اثر میانجی شاخص‎‌های صورت جریان وجوه نقد در رابطۀ بین قیمت‌گذاری اشتباه سهم و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد

مقدمه

جریان‎‌های نقدی در واحد تجاری از اساسی‎‌ترین رویدادهایی است که اندازه‎‌گیری‎‌ها و تصمیمات شرکت‎‌ها براساس آنها انجام می‎‌شود (Mashayekh & Razani, 2021). در این راستا در یک بازار ناقص، که قیمت‎‌گذاری اشتباه یک پدیدۀ مرسوم است، شرکت‌ها تمایل دارند وجه نقد خود را برای معاملات آتی، جهت ایمن‌ماندن و محافظت در مقابل شرایط ناسازگار بازار و کاهش ریسک آتی خود حفظ کنند (Dehong et al., 2016). در این راستا قیمت‎‌گذاری اشتباه عاملی تعیین‌کننده و مهم در تمایل شرکت‌ها به نگهداری وجه نقد محسوب می‎‌شود (Chen et al., 2021). ازآنجایی‌که شرکت‎‌ها برای نگهداری و حفظ عملیات اجرایی خود نیازمند به سطح کافی از وجه نقد است، قیمت‎‌گذاری اشتباه سهام می‎‌تواند عاملی انگیزشی برای تأمین نیازهای نقدینگی شرکت‎‌ها در نظر گرفته شود (2016 Whited, & Warusawitharana). شرکت‎‌ها همواره به‌دلیل کمبود وجه نقد (DeAngelo et al., 2010)، انگیزه‎‌های مالیاتی (Faulkender et al., 2019)، انگیزه‎‌های احتیاطی (Denis & Sibilkov, 2010)، انگیزه‎‌های نمایندگی (Foroughi & Farzadi, 2014) یا برای هموارسازی سرمایه‌گذاری‎‌های خود، تمایل به نگهداشت وجه نقد دارند (Nanda & Vadilyev, 2023). در این راستا قیمت‎‌گذاری اشتباه می‎‌تواند فرصت یا چالش تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد را شکل دهد. این موضوع را می‎‌توان ازطریق موضوع اعتبار و نظریۀ عدم تقارن اطلاعاتی بررسی کرد.

پدیدۀ قیمت‌گذاری اشتباه سهم موجب از بین رفتن ارزش شرکت و اعتبار آن درخصوص صداقت و راستگویی می‎‌شود. اعتباری که برای موفقیت یک شرکت لازم و ضروری است (Badavrenhandi & Sarafraz, 2017)؛ زیرا اعتبار برای عوامل بیرونی شرکت ازجمله سهام‌داران، اعتباردهندگان و مشتریان بسیار مهم است و می‎‌تواند بر تأمین مالی و جریان‎‌های نقدی شرکت‌ها اثر بگذارد (Chen et al., 2021). در شرایط حادتر نیز قیمت‎‌گذاری اشتباه سهم ممکن است به سقوط قیمت سهام منجر شود (Polk & Sapienza, 2009) که به‌نوبۀ خود مشکلات تأمین مالی را به همراه دارد؛ بنابراین، چنین مشکلاتی که ناشی از قیمت‎‌گذاری اشتباه سهم است، احتمالاً می‎‌تواند تمایلاتی را در شرکت جهت نگهداشت وجه نقد ایجاد کند.

از منظر نظریۀ عدم تقارن اطلاعاتی نیز شرکت‌هایی با ارزش‎‌گذاری بیش از واقع به‌دلیل دسترسی به منابع مالی بیشتر، برای استفاده از بدهی تمایل کمتری نشان داده و بر عکس، شرکت‌های با ارزش‌گذاری کمتر از واقع به‌دلیل دسترسی‌نداشتن به منابع مالی ارزان تمایل بیشتری به استفاده از بدهی دارند (Kurdestani et al., 2011). در هر صورت قیمت‎‌گذاری اشتباه سهم بر تصمیم‎‌گیری شرکت‎‌ها و همچنین بر تمایل آنان به نگهداشت وجه نقد به‌دلیل دسترسی‌داشتن یا دسترسی‌نداشتن به منابع مالی اثر می‌گذارد (Chen et al., 2021)؛ در این راستا براساس نظریۀپذیرایی[1] و نظریۀ زمان‌بندی بازار[2]، اثرات قیمت‌گذاری اشتباه سهم بیشتر ازطریق فعالیت‎‌های تأمین مالی و سرمایه‎‌گذاری بر ذخایر نقدی شرکت منتقل می‎‌شود (Polk & Sapienza, 2009; Chen et al., 2021).

برمبنای تئوری زمان‌بندی بازار هنگامی که سهام شرکت‎‌ها بیش از ارزش ذاتی‌ قیمت‌گذاری شده است، فرصتی برای شرکت‎‌ها ایجاد می‎‌شود تا ازطریق انتشار سهام، تأمین مالی نمایند و ذخایر وجوه نقد خود را برای فعالیت‌های سرمایه‌گذاری، نگهداری وجوه نقد یا پرداخت بدهی افزایش دهند (Baker et al., 2003; Jensen, 2005; Shleifer & Vishny, 2005). این بدین علت است که در چنین حالتی تأمین مالی ازطریق انتشار سهام ارزان‌تر است؛ درحالی‌که برای شرکت‌های کم‌ارزش‌گذاری‌شده، جریان نقدی باتوجه‌به کاهش منابع مالی خارجی به دلیل گران‌بودن آن به سمت کاهش سرمایه‌گذاری و پس‌انداز نقدی تغییر پیدا می‎‌کند (Chang et al., 2022).

بر مبنای نظریۀ پذیرایی نیز استدلال می‎‌شود که ارزشیابی نادرست شرکت‌ها در بازار سرمایه تأثیر مستقیمی ‌بر روی سرمایه‌گذاری شرکت‌ دارد و مدیران شرکت‌ها ازطریق سرمایه‌گذاری، از ارزشیابی نادرست بازار پذیرایی می‎‌کنند (Chen et al., 2021). بدین صورت که وقتی سهام شرکت بیش‌ازحد ارزیابی شوند، مدیران برای جلوگیری از سقوط قیمت سهام (که به موقعیت و پاداش آنها آسیب می‌رساند) تمایل به افزایش سرمایه‌گذاری پیدا می‌کنند؛ در همین راستا بشیری جویباری و پاکیزه (Bashiri Joibari & Pakizeh, 2014) نشان دادند که قیمت‎‌گذاری نادرست بر تصمیمات سرمایه‎‌گذاری شرکت‎‌ها اثر مثبت و معناداری دارد و بیان می‎‌دارند که ارزش بازار سهام شرکت‎‌ها اطلاعاتی را برای مدیران شرکت‎‌ها در ارتباط با تصمیمات سرمایه‎‌گذاری فراهم می‎‌کند. این امر می‎‌تواند موجب کاهش نگهداشت وجوه نقد شرکت ‌شود. به عبارت بهتر، براساس نظریۀ پذیرایی، قیمت‎‌گذاری اشتباه سهم شرکت‎‌‎‌ها در بازار سرمایه، مستقیماً بر سیاست‎‌های مدیران دربارۀ نگهداشت یا هزینه‌کرد وجوه نقد تأثیر می‌گذارد. این تأثیر ناشی از انگیزۀ مدیران برای حفظ موقعیت و پاداش خود است (Dittmar & Mahrt-Smith, 2007).

در مقابل، وقتی سهام شرکت کمتر از حد ارزیابی شود، مدیران برای جلوگیری از تشدید این ارزشیابی پایین، تمایل به کاهش سرمایه‌گذاری پیدا می‌کنند. در این حالت، مدیران ترجیح می‌دهند وجوه نقد شرکت را بیشتر نگهدارند تا در معرض واکنش منفی سرمایه‌گذاران قرار نگیرند (Polk & Sapienza, 2009)؛ دراین راستا ممیز و واگنر (Memis & Wagner, 2023) نشان دادند که قیمت‎‌گذاری کمتر از حد سهم با نگهداشت وجه نقد بیشتر در شرکت مرتبط است؛ علاوه‌براین فریبرگ و همکاران (Friberg et al., 2024) علاوه بر مشاهدۀ افزایش نگهداشت وجه نقد توسط مدیران در پاسخ به قیمت‎‌گذاری اشتباه سهم، نشان دادند که در چنین شرایطی مدیران سطح سرمایه‌گذاری‌های شرکت را نیز کاهش می‎‌دهند؛ بنابراین، هر دو حالتِ قیمت‌گذاری اشتباه سهم (چه بیش‌ازحد، چه کمتر از حد) مستقیماً بر تصمیم مدیران برای نگهداشت یا هزینه‌کرد وجوه نقد شرکت تأثیر می‌گذارد. این تأثیر ناشی از انگیزۀ مدیران برای حفظ موقعیت و پاداش خود است (Dittmar & Mahrt-Smith, 2007). براساس نظریۀ پذیرایی سایر انگیزه‎‌های مدیران را که بر تمایل آنان به نگهداری وجه نقد در شرایط قیمت‎‌گذاری اشتباه تاثیر می‌گذارد، شامل انگیزۀ کاهش ریسک و افزایش امنیت مالی، نشان‌دادن کارایی و مهارت خود و انگیزۀ تأمین منابع مالی برای فرصت‌های رشد آتی می‎‌دانند (Dittmar & Mahrt-Smith, 2007; Chen et al., 2021).

بنابراین انتظار بر این است که قیمت‎‌گذاری اشتباه سهم، تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد را بیشتر ازطریق فعالیت‎‌های تأمین مالی و سرمایه‎‌گذاری ایجاد کند؛ در این راستا طبقات خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های تأمین مالی و سرمایه‎‌گذاریِ صورت ‎‌جریان وجوه نقد به‌عنوان شاخص‎‌های انتقال‌دهندۀ جریان‎‌های نقدی در رابطۀ بین قیمت‎‌گذاری اشتباه سهم و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد انتخاب شده است؛ بنابراین، در پژوهش حاضر سعی شده است تا به این سؤال پاسخ داده شود که آیا قیمت‌گذاری اشتباه سهم بر تمایل شرکت‌ها به نگهداشت وجه نقد تأثیرگذار است و اگر این اثر وجود دارد، بیشتر قیمت‌گذاری اشتباه سهم از چه کانال‌هایی شرکت‌ها را به نگهداری وجه نقد تشویق می‎‌کند.

بررسی پیشینۀ پژوهشی موجود نشان می‎‌دهد که مسئلۀ پژوهش حاضر به‌لحاظ انجام در ایران نو است و بر غنای پیشینۀ پژوهشیِ این حوزه خواهد افزود؛ بنابراین، علاوه بر پرکردن خلأ پژوهشی، ارزش افزوده‎‌های زیر برای این پژوهش متصور خواهد بود:

1. بررسی این موضوع در بازار سرمایه ایران می‌تواند به درک بهتر نحوۀ تصمیم‌گیری مدیران شرکت‌های دارای قیمت‌گذاری اشتباه کمک کند؛ یعنی بررسی اینکه چگونه این شرکت‌ها براساس اطلاعات مربوط به جریان وجوه نقد در شرایطی تصمیم‌گیری می‌کنند که سهم آنها در بازار به اشتباه قیمت‌گذاری شده است؛ 2. استراتژی نگهداشت وجوه نقد توسط شرکت‌ها، آینده و سرنوشت آنها را تعیین خواهد کرد. دربارۀ ایران به‌عنوان کشوری درحال‌توسعه، بررسی تأثیر قیمت‌گذاری اشتباه سهم بر فعالیت‌های سرمایه‌گذاری و تأمین مالی اهمیت زیادی دارد. این بدین علت است که هر اقتصاد درحال‌توسعه‎‌ای به سرمایه‌گذاری و تأمین مالی برای این سرمایه‌گذاری‌ها نیاز دارد؛ 3. رونق بازار سرمایۀ هر کشوری به نفع اقتصاد آن است. شرکت‎‌های پذیرفته‌شدۀ بورس اوراق بهادار تهران همواره به‌دنبال کسب اعتبار در این بازار هستند تا بتوانند به اهداف سازمانی خود دست یابند؛ در این راستا تحقق اهداف شرکت‎‌ها به نوعی تحقق اهداف اقتصادی کشور است؛ بنابراین، بررسی نوع اثر قیمت‌گذاری اشتباه سهم ازطریق فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری و تأمین مالی بر تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد، می‎‌تواند پیشنهادات کاربردی مختلفی را برای شرکت‎‌ها و سرمایه‎‌گذاران داشته باشد؛ 4. ایجاد تمایل به نگهداشت وجه نقد به سبب وجود قیمت‎‌گذاری اشتباه سهم ممکن است نشانه‎‌ای از صرفه‌جویی و یا از دست دادن فرصت سرمایه‎‌گذاری باشد؛ بنابراین، اگر قیمت‎‌گذاری اشتباه سهم بر فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری شرکت اثر منفی داشته باشد، نتایج این پژوهش می‌تواند راهنمایی برای شرکت‎‌ها و مدیران آن‎‌ها در جهت تصمیم‎‌گیری درست و صحیح باشد.

