مالی قوی ممکن است نیاز داشته باشند که ساختار سرمایۀ خود را با تخصیص دارایی‌های مالی تنظیم کنند، تا فعالیت‌های تجاری عادی را از جریان نقدینگی ارتقا دهند. زمانی که درجۀ عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی زیاد باشد، شرکت‌هایی با محدودیت‌های تأمین‌مالی کمتر با ریسک عملیاتی کمتر ناشی از عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی مواجه می‌شوند؛ در چنین شرایطی ازآنجایی‌که سرمایه‌گذاری‌های فیزیکی مسدود می‌شوند، شرکت‌ها می‌توانند برای سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی برای به دست آوردن اعتبار بیشتر به حمایت مالی فراوان تکیه کنند (Zhang & Zhang, 2016). برعکس، شرکت‌هایی با محدودیت‌های مالی قوی ممکن است در توانایی خود برای بهره‌برداری از سرمایه به دلیل جریان‌های نقدی کم، محدود شوند (Dastgir et al., 2019; Han & Qiu, 2007).

تائو و همکاران (Tao et al., 2021) نشان دادند که میزان مالی‌سازی شرکت‌ها با عملکرد پایداری رابطۀ منفی دارد و رابطۀ منفی بین دارایی‌های مالی بلندمدت و عملکرد پایداری معنادارتر است. زمانی که شرکتی، غیردولتی یا کوچک مقیاس باشد، مالی‌سازی بر عملکرد پایداری اثر «ازدحام‌کردن» دارد. زمانی که در معرض محدودیت‌های مالی کمتری قرار می‌گیرد، مالی‌سازی اثر «مخزن» بر عملکرد پایداری شرکت دارد‌. ما و هائو (Ma & Hao, 2022) بیان می‌کنند که عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی باعث افزایش درخور توجهی در سطح محدودیت‌های مالی شرکت می‌شود. یافته‌ها نشان داد که توسعۀ مالی، تأثیر نامطلوب عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بر محدودیت‌های مالی را کاهش می‌دهد. توسعۀ مالی افزایش هزینۀ سرمایه و کاهش چشمگیر جریان نقدی ناشی از افزایش عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی را به دنبال دارد که ازطریق آن عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بر محدودیت‌های مالی اثر می‌گذارد. ژائو و سو (Zhao & Su, 2022) نشان می‌دهند زمانی که عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی در محدودۀ مناسبی باشد، افزایش عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بعید است که شرکت‌ها را وادار به افزایش سرمایه‌گذاری دارایی‌های مالی کند. در مقابل، ریسک عملیاتی ناشی از عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بسیار زیاد، باعث می‌شود شرکت‌ها تمایل بیشتری به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی داشته باشند. یافته‌های رن و همکاران (Ren et al., 2023) نشان می‌دهد که افزایش عدم‌اطمینان در سیاست‌های اقلیمی، تأثیر منفی بر مالی‌سازی شرکت‌ها دارد؛ درحالی‌که شرکت‌های انرژی‌بر بیشترین تأثیر را دارند. اگرچه عدم‌قطعیت دربارۀ مسائل زیست‌محیطی بر اندازۀ دارایی‌های مالی شرکت‌ها اثر منفی می‌گذارد، تأثیر آن برای انواع مختلف دارایی‌های مالی متفاوت است. آنها نشان دادند که دولت باید سیاستی پایدار را در مسائل زیست‌محیطی و اجتماعی حفظ کند، تا از آسیب‌رساندن به فعالیت‌های شرکت توسط تغییرات مکرر سیاست جلوگیری کند.

چنگ و مارسن (Cheng & Marsen, 2023) نشان دادند که عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی، مالی‌شدن شرکت را تشدید می‌کند. پژوهش‌ها بیشتر نشان می‌دهد که محدودیت‌های تأمین مالی ممکن است عاملی باشد که عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی را تشدید ‌کند. اثرات تشدید به‌ویژه در شرکت‌هایی با این ویژگی‌ها برجسته است: شرکت‌هایی با اندازۀ کوچک، شرکت‌های غیردولتی، حاکمیت شرکتی ضعیف و شرکت‌هایی که در مرحلۀ رشد کم هستند. به‌طور‌کلی، نتایج آنها توضیح جدیدی برای رفتار مالی‌سازی شرکت‌ها در بازارهای سرمایه در حال ظهور ارائه می‌دهد؛ درنهایت، ژو و همکاران (Zhu et al, 2023) نشان می‌دهند که مالی‌سازی شرکت‌ها بر کارایی نوآوری تأثیر منفی دارد. یافته‌ها نشان می‌دهد که رابطۀ منفی غیرخطی بین مالی‌شدن شرکت و کارایی نوآوری وجود دارد و زمانی که سطح محدودیت مالی افزایش می‌یابد، اثر بازدارندگی مالی‌سازی شرکت بر کارایی نوآوری کاهش می‌یابد.

باتوجه‌به شواهد به دست آمده در بازارهای درحال‌توسعه و توسعه‌یافته، اثرات عدم‌قطعیت زیاد در سیاست اقتصادی بر مالی‌سازی شرکت‌ها و نحوۀ عملکرد آن توسط پژوهشگران به‌طور کامل بررسی نشده است؛ بنابراین، این مطالعه با تجزیه‌وتحلیل اینکه چگونه عدم‌قطعیت زیاد در سیاست اقتصادی بر مالی‌شدن شرکت‌ها اثر می‌گذارد، فرضیه‌های زیر را مطرح می‌کند:

فرضیۀ اول: رابطۀ یو‌(‌U‌)شکل بین عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت وجود دارد.

فرضیۀ دوم: رابطۀ یو‌(‌U‌)شکل بین عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی و مالی‌سازی برای شرکت‌هایی با محدودیت‌های تأمین مالی کمتر، قوی‌تر است.

روش پژوهش

جامعۀ آماری پژوهش حاضر، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را شامل می‌شود که از این شرایط برخوردار باشند: شرکت‌های جزوصنعت سرمایه‌گذاری، مؤسسات مالی و شرکت‌های هلدینگ و بانک‌ها از نمونه حذف شدند، زیرا ماهیت آنها متفاوت از شرکت های غیرمالی است؛ به‌منظور افزایش قابلیت مقایسه، سال مالی منتهی به پایان اسفند باشد؛ شرکت‌ها در دورۀ پژوهش، تغییر سال مالی نداده باشند تا بتوان با اطمینان بیشتری نتایج را تحلیل کرد؛ شرکت‌هایی که وقفۀ معاملاتی بیش از 6ماه داشته باشند، حذف شدند، زیرا این شرکت‌ها بازار فعالی در مقایسه با شرکت‌های بررسی‌شده ندارند.

باتوجه‌به معیارهای ذکرشده، 125 شرکت (1000 سال ـ شرکت) طی هفت سال (1394-1401) برای آزمون فرضیه‌ها انتخاب شدند. از رویکرد داده‌های ترکیبی به روش داده‌های تابلویی برای آزمون فرضیه‌ها استفاده شده است.

به‌منظور آزمون فرضیۀ اول و دوم از رابطۀ 1 و 2 استفاده شده است. نحوۀ محاسبۀ هریک از متغیرهای پژوهش در ادامه ذکر شده است:

که در این رابطه  عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی،  مالی‌سازی شرکت،  اندازۀ شرکت،  اهرم مالی،  بازدۀ دارایی،  فرصت‌های سرمایه‌گذاری،  سن شرکت،  نسبت جریان‌های نقد عملیاتی است.

که در این رابطه‌  محدودیت مالی است.

متغیر مستقل این پژوهش، عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی است. عدم‌اطمینان در اقتصاد به وضعیتی اشاره دارد که در آن، احتمال وقوع حوادث آتی را نتوان تعیین کرد و درصورتی‌که این پیشامدها مشخص و معلوم باشند، احتمال‌های مربوط به وقوع این پیشامدها در دسترس نباشد. زمانی که هریک یا هر دو این موارد پیش می‌آید، تصمیم‌گیری نسبت‌به آینده پیچیده و مشکل خواهد بود و ازاین‌رو فضای نااطمینانی بر تصمیمات حاکم می‌شود. اگر تغییرات آتی در متغیرهای اقتصادی از مجموع تغییرات پیش‌بینی‌شده و پیش‌بینی‌نشدۀ متغیر به دست آید، آنگاه نااطمینانی متغیر اقتصادی شامل تغییرات پیش‌بینی‌نشده از متغیرها خواهد شد.

در مطالعۀ حاضر با استفاده از روش دمیر و ارسان (Demir & Ersan, 2017) شاخص بی‌ثباتی اقتصاد کلان به‌صورت رابطۀ 3 محاسبه شده است.

مجموع وزنی درصد تغییر در سطح عمومی قیمت‌ها ( )، درصد تغییر در نرخ ارز غیررسمی ( ) و درصد تغییر در حجم نقدینگی( ) تعریف شده است. اطلاعات مالی مربوط به سطح عمومی قیمت‌ها و نرخ ارز از سایت وزارت امور اقتصاد و دارایی استخراج شده است. وزن هر متغیر معکوس انحراف معیار است. مقدار بیشتر این شاخص به معنای بی‌ثباتی بیشتر است.

به پیروی از پژوهش شو و همکاران (Shu et al., 2020) مالی‌سازی با استفاده از متغیر نسبت دارایی‌های مالی به کل دارایی‌ها اندازه‌گیری شده است. دارایی‌های مالی شامل وجوه پولی، دارایی‌های مالی تجاری، دارایی‌های مالی قابل فروش، سرمایه‌گذاری‌های نگهداری‌شده تا سررسید، دارایی‌های مالی مشتقه، خالص وام‌ها و پیش‌پرداخت‌های اعطایی، سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت سهام، املاک و مستغلات سرمایه‌گذاری، سود سهام دریافتنی و بهره دریافتنی است.

عدم‌تقارن اطلاعاتی بین دو طرف عرضۀ وجوه در محیط طبیعی بازار وجود دارد که دسترسی شرکت‌ها به منابع مالی خارجی را محدود می‌کند و درنتیجه محدودیت تأمین مالی را ایجاد می‌کند. این وضعیت به دلیل تضاد بین عرضه و تقاضای سرمایه است. مطالعات موجود در روشی که متغیرهای محدودیت تأمین مالی در نظر گرفته می شوند، انعطاف‌پذیرتر هستند. معیارهای محدودیت مالی شامل شاخص ، شاخص  و شاخص  هستند. برای جلوگیری از تداخل درون‌زایی، هادلاک و پییرس (Hadlock & Pierce, 2010) با استفاده از دو متغیر برون‌زا یعنی اندازه و سن شرکت، یک شاخص  را بر ساس رویکرد شاخص  ساختند که با استفاده از رابطۀ 4 محاسبه می‌شود.

   لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها،  سن شرکت برابر با سال تأسیس شرکت لغایت سال جاری.    

بعد از مرتب‌سازی داده‌های پژوهش، شرکت‌های حاضر در پنجک چهارم و پنجم به‌عنوان شرکت‌های دارای محدودیت مالی درنظر گرفته شده‌اند. به شرکت‌های دارای محدودیت مالی عدد 1 و به شرکت‌های فاقد محدودیت مالی عدد 0 تعلق گرفته است. جدول 1 مطالب بالا را به‌صورت شفاف‌تر ارائه می‌کند:

جدول (1): تعیین شرکت‌های دارای محدودیت مالی

Table (1): Determining companies with financial constraints

با اقتباس از پژوهش‌های رن و همکاران (Ren et al., 2023)، لیو و همکاران (Liu et al., 2024) و ژائو و سو (Zhao & Su, 2022) در زمینۀ مالی‌سازی شرکت، از متغیرهای کنترلی زیر برای کنترل تغییرات متغیر وابستۀ مالی‌سازی شرکت استفاده شده است: اندازۀ شرکت ازطریق لگاریتم طبیعی کل دارایی‌های شرکت اندازه‌گیری می‌شود. انتظار می‌‌رود در شرکت‌های بزرگ به دلیل گسترش عملیات شرکت و نیاز به تولید فناوری و افزایش عایدات و فرصت‌های زیاد سرمایه‌گذاری، میزان فرایند مالی‌شدن با سرعت بیشتری در مقایسه با شرکت‌های کوچک انجام شود. اهرم مالی ازطریق تقسیم کل بدهی‌‌ها بر کل دارایی‌ها محاسبه می‌شود. شرکت‌های با اهرم مالی زیاد به دلیل متورم‌شدن بدهی توانایی تبدیل دارایی‌های فیزیکی به دارایی‌های مالی را ندارند. برای این رویه، ابتدا باید میزان بدهی‌های خود را کاهش دهند، سپس فرایند مالی‌سازی را به دلیل برخورداری از مزیت‌های پایدار برگزینند. بازده دارایی از تقسیم سود قبل از کسر مالیات بر کل دارایی‌ها به دست آمده است. شرکت‌های سودآور به دلیل توان عملیاتی زیاد و جریان‌های نقدی سودآور انگیزۀ بیشتری برای مالی‌سازی دارند؛ زیرا انجام این فرایند هرچند مزیت‌هایی برای شرکت‌ها دارد، فرایند تبدیل آن نیز با هزینه‌های زیادی همراه است. فرصت‌های سرمایه‌گذاری از تقسیم ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری آن محاسبه شده است.

شرکت‌هایی که فرصت‌های سرمایه‌گذاری را دارند، توانایی تأمین مالی گزینه‌های سودآور را دارند؛ بنابراین، این شرکت‌ها ممکن است از فرایند مالی‌سازی شرکت برای انتخاب بهترین فرصت‌های سرمایه‌گذاری استفاده کنند، تا علاوه‌بر افزایش ارزش شرکت به دنبال جذب سرمایه‌گذاران جدید نیز باشند. سن شرکت براساس لگاریتم زمان بین تأسیس اولیۀ شرکت و زمان حال شرکت (برحسب سال) اندازه‌گیری شده است. شرکت‌هایی که در مرحلۀ بلوغ قرار می‌گیرند، از شرکت‌های در مرحلۀ تولد و رشد توانایی بیشتری در انجام فرایند مالی‌سازی دارند، به‌طوری‌که سهم این شرکت‌ها به طور چشمگیری بیشتر از سایر شرکت‌ها است. جریان‌های نقدی از تقسیم خالص جریان‌های نقد عملیاتی بر ارزش دفتری دارایی‌های محاسبه شده است. مطابق انتظار، شرکت‌های با جریان‌های نقد عملیاتی مثبت، توانایی پیاده‌سازی استراتژی مالی‌سازی را دارند؛ درحالی‌که شرکت‌های با جریان‌های نقدی منفی به دلیل انباشت خریدهای مربوط به دارایی‌های فیزیکی، توانایی کمتر در انجام مالی‌سازی دارند.

یافته‌ها

جدول 2 آمار توصیفی پژوهش را نشان می‌دهد:

جدول (2): آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

Table (2): Descriptive statistics of research variables

‌میانگین مالی‌سازی شرکت برابر 124/0 است که نشان می دهد 4/12درصد از سهم کل دارایی‌ها را دارایی‌های مالی تشکیل می‌‌دهد؛ درعین‌حال، بیشترین سطح دارایی‌های مالی از کل دارایی‌ها در ترازنامه حدود 46درصد است که نشان‌دهندۀ تمایل احتمالی مالی‌شدن بیش‌ازحد در برخی بنگاه‌ها است. میانگین عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی برابر 185/0 است. حداقل مقدار مالی‌سازی شرکت برابر با 000/0 است و نشان می‌دهد که سهم برخی از شرکت‌ها در دارایی‌های مالی صفر است. بزرگ‌ترین مقدار برای متغیر اندازۀ شرکت برابر 89/11 است. میانگین فرصت‌های سرمایه‌گذاری برابر 054/2 است و نشان می‌دهد که ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بیشتر از ارزش دفتری آن بوده است. میانگین بازدۀ دارایی‌ها 153/0 و نشان می‌دهد که شرکت‌ها ازطریق به‌کارگیری دارایی‌ها اقدام به تولید سود به میزان 3/15درصد کرده‌اند.

