تحلیل تأثیر استراتژی تجاری شرکت و اجزای تشکیل‌دهندۀ آن به‌عنوان عامل ریسک اطلاعات بر بازدۀ مازاد سهام

مقدمه

بازدۀ مازاد سهام، حاصل تفاوت بازدۀ سهام با نرخ بازدۀ بدون ریسک است. در ابتدا شارپ به‌منظور اندازه‌گیری بازدۀ مازاد سهام، مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای یا CAPM ^[1] را ارائه کرد (Sharpe, 1964). مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای، مدلی تک‌عاملی است و تنها اثر بازده کلی بازار را بر بازدۀ مازاد سهام بررسی می‌کند (Botshekan & Farhadi, 2016). فاما و فرنچ (Fama & French, 1993) با خلاصه‌کردن یافته‌های مطالعات تجربی قبل ازخود، علاوه بر ریسک کلی بازار (بتا)، ریسک مربوط به اندازه و رشد (نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار) شرکت را در تبیین نوسانات بازدۀ مازاد سهام لحاظ کردند (Babalooyan & Mozaffari, 2016). به اعتقاد فاما و فرنچ، بتا قادر به توضیح تنها 70درصد تغییرات بازدۀ مازاد سهام یک سبد متنوع است، درحالی‌که مدل سه‌عاملی آنها قدرت توضیح 95درصدی دارد.

هرچند مدل فاما و فرنچ (Fama & French, 1993) بهتر از مدل بازار و مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای قدرت تبیین نوسانات بازده سهام را دارد، همچنان برای کشف سایر عوامل تأثیرگذار بر ریسک بازدۀ سهام، پژوهش‌های متعددی در حال انجام است. با این هدف که بتوان به مدلی کامل‌تر دست یافت. یکی از این تلاش‎‌ها مدل لیم (Lim, 2015) است. مدل لیم (Lim, 2015) در عمل همانند مدل سه‌عاملی فاما و فرنچ (Fama & French, 1993) اجرا می‌شود، اما این عوامل سه‎‌گانه (بتا، عامل اندازه و عامل ارزش دفتری به ارزش بازار) با شاخص‎‌های متفاوتی محاسبه شده‌اند. در این پژوهش سعی شده است تا با اضافه‌کردن مؤلفۀ ریسک اطلاعاتی یعنی استراتژی تجاری^[2] و عوامل تشکیل‌دهندۀ آن (رشد فروش^[3]، شدت سرمایه^[4]، نسبت هزینه‌های عمومی، ‌اداری و فروش به فروش^[5]، تعداد کارکنان به فروش^[6] و انحراف معیار کارکنان^[7]) به مدل سه‌عاملی فاما و فرنچ (Fama & French, 1993) رفتار سرمایه‌گذاران دربارۀ تأثیر استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد سهام (یعنی قیمت‌گذاری استراتژی تجاری) بررسی شود.

در علم مدیریت به چگونگی تخصیص مطلوب منابع کمیاب برای رسیدن به اهداف اقتصادی، استراتژی تجاری می‌گویند. استراتژی تجاری شرکت مشخص‌کنندۀ چگونگی ارزش‌آفرینی برای سهام‌داران و مشتریان است؛ به‌عبارت‌دیگر استراتژی تجاری شرکت‌ها بیانگر پاسخ مدیران ارشد آنها به محدودیت‌ها، فرصت‌ها و نحوۀ رقابت در بازار هدف است. شرکت‌ها با به‌کارگیری مجموعه‌ای از سیاست‌ها و فعالیت‌های خاص، می‌توانند استراتژی تجاری اتخاذی خود را تقویت کنند تا به مزیت رقابتی پایدار در بازار هدف خود دست یابند (Barzegar et al., 2019). پنج معیار برای اندازه‌گیری استراتژی تجاری مطرح است که عبارت‌اند از: رشد فروش، شدت سرمایه، نسبت هزینه‌های عمومی، ‌اداری و فروش به فروش، تعداد کارکنان به فروش و انحراف معیار کارکنان (Hajiha & Ranjbarnavi, 2018). البته شاید این پنج عامل به طور مستقیم با بازدۀ مازاد در ارتباط نباشند، اما استراتژی تجاری با بازدۀ مازاد در ارتباط است و خود استراتژی تجاری با استفاده از این پنج معیار اندازه‌گیری می‌شود. مایلز و همکاران (Miles et al., 1978) ضمن پژوهش دربارۀ انواع مختلف سازمان‌ها به این نتیجه رسیدند که سازمان‌ها برای کاهش تأثیر منفی پذیرفته‌شده از محیط و افزایش انتفاع از فرصت‌ها عمدتاً از یکی از چهار نوع استراتژی تطبیقی چهارگانه استفاده می‌کنند؛ به‌عبارت‌دیگر آنها سازمان‌ها را به چهار گروه تقسیم می‌کنند که عبارت‌اند از: مدافع‌ها ^[8]، مهاجم‌ها[9] (آینده‌نگرها یا پیشگامان)، تحلیلگرها ^[10] و منفعل‌ها ^[11] (واکنش‌گرایان). استراتژی شرکت‌های تهاجمی ‌(مهاجم‌ها)، ‌شناخت و استفاده از فرصت‌های موجود در بازاریابی و تولید محصولات جدید است و گاهی نوآوری اهمیت بیشتری از سودآوری دارد؛ درحالی‌که استراتژی اتخاذی در شرکت‌های تدافعی برعکس آن است. می‌توان گفت شرکت‌های دارای استراتژی تدافعی (مدافع‌ها) و شرکت‌های دارای استراتژی تهاجمی ‌(مهاجم‌ها) دو سر طیف راهبردهای احتمالی هستند و حد وسط این دو، شرکت‌های دارای استراتژی تحلیلگر (تحلیلگران)‌اند که بخشی از خصوصیات هر دو گروه مدافعان و مهاجمان در آنها دیده می‌شود. شرکت‌های دارای استراتژی منفعل ( منفعلان) از سایر شرکت‌ها متفاوت‌اند و بعد از بروز هر نوع رویداد، واکنشی منفعلانه به آن نمایان می‌سازند (Tanani & Mohebkhah, 2014).

انگیزۀ اصلی این پژوهش بررسی اختلافات حل‌نشده دربارۀ تأثیرگذاری استراتژی تجاری شرکت بر بازدۀ مازاد سهام به‌عنوان عامل ریسک است. برخی پژوهش‌ها معتقدند که استراتژی تجاری شرکت از راه‎‌های مختلفی مانند دسترسی شرکت به منابع ارزشمند (Hsu & Ziedonis, 2013; Mykytyn & Mykytyn, 2002)، قدرت رهبری بها یا تمایز در محصول (Banker et al., 2014; Kim et al., 2004) ، نوآوری و مخارج تحقیق و توسعه  و راهبری شرکتی قوی و مدیریت کارآمد (Kamau et al., 2018; Zhou et al., 2023) قادر است تا بر جنبه‎‌های مختلف عملکرد شرکت و درنتیجه بازدۀ مازاد سهام را اثر بگذارد؛ درحالی‌که برخی دیگر از پژوهش‎‌ها قائل به تأثیرگذاری استراتژی تجاری شرکت بر بازدۀ مازاد سهام نیستند و معتقدند که بازدۀ مازاد سهام شرکت بیش از اینکه از استراتژی تجاری شرکت تأثیر بپذیرد، از ناهنجاری‎‌های بازار و رفتار سرمایه‎‌گذاران درآن (Fang, 2015; Qi, 2023) و شرایط اقتصاد کلان (Khan et al., 2021; Adiwibowo et al., 2023) تأثیر می‎‌پذیرد.

ازسوی‌دیگر بنتلی و همکاران (Bentley, 2014) استدلال می‌کنند که تأثیرات کمیت و کیفیت اطلاعات به‌صورت هم‌زمان ممکن است باعث شود که اجزای تشکیل‌دهندۀ استراتژی تجاری، اثر یکدیگر را خنثی کنند و اثرگذاریِ ناچیز استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد سهام شرکت را به همراه داشته باشند. به‌منظور بررسی احتمال وجود اثر جبرانی هریک از عوامل پنج‌گانۀ استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد، این عوامل ابتدا به‌صورت تک‌تک و سپس جفت‌جفت در مدل لیم (Lim, 2015) اضافه شده است که الهام گرفته‌شده از مدل سه‌عاملی فاما و فرنچ  Fama & French, 1995)) است؛ بنابراین، سؤال اصلی پژوهش حاضر این است که آیا استراتژی تجاری شرکت و اجزای تشکیل‌دهندۀ آن قادر به تأثیرگذاری بر بازدۀ مازاد سهام شرکت هستند؛ به بیان دیگر آیا سرمایه‎‌گذاران استراتژی تجاری و اجزای آن را قیمت‌گذاری می‌کنند؟

بخش‎‌های بعدی مقاله به‌صورت زیر تدوین شده است. ابتدا ادبیات و مبانی نظری پژوهش بیان و فرضیه‎‌ها بسط شده است، سپس روش پژوهش بیان شده و نحوۀ محاسبۀ متغیرها و آزمون فرضیه‎‌های پژوهش شرح داده شده است. پس از آن یافته‎‌های پژوهش و نتیجه‎‌گیری راجع به رد یا تأیید فرضیه‎‌ها بیان شده است. در ادامه نیز فرضیه‎‌های پژوهش به تفکیک صنعت، سال و نوع استراتژی بررسی شد و درنهایت، نتیجه‎‌گیری و پیشنهادات پژوهش تشریح شده‌اند.

 مبانی نظری

ماهیت فعالیت‌های تجاری و سرمایه‌گذاری بدین‌گونه است که سازمان‌ها ملزم‌اند برای کسب بازده، متحمل ریسک شوند. امروزه جهان سرمایه‌گذاری از گستردگی درخور توجهی در مقایسه با گذشته برخوردار است و به همان میزان ریسک‌های سرمایه‌گذاری بیشتر و متفاوتی دارد. اهمیت زیاد این موضوعات باعث شده است تا همواره پژوهشگران مالی به‌دنبال کشف انواع ریسک و عوامل مؤثر بر بازدۀ سهام شرکت‌ها باشند تا بتوانند بـا اسـتفاده از آنها، بازدۀ آتی سهام شرکت را پیش‌بینی کند. یکی ازمهم‌ترین نوع ریسک‌های سرمایه‌گذاری، ریسک اطلاعات است. یکی از عوامل ریسک اطلاعات، عدم تقارن اطلاعاتی ناشی از وجود اطلاعات ناقص بین سهام‌داران و مدیران است. در این شرایط سهام‌داران درخصوص نحوۀ عملکرد شرکت با ابهام روبه‌رو هستند. اطلاع از نوع استراتژی تجاری شرکت‌ها ممکن است به درک سهام‌داران از عملکرد شرکت‌ها کمک کند؛ زیرا نحوۀ تصمیم‌گیری و چگونگی پیمودن مسیر برای رسیدن به اهداف شرکت براساس استراتژی تجاری اتخاذشدۀ شرکت است؛ ازاین‌رو هدف پژوهش حاضر، نخست بررسی تأثیر استراتژی تجاری شرکت به‌عنوان عامل ریسک اطلاعات بر بازدۀ مازاد سهام است و دوم، تأثیر اجزای تشکیل‌دهندۀ استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد بررسی می شود.

درخصوص اینکه چرا استراتژی تجاری و اجزای آن می‎‌توانند عامل ریسک اطلاعات باشند (یعنی بر بازدۀ مازاد تأثیر داشته باشند)، حداقل دو استدلال وجود دارد: الف: عدم تقارن اطلاعات و ب: محیط اطلاعات خارجی برای مهاجمان و مدافعان. به سه دلیل، اعتقاد بر این است که این دو جنبه بین شرکت‌های مهاجم و مدافع متفاوت است: 1- طبق نظر ایزلی و اوهارا هم کیفیت و هم کمیت اطلاعات با بازدۀ مازاد سهام به‌عنوان روش قیمت‌گذاری سهام ارتباط دارند (Easley & O’Hara, 2004)؛ 2- نتایج پژوهش بنتلی و همکاران نشان می‌دهد که اتخاذ استراتژی تجاری تهاجمی، باعث ایجاد شرایط عدم تقارن اطلاعات ذاتی یا داخلی بیشتر (یعنی کیفیت ضعیف‌تر اطلاعات) می‌شود (Bentley et al., 2013) و 3- بنتلی و همکاران استدلال می‌کنند که اتخاذ استراتژی تجاری تدافعی باعث ایجاد محیط اطلاعات خارجی ضعیف‌تر (یعنی مقدار کمتری از اطلاعات) می‌شود (Bentley et al., 2014). همچنین تأثیرات کمیت و کیفیت اطلاعات به‌صورت هم‌زمان ممکن است اثر یکدیگر را خنثی کند و اثرگذاریِ ناچیز استراتژی تجاری را به همراه داشته باشند.

نتایج حاصل از پژوهش حاجیها و رنجبرناوی (Hajiha & Ranjbarnavi, 2018) نشان می‌دهد که در حالت عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های مهاجم و مدافع، دو دیدگاه وجود دارد: دیدگاه اول، مدیران شرکت‌ها با نگهداری اخبار بد در شرکت و تأخیر در افشای آنها باعث افزایش سطح عدم تقارن اطلاعاتی بین سهام‌داران و مدیران می‌شوند ( Lee & Wang, 2016). عدم تقارن اطلاعاتی ناشی از وجود اطلاعات ناقص بین سهام‌داران و مدیران، یکی از عوامل ریسک اطلاعات است (Lim, 2015). همچنین نظریۀ مالی بیان می‌کند که دارایی‌های دارای ریسک زیاد در مقایسه با دارایی‌های کم ریسک، بازدۀ مازاد بیشتری دارند (Botshekan & Farhadi, 2016). با بررسی پیشینۀ عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های دارای استراتژی تجاری تهاجمی‌ و تدافعی می‌توان دریافت که مهاجمان در مقایسه با مدافعان ‌معمولاً تمایل بیشتری به نگهداشت اخبار بد در شرکت و تأخیر در افشای آنها دارند ( Lee & Wang, 2016)؛ درنتیجه، مهاجمان در مقایسه با مدافعان بازدۀ مازاد بیشتری هم دارند. در نتیجه‌گیری کلی می‌توان ادعا کرد که نوع استراتژی تجاری‌ که شرکت انتخاب و اجرا می‌کند، با تأثیر بر ریسک اطلاعات ( Lee & Wang, 2016) بر بازدۀ مازاد سهام نیز تأثیر می‌گذارد (Botshekan & Farhadi, 2016)؛ دیدگاه دوم، سطح عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های دارای استراتژی تجاری تهاجمی‌کمتر از تدافعی است، زیرا مهاجمان علاقۀ زیادی به نوآوری و دستیابی به محصولات و برند‌های جدید دارند. این موضوع باعث می‌شود که تحلیلگران همواره توجه زیادی به این شرکت‌ها کرده و اطلاعات آنها را به‌صورت دقیق بررسی و تحلیل کنند؛ ازاین‌رو مهاجمان ناگزیر به افزایش سطح افشای اختیاری اطلاعات هستند که باعث کاهش سطح عدم تقارن اطلاعاتی، کاهش ریسک اطلاعات و درنتیجه کاهش بازدۀ مازاد سهام می‌شود (Bentley-Goode et al., 2017).

بنتلی و همکاران (Bentley et al., 2014) برای داشتن تعادل در محیط اطلاعاتی بیرون شرکت، تعاملات پویا، مکانیسم‌های نظارت خارجی و واسطه‌های اطلاعاتی مانند تحلیلگران مالی و رسانه‌ها را پیشنهاد می‌دهند؛ زیرا در این صورت شرکت‌ها داوطلبانه دست به افشای اطلاعات می‌زنند و به محیط اطلاعاتی بیرونی متعادل دست پیدا می‌کنند. واسطه‌های اطلاعاتی بیشتر علاقه‌مند به دنبال‌کردن شرکت‌های دارای استراتژی تهاجمی ‌هستند؛ زیرا از فروش اطلاعات خصوصی یا تجزیه‌وتحلیل عمیق آنها می‌توانند سود ببرند که برای سرمایه گذاران ارزشمند است (Moyer et al, 1989; Chung et al., 1995; Ahn et al., 2005). بنتلی و همکاران (Bentley et al., 2014) همچنین مشاهده کردند که شرکت‌های دارای استراتژی تجاری مهاجم با پوشش رسانه‌ای بیشتری در مقایسه با مدافعان همراه هستند. درمجموع، به نظر می‌رسد که شرکت دارای استراتژی مهاجم براثر پوشش بیشتر تحلیلگران و پوشش رسانه‌ای، محیط اطلاعات خارجی غنی‌تری را نسبت‌به مدافعان نشان می‌دهند؛ بنابراین، سطح ریسک اطلاعاتی و بازدۀ مازاد بر ریسک در شرکت‌های دارای استراتژی تهاجمی‌کمتر و در شرکت‌های دارای استراتژی تدافعی بیشتر است (Lim, 2015). بر همین اساس فرضیۀ اول پژوهش به‌صورت زیر تدوین می‎‌شود:

فرضیۀ اول) استراتژی تجاری به‌عنوان عامل ریسک  بر بازدۀ مازاد تأثیر دارد.

تضاد بین عدم تقارن ذاتی اطلاعاتی و محیط بیرونی شرکت‌های دارای استراتژی تجاری تهاجمی ‌و تدافعی می‌تواند اثر یکدیگر را خنثی کند و در صورت تجزیه‌نکردن استراتژی تجاری به اجزای خود، ممکن است اثر قیمت‌گذاری استراتژی تجاری ناچیز باشد. به‌منظور بررسی احتمال وجود اثر جبرانی هریک از عوامل پنج‌گانه استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد، می‎‌توان استدلال کرد که مهاجمان در مقایسه با مدافعان دارای محیط‌های عملیاتی پیچیده‌تر، اختیارات مدیریتی بیشتر و نظارت مؤثر کمتر و درنتیجه عدم اطمینان رفتاری و سطح ریسک اطلاعاتی بالاتر و بازدۀ مازاد بیشتر هستند (Lim, 2015). آنها فناوری‌های انعطاف‌پذیر را اتخاذ و افراد ماهر را استخدام می‌کنند (Rajagopalan, 1997; Miles et al., 1978; Siggelkow & Rivkin, 2006). همسویی این تصمیمات منجر به بالا‌بودن نسبت هزینه‌های فروش، عمومی‌و اداری به فروش، رشد فروش، نسبت تعداد کارمندان به فروش و انحراف معیار تعداد کل کارکنان و پایین‌بودن شدت سرمایه می‌شود. در مقابل، هدف شرکت‌هایی با استراتژی تدافعی، رهبری مقرون‌به‌صرفه در صنعت است؛ یعنی محصولات با کیفیت عالی و کم‌هزینه را به مشتریان معمولی می‌فروشند و طیف محصولات محدودی دارند. آنها فناوری‌های عادی را اتخاذ می‌کنند و نیروی کار ماهر کمتری را برای عملیات خود استخدام می‌کنند (Thomas & Ramaswamy, 1996). همسویی این تصمیمات منجر به  پایین‌بودن نسبت هزینه‌های فروش، عمومی‌‌و اداری به فروش، رشد فروش، نسبت تعداد کارمندان به فروش و انحراف معیار تعداد کل کارکنان و بالابودن شدت سرمایه می‌شود. این شرکت‌ها دارای محیط‌های عملیاتی ساده‌تر، اختیارات مدیریتی کمتر، نظارت مؤثرتر و درنتیجه عدم اطمینان رفتاری و سطح ریسک اطلاعاتی پایین‌تر و بازدۀ مازاد بر ریسک کمتر هستند (Lim, 2015). بر همین اساس فرضیۀ دوم به‌صورت زیر نوشته می‎‌شود:

فرضیۀ دوم) اجزای تشکیل‌دهندۀ استراتژی تجاری به‌عنوان عامل ریسک به شیوۀ مشابهی بر بازدۀ مازاد تأثیر نمی‌گذارند.

روش پژوهش

بازۀ زمانی پژوهش به‌منظور آزمون فرضیه‎‌های مورد نظر، دورۀ 12ساله بین سال‌های 1390 تا 1401 است؛ لازم به ذکر است ازآنجایی‌که به‌منظور محاسبه برخی از متغیرها ‎‎به اطلاعات مالی سال t-1 نیاز است، بنابراین جهت این متغیر‌ها اطلاعات سال مالی 1389 نیز جمع‌آوری شده است. نمونۀ این پژوهش شامل کلیۀ‎‌ شرکت‎‌های پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس اوراق بهادار تهران در بازۀ زمانی سال‌های 1390-1401 است. نمونۀ پژوهش شامل کلیۀ شرکت‌هایی است که کلیۀ این شرایط را داشته باشند: 1- شرکت‌هایی که زمینۀ فعالیت آنها سرمایه‌گذاری، بیمه‌ای و واسطه‌گری مالی نباشد؛ زیرا ماهیت فعالیت این شرکت‌ها با سایر شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس تفاوت دار؛. 2- داده‌های تمام متغیرهای پژوهش برای شرکت‌ بررسی‌شده در دسترس باشد؛ 3- سال مالی شرکت طی بازۀ زمانی پژوهش ثابت و منتهی به 29 اسفند باشد. روند انتخاب نمونۀ آماری در جدول (1) ارائه شده است.

جدول (1): معیارهای غربال نمونه

Table (1): Sample screening criteria

باتوجه‌به شرایط و محدودیت‏های فوق، از بین شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس و فرابورس اوراق بهادار تهران درمجموع 236 شرکت در طی سال‌های 1390 تا 1401 انتخاب شدند. متغیرهایی که در این پژوهش استفاده شده‌اند، به پیروی از لیم (Lim, 2015) سه نوع هستند؛ متغیر وابسته، متغیر مستقل و متغیر کنترلی که در ادامه به تشریح هرکدام پرداخته شده است. متغیر وابسته این پژوهش بازدۀ مازاد سالیانۀ شرکت (R_i – R_f) است. بازدۀ مازاد شرکت برابر است با بازدۀ سالیانۀ سهام شرکت (R_i) منهای نرخ بازدۀ بدون ریسک (R_f). بازدۀ سالیانۀ سهام شرکت (R_i) با استناد به پورزمانی و فانیانی (Pourzamani & Faniani, 2016) از رابطۀ (1) محاسبه شده است:

در رابطۀ (1) P_t  قیمت سهام در ابتدای سال، P_t-1 قیمت سهام در پایان سال، E افزایش سرمایه به‌ازای هر سهم، O مزایای ناشی از حق تقدم سهام، D سود تقسیمی‌ هر سهم و نرخ بازدۀ بدون ریسک (R_f)، برابر با نرخ سود سپرده‌های بلندمدت بانک در نظر گرفته می‌شود (Pourzamani & Faniani, 2016).

برای اندازه‌گیری استراتژی تجاری به پیروی از بنتلی و همکاران (Bentley et al., 2013)، حبیب و حسن (Habib & Hasan, 2017) و حاجیها و رنجبرناوی (Hajiha & Ranjbarnavi, 2018) از پنج معیار شامل: رشد فروش، شدت سرمایه، نسبت هزینه‌های اداری و فروش به فروش، تعداد کارکنان به فروش و انحراف معیار تعداد کارکنان استفاده شده است. به‌منظور کمّی‎‌سازی استراتژی تجاری شرکت، روند شش‌مرحله‌ای زیر به ترتیب اجرا شده است:

در مرحلۀ اول، به تمام شرکت‌ها براساس معیار اول استراتژی تجاری یعنی معیار رشد فروش، امتیاز 1 تا 5 تعلق گرفته است. به این صورت که میزان رشد فروش در هر شرکت نمونه در مقایسه با سال قبل اندازه‌گیری شده است. سپس شرکت‌ها باتوجه‌به نسبت اندازه‌گیری‌شده، از بزرگ به کوچک مرتب شده است. بعد از آن با اجرای پنجک آماری بر روی نسبت رشد فروش اندازه‌گیری‌شدۀ شرکت‌ها، کلیۀ شرکت‌ها به پنج پنجک طبقه‌بندی شده است.  به هرکدام از شرکت‌ها که در پنجک اول قرار می‌گیرند، امتیاز 1، در پنجک دوم امتیاز 2، در پنجک سوم امتیاز 3، در پنجک چهارم امتیاز 4 و در پنجک پنجم امتیاز 5 تعلق گرفته است. استنتاج می‌شود که شرکت‌هایی که بیشترین نسبت در این معیار (معیار رشد فروش) را داشته باشند، با قرارگرفتن در پنجک پنجم امتیاز 5 و شرکت‌هایی که کمترین نسبت را داشته باشند، با قرارگرفتن در پنجک اول امتیاز 1 را دریافت می‌کنند. در مرحلۀ دوم، به تمام شرکت‌ها براساس معیار دوم استراتژی تجاری یعنی معیار شدت سرمایه، امتیاز 1 تا 5 تعلق گرفته و همان مراحل قبل تکرار شده است. در مرحلۀ سوم، به تمام شرکت‌ها براساس معیار سوم استراتژی تجاری یعنی معیار هزینه‌های اداری و فروش به فروش ، امتیاز 1 تا 5 تعلق گرفته و همان مراحل قبل تکرار شده است. در مرحلۀ چهارم، به تمام شرکت‌ها براساس معیار چهارم استراتژی تجاری یعنی معیار تعداد کارکنان به فروش ، امتیاز 1 تا 5 تعلق گرفته و همان مراحل قبل تکرار شده است. در مرحلۀ پنجم، در این مرحله به تمام شرکت‌ها براساس معیار پنجم استراتژی تجاری یعنی انحراف معیار تعداد کارکنان، امتیاز 1 تا 5 تعلق گرفته و همان مراحل قبل تکرار شده‌ است. پس از طی‌کردن مراحل بالا، نهایتاً به هر شرکت 5 امتیاز از 1 تا 5 تعلق گرفته است. امتیازات هر شرکت با هم جمع شده است؛ به همین منظور بیشترین امتیاز ممکن عدد 25 است و متعلق به شرکتی بوده است که امتیاز 5 را از هر پنج مرحلۀ بالا کسب کرده است. این عدد نشان‌دهندۀ استراتژی تجاری تهاجمی ‌است. کمترین امتیاز ممکن هم عدد 5 است و متعلق به شرکتی بوده است که امتیاز 1 را از هر پنج مرحلۀ بالا کسب کرده است؛ این عدد بیانگر استراتژی تدافعی است. مدافع‌ها و مهاجم‌ها دو سر طیف راهبردهای احتمالی هستند. به بیان ساده، یعنی هرچه امتیاز محاسبه‌شده بیشتر شود به معنای تغییر استراتژی تجاری از حالت تدافعی به حالت تهاجمی ‌است (Hajiha & Ranjbarnavi, 2018).

به پیروی از لیم (Lim, 2015) از عواملی مشابه با مدل سه‌گانۀ مدل فاما و فرنچ (Fama & French, 1993)  به‌عنوان متغیرهای کنترل به شرح زیر استفاده شده است.

عامل بتا، ریسک کلی بازار یا همان ریسک سیستماتیک است و در آن ریسک غیر‌سیستماتیک نقشی را ایفا نمی‌کند (Fama & French, 2004; Tehrani, 2021; Singh, 2021). عامل بتا برابر با ضریب شیب حاصل از رگرسیون بازدۀ ماهانۀ شرکت روی بازدۀ ماهانۀ بازار است (Lim, 2015). مقدار بتا از نرم‌افزار ره‌آورد نوین استخراج شده است. اندازۀ شرکت:^[12] براساس نتایج به‌دست‌آمدۀ فاما و فرنچ (Fama & French, 1995)، شرکت‌های کوچک در مقایسه با شرکت‌های بزرگ سود کمتری دارند و آسیب‌پذیری شرکت‌های کوچک در مقایسه با شرکت‌های بزرگ در برابر اتفاقات و شرایط بد حاکم بر بازار طولانی‌تر است. عامل اندازه: برابر است با لگاریتم ارزش بازار حقوق صاحبان سهام که در پایان هر سال اندازه‌گیری می‌شود (Lim, 2015). ارزش دفتری به ارزش بازار:^[13] عامل ارزش دفتری به ارزش بازار برابر است با نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام بر ارزش بازار حقوق صاحبان سهام که در پایان سال مالی جاری اندازه‌گیری می‌شود. ارزش بازار شرکت از ضرب تعداد سهام شرکت در قیمت پایانی سهام در پایان هر سال به دست می‌آید (Lim, 2015).

به استناد پژوهش لیم (Lim, 2015) برای آزمون فرضیه‎‌های اول و دوم به ترتیب از مدل شمارۀ یک و دو استفاده شده است که در ادامه هریک تشریح می‎‌شود. برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش با پیروی از مدل لیم (Lim, 2015) از مدل شمارۀ (1) به شرح زیر استفاده شده است:

در مدل شمارۀ (1) متغیر R_i,t - R_F نشان‌دهندۀ بازدۀ مازاد سهام، متغیر BS_i,t   نشان‌دهندۀ استراتژی تجاری، BETA_i,t نشان‌دهندۀ ضریب بتای هر شرکت، SIZE_i,t  نشان‌دهندۀ اندازۀ شرکت و BM_i,t  نماد ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت است که روش محاسبۀ این متغیرها قبلاً توضیح داده شد. برای تصمیم‎‌گیری راجع به فرضیۀ اول بر ضریب β₁ تمرکز می‌شود. چنانچه این ضریب در سطح خطای پنج‌درصد معنادار شود، فرضیۀ اول رد نمی‌شود؛ یعنی استراتژی تجاری ازنظر سرمایه‌گذاران به‌عنوان عامل ریسک، قیمت‌گذاری می‌شود. درخصوص علامت این ضریب نمی‌توان پیش‌بینی خاصی داشت؛ چون این تأثیر براساس مبانی نظری می‌تواند مثبت یا منفی باشد. اندیس i نشان‌دهندۀ اسم شرکت و اندیس t نشان‌دهندۀ سالی است که بررسی می‌شود.

برای آزمون فرضیۀ دوم با پیروی از مدل لیم (Lim, 2015) از مدل شمارۀ (2) به‌صورت زیر استفاده خواهد شد:

در این مدل متغیر R_i,t - R_F نشان‌دهندۀ بازدۀ مازاد سهام است و متغیرF_i,t   نشان‌دهندۀ اجزای استراتژی تجاری شرکت است؛ به‌عبارت‌دیگر در مدل دوم عوامل پنج‌گانۀ تشکیل‌دهندۀ استراتژی تجاری (معیار رشد فروش (REV)، معیار هزینۀ عمومی‌‌و اداری به فروش (SGA)، معیار شدت سرمایه (CAP)، معیار تعداد کارکنان به فروش (EMPS)، معیار انحراف معیار کارکنان (TEMP)) یک بار به‌صورت جداگانه، یک بار به‌صورت جفت‌جفت و یک بار به‌صورت سه‌تایی باهم ترکیب می شوند (امتیازهای معیار‌ها باهم جمع می‌شوند) و تشکیل عوامل جدیدی می‌دهند. به لحاظ نرم‌افزاری هر ترکیبی را می‌توان وارد Eviews کرده و آزمون کرد، اما هر ترکیب باید مبتنی بر مبانی نظری و پشتوانۀ منطقی باشد؛ این ترکیب‎‌های منطقی در مدل لیم (Lim, 2015) معرفی شده‌اند. از بین این ترکیب‎‌ها در این پژوهش آنهایی استفاده شده‌اند که در محیط اطلاعاتی ایران محاسبه‌پذیر بوده‎‌اند؛ سپس این عوامل جدید (هشت حالت ممکن که همان ترکیب‎‌های مختلف بین اجزای استراتژی تجاری است و در جدول 6 به آنها اشاره شده است) جداگانه وارد مدل و برای هرکدام رگرسیونی جداگانه اجرا می‌شود. پس از اجرای مدل شمارۀ (2) به شرح فوق، معناداری، اندازه و جهت ضرایب به‌دست‌آمده برای متغیر F تحلیل می‌شود. درصورتی‌که معناداری، اندازه یا جهت ضریب متغیر F در مدل دوم که نشان‌دهندۀ‎‌ ترکیب‌هایی از اجزای استراتژی تجاری است، متفاوت از خود استراتژی تجاری (متغیر BS) شود، این نتیجه استنباط خواهد شد که اجزای استراتژی تجاری به‌صورت متفاوتی از خود استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد سهام شرکت تأثیر می‌گذارند. به این صورت که آیا جهت تأثیر آنها بر بازدۀ مازاد، هم‌جهت با تأثیر متغیر BS بر بازدۀ مازاد هست یا خیر. به‌منظور تحلیل بیشتر، هر دو مدل شمارۀ (1) و (2) به تفکیک دوره‌های زمانی (سال) مختلف و به تفکیک صنعت نیز اجرا و نتایج به‌صورت جداگانه مقایسه و تحلیل خواهند شد.

 یافته‎‌ها

درمجموع پنج متغیر که شامل یک متغیر وابسته، یک متغیر مستقل و سه متغیر کنترلی هستند، استفاده شده‌اند. آمار توصیفی مربوط به آنها نیز به ترتیب در جدول (2) ارائه شده است. این آمار شامل اطلاعات مربوط به شاخص‌های مرکزی نظیر میانگین، میانه، بیشینه و کمینه و انحراف معیار به‌عنوان شاخص پراکندگی است. برای آنکه از تأثیر سوء ناشی از داده‌های پرت کاسته شود، این داده‌ها به‌صورت دستی حذف شده‎‌اند.

جدول (2): آماره‏های توصیفی متغیرهای پژوهش

Table (2): Descriptive statistics of the research variables

جدول (3): آماره‏های توصیفی معیارهای استراتژی تجاری پژوهش

Table (3) Descriptive statistics of the business strategy criteria

جدول (4) ضریب همبستگی پیرسون بین متغیرهای پژوهش را نشان می‏دهد.

جدول (4): ماتریس همبستگی متغیر‎‌های پژوهش

Table (4): Correlation matricx of research variables

ضریب همبستگی معیار اولیه تشخیص وجود یا عدم وجود ارتباط میان دو یا چند متغیر و بیان شدت و ضعف این ارتباط است. همبستگی بین متغیر استراتژی تجاری و متغیر بازدۀ مازاد سالیانۀ شرکت برابر 092/0 است که بیانگر تأثیر مثبت استراتژی تجاری بر متغیر بازدۀ مازاد سالیانۀ شرکت است و ازآنجایی‌که سطح معناداری000/0 کمتر از سطح معناداری 5% است، فرضیۀ صفر مبنی بر عدم وجود همبستگی پذیرفته نمی‏شود و بین استراتژی تجاری و بازدۀ مازاد همبستگی وجود دارد. به‌صورت کلی نتایج نشان می‌دهد تأثیر متغیر استراتژی تجاری بر متغیر بازدۀ مازاد سالیانۀ شرکت مثبت و معناداری است. جدول (5) ضریب همبستگی پیرسون بین معیار‌های استراتژی تجاری پژوهش را نشان می‏دهد.

جدول (5): ماتریس همبستگی معیار‌های استراتژی تجاری

Table (5): Correlation matrix of the business strategy criteria

بنابراین، جهت همبستگی و معناداری بین معیار‌ها مشخص شده است و می‌توان در مرحلۀ بعدی برای آزمون فرضیه‌ها از تحلیل رگرسیون استفاده کرد.

برای تعیین نوع داده‎‌های ترکیبی از آزمون‎‌های F لیمر و هاسمن استفاده شد. نتایج نشان داد که هشت مورد از مدل‎‌های پژوهش از نوع تلفیقی و یک مورد نیز از نوع تابلویی با اثرات ثابت بودند. برای آزمون همسانی واریانس از آزمون ویگینز-پوی استفاده شد. نتایج نشان‌دهندۀ عدم همسانی واریانس در تمامی مدل‎‌های پژوهش بود. برای تخفیف مسئلۀ ناهمسانی واریانس از وزن GLS استفاده شد. همچنین برای تشخیص وجود یا عدم وجود خودهمبستگی از آماره دوربین واتسون  استفاده شد. نتایج نشان داد که خودهمبستگی در کلیۀ مدل‎‌های پژوهش قابل چشم‌پوشی است؛ بااین‌وجود به‌منظور کنترل اثر خودهمبستگی، در زمان اجرای مدل‎‌ها از ماتریس کوواریانس ضرایب با وزن White period (cross-section cluster) استفاده شد. به‌منظور بررسی هم‌خطی از آزمون VIF استفاده شد. اگر مقدار VIF محاسبه‌شده کمتر از 10 باشد، بین متغیرهای مستقل هم‌خطی درخور توجهی وجود ندارد (Aflatooni, 2017). نتایج آزمون VIF در کلیۀ مدل‎‌های پژوهش بیانگر عدم وجود هم‌خطی بین متغیر‏های مستقل بود.

فرضیۀ اول پژوهش بیان می‌کرد که استراتژی تجاری به‌عنوان عامل ریسک بر بازدۀ مازاد تأثیر دارد. برای عدم رد این فرضیه انتظار می‏رود که ضریب برآوردی متغیر استراتژی تجاری (BS) معنادار باشد. جدول (6) نتایج حاصل از برآورد مدل اول پژوهش با استفاده از نرم‌افزار ایویوز12 را نشان می‏دهد.

جدول (6): نتایج رگرسیون برای مدل اول

Table (6): Regression results for the first model

نتایج جدول (6) نشان می‏دهد که استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد سهام تأثیر مثبت و معناداری دارد؛ به‌عبارت‌دیگر سرمایه‌گذاران استراتژی تجاری را به‌عنوان عامل ریسک قیمت‌گذاری می‌کنند. باتوجه‌به مطالب فوق و نتایج مندرج در جدول (6) و در سطح اطمینان 99درصد، فرضیۀ اول این پژوهش رد نخواهد شد.

در فرضیۀ دوم، اجزای تشکیل‌دهندۀ استراتژی تجاری به‌عنوان عامل ریسک به شیوۀ متفاوتی بر بازدۀ مازاد تأثیر می‎‌گذارند. برای بررسی این فرضیه از مدل دوم استفاده شده است. جدول (7) نتایج حاصل از برآورد مدل دوم پژوهش با استفاده از نرم‌افزار ایویوز را نشان می‏دهد. به این صورت که به‌جای متغیر استراتژی تجاری (BS) به ترتیب REV، SGA، CAP، EMPS، TEMP، REV-CAP، EMPS-TEMP و EMPS-TEMP-CAP که اجزای متغیر استراتژی تجاری و ترکیب‎‌های مختلف آن هستند، جایگذاری شده است. به‌منظور خلاصه‎‌سازی نتایج، در جدول 7  تنها ضریب، معناداری و جهت تأثیر متغیرهای مربوط به اجزای استراتژی تجاری و ترکیب‎‌های آن نشان داده شده و از ارائۀ نتایج کامل تخمین‎‌ها خودداری شده است.

جدول (7): خلاصۀ نتایج مربوط به آزمون فرضیۀ دوم

Table (7): Summary of the results related to the test of the second hypothesis

با دقت در نتایج جدول( 7) مشخص می‎‌شود که از هشت ترکیب مختلف از معیارهای استراتژی تجاری، شش ترکیب دارای تأثیر مشابه (مثبت و معنادار) بر بازدۀ مازاد شرکت‎‌ها هستند؛ یعنی اجزای مختلف استراتژی تجاری را نیز عمدتاً مشابه با استراتژی تجاری کل (متغیر BS)، سرمایه‎‌گذاران به‌عنوان عوامل ریسک قیمت‎‌گذاری می‌کنند. معیارهای شدت سرمایه و هزینه‎‌های عمومی ‌و اداری و فروش، به‌صورت جداگانه بر بازدۀ مازاد تأثیری ندارند و این به آن معنی است که سرمایه‎‌گذاران این دو عامل را به تنهایی قیمت‌گذاری نمی‌کنند. از مجموع این نتایج این‌گونه استنباط می‎‌شود که فرضیۀ دوم پژوهش تأیید نمی‎‌شود؛ یعنی اجزای تشکیل‌دهندۀ استراتژی تجاری به‌عنوان عامل ریسک عمدتاً به شیوۀ مشابهی بر بازدۀ مازاد تأثیر می‎‌گذارند.

 ارزیابی استحکام

در ادامه به‌منظور اطمینان از استحکام نتایج، روی فرضیه‎‌های پژوهش تجزیه‌وتحلیل‎‌های بیشتری انجام خواهد شد. کلیۀ تحلیل‎‌های پژوهش به تفکیک در هفت صنعت با بیشترین تعداد شرکت‎‌های فعال انجام شده است. هدف از انجام این تحلیل، بررسی احتمال قیمت‌گذاری متفاوت استراتژی تجاری و اجزای تشکیل‌دهندۀ آن در صنایع متفاوت توسط سرمایه‎‌گذاران به‌عنوان عوامل ریسک است. نتایج در جدول (8) ارائه شده است:

جدول (8): نتایج به تفکیک صنعت

Table (8): The results by industry

به‌طورکلی با دقت در نتایج استنتاج می‎‌شود که تأثیر استراتژی تجاری (و اجزای آن) بر بازدۀ مازاد سهام شرکت در صنایع مختلف هم‌جهت و در یک راستا است؛ برای مثال ضریب استراتژی تجاری (BS) در اکثر صنایع مثبت و باتوجه‌به این نکته معنادار شده است که معناداری آن کمتر از یک‌درصد است یا معیار هزینۀ عمومی‌ اداری به فروش (F_SGA) در هیچ‌یک از صنایع معنادار نشده است؛ اما شدت اثر (بزرگی ضریب) در صنایع مختلف متفاوت است؛ برای مثال صنعت دارویی در بیشتر ردیف‎‌ها بزرگ‌ترین ضریب را دارد یا صنعت فلزات اساسی در بیشتر ردیف‌ها کمترین تأثیر را دارد. این نشان می‌دهد که صنایع باتوجه‌به ویژگی‎‌های خاصشان استراتژی تجاری (و اجزای آن) را با شدت متفاوتی قیمت‌گذاری می‎‌کنند. این ویژگی‎‌های خاص می‌توانند مواردی نظیر تعداد کارکنان و اندازۀ صنایع، توسعۀ موفقیت‌آمیز محصول جدید (Saeidaardakani et al., 2010) و واکنش هزینه‌ها (چسبندگی هزینه‌ها) (Ezadpour et al., 2018) باشد.

به‌منظور کنترل اثر ویژگی‎‌های سال در قیمت‎‌گذاری استراتژی تجاری و اجزای آن، فرضیۀ‎‌ اول پژوهش در هر یک از سال‎‌های دورۀ زمانی پژوهش نیز به‌صورت جداگانه آزمون شد. شکل (1) روند ضریب متغیر استراتژی تجاری را طی سال‎‌های مختلف دورۀ زمانی پژوهش نشان می‎‌دهد. نتایج نشان می‎‌دهدکه تأثیر استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد سهام شرکت در طی سال‌های 1390 الی 1395، 1399،1397 و 1401 مثبت و معنادار و طی سال‌های 1396، 1398 و 1400 منفی و معنادار است؛ به‌عبارت‌دیگر استنباط می‌شود که در طی سال‎‌های 1390 تا 1401، استراتژی تجاری به‌عنوان عامل ریسک بر بازدۀ مازاد سهام شرکت تأثیرگذار بوده است. هرچه ضریب معیار استراتژی تجاری بزرگ‌تر باشد، تأثیر بیشتری نیز بر بازدۀ مازاد سهام شرکت می‌گذارد.

شکل(1): روند تغییر در تأثیر استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد طی دورۀ زمانی پژوهش

Figure (1): The trend of change in the effect of business strategy on excess returns during the research period

شرکت‎‌ها ازنظر استراتژی تجاری روی یک طیف قرار دارند. هرچه عدد استراتژی تجاری برای شرکت بزرگ‌تر باشد، شرکت استراتژی تهاجمی‎‌تر داشته و هرچه این عدد کوچک‌تر باشد، استراتژی شرکت تدافعی بوده است (Hajiha & Ranjbarnavi, 2018 Tanani & Mohebkhah, 2014;). بر همین اساس شرکت‎‌ها در این پژوهش به سه گروه تقسیم شدند. شرکت‎‌هایی که امتیاز BS برای آنها از 5 تا 11 بود در دستۀ «تدافعی»، شرکت‌هایی که امتیاز BS برای آنها از 12 تا 18 بود در دستۀ «خنثی (تحلیلگر)» و شرکت‎‌هایی که امتیاز BS برای آنها از 19 تا 25 بود، در دسته «تهاجمی» قرار گرفتند. سپس فرضیۀ پژوهش برای هر یک از این سه دسته شرکت به‌صورت مجزا آزمون شد (به‌دلیل محدودیت در حجم مقاله از ارائۀ نتایج کامل خودداری شده است). نتایج نشان داد که میزان تاثیرگذاری و ارتباط استراتژی تجاری و هر یک از اجزای استراتژی تجاری بر بازدۀ مازاد سهام شرکت باتوجه‌به نوع استراتژی اتخاذی شرکت (تدافعی، خنثی و تهاجمی)  متفاوت است؛ به‌عبارت‌دیگر شرکت‌ها می‌توانند باتوجه‌به اهداف خود یکی از انواع استراتژی (تدافعی، ختثی و تهاجمی‌) را انتخاب کنند. این انتخاب باعث تفاوت در میزان، شدت و جهت تاثیرگذاری استراتژی تجاری و اجزای آن بر بازدۀ مازاد سهام می‌شود. درمجموع از نتایج این‌گونه استنباط شد که می‌توان نتیجه گرفت که اهمیت استراتژی تجاری برای سرمایه‎‌گذاران در شرکت‌های تهاجمی ‌بیشتر از شرکت‌های خنثی بوده است.

نتیجه‌گیری

این پژوهش به‌دنبال یافتن پاسخی به این پرسش بود که آیا استراتژی تجاری شرکت و اجزای تشکیل‌دهندۀ آن به‌عنوان عامل ریسک اطلاعات بر بازدۀ مازاد سهام تأثیر‎‌گذار است؛ به همین منظور، فرضیۀ اول پژوهش تأثیر استراتژی تجاری را به‌عنوان عامل ریسک بر بازدۀ مازاد بررسی و فرضیۀ دوم پژوهش تأثیر اجزای تشکیل‌دهندۀ استراتژی تجاری را به‌عنوان عامل ریسک به شیوۀ متفاوتی بر بازدۀ مازاد بررسی می‌کند. نتایج آزمون فرضیۀ اول نشان داد که استراتژی تجاری به‌عنوان عامل ریسک بر بازدۀ مازاد سهام شرکت تأثیر مثبت و معنادار دارد؛ بنابراین، می‎‌توان چنین نتیجه گرفت که سرمایه‌گذاران استراتژی تجاری شرکت را سیگنالی برای اتخاذ تصمیم‎‌های سرمایه‌گذاری‎‌شان در نظر می‎‌گیرند و استراتژی تجاری شرکت بر تصمیمات سرمایه‎‌گذاران تأثیر دارد. نتیجۀ به‌دست‌آمده در این پژوهش با یافته‌های ایزلی و اوهارا (2004)، بنتلی و همکاران (2013)، پژوهش کردستانی و طایفه (1392) و بنتلی و همکاران (2014) همخوانی دارد. فرضیۀ دوم اثر اجزای مختلف استراتژی تجاری و ترکیب‎‌های آن را بر بازۀ مازاد سنجید. نتایج نشان داد که تأثیر معیار رشد فروش، معیار تعداد کارکنان به فروش، معیار انحراف معیار کارکنان، معیار رشد فروش و شدت سرمایه، معیار تعداد کارکنان به فروش و انحراف معیار کارکنان و معیار تعداد کارکنان به فروش و انحراف معیار تعداد کارکنان و شدت سرمایه بر بازدۀ مازاد سهام شرکت مثبت و معنادار است و تأثیر معیار هزینۀ عمومی ‌و اداری به فروش و معیار شدت سرمایه بر بازدۀ مازاد سهام شرکت معنادار نیست؛ بنابراین، می‎‌توان چنین نتیجه گرفت که از هشت ترکیب مختلف از معیارهای استراتژی تجاری، شش ترکیب دارای تأثیر مشابه (مثبت و معنادار) بر بازدۀ مازاد شرکت‎‌ها هستند؛ یعنی اجزای مختلف استراتژی تجاری  را نیز عمدتاً مشابه با استراتژی تجاری کل (متغیر BS)، سرمایه‎‌گذاران به‌عنوان عوامل ریسک قیمت‎‌گذاری می‌کنند. معیارهای شدت سرمایه و هزینه‎‌های عمومی ‌و اداری و فروش به‌صورت جداگانه بر بازدۀ مازاد تأثیری ندارند و این به آن معنی است که سرمایه‎‌گذاران این دو عامل را به تنهایی قیمت‌گذاری نمی‌کنند. از مجموع این نتایج این‌گونه استنباط می‎‌شود که فرضیۀ دوم پژوهش رد شده است؛ یعنی اجزای تشکیل‌دهندۀ استراتژی تجاری به‌عنوان عامل ریسک عمدتاً به شیوۀ مشابهی بر بازدۀ مازاد تأثیر می‎‌گذارند. نتیجۀ به‌دست‌آمده در این پژوهش با یافته‌های لیم (2015) همخوانی ندارد.

باتوجه‌به نتایج به‌دست‌آمده پیشنهاد‎‌هایی مبنی بر یافته‌های پژوهش و پیشنهادهایی جهت انجام پژوهش‎‌های آتی ارائه شده است: الف) مدیران شرکت‎‌ها باید بر توسعه و اجرای استراتژی‎‌های تجاری قوی تمرکز کنند که با روندهای بازار و نیازهای مشتری همسو باشد. آنها باید نوآوری، کارایی هزینه و سرمایه‌گذاری استراتژیک را در اولویت قرار دهند. بازنگری و تطبیق منظم استراتژی‌ها در پاسخ به تغییرات بازار می‎‌تواند بسیار مهم باشد؛ ب) سرمایه‌گذاران بازار سرمایه با تنوع‌بخشی هدفمند و کارآمد می‌توانند در جهت حداکثرسازی ثروت خود در کوتاه‌مدت و نیز در بلندمدت گام بردارند. برای تحقق این هدف بهتر است در سبد سرمایه‌گذاری خود، سهام شرکت‌هایی نیز قرار داده شود که از استراتژی‎‌های تجاری مختلف در جهت رشد در آینده برخوردار هستند؛ ج) برنامه‌نویسان هوش مصنوعی یا پلتفرم‌های سرمایه‌گذاری می‌توانند، ابزارهای خودکاری در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دهند تا استراتژی تجاری شرکت را در کنار سایر معیارهای مالی، تجزیه‌وتحلیل کند و در اختیار سرمایه‌گذاران بازار سرمایه قرار دهد. همچنین برخی از موضوع‎‌ها و مواردی که پیشنهاد می‎‌شود در پژوهش‎‌های آتی مد نظر قرار گیرد، عبارت‌اند از: الف) ازآنجایی‌که اوضاع اقتصادی بر استراتژی تجاری، ریسک اطلاعات و بازار شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد، با تفکیک اوضاع اقتصادی به دوران رکود و توسعه، موضوع پژوهش را می‌توان براساس این شرایط بررسی کرد؛ ب) در پژوهش حاضر استراتژی تجاری و اجزای آن به‌عنوان عامل ریسک اطلاعات در نظر گرفته شده است؛ ازاین‌رو پیشنهاد می‌شود پژوهشگران آتی عوامل دیگری از ریسک اطلاعات را در بررسی تأثیر ریسک اطلاعات بر بازدۀ مازاد سهام شرکت در نظر بگیرند.

مهم‎‌ترین محدودیت پژوهش حاضر عدم امکان بررسی ترکیب‎‌های بیشتر بین اجزای استراتژی تجاری به‌دلیل فراهم‌نبودن اطلاعات آن در محیط ایران بود. همچنین به‌دلیل حذف‌شدن بانک‎‌ها و شرکت‎‌های واسطه‎‌گری مالی از نمونه، نتایج این پژوهش درخصوص استراتژی تجاری تعمیم‌پذیر به شرکت‎‌های مذکور نیست.

[1] Capital Asset Pricing Model

[2] Business strategy

[3] REV

[4] CAP

[5] SGA

[6] EMPS

[7] TEMP

[8] Defenders

[9] Prospectors

[10] Analyzers

[11] Reactors

[12] SIZE

[13] BM