برای این منظور در ابتدا، مقدمه‎‌ای درخصوص موضوع پژوهش بیان شد و در ادامه، دربارۀ مبانی نظری فرضیه‎‌ها، روش پژوهش، روش‎‌های آماری، تجزیه‌وتحلیل داده‎‌ها نتایج و پیشنهادها مطرح خواهد شد.

مبانی نظری

پیشینۀ پژوهشی بیان می‎‌دارد که قیمت‌گذاری سهام شرکت‌ها بر فعالیت‌های تأمین مالی و سرمایه‌گذاری آنها اثر می‌گذارد، به‎‌خصوص اگر این قیمت‌گذاری‌ها اشتباه تلقی شوند. زمانی که قیمت‌گذاری سهام شرکت‌ها اشتباه باشد، این موضوع نه‌تنها بر تصمیمات آنها برای تأمین مالی خارجی تأثیر می‌گذارد (به‌دلیل اختلاف هزینۀ تأمین مالی داخلی و خارجی)، بلکه بر میزان اتکای آنها به منابع مالی داخلی برای مصارف مختلف نیز تأثیرگذار است (Chang et al., 2015). در چنین شرایطی، طبق مطالعۀ چن و همکاران (Chen et al., 2021) شرکت‌ها تمایل دارند که نقدینگی داخلی خود را به‌ طور هدفمند مدیریت کنند؛ به این معنی که آنها سعی دارند بخش بیشتری از منابع نقدی خود را نگه دارندتا در زمان ایجاد فرصت‌های سودآور سرمایه‌گذاری بتوانند از این وجوه استفاده کنند. در واقع، قیمت‌گذاری اشتباه سهم، شرکت‌ها را ترغیب می‌کند که نقدینگی بیشتری را حفظ ودر زمان مناسب از آنها استفاده کنند؛ در این راستا در دوره‌های کاهش ارزش (بیش قیمت‌گذاری) که وجوه خارجی پرهزینه‌تر (ارزان‌تر) هستند، شرکت‌ها بیشتر (کمتر) به وجوه داخلی برای سرمایه‌گذاری جاری و انتقال نقدینگی برای حفظ فرصت‌های سرمایه‌گذاری آتی خود متکی هستند. در یک بازار ناقص که قیمت‎‌گذاری اشتباه پدیده‌ا‎‌ی مرسوم است، شرکت‌ها تمایل دارند که وجه نقد خود را برای معاملات و کاهش ریسک آتی خود حفظ کنند (Dehong et al., 2016). در این صورت اثری مثبت از قیمت‎‌گذاری اشتباه بر تمایل شرکت به نگهداشت وجه متصور خواهد بود؛ علاوه‌براین، هنگامی‌که قیمت‌گذاری اشتباه سهم وجود دارد، ازنظر نظریه نشان‌دهندۀ آن است که مدیران احتمالاً سهام با ارزش بیش‌ازحد را منتشر می‎‌کنند یا سهام کم‌ارزش را برای سوءاستفاده از ارزش‎‌گذاری نادرست در این بازه‎‌های زمانی بازخرید می‎‌کنند. این تصمیمات تأثیر مثبت قیمت‎‌گذاری اشتباه را بر انباشت وجه نقد پیش‎‌بینی می‎‌کند (Chen et al., 2021)؛ براین‌اساس فرضیۀ اول پژوهش به‌صورت زیر تبیین شده است:

فرضیۀ اول: قیمت‎‌گذاری اشتباه بر تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد اثر مثبت و معناداری دارد.

شرکت‌هایی که بیشتر در معرض عدم تقارن اطلاعاتی هستند، به احتمال بیشتری از قیمت‎‌گذاری اشتباه صدمه می‌بینند. اگر سهام این شرکت‌ها کمتر از واقع ارزیابی شود، ممکن است شرکت‌های مذکور مجبور شوند، از یک‌سو برای تأمین مالی اجرای پروژه‌های خود به‌دنبال روش جایگزین همچون استفاده از بدهی باشند که در این صورت به دفعات کمتری سهام منتشر کرده و از نسبت بدهی مطلوب فاصله می‌گیرند؛ ازسوی‌دیگر، زمانی که سهام شرکت‌ها بیشتر از ارزش واقعی ارزش‌گذاری می‌شود، این شرکت‌ها به‌منظور متعادل‌کردن ساختار سرمایۀ خود به طور گسترده‌تری اقدام به انتشار سهام می‌کنند (Kurdestani et al., 2011). طبق نظریۀ زمان‌بندی بازار، نحوۀ قیمت‌گذاری بازار، ساختار سرمایۀ شرکت را مشخص می‌کند. زمانی که مشاهده شود سهام شرکتی بیشتر از واقع قیمت‌گذاری شده، این شرکت ازطریق صدور سهام اقدام به تأمین مالی کرده است و در نقطۀ مقابل، زمانی که سهام شرکت کمتر از واقع قیمت‌گذاری شود، شرکت ازطریق ایجاد بدهی تأمین مالی کرده است یا اقدام به بازخرید سهام می‌کند (Baker & Wurgler, 2002 Yang, 2013;).

چن و همکاران (Chen et al., 2021) بیان می‎‌دارند که قیمت‎‌گذاری اشتباه بر تمایل شرکت‎‌ها به نگهداری وجه نقد بیشتر ازطریق کانال‌های سرمایه‌گذاری، سود سهام و انتشار سهام اثر می‌گذارد. این اقدامات، به‌نوبۀ خود دارایی‌های نقدی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد. رشتۀ روبه‌رشدی از ادبیات نشان می‎‌دهد که انتشار سهام را به‌عنوان نوعی پس انداز بررسی می‌کند (McLean, 2011; McLean & Zhao, 2018 Rossi & Sahlstrom, 2019; Acharya et al., 2020;). مک‌لین (McLean, 2011) پیشنهاد می‌کند که پس‌اندازهای نقدی انتشار سهام، منبع اصلی نقدینگی هستند که با پیش‌بینی اینکه جریان‌های نقدی داخلی به‌عنوان منبع اصلی زمانی در تضاد است که شرکت‌ها انگیزه‌های احتیاطی یا نمایندگی دارند. برخلاف مک‎‌لین (McLean, 2011) و آچاریا و همکاران (Acharya et al., 2020) که بر نقش هزینه‌های حقوق صاحبان سهام در انتشار سهام تمرکز می‌کنند، چن و همکاران (Chen et al., 2021) نشان می‌دهند که قیمت‎‌گذاری اشتباه می‌تواند درآمدهای انتشار سهام از انتشار سهام و منابع دیگر، مانند اعمال اختیار خرید سهام را توضیح دهد. چن و همکاران (Chen et al., 2021) از نمونۀ گسترده‌تری استفاده کرده و نشان می‎‌دهند که صادرکنندگان سهام فصلی و غیرفصلی در صورت قیمت‌گذاری اشتباه سهم، پول نقد پس‎‌انداز می‌کنند. پرواضح است که هرگونه تغییر در فعالیت‌های تأمین مالی که منجر به تغییرات در وجوه نقد شرکت‎‌ها شود، درنهایت به‌عنوان خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های تأمین مالی در صورت‎‌ جریان وجوه نقد منعکس خواهد شد؛ بنابراین، براساس آنچه بیان شد، پدیدۀ قیمت‎‌گذاری اشتباه موجب شکل‌گیری انگیزه‎‌های مختلفی در شرکت‎‌ها درخصوص فعالیت‎‌های تأمین مالی آنها شده است و این انگیزه‎‌ها به‌احتمال نشان‌دهندۀ تمایل آنها به نگهداشت وجه نقد باشد؛ بنابراین، فرضیۀ دوم پژوهش نیز به‌صورت زیر تبیین می‌شود:

فرضیۀ دوم: قیمت‎‌گذاری اشتباه ازطریق شاخصِ خالص وجه نقد حاصل از‎‌ فعالیت‎‌های تأمین مالی، تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد را ایجاد می‎‌کند.

بر مبنای نظریۀ پذیرایی استدلال می‎‌شود که قیمت‎‌گذاری اشتباه شرکت‌ها در بازار سهام تأثیر مستقیمی ‌بر روی فعالیت‎‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ دارد و مدیران شرکت‌ها ازطریق کاهش یا افزایش سرمایه‌گذاری به ارزشیابی نادرست بازار پاسخ می‎‌دهند (Chen et al., 2021). بدین صورت، در مواقعی که سهام شرکت‌ها در بازار سرمایه ارزشیابی بیش از واقع می‎‌شود، مدیران شرکت‌ها به‌منظور حفظ و جلوگیری از سقوط قیمت سهام که تأثیری منفی بر روی حرفه و پاداش آنها می‎‌گذارد، تمایل به افزایش مخارج سرمایه‎‌ای شرکت دارند. افزایش مخارج سرمایه‎‌ای شرکت‌ها دارای محتوای اطلاعاتی باارزشی است، که توسط آنها دربارۀ سودهای آتی به بازار ارائه می‌شود. در مواقعی که شرکت‌ها در بازار سرمایه ارزشیابی کمتر از واقع می‌شوند، مدیران به‌منظور جلوگیری از تشدید این ارزشیابی برای کاهش مخارج سرمایه‎‌ای شرکت کوشش می‌کنند؛ زیرا در این مواقع اعلان افزایش مخارج سرمایه‌گذاری، واکنشی منفی ازسوی سرمایه‌گذاران شرکت را در پی خواهد داشت (Polk & Sapienza, 2009)؛ در این راستا نتایج پژوهش بادآورنهندی و سرافراز (Badavrenhandi & Sarafraz, 2017) و چن و همکاران (Chen et al., 2021) نیز نشان می‎‌دهد که قیمت‎‌گذاری اشتباه بر میزان سرمایه‎‌گذاری شرکت‎‌ها اثر مثبت و معناداری دارد؛ بنابراین، بر مبنای نظریۀ پذیرایی، شرکت‎‌ها با افزایش یا کاهش فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری‎‌ به بازار پاسخ داده و این پاسخ که از قیمت‎‌گذاری اشتباه ناشی می‎‌شود، به‌احتمال نشان‌دهندۀ تمایلات مدیران شرکت‎‌ها به نگهداشت وجه نقد باشد؛ زیرا قیمت‎‌گذاری اشتباه انگیزه‌هایی را در مدیران ایجاد می‎‌کندکه می‎‌تواند مدیران را ترغیب به نگهداشت وجه نقد یا هزینه‌کردن آن ازطریق فعالیت‎‌های سرمایه‌گذاری کند؛ از جملۀ این انگیزه‎‌ها می‎‌توان به حفظ موقعیت و پاداش، کاهش ریسک و افزایش امنیت مالی، نشان‌دادن کارایی و مهارت و تأمین منابع مالی برای فرصت‌های رشد آتی اشاره کرد. این انگیزه‎‌ها بر تمایل مدیران به نگهداشت یا هزینه‌کرد وجوه نقد، در شرایط قیمت‌گذاری اشتباه سهم اثر می‌گذارد (Dittmar & Mahrt-Smith, 2007; Chen et al., 2021). به بیان بهتر قیمت‌گذاری اشتباه ازطریق کانال فعالیت‌های سرمایه‌گذاری بر تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد اثرگذار است. ازآنجایی‌که هرگونه تغییر در مخارج سرمایه‎‌ای شرکت‎‌ها موجب تغییر در وجوه نقد نگهداری‌شدۀ شرکت می‎‌شود، در بخش خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری منعکس خواهد شد. فرضیۀ سوم پژوهش نیز به شکل زیر تبیین شده است:

فرضۀه سوم: قیمت‎‌گذاری اشتباه ازطریق شاخصِ‎‌ خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری، تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد را ایجاد می‎‌کند.

روش پژوهش

مطالعۀ‎‌ حاضر از نوعِ پژوهش‎‌های کمی است و از روش‌های تجربی و آماری برای بررسی و اثبات ادعاهای خود بهره می‌برد. افزون بر این، مطالعۀ حاضر از مشاهداتِ پس‌رویدادی استفاده می‎‌کند که امکانِ دستکاریِ متغیرها را نامحتمل می‎‌سازد. ازنظرِ هدف، مطالعۀ‎‌ حاضر پژوهشی کاربردی بوده و مخاطبان آن نه‌تنها جامعۀ علمی، بلکه استانداردگذاران، واحدهای تجاری و ذی‌نفعانِ ایشان نیز است.

اطلاعات مربوط به مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش از بین کتب و مقالات موجود در این زمینه و اطلاعات مربوط به متغیرهای پژوهش با استفاده از بانک اطلاعاتی سازمان بورساوراق بهادار تهران، نرم‌افزار ره‌آورد نوین و صورت‌های مالی شرکت‌ها گردآوری شده‌اند. دورۀ پژوهش‌شده نیز دوره‌ای 11ساله براساس صورت‌های مالی سال 1391 تا 1401 است. نمونۀ آماری پژوهش شامل تمام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است که شرایط زیر را دارا بوده‌اند:1. تا پایان اسفند 1390 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند؛ 2. به‌منظور مقایسه‌پذیربودن، پایان سال مالی شرکت پایان اسفند ماه باشد و طی دورۀ زمانی مطالعه‌شده برای گردآوری داده‌ها (1390 تا 1401)، تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداده باشد؛ 3. جزء شرکت‌های واسطه‎‌گری مالی (نظیر بانک‎‌ها و مؤسسات بیمه) و سایر شرکت‌های سرمایه‌گذاری به‌دلیل متفاوت‌بودن عملکرد آنها نباشند؛ زیرا نحوۀ گزارشگری مالی و ماهیت درآمد و هزینه در آن متفاوت است؛ 4. تا پایان سال 1401 از لیست شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران خارج نشده باشد و دارای فعالیت مستمر باشد؛ 5. ﺳﻬﺎم آنها ﺑﻪ ﻃﻮر ﻣﺪاوم در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان ﻣﻌﺎﻣﻠـﻪ ﺷـﻮد و ﺗﻮﻗـﻒ ﻣﻌـﺎﻣﻼﺗﻲ ﺑﻴﺶ از شش‌ماه ﻧﺪاﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ؛ درنهایت تعداد 106 شرکت و در مجموع 1166 مشاهده، نمونۀ آماری پژوهش را تشکیل دادند و تجزیه‌وتحلیل این داده‎‌ها با استفاده از نرم‎‌افزار ایویوز و استاتا انجام گرفته است.

در ادامه، رابطۀ مفهومی و ریاضی پژوهش آورده شده‌ است.

شکل (1): رابطۀ مفهومی پژوهش

Figure (1) Conceptual model of research

برای آزمون فرضیۀ اول به پیروی از چن و همکاران (Chen et al., 2021) از رابطۀ (1) استفاده شده است. درصورتی‌که ضریب متغیر قیمت‎‌گذاری اشتباه (MIV) معنادار باشد، این فرضیه تأیید می‌شود و بین قیمت‎‌گذاری اشتباه و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد ارتباط معناداری وجود خواهد داشت.

برای آزمون فرضیۀ دوم نیز به پیروی از چن و همکاران (Chen et al., 2021) از رابطۀ آماری (2) و (3) و نتایج آزمون سوبل جهت تأیید فرضیۀ میانجی استفاده شده است؛ پس از استخراج ضرایب متغیرهای قیمت‎‌گذاری اشتباه (MIV) در رابطۀ (2) و خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های تأمین مالی (NOF) در رابطۀ (3)، آزمون سوبل به‌صورت آنلاین انجام و درصورت معناداربودن احتمال آماره آزمون سوبل این فرضیه تأیید می‌شود و خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های تأمین مالی در رابطۀ بین قیمت‌گذاری اشتباه و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد، اثر میانجی خواهد داشت.

برای آزمون فرضیۀ سوم نیز به پیروی از چن و همکاران (Chen et al., 2021) از رابطۀ آماری (4) و (5) و نتایج آزمون سوبل جهت تأیید فرضیۀ میانجی استفاده شده است. پس از استخراج ضرایب متغیرهای قیمت‎‌گذاری اشتباه (MIV) در رابطۀ (4) و خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های سرمایه‎‌گذاری (NOI) در رابطۀ (5)، آزمون سوبل به‌صورت آنلاین انجام و درصورت معناداربودن احتمال آماره آزمون سوبل این فرضیه تأیید می‌شود و خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های سرمایه‎‌گذاری در رابطۀ بین قیمت‎‌گذاری اشتباه و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد، اثر میانجی خواهد داشت.

در رابطه‎‌های آماری پژوهش،   تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد، قیمت‎‌گذاری اشتباه،  خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های تأمین مالی، خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های سرمایه‌گذاری، GR رشد شرکت، LEVاهرم مالی، SIZE اندازۀ شرکت و GR رشد شرکت است که در ادامه، نحوۀ محاسبۀ ه یک از این متغیرها توضیح داده شده است.

برای محاسبۀ متغیر تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد که متغیر وابستۀ این پژوهش است، به پیروی از چن و همکاران (Chen et al., 2021)، ناندا و وادلیه (Nanda & Vadilyev, 2023) و چانگ و همکاران (Chang et al., 2022) از تغییر در وجه نقد دردسترس استفاده شده است؛ یعنی تفاوت بین وجه نقد در سال t و وجه نقد در سالt-1 ، تقسیم بر دارایی‌های شرکت در سال قبل. در مقایسه با نسبت وجه نقد، تغییر در وجه نقد منعکس‌کنندۀ تغییر در تمایل به نگهداری وجه نقد (یعنی تمایل شرکت به نگهداری وجه نقد در دوره‌ای خاص) است (Almeida et al., 2004). تغییر در وجه نقد به شناسایی مسیرهای بالقوه‎‌ای کمک می‌کند که ازطریق آن اثرات قیمت‎‌گذاری اشتباه به تمایل نگهداری وجه نقد منتقل می‌شود (Chang et al., 2014).

برای محاسبۀ متغیر مستقل پژوهش یعنی قیمت‎‌گذاری اشتباه، به پیروی از نوروزی و همکاران (Nowrozi et al., 2017) و چن و همکاران (Chen et al., 2021) از روشی استفاده شده است که رودز _ کروف و همکاران (Rhodes-Kropf et al., 2005) ارائه کرده‎‌اند. آنها از تجزیۀ نسبت قیمت بازار به ارزش دفتری برای محاسبۀ شکاف قیمت‎‌گذاری استفاده و این نسبت را در ارزش ذاتی سهام شرکت ضرب و تقسیم کردند، تا رابطۀ (6) به دست بیاید:

×                                                           رابطۀ (6)

در تجزیۀ انجام‌شده کسر اول متغیر قیمت‌گذاری نادرست است. این بخش نتیجۀ بی‎‌قاعدگی رفتاری سهام‌داران یا وجود عدم تقارن اطلاعاتی بین اشخاص داخلی آگاه و سایر ذی‌نفعان خارج شرکت و کسر دوم هم جز فرصت رشد، نسبت قیمت بازار به ارزش دفتری است که فرصت‌های رشد را به طور خالص از اشتباه محاسباتی در قیمت‎‌گذاری اندازه‎‌گیری می‎‌کند. رودز _ ‌کروف و همکاران (Rhodes-Kropf et al., 2005) برای محاسبۀ ارزش ذاتی از رابطۀ (7) استفاده کرده‎‌اند:

در رابطۀ (7) متغیرها عبارت‌اند از: M ارزش بازار سهام، BV ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، NI سود خالص سالانه و Lev نیز اهرم مالی که از تقسیم جمع بدهی‌ها بر جمع دارایی‌ها محاسبه شده است. D نیز متغیر مجازی زیان‎‌دهی است و برای سال شرکت‎‌های زیان‌ده مقدار یک و در غیر این صورت مقدار صفر را به خود اختصاص داده است. برای محاسبۀ ارزش ذاتی ابتدا رابطۀ (7) برآورد می‌شود، سپس مقادیر برآوردشده رابطه (Fitted Value) ارزش ذاتی است؛ درنهایت برای محاسبۀ قیمت‎‌گذاری اشتباه، قیمت بازار سهام بر قیمت ذاتی تقسیم می‎‌شود.

برای محاسبۀ شاخص‎‌های صورت جریان وجوه نقد به پیروی از سرداری‌زاده و همکاران (Sardarizadeh, 2013) از مبالغ خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های سرمایه‌گذاری و خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های تأمین مالی استفاده شده است؛ درنهایت، این مبالغ با تقسیم بر ارزش دفتری کل دارایی‎‌های شرکت در دورۀ قبل استاندارد شده‎‌اند.

متغیرهای کنترلی پژوهش نیز شامل اندازۀ شرکت (SIZE) (محاسبه‌شده ازطریق لگاریتم طبیعی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام)، اهرم مالی (LEV) (برابر است با نسبت ارزش دفتری کل بدهی‎‌ها به ارزش دفتری کل دارایی‎‌های شرکت)، رشد شرکت (GS) (اندازه‌گیری‌شده ازطریق تقسیم تفاوت فروش سال جاری و فروش سال قبل بر فروش سال قبل) و سودآوری (ROA) (محاسبه‌شده ازطریق نسبت سود عملیاتی به ارزش دفتری کل دارایی‎‌های شرکت) هستند.

یافته‌ها

جدول (1) آماره‌های توصیفی متغیرهای پژوهش را نشان می‎‌دهدکه شامل اطلاعاتی در ارتباط با میانگین، میانه و ازجمله شاخص‎‌های پراکندگی شامل انحراف معیار، کشیدگی و چولگی جهت بررسی توزیع داده‎‌های متغیر است. اطلاعات مرتبط با شاخص تمایل به نگهداشت وجه نقد، نشان‎‌ می‎‌دهد که حداقل50درصد مشاهده‎‌های این شاخص در مقدار کمتر از میانگین توزیع شده‎‌اند، اما این فاصله بسیار اندک است؛ زیرا میانۀ این شاخص برابر (006/0) و میانگین آن نیز (018/0) است. این بدین معناست که در طی سال‎‌های مختلف در بیشتر شرکت‎‌های بررسی‌شده در این مطالعه، میزان وجه نقد در مقایسه با سال مالی گذشته تغییرات اندکی داشته است. انحراف معیار این شاخص نیز با مقدار (053/0) این موضوع را تأیید کرده و بیان می‎‌دارد که توزیع داده‎‌های این شاخص از پراکندگی کمتری در مقایسه با میانگین برخوردار است. با بررسی متغیر قیمت‎‌گذاری اشتباه سهام استنباط می‎‌شود که بیشتر شرکت‎‌های بررسی‌شده در بازۀ زمانی این پژوهش،کمتر از ارزش ذاتی خود قیمت‎‌گذاری شده‎‌اند؛ زیرا میانۀ این شاخص برابر (992/0) بوده که از میانگین آن (007/1) کمتر است. بیشینۀ مربوط به متغیر خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های تأمین مالی نشان می‎‌دهد که بیشترین میزان خالص جریان نقد ورودی ازطریق فعالیت‎‌های تأمین مالی به میزان 40درصدِ دارایی‎‌های سال قبل شرکت‎‌ها بوده و در مقابل کمینه این متغیر نیز نشان می‎‌دهدکه بیشترین خالص وجه نقد خروجی ازطریق فعالیت‎‌های تأمین مالی به میزان 15درصد است. منفی‌بودن میانگین (068/0-) و میانه (038/0-) خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های سرمایه‌گذاری نیز گواه آن است که اکثر شرکت‎‌های مطالعه‌شده در این پژوهش در این بخش از فعالیت‎‌های وجوه نقد، خالص جریان نقد خروجی داشته‎‌اند. اطلاعات مربوط به متغیر اهرم مالی نیز نشان می‎‌دهد که بیشترین و کمترین مقدار این متغیر به ترتیب (821/0) و (212/0) است. این موضوع بیانگر میزان بدهی استفاده‌شده در ساختار سرمایۀ شرکت‌های بررسی‌شدۀ این پژوهش است. برای مثال کمترین مقدار این متغیر مربوط به شرکت البرزدارو بوده که بیانگر استفاده کمتر این شرکت از بدهی در ساختار سرمایه است. اطلاعات مربوط به سایر متغیرها نیز در جدول (1) آورده شده است.

جدول (1): تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش

Table (1): Descriptive analysis of research variables

جدول (2) تخمین رگرسیونی رابطۀ (1) با متغیر وابسته تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد را نشان می‎‌دهد. با عنایت به سطح معناداری احتمال آماره فیشر (0001/0)، نیکویی برازش این رابطۀ آماری در سطح اطمینان 99درصد تأیید می‎شود. سطح معناداری متغیر قیمت‌گذاری اشتباه سهام در نتایج خروجی رابطۀ تخمینی (1)، دارای ضریب مثبت (041/0) و سطح معناداری (0008/0) است؛ بنابراین، در سطح اطمینان بیش از 99درصد فرضیۀ اول تأیید می‎‌شود. ضریب تعیین تعدیل‌شده نیز بیانگر آن است که متغیرهای توضیحی معنادار توانسته‎‌اند 21درصد از تغییرات متغیر وابسته را تبیین کند.

جدول (2): نتایج برآورد رابطۀ رگرسیونی (1)

Table (2): Regression model estimation results (1)

برای آزمون فرضیۀ دوم، رابطه‎‌‎‌های (2) و (3) برای استخراج ضرایب لازمِ آزمون سوبل برازش شده‎‌اند. سطح معناداری متغیر قیمت‌گذاری اشتباه سهم (0008/0) در نتایج خروجی رابطۀ تخمینی (2) در جدول (3)، در سطح اطمینان بیش از 99درصد رابطۀ مثبت و معناداری با متغیر میانجی خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های تأمین مالی را نشان می‎‌دهد. سطح معناداری متغیر خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های تأمین مالی (0002/0) در نتایج خروجی رابطۀ تخمینی (3) در جدول (4)، در سطح اطمینان بیش از 99درصد رابطۀ مثبت و معناداری با متغیر تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد را نشان می‎‌دهد. در چنین شرایطی به نظر می‎‌رسد که فرضیۀ میانجی تأیید شده است. برای اطمینان از نتیجۀ به دست آمده، آزمون سوبل نیز اجرا شد. نتایج آزمون سوبل در جدول (5) با سطح معناداری (012/0) که کمتر از سطح خطای 5درصد است، گواهی بر تأیید فرضیۀ دوم دارد.

جدول (3): نتایج برآورد رابطۀ رگرسیونی (2)

Table (3): Regression model estimation results (2)

جدول (4): نتایج برآورد رابطه رگرسیونی (3)

Table (4): Regression model estimation results (3)

جدول (5): آزمون سوبل فرضیۀ دوم

Table (5): Sobel test of the second hypothesis

برای آزمون فرضیۀ سوم پژوهش حاضر، رابطه‌‎‌های (4) و (5) برای استخراج ضرایب لازمِ آزمون سوبل برازش شده‎‌اند. سطح معناداری متغیر قیمت‌گذاری اشتباه سهم (001/0) در نتایج خروجی رابطۀ تخمینی (4) در جدول (6)، در سطح اطمینان بیش از 99درصد رابطۀ منفی و معناداری میان قیمت‌گذاری اشتباه سهم و متغیر میانجی خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری را نشان می‎‌دهد. سطح معناداری متغیر خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های سرمایه‎‌گذاری (019/0) در نتایج خروجی رابطۀ تخمینی (5) در جدول (7)، در سطح اطمینان بیش از 95درصد رابطۀ مثبت و معناداری بین متغیر خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‌های سرمایه‎‌گذاری و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد را نشان می‎‌دهد. در چنین شرایطی به نظر می‎‌رسد که فرضیۀ میانجی تأیید شده است. به‌منظور اطمینان از نتیجۀ به دست آمده، آزمون سوبل نیز اجرا شد. نتایج آزمون سوبل در جدول (8) با احتمال آماره (032/0) که کمتر از سطح خطای 5درصد است، گواهی بر تأیید فرضیۀ سوم دارد.

جدول (6): نتایج برآورد رابطۀ رگرسیونی (4)

Table (6): Regression model estimation results (4)

جدول (7): نتایج برآورد رابطۀ رگرسیونی (5)

Table (7): Regression model estimation results (5)

جدول (8): آزمون سوبل فرضیۀ سوم

Table (8): Sobel test of the third hypothesis

نتیجه‎‌گیری و پیشنهاد‎‌ها

هدف مطالعۀ حاضر علاوه‌بر بررسی اثر میانجی شاخص‎‌های جریان وجوه نقد در رابطۀ بین قیمت‎‌گذاری اشتباه و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد، مشخص‌شدنِ نحوۀ تصمیم‎‌گیری شرکت‎‌های بورس اوراق بهادار تهران دربارۀ ذخایر وجوه نقد در زمانی است که سهام آنها در بازار به اشتباه قیمت‎‌گذاری شده است؛ در این راستا براساس ادبیات نظری بیان شد که قیمت‎‌گذاری اشتباه، شرکت‎‌ها را با فرصت یا چالشی دربارۀ ذخایر نقدی روبه‎‌رو می‎‌کند که نحوۀ تصمیم‎‌گیری شرکت‎‌ها در قبال این پدیده بر فعالیت‎‌های تأمین مالی و سرمایه‎‌گذاری اثر می‎گذارد. سؤالی که در این خصوص نیاز به پاسخ دارد، آن است که آیا شرکت‎‌ها تمایل دارند ذخایر نقدی خود را در پاسخ به قیمت‎‌گذاری اشتباه افزایش دهند و اگر این تمایل وجود دارد، بیشتر قیمت‎‌گذاری اشتباه از چه طریقی تمایل شرکت‎‌ها به نگهداشت وجه نقد را شکل می‎‌دهد.

در این راستا براساس مبانی نظری دو بخشِ خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری و تأمین مالیِ صورت جریان وجوه نقد به‌عنوان کانال‎‌های انتقال‌دهندۀ جریان‎‌های نقدی انتخاب شد تا کانال‎‌های اصلی انتقال‌دهندۀ اثرات قیمت‌گذاری اشتباه بر تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد مشخص شود.

نتایج فرضیۀ اول نشان داد که قیمت‎‌گذاری اشتباه بر تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد اثر مثبت و معناداری دارد؛ بنابراین، زمانی که ارزش سهام از قیمت واقعی آن بیشتر است، شرکت‎‌ها تمایل دارند که از فرصت به ‎‌دست آمده استفاده کرده و ذخایر نقدی خود را افزایش دهند (Baker et al., 2003; Jensen, 2005; Shleifer & Vishny, 2005). در زمانی نیز که ارزش سهام از قیمت واقعی آن کمتر است، به‌احتمال به‌دلیل دردسترس‌نبودن منابع تأمین مالی، شرکت‎‌ها مجبورند از ذخایر حال حاضر خود استفاده یا اینکه از فرصت‎‌های سرمایه‌گذاری پیش رو چشم‎‌پوشی کنند (Chang et al., 2022). نتایج فرضیۀ اول پژوهش هم‌راستا با مطالعۀ چن و همکاران (2021) است.

نتایج آزمون سوبل در فرضیۀ دوم بیان می‎‌دارد که خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های تأمین مالی در رابطۀ بین قیمت‎‌گذاری اشتباه و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد اثر میانجی دارد. طبق نظریۀ زمان‌بندی بازار، زمانی که مشاهده شود سهام شرکتی بیشتر از واقع قیمت‌گذاری شده، این شرکت ازطریق صدور سهام اقدام به تأمین مالی می‌کند و در نقطۀ مقابل، زمانی که سهام شرکت کمتر از واقع قیمت‌گذاری شود، شرکت ازطریق ایجاد بدهی تأمین مالی یا اقدام به بازخرید سهام می‌کند (Yang, 2011). ازآنجایی‌که خرید سهام خزانه در ایران از سال 1399 آن هم با مقررات خاصی مجاز شده است، باتوجه‌به بازۀ زمانی پژوهش حاضر که سال‎‌های قبل از 1399 را نیز شامل می‎‌شود، امکان اظهارنظر دربارۀ سهام خزانه وجود ندارد. نتایج اجرای رابطه‎‌های رگرسیونی فرضیۀ دوم، هم‌راستا با نظریۀ زمان‌بندی بازار، گواه آن است که قیمت‎‌‎‌‎‌‎‌‎‌‎‌گذاری اشتباه تأثیر مثبت و معناداری بر خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های تأمین مالی دارد. از طرفی نیز با ورود متغیر میانجی خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های تأمین مالی در رابطۀ بین قیمت‎‌گذاری اشتباه و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد، ضریب متغیر مستقل یعنی قیمت‎‌گذاری اشتباه نسبت به اثر مستقیم این متغیر در فرضیۀ اول، کمی پایین‌تر می‌آید، ولی همچنان معنادار است. این شواهد گواه آن است که بر طبق نظریۀ زمان‌بندی بازار، شرکت‎‌ها از فرصت تأمین مالی به ‎‌وجود آمده به‎‌وسیلۀ قیمت‎‌گذاری اشتباه استفاده می‌کنند و تمایل دارند برای مصارف نقدی خود، وجوه نقد را ذخیره و نگهداری کنند.

نتایج آزمون سوبل نیز هم‌راستا با مبانی نظری پژوهش در فرضیۀ سوم است و بیان می‎‌دارد که خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های سرمایه‌گذاری در رابطۀ بین قیمت‎‌گذاری اشتباه و تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد اثر میانجی دارد. ادبیات نظری بیان می‎‌دارد که در مواقعی که سهام شرکت‌ها در بازار سرمایه ارزشیابی بیش از واقع می‎‌شود، مدیران شرکت‌ها به‌منظور حفظ و جلوگیری از سقوط قیمت سهام که اثری منفی بر روی حرفه و پاداش آنها می‎‌گذارد، تمایل به افزایش مخارج سرمایه‎‌ای شرکت دارند. در مواقعی که شرکت‌ها در بازار سرمایه ارزشیابی کمتر از واقع می‌شوند، مدیران به‌منظور جلوگیری از تشدید این ارزشیابی برای کاهش مخارج سرمایه‎‌ای شرکت کوشش می‌کنند؛ زیرا در این مواقع اعلان افزایش مخارج سرمایه‌گذاری، واکنشی منفی را ازسوی سرمایه‌گذاران شرکت در پی خواهد داشت (Polk & Sapienza, 2009). به‌طبع در چنین شرایطی تصمیم شرکت‎‌ها مبنی بر افزایش یا کاهش مخارج سرمایه‎‌ای که در شرایط قیمت‎‌گذاری اشتباه، گرفته خواهد شد، نشان دهندۀ میزان تمایل شرکت‎‌ها به نگهداشت وجوه نقد است.

نتایج بیشتر نشان می‎‌دهد که قیمت‎‌گذاری اشتباه بر خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری اثر منفی و معناداری دارد. این موضوع نیز هم‌راستا با مبانی نظری پژوهش است و بیان می‎‌دارد، در مواقعی که قیمت سهام بیشتر از ارزش واقعی قیمت‎‌گذاری شده است، شرکت‎‌ها تمایل دارند که مخارج سرمایه‎‌ای خود را افزایش دهند که منجر به خالص وجه نقد حاصل از فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری خروجی یا منفی می‎‌شود. برعکس در مواقعی که ارزش سهام کمتر از ارزش واقعی قیمت‎‌گذاری شده است، شرکت‎‌ها تمایل دارند که مخارج سرمایه‎‌ای خود را کاهش دهند. این موضوع از خروج وجوه نقد ازطریق فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری جلوگیری می‎‌کند. در مواقعی نیز شرکت‎‌هایی که سهامشان کمتر از ارزش واقعی قیمت‎‌گذاری شده‎‌اند، به‌دلیل وجود مشکلات مالی ممکن است مجبور به فروش دارایی‎‌های سرمایه‎‌ای خود شوند که در این صورت نیز تأثیر منفی به دست آمده دور از انتظار نیست. به بیان بهتر قیمت‎‌گذاری کمتر از واقع سهام منجر به صرفه‎‌جویی یا تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد در شرایطی خواهد شد که شرکت دچار مشلات مالی است.

درنهایت مقایسۀ آماره آزمون سوبل برای فرضیه‎‌های دوم و سوم پژوهش که به ترتیب برابر (504/2) و (137/2) است، نشان‌دهندۀ آن است که اثرات قیمت‎‌گذاری اشتباه بیشتر ازطریق کانال فعالیت‎‌های تأمین مالی بر تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد منتقل می‎‌شود. این موضوع بیشتر انگیزه‎‌های احتیاطی شرکت‎‌ها را برجسته می‎‌کند؛ زیرا نتایج نشان می‎‌دهد شرکت‎‌های بررسی‌شده در پژوهش حاضر در شرایطی که قیمت سهامشان به اشتباه قیمت‎‌گذاری شده است، فعالیت‎‌های تأمین مالی خود را بیشتر کرده‌اند و در عوض کمتر به فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری توجه داشته‎‌اند. به عبارت بهتر شرکت‎‌ها در شرایط قیمت‎‌گذاری اشتباه تمایل به نگهداشت وجه نقد دارند، تا در مواقع ضرورت از این وجوه ذخیره‌شده برای سرمایه‎‌گذاری یا مصارف دیگر استفاده کنند.

طبق نتایج به دست آمده، به‌دلیل تأثیر مثبتی که قیمت‎‌گذاری اشتباه بر تمایل شرکت به نگهداشت وجه نقد دارد و ازآنجایی‌که شرکت‎‌ها به‌دلیل انگیزه‎‌های احتیاطی از فرصت به‎‌دست آمده برای افزایش جریان‎‌های نقدی استفاده‎‌ می‎‌کنند، بنابراین بهتر است شرکت‎‌ها از این فرصت جهت سرمایه‎‌گذاری در پروژه‎‌های با خالص ارزش فعلی مثبت استفاده کنند؛ زیرا نگهداشت وجه نقد ممکن است هزینه‎‌هایی را ازقبیل هزینۀ نمایندگی و هزینۀ فرصت از دست رفته برای شرکت‎‌ها به همراه داشته باشد. این امر نیازمند آن است که مدیران، پیش از تأمین مالی منابع نقدی در راستای حداکثرکردن ارزش شرکت، نخست فرصت‌های سرمایه‎‌گذاری مناسب را ارزیابی کنند.

باتوجه‌به آنکه نیت و قصد مدیران از تمایل به نگهداری وجه نقد از پیش مشخص نمی‎‌باشد، به پژوهشگران آتی پیشنهاد می‎‌شود تا تأثیر قیمت‎‌گذاری اشتباه را بر اعتبار شرکت و ریسک سقوط قیمت سهام با در نظر گرفتن متغیر فعالیت‎‌های سرمایه‎‌گذاری و تأمین مالی بررسی کنند؛ زیرا ممکن است مدیران از فرصت تأمین مالی به دست آمده ازطریق قیمت‎‌گذاری اشتباه به ‎‌طور فرصت‎‌طلبانه استفاده کنند.

باتوجه‌به نوسان شدید قیمت‎‌ها در کشور ایراندر تعمیم نتایج به‎‌دست آمده به‌دلیل در نظر نگرفتن تورم، بهتر است احتیاط رعایت شود. بخشی از داده‌های مرتبط با متغیرهای پژوهش حاضر از نرم‌افزار ره‌آورد نوین استخراج شده است. باتوجه‌به آنکه از صحت و سقم اطلاعات این نرم‎‌افزار آگاهی کاملی در دست نیست، این موضوع نیز ممکن است بر نتایج حاصل‌شده تأثیرگذار باشد.

[1] Catering Theory

[2] Market Timing Theory