قبل از آزمون تحلیلی فرضیه‌ها پایایی متغیرها بررسی شد. سپس برای تعیین الگوی مناسب برای تخمین مدل پژوهش از آزمون  Fلیمر و هاسمن و برای بررسی ناهمسانی واریانس از آزمون بروش پاگان استفاده شد. نتایج نشان داد که ناهمسانی واریانس در مدل‌های رگرسیونی وجود ندارد. سطح معنی‌داری آمارۀ جارک _ برا نشان داد که اجزای اخلال از توزیع نرمال برخوردار هستند. یافته ها نشان داد که آماره احتمال آزمون لوین، لین و چو برای تمام متغیرها کمتر از سطح اطمینان 5درصد است؛ درنتیجه فرض صفر مبنی بر عدم‌مانایی متغیرها رد می‌شود و بنابراین تمام متغیرها ماناست. با مانابودن متغیرها می‌توان نتیجه گرفت که مدل‌های طراحی‌شده برای فرضیه‌های دارای مشکل رگرسیون کاذب نخواهند بود.

فرضیۀ اول ارتباط یوشکل عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت را بررسی می‌کند.

جدول (3): ارتباط یو شکل بین عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت

Table (3): U-shaped relationship between economic policy uncertainty and corporate financialization

جدول 3 نشان می‌دهد که  به طور منفی (121/0-) با مالی‌سازی شرکت مرتبط است؛ درحالی‌که رابطۀ مثبت (196/0) بین  و مالی‌سازی شرکت در سطح اطمینان 99درصد وجود دارد. این نشان می‌دهد رابطۀ غیر‌خطی یوشکل بین عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی و مالی‌سازی وجود دارد. ضریب تعیین تعدیل‌شدۀ مدل‌های فرضیۀ اول نشان می‌دهد که 1/40درصد از تغییرات متغیر وابستۀ مالی‌سازی شرکت توسط متغیر مستقل و سایر متغیرها تبیین‌پذیر است. آماره دوربین واتسون بین 5/1 و 5/2 بوده و می‌توان تأیید کرد که خطاها یا تفاوت مقادیر واقعی و مقادیر پیش‌بینی‌شده به‌وسیلۀ مدل‌های رگرسیون از یکدیگر مستقل هستند. مقدار سطح معنی‌داری F برابر با 000/0 و کوچک‌تر از 01/0درصد است که حاکی از معنی‌داری کل مدل است. مقدار آماره هم‌خطی بین 1 تا 10 است؛ بنابراین، می توان بیان کرد که بین متغیرهای پژوهش هیچ نوع هم‌خطی وجود ندارد. سطح معنی‌داری آماره F لیمر و هاسمن نشان می‌دهد که برازش مدل‌ پژوهش به‌صورت داده‌های تابلویی به کمک مدل اثرهای ثابت انجام گرفته است. آماره بروش-پاگان گادفری نیز نشان می‌دهد که ناهمسانی واریانس بین فرضیه‌های پژوهش وجود ندارد.

فرضیۀ دوم تأثیر محدودیت مالی بر رابطۀ بین عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت را بررسی می‌کند. نتایج آزمون فرضیۀ دوم در جدول 4 آمده است.

جدول (4): تأثیر تعدیلی محدودیت مالی بر رابطۀ بین عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت

Table (4): The moderating effect of financial restrictions on the relationship between economic policy uncertainty and corporate financialization

یافته‌ها نشان می‌دهد که ضریب  به طور چشمگیری منفی و ضریب  پس از در نظر گرفتن محدودیت‌های مالی به طور درخور توجهی مثبت است. این نشان می‌دهد که هنوز رابطۀ U شکل بین عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت وجود دارد. ضرایب   مثبت و ضرایب  منفی هستند که نشان می‌دهد محدودیت‌های تأمین مالی می‌تواند تأثیر عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی را بر مالی‌سازی شرکت تضعیف کند؛ بنابراین،فرضیۀ دوم در سطح اطمینان 95درصد پذیرش می‌شود. ضریب تعیین تعدیل‌شدۀ مدل‌های فرضیۀ اول نشان می‌دهد که 4/57درصد از تغییرات متغیر وابستۀ مالی‌سازی شرکت توسط متغیر مستقل و سایر متغیرها تبیین‌پذیر است.

آماره دوربین واتسون بین 5/1 و 5/2 است و می‌توان تأیید کرد که خطاها یا تفاوت مقادیر واقعی و مقادیر پیش‌بینی‌شده به‌وسیلۀ مدل‌های رگرسیون از یکدیگر مستقل هستند. مقدار سطح معنی‌داری F برابر با 000/0 و کوچک‌تر از 01/0درصد است که حاکی از معنی‌داری کل مدل است. مقدار آماره هم‌خطی بین 1 تا 10 است؛ بنابراین، می‌توان بیان کرد که بین متغیرهای پژوهش هیچ نوع هم‌خطی وجود ندارد. سطح معنی‌داری آماره F لیمر و هاسمن نشان می‌دهد که برازش مدل‌ پژوهش به‌صورت داده‌های تابلویی به کمک مدل اثرهای ثابت انجام گرفته است. آماره بروش-پاگان گادفری نیز نشان می‌دهد که ناهمسانی واریانس بین فرضیه‌های پژوهش وجود ندارد.

نتیجه‌گیری

با وقوع مکرر رویدادهای «قوی سیاه» در سیاست و اقتصاد جهانی، مطالعۀ عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی توجه بیشتری را به خود جلب کرده است. از سوی دیگر، مالی‌سازی شرکتی اهمیت فزایندۀ فعالیت‌های مالی و سرمایه‌گذاری را در استراتژی‌های تجاری کلی شرکت‌های غیرمالی برجسته می‌کند. این پدیده باتوجه‌به پیامدهای آن برای ثبات مالی، رشد اقتصادی و نابرابری درآمد توجه گسترده‌ای را در میان پژوهشگران به خود جلب کرده است؛ اما موضوعی که باید به آن اشاره کرد این است که مالی‌سازی شرکت دارای مزایا و معایبی است و ممکن است در برخی اقتصادها معایب آن ازطریق رفتارهای‌های فرصت‌طلبانۀ مدیران ایجاد شود و مشکلاتی را در زمینۀ قابلیت اتکای مدارک حسابداری ایجاد کند. هدف این پژوهش بررسی نقش تعدیلی محدودیت مالی در بررسی رابطۀ بین عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت است.

اولاً، یافته‌ها نشان می‌دهد که وقتی عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی در محدودۀ مناسبی باشد، افزایش عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی به تحریک سرمایه‌گذاری تجاری در واحدها به‌جای سرمایه‌گذاری دارایی‌های مالی کمک می‌کند.‌ در مقابل، عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی بسیار زیاد ممکن است، باعث شود شرکت‌ها سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی را افزایش دهند. بدین ترتیب مقدار کم عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی موجب کاهش فرایند مالی‌سازی شرکت و عدم‌قطعیت زیاد در سیاست اقتصادی موجب افزایش فرایند مالی‌سازی شرکت می‌شود. درحقیقت، شرکت‌هایی که بیش‌ازحد در دارایی‌های مالی سرمایه‌گذاری می‌کنند، می‌توانند تأثیر منفی بیشتری بر اقتصاد واقعی بگذارند‌؛ بنابراین، دولت باید دید سیاست‌های کلان اقتصادی خود و انعطاف‌پذیری انتقال سیاست‌های اقتصادی را افزایش دهد، تا از تأثیر نامطلوب مالی‌شدن بیش‌ازحد به دلیل تغییرات مکرر در سیاست‌های اقتصادی بر اقتصاد واقعی در مواقع ضعف اقتصادی جلوگیری کند؛ در همین حال، شرکت‌ها باید ریسک‌ها و فرصت‌های ناشی از عدم‌قطعیت سیاست‌های اقتصادی را به‌صورت منطقی ببینند و تصمیمات علمی سرمایه‌گذاری بگیرند. نتایج این پژوهش، سازگار با یافته‌های کانگ و همکاران (Gong et al., 2023) است که نشان می‌دهد مالی‌سازی شرکت موجب افزایش کارایی سرمایه‌گذاری می‌شود؛ اما اگر مالی‌سازی بیش‌ازحد در شرکت وجود داشته باشد، کارایی سرمایه‌گذاری را تضعیف می‌کند. همچنین نتایج این پژوهش با یافته‌های دنگ و همکاران (Deng et al., 2023) نیز هم‌راستا است که نشان می‌دهند ریسک عملیاتی با مالی‌سازی شرکت مرتبط است.

 ثانیاً، یافته‌ها نشان می‌دهد محدودیت‌های تأمین مالی بر رابطۀ بین عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت تأثیر دارد. این نشان می‌دهد که انواع مختلف بنگاه‌ها ازنظر حساسیت و پاسخ به سیاست‌های اقتصادی در شرایط مختلف اقتصادی متفاوت هستند؛ بنابراین، این عوامل باید در درک تأثیر عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی در نظر گرفته شوند. با فراگیرشدن همه‌گیری کوید-19 در جهان، عدم‌اطمینان بیشتر در اقتصاد جهانی ایجاد شد. این امر مستلزم حفظ ثبات و تداوم سیاست‌ها و بررسی تأثیرات احتمالی آنها برای تضمین توسعۀ پایدار بازار و بنگاه‌ها در هنگام تدوین سیاست‌های کلان اقتصادی است.

نتایج این پژوهش برای سیاست‌گذارانی مفید است که می‌خواهند سطح مالی شرکت را مدیریت کنند که می‌تواند منجر به بحران مالی شود. ازآنجایی‌که عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی تأثیر درخور توجهی بر مالی‌شدن شرکت‌ها دارد، سیاست‌گذاران ایران باید از اثرات زیان‌آور عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی بر اقتصاد واقعی آگاه باشند و سعی کنند عدم‌قطعیت سیاست اقتصادی را کاهش دهند تا محیط تجاری پایدار برای شرکت‌ها فراهم کنند؛ علاوه‌براین، دولت باید با شرکت‌ها برای گسترش کانال تأمین مالی آنها همکاری کند؛ زیرا زمانی که مدیریت بتواند خدمات تأمین مالی درخور توجه و مطمئنی را تجربه کند، احتمال کمتری دارد که محصولات مالی بیش‌ازحد را در اختیار داشته باشد؛ درنهایت، دولت باید توجه بیشتری به شرکت‌هایی داشته باشد که با محدودیت مالی مواجه هستند، تا این شرکت‌ها برای ادامۀ روند مالی‌سازی با آسیب‌پذیری کمتری مواجه شوند.

محدودیت پژوهش دسترسی به داده‌های مربوط به مالی‌سازی شرکت و عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی بود که موجب کاهش تعداد نمونۀ پژوهش شده است. به پژوهشگران آتی پیشنهاد می‌شود که نقش تعدیلی متنوع‌سازی شرکتی بر رابطۀ بین عدم‌اطمینان سیاست اقتصادی و مالی‌سازی شرکت را بررسی کنند. ارتباط بین ریسک نقدشوندگی و مالی‌سازی شرکت با تأکید بر مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکت نیز از موضوعاتی است که می‌تواند برای پژوهش‌های آتی پیشنهاد شود.

[1]. Entity Intermediary Theory

[2]. Preventive Saving

[3]. Investment Substitution

[4]. Real Options Theory

[5]. Financial Friction

[6]. Growth Option Investment Theory