تأثیر حاکمیت شرکتی بر عملکرد مالی شرکت‌ها از‌طریق متغیر واسطه‌ای شفافیت با استفاده از روش فراتحلیل

مقدمه

بررسی متون متعدد و معتبر نشان می‌دهد نخستین و قدیمی‌ترین مفهوم عبارت حاکمیت شرکتی از واژۀ لاتین (Gubenare) به معنای هدایت‌کردن گرفته ‌شده است که به‌طورمعمول دربارۀ هدایت کشتی به‌کار می‌رود و بر این دلالت دارد که اولین تعریف حاکمیت شرکتی بیشتر بر راهبری تمرکز دارد تا کنترل. تعریف‌های مختلفی از حاکمیت شرکتی وجود دارد؛ از تعریف‌های محدود و متمرکز بر شرکت‌ها و سهام‌داران آنها گرفته تا تعریف‌های جامع دربرگیرندۀ پاسخ‌گویی شرکت‌ها دربرابر گروه متعددی از ذینفعان (Shams, 2005). در سال‌های اخیر، بحث حاکمیت شرکتی به یکی از موضوعات پژوهش‌های حرفه‌ای و علمی تبدیل شده است. بخشی از تأکید پژوهش‌های مذکور به فروپاشی شرکت‌های بزرگی نظیر انرون، ورلد کام، ادلفی و غیره مربوط می‌شود که موجب شد تا ابتدا درآمریکا با تصویب قانون ساربینز- اُکسلی (2002)، اختیارات درخورملاحظه‌ای به سازمان بورس آمریکا تفویض شود. برخی از پژوهشگران تأثیر حاکمیت شرکتی بر عملکرد مالی را مثبت (Al-Matari et al., 2012; Assenga et al., 2018; Merendino & Melville, 2019; Srivastava et al., 2019; Abdoush et al., 2022; Andoh et al., 2023)، برخی غیر معنادار (Assenga et al., 2018; Che Haat et al., 2008; Coskun & Sayilir, 2012; Jackling & Johl, 2009; Leng & Abu Mansor, 2005) و برخی منفی (Al-Matari et al., 2012; Arora & Sharma, 2016; Buallay et al., 2017; Farhan et al., 2017; Lappalainen & Niskanen, 2012; Obradovich & Amarjit, 2012; Saidat et al., 2019; Srivastava et al., 2019) ارزیابی می‌کنند. شفافیت شرکتی در دسترس بودن اطلاعات مشخص یک شرکت برای افراد خارج از آن شرکت و فعال در بازار تعریف می‌شود (Bushman et al., 2004). باوجود آنکه هدف نهایی حاکمیت شرکتی دستیابی به ارتقای شفافیت، انصاف، پاسخ‌گویی و رعایت حقوق صاحبان سهام در شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی است، دربارۀ میزان موفقیت آن در رسیدن به اهداف مذکور تردید وجود دارد (Mohammadi et al., 2019). براساس نظریۀ تسلط مدیریت، اصول حاکمیت شرکتی بیش از هر چیز درتأثیر خواسته‌ها و سلیقۀ مدیران شرکت به‌ویژه مدیران اجرایی آن خواهد بود. از این منظر، حاکمیت سازمانی با به‌کارگیری اصول منفعت‌اندیشانه و طراحی نظام‌های مبتنی‌بر علاقه‌های بخش مدیریت، درراستای حفظ و ارتقای ارزش‌ها و منافع تیم اجرایی سازمان گام بر‌می‌دارد. این نظریه با ورود شرکت‌ها به عصر جدید و با بروز تعارض منافع بین مدیران و بهره‌وران سازمانی در موضوعاتی همچون ارزش‌ها و اهداف، درستی خود را بیش از پیش نشان داد (Ghalibafasl & Rezaee, 2007). بنابراین انگیزۀ نویسنده برای انجام این پژوهش، وجود تناقض مذکور است که ‌به ایجاد تردید در بازیگران بازار سرمایه برای پیاده‌سازی سازوکار‌های حاکمیت شرکتی منجر می‌شود. عملکرد سازمانی یکی از مهم‌ترین سازه‌های بحث‌برانگیز در پژوهش‌های مدیریتی است و بدون شک مهم‌ترین معیار سنجش موفقیت در شرکت‌های تجاری به‌حساب می‌آید. در حوزۀ مالی،‌ ارتقای شاخص‌های سودآوری و بازده، در بازاریابی، ارتقای رضایت مشتری و در حوزۀ مدیریت عملیات، بهره‌وری و کاهش هزینۀ عملیات، اهداف عمده‌ای است که در همۀ مطالعات مدیریتی دنبال می‌شود. این عوامل بیشتر شاخص‌ها و ابعاد عملکرد سازمانی را نشان می‌دهد که در ارزیابی موفقیت یا نبود موفقیت سازمان به‌ آن توجه خاص می‌شود (Harris et al., 1996). دستیابی به حوزه‌های تضاد در تأثیر حاکمیت شرکتی بر عملکرد مالی به ذینفعان بازار سرمایه درراستای تلاشی هدفمند برای حاکمیت بر سیستم مدیریتی بنگاه‌های اقتصادی با بهره‌وری بالاتر کمک خواهد کرد. 

در مطالعات پیشین، تأثیر مستقیم حاکمیت شرکتی بر عملکرد مالی بنگاه سنجش شده است (Che Haat et al., 2008; Mardnly et al., 2018; Saidat et al., 2019). انتظار می‏رود حاکمیت شرکتی نه‌تنها به‌طور مستقیم بلکه از‌طریق تأثیر متغیر واسطه‌ای شفافیت به بهبود عملکرد مالی منجر شود. در این پژوهش تأثیر حاکمیت شرکتی بر شفافیت و تأثیر شفافیت بر عملکرد مالی با رویکرد فراتحلیل آزمون می‌شود.

مطالعات تجربی بیانگر این است که افشای اطلاعات باکیفیت شرکت­ها بر هزینۀ سرمایه آنها اثرگذار است. افشای اطلاعات بیشتر و دوره­ای، کاهش هزینۀ سرمایه و مبادلات، کاهش خطا در پیش‌بینی­های سود و یا تقاضای بیش از معمول برای اوراق یک شرکت را موجب می‌شود. افشای اطلاعات باعث کاهش میزان نبود تقارن اطلاعات ذینفعان داخل و خارجی یک سازمان می‌گردد. زمانی‌که تصمیمات عملیاتی نظارت و نتایج آنها بررسی شوند، مدیر با احتمال بیشتری تصمیمات تعدیل‌شده می­گیرد و ریسک عملیاتی شرکت را کاهش می­دهد؛ بنابراین یکی از منافع ناشی از افشای اطلاعات بیشتر شرکت­ها این است که کاهش نبود تقارن اطلاعات موجب کاهش نوسانات قیمت سهام شرکت می‌شود (Lang & Lundholm, 1999). شفافیت اطلاعات یکی از واسطه‏های مهم حاکمیت شرکتی و عملکرد مالی است. برای نظارت سهام‌دار بر مدیریت و جلوگیری از فرصت‌طلبی آنها، به شفافیت اطلاعات به‌ویژه شفافیت در صورت‏های مالی به‌صورت راهکاری عملی توجه می‏شود. سریع‌ترین روش برای آگاه‌سازی سرمایه‏گذاران از طرح‏های آینده، ارائۀ گزارش‏های تجاری و مدیریتی شفاف است. این موضوع زمینه را برای ارزش‌آفرینی واحد تجاری و بهبود عملکرد آن فراهم می‏آورد (Porter & Kramer, 2006).

آیا حاکمیت شرکتی بر انگیزۀ مدیران برای افشا تأثیر می‌گذارد؟ آیا شرکت‌هایی با میزان متفاوت از نظارت حاکمیتی، اقدامات شفاف‌سازی متفاوتی تجربه می‌کنند؟ آیا تغییر در اقدامات افشا، تسهیل‌کنندۀ دستیابی به هدف بیشینه‌سازی ثروت صاحبان سهام بوده است؟ و آیا توسعۀ حاکمیت شرکتی ازطریق شفافیت، عملکرد مالی بنگاه را در تأثیر قرار می‌دهد؟ انگیزۀ پژوهشگران این پژوهش، دستیابی به پاسخ این سؤالات بوده است.

در این پژوهش با رویکرد فراتحلیل، تأثیر حاکمیت شرکتی بر شفافیت و تأثیر شفافیت بر عملکرد مالی و از این طریق تأثیر غیرمستقیم حاکمیت شرکتی از‌طریق متغیر واسطه‌ای شفافیت بر عملکرد مالی تحلیل می‌شود.

مبانی نظری

در سال‏های اخیر، بحث حاکمیت شرکتی به یکی از موضوعات درخورتوجه پژوهشگران حرفه‌ای (Buallay et al., 2017; Assenga et al., 2018; Desiree & Kengne, 2016) تبدیل شده است. سهام‌داران استفادۀ مؤثرتر از سازوکار‌های حاکمیت شرکتی را روشی برای غلبه بر فرصت‌طلبی، اهمال یا ناتوانی‌های مدیران در اداره شرکت‌ها می‌دانند (Ogden et al., 2003). در زیر پیشینه نظری و تجربی مرتبط با هر فرضیه ذکر و بعد از آن فرضی مربوط بیان شده است.

حاکمیت شرکتی ممکن است بر سطح افشای اطلاعات شرکت تأثیرگذار باشد، به‌خصوص زمانی‌که هیأت مدیره اطلاعاتی را که در گزارش­های سالیانه افشا می­شود، مدیریت می­کنند (Gibbins et al., 1990). قدرت تصمیم‌گیری متمرکز (نظیر یکسان‌بودن جایگاه مدیرعامل و رئیس هیأت مدیره) به‌دلیل تهدید استقلال هیأت مدیره امکان نظارت بر جنبه‌های مختلف از‌جمله سیاست‌های افشا را مختل می‌کند (Carver, 1990; Fama & Jensen, 1983). یک سیستم حاکمیت شرکتی خوب به گزارش اطلاعات دوره­ای، شفاف و مقایسه‌پذیر نیازمند است؛ به‌خصوص اطلاعاتی که به مسائل مالی، مدیریتی و مالکیت شرکت مربوط است. شفافیت به‌لحاظ تأثیری که در کاهش نبود تقارن اطلاعاتی دارد، حوزۀ محبوب سهام‌داران برای کنترل مدیران است؛ چرا‌که باعث کاهش ریسک و به‌دنبال آن بهبود عملکرد می‌شود. انتظار می‌رود تقویت حاکمیت شرکتی در‌راستای افزایش شفافیت باشد و این اتفاق به بهبود عملکرد منجر بشود. بن­عمار و زگال (Ben-Amar & Zeghal, 2011) در بررسی رابطه بین تعداد اعضای مستقل هیأت مدیره و شفافیت در اطلاعات مربوط‌به جبران خدمات مدیر‌عامل شرکت به رابطۀ مثبت بین این دو دست پیدا کردند. نتایج پژوهش آنها گویای این مطلب است که اعضای مستقل در هیأت مدیره موجب ایجاد محدودیت در فرصت‌طلبی مدیران و باعث ایجاد شفافیت در اطلاعات مربوط‌به پرداختی به مدیران می‌شود. توگامفی و همکاران (Ntow-Gyamfi et al., 2015) در شرایطی که ابهام بر بازار حکم فرما است، حاکمیت شرکتی را عاملی دانستند که به انتشار اطلاعات شرکت­ها منجر می‌شود. آنها بین وجود حسابرس مستقل و افشای اطلاعات رابطه معناداری نیافتند. با وجود اینکه چه‌هات و همکاران (Che Haat, er al., 2008) نشان دادند رابطه بین کیفیت حسابرسی و عملکرد، منفی است و عملکرد با سطح افشا و گزارش به‌موقع ارتباط ندارد، اما مطالعات دیگری نشان می‌دهد افزایش سهم مدیران مستقل در هیأت مدیره شرکت‌ها هم‌زمانی را به میزان درخور توجهی کاهش و شفافیت را افزایش می‌دهد (Ntow-Gyamfi et al., 2015). بنابراین فرضیه اول پژوهش به‌صورت زیر تدوین شد:

 فرضیه 1: حاکمیت شرکتی بر شفافیت بنگاه‌های اقتصادی تأثیر دارد.

کاهش عدم تقارن اطلاعاتی از زاویه نظریه نمایندگی، تمایل و گرایش به خودخواهی و از زاویه سرمایه‌گذاری، ریسک و بازده مطلوب را کاهش می‌دهد. هر دوی این جنبه‌ها این انتظار را در تحلیل‌گران ایجاد می‌کند که افشای اطلاعات  عملکرد مالی بنگاه را بهبود می‌بخشد. در بررسی رابطه بین شفافیت و عملکرد مالی، لوو (Loh, 2002) دریافت شرکت‌ها با افشای بیشتر اطلاعات ممکن است به منافع متعددی شامل مدیریت بهتر، افزایش اعتبار مدیریتی، سرمایه­گذاران بلندمدت بیشتر، دسترسی بهتر به سرمایه و هزینۀ سرمایه کمتر دست پیدا کنند. پس درجه بالای شفافیت اثر مثبت بر عملکرد مالی شرکت را موجب می‌شود. بر اساس این افشای اطلاعات مانند گزارش­های دوره­ای ­می­تواند کاهش هزینۀ سرمایه و نبود تقارن اطلاعات را موجب شود (Lang & Lundholm, 1999). بنابر نظریه نمایندگی، مدیران شرکت­های سودآور اطلاعات بیشتری را منتشر می‌کنند تا موفقیت­های خود را نشان داده، اعتماد سرمایه­گذاران را به مدیریت شرکت افزایش دهند. این باعث می­شود مدیران با نشان‌دادن وجهه خوبی از عملکرد خود و شرکت، سرمایه­گذاران و وام دهندگان بالقوه را به خود جذب کنند. بنابراین نظریه، مدیران شرکت به‌منظور افزایش حقوق و مزایای خود اطلاعات بیشتری را منتشر و افشا می­سازند (Abd-Elsalam, 1999). درمقابل وانگ و همکاران (Wang et al., 2008) معتقدند مدیران ممکن است به‌دلیل عملکرد نامناسب خود اطلاعات کمتری افشا کنند. بنابر نظریه علامت‌دهی نیز مدیران شرکت­های سودآور به‌منظور نشان‌دادن عملکرد خوب مالی شرکت و جذب و حمایت سرمایه­گذاران از جایگاه مدیریت تمایل بیشتری به افشای اطلاعات دارند (Oyeler et al., 2003). کلاتورثی و جونز (Clatworthy & Jones, 2006) معتقدند تغییرات زیاد در عملکرد مالی شرکت می­تواند تغییر در محتوای افشای اطلاعات مانند گزارش رئیس هیأت مدیره را موجب شود. به نظر سیدسرف و ویتمن (Sydserff & Weetman, 2002) شرکت­هایی که عملکرد مالی مناسبی نداشته­اند، تلاش می­کنند گزارش هیأت مدیره را به شکلی تنظیم کنند که نظر خوانندگان گزارش از عملکرد شرکت دور گردد. اسماعیل و چندلر (Ismail & Chandler, 2005) نیز رابطه مستقیمی بین عملکرد مالی شرکت و افشای اطلاعات پیدا کردند. مطالعات تجربی بیانگر این است که افشای اطلاعات بیشتر شرکت­ها موجب بهبود ارزش بازاری شرکت می­شود و هزینه سرمایه آن را کاهش می­دهد (Hassan et al., 2009). الگو­های نظری افشای اطلاعات اذعان می‌کنند مدیران به‌دنبال آن هستند که قیمت سهام شرکت­ها را بیشینه ­کنند؛ بنابراین اگر با افشای یک‌سری از اطلاعات قیمت سهام کاهش یابد، مدیران از افشای آن خودداری می‌کنند (Verrecchia, 1983). فرضیه دوم پژوهش حاضر به‌صورت زیر تدوین شد:

فرضیه 2: شفافیت بر عملکرد مالی بنگاه‌های اقتصادی تأثیر دارد."

روش پژوهش

پس از بررسی منابع علمی مختلف، ‌هفت گام برای فراتحلیل این پژوهش انتخاب شد (Glass et al., 1981; Hunter & Schmidt, 2004; Kohli & Devaraj, 2003; Rosenthal, 2001). گام اول فراتحلیل، تعیین چارچوب موضوعی آن است. متغیر مستقل این پژوهش، حاکمیت شرکتی، متغیر وابسته عملکرد مالی و متغیر واسطه‌ای، شفافیت است. البته به صورت جداگانه ابتدا تأثیر حاکمیت شرکتی بر شفافیت و سپس تأثیر شفافیت بر عملکرد مالی آزمون شد و هر فرضیه تعیین‌کنندۀ دو متغیری است که رابطه آنها فراتحلیل خواهد شد. گام دوم شامل سه بخش اصلی یعنی مشخص‌کردن کلیدواژه‌ها، تعیین پایگاه‌های داده و جست‌وجوی مطالعات است. تمام مطالعات پیشین که در پژوهش حاضر استفاده شده، از پایگاه‌های نمایه‌سازی Science Direct، Emerald، Google Scholar، SSRN، ResearchGate، Jstor  و Semantic Scholar به دست آمده که درمجموع تعداد آنها 49 مقاله است. برای جست‌وجو از کلیدواژه‌های زیر یا ترکیبات مختلف آن استفاده شده است:

Corporate governance, Board of directors, Board independence, Ownership, Concentration, Institutional ownership, Performance, Financial performance, ROE, ROS, ROA, Q-Tubin, EVA, Return on equity, Return on sales, Return on assets, Economic value added, Transparency, Disclosure

در گام سوم، مقالات جست‌وجوشده براساس سه معیار غربال شده ‌است: 1) موضوع پژوهش باید با یکی از فرضیه‌های این فراتحلیل منطبق باشد؛ 2) اطلاعات لازم برای محاسبه اندازه اثر در مقاله گزارش شده باشد؛ 3) مطالعه از جنس همبستگی باشد. پس از اعمال شرایط لازم از تعداد 20 مطالعه منتشرشده بین سال‌های 2003 تا 2018 استفاده شده است. گام چهارم شامل گردآوری اطلاعات در سه دسته اطلاعات عمومی مقاله ‌(عنوان مقاله، نام نویسنده(ها)، سال انتشار و عنوان نشریه)، اطلاعات اندازه اثر گزارش‌شده (تعداد نمونه، ضریب رگرسیون هریک از متغیرهای مستقل، خطای استاندارد، آماره آزمون t و سطح معناداری) و اطلاعات لازم برای آزمون پایایی (زمان مطالعه، کشوری که مطالعه در آن انجام شده است، نوع متغیرهای مستقل و نوع متغیر وابسته ) است. به دلیل اینکه زمان گردآوری داده‌ها در مطالعات تجربی به‌طورمعمول یک بازه زمانی را دربر‌می‌گیرد، از سال انتشار به‌صورت پراکسی زمان مطالعه استفاده شده است. داده‌های مذکور ابتدا در قالب صفحه گسترده اکسل مرتب‌سازی شد. تعداد نمونه با‌توجه‌به آزمون‌های مختلفی که در هر مطالعه صورت گرفته بود، 81 مورد بود. در این مرحله علاوه بر گردآوری داده‌های هریک از آزمون‌ها، داده‌های لازم برای آزمون پایایی دسته‌یندی و برای مراحل بعدی در نرم افزار سی‌ام‌ای2 وارد شد. این متغیرها که شامل شاخص‌های حاکمیت شرکتی، شاخص‌های عملکرد مالی، سال انتشار مقاله و نوع کشور مطالعه‌شده است، به‌صورتی‌که در جدول شماره 1 گزارش شده است، کدگذاری شد.

جدول (1): کدبندی متغیرهای آزمون پایایی

Table (1): Coding of robustness test variables

در گام پنجم برای هر‌کدام از اعضای نمونه (هر آزمون) اندازه اثر محاسبه شد. اندازه اثر معیار استانداردی است که قوت اثر یا ارتباط بین دو متغیر را نشان می‌دهد. مقیاس و آماره این معیار، مستقل از مطالعات صورت گرفته است و می‌تواند برای ترکیب نتایج مطالعات و مقایسه آنها با یکدیگر استفاده شود (Cohen, 1977). اندازه اثر محاسبه‌شده برای هر آزمون از نوع اندازه اثر r (همبستگی) است. در مواقعی که ضریب همبستگی بین متغیر مستقل و وابسته محاسبه شده باشد، عیناً ضریب همبستگی به‌عنوان اندازه اثر r ثبت شده است. در جاهایی که روش تجزیه و تحلیل رگرسیون بوده است، آماره t مربوط‌به هر ضریب رگرسیون با رابطه زیر تبدیل به اندازه اثر r شده است (Rosenthal, 2001).

در این رابطه t مقدار آماره آزمون و n تعداد مشاهدات در آزمون مستخرج از مطالعه میدانی است. شایان ذکر است چون از نرم‌افزار سی‌ام‌ای2 برای محاسبه اندازه اثر استفاده شده، لازم است مقدار آماره آزمون t به همراه تعداد نمونه وارد نرم‌افزار شود؛ بنابراین در مطالعاتی که مقدار ضریب همبستگی را گزارش کرده بودند، ابتدا با استفاده از رابطه 2 مقدار آن به آماره t تبدیل شد.

در این رابطه r ضریب همبستگی مربوط‌به آزمون حاصل از مطالعات گذشته است. در مطالعاتی که مقدار ضریب رگرسیون و خطا را گزارش کرده بودند، از تقسیم ضریب بر انحراف معیار ضریب، مقدار آماره آزمون t به دست آمد. در مطالعاتی که سطح معناداری را گزارش کرده بودند، آماره t متناظر آن از نگاره توزیع استاندارد z استخراج شد. در‌نهایت برای هر آزمون یک مقدار برای آماره آزمون t  به دست آمد و مقدار آن همراه حجم نمونه وارد نرم‌افزار شد. در گام ششم اندازه اثر مشترک برای هر فرضیه محاسبه شد. برای هر اندازه اثر مشترک (که برای هر فرضیه محاسبه شد) آماره آزمون z و سطح معناداری نیز به دست آمد که نشان‌دهنده معناداری تفاوت اندازه اثر مشترک با صفر است. بر‌اساس این آماره آزمون هر‌کدام از فرضیه‌های پژوهش آزمون شده است. در گام هفتم، همگنی اندازه اثر برای هر فرضیه (هر گروه از اندازه ‌اثرها) با استفاده از رابطه 3 محاسبه شد.

در این رابطه Q آماره آزمون ناهمگونی اندازه اثرها، k درجه آزادی به‌علاوه 1 ،  واریانس مقادیر اندازه ‌اثر داخل هر گروه است که با رابطه شماره (4) محاسبه شده و  میانگین وزنی خطای نمونه‌گیری اندازه ‌اثرهای داخل گروه است که با رابطه (5) محاسبه شده است.

آماره آزمونQ  و سطح معناداری آن نشان‌دهنده رد یا ردنشدن فرضیه صفر مبنی‌بر صفر‌بودن مقدار واریانس بین اندازه‌اثرهاست. اگر اندازه اثرهای داخل گروه همگرا باشند (فرضیه واریانس صفر رد نشود) به این معناست که یک اندازه اثر مشترک وجود دارد که همه آزمون‌های نمونه، آن را اندازه‌گیری کرده‌اند. برای محاسبه اندازه اثر مشترک از روش اثرات ثابت استفاده می‌شود. اگر اندازه اثرهای داخل گروه واگرا باشند (فرضیه واریانس صفر رد شود) به این معناست که اندازه اثرهای متفاوتی وجود دارند که در هر نمونه از آزمون‌ها، یکی از آنها محاسبه شده است و برای محاسبه اندازه اثر مشترک از روش اثرات تصادفی استفاده می‌شود. پس از آزمون فرضیه‌ها با استفاده از معناداری اندازه اثر مشترک مرتبط‌با هر فرضیه، سعی شده است با تغییر در شرایط پژوهش، پایداری نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌های پژوهش بررسی شود. در بخش بعدی یافته‌های حاصل از آزمون فرضیه‌های فراتحلیل ارائه شده است.

یافته‌ها

در این بخش آزمون‌های آماری صورت‌گرفته برای آزمون فرضیه‌ها و اظهار‌نظر دربارۀ تأیید یا تأییدنشدن هر‌یک از فرضیه‌های پژوهش ارائه شده ‌است. نتایج مربوط‌به آزمون فرضیه‌ها در جدول 2 گزارش شده است.

جدول (2): نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش‌، اندازه اثر مشترک و واگرایی آن

Table (2): The results of research hypothesis testing, cumulative effect size and its divergence

در جدول (2)، ستون سمت راست، متغیر مستقل و وابسته (یا به‌عبارتی یکی از فرضیه‌ها)، ستون سوم، اندازه اثر مشترک هر فرضیه، ستون ششم و هفتم به‌ترتیب آماره آزمون z و سطح معناداری مرتبط با آن و ستون هشتم و نهم به‌ترتیب آماره آزمون و سطح معناداری مربوط‌به واگرایی اندازه اثرهای مرتبط با هر فرضیه را نشان می‌دهد. در هر دو فرضیه اندازه اثر مشترک واگراست؛ یعنی ‌به گروهی از اندازه‌اثرهای متفاوت و با انحراف زیاد مربوط است و روش اثرات تصادفی مبنای محاسبه اندازه اثر مشترک است. نتایج جدول (2) بیانگر رد فرضیه صفر در سطح یک درصد مربوط‌به فرضیه دوم است. به عبارت دیگر تأثیر شفافیت بر عملکرد مالی تأیید می‌شود، ولی تأثیر حاکمیت شرکتی بر شفافیت رد می‌شود.

به‌منظور سنجش پایایی نتایج، پاسخ به این سؤال مد‌نظر است که آیا با تغییر در شرایط پژوهش رابطه حاکمیت شرکتی و شفافیت و رابطه شفافیت و عملکرد مالی تغییر می‌کند؟ شرایطی که مبنای پایایی‌سنجی قرار گرفته، شامل نوع کشور، شاخص حاکمیت شرکتی و زمان انجام مطالعه است؛ یعنی بررسی می‌شود وقتی آزمون‌های صورت‌گرفته بر‌مبنای توسعه‌یافتگی کشورها، زمان پژوهش‌های مطالعه‌شده و شاخص‌ها تفکیک شده است، آیا نتایج ثابت می‌ماند؟

جدول (3): پایایی‌سنجی نتایج

Table (3): Robustness of results

1. تعداد نمونه در این طبقه از 5 مورد کمتر بوده است.

       (*** معنادار در سطح 1%، ** معنادار در سطح 5%، * معنادار در سطح 10%)

آزمون پایایی در فرضیه اول نشان‌دهندۀ نبود تأثیر حاکمیت شرکتی بر شفافیت در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه است. در فواصل زمانی پژوهش‌های مطالعه‌شده به‌جز سال‌های 2005-2009، هیچ‌گونه رابطۀ معناداری بین حاکمیت شرکتی و شفافیت وجود ندارد. نتایج نشان می‌دهد رابطه معناداری بین شاخص استقلال هیأت مدیره و شفافیت در سطح 5% وجود دارد. شاخص نقش دوگانه مدیرعامل تأثیر منفی دارد و معنادار در سطح 1% است، شاخص اندازۀ هیأت مدیره تأثیر مثبت دارد و معنادار در سطح 5% است و شاخص کمیته حسابرسی تأثیر مثبت دارد و معنادار در سطح 1% بر روی شفافیت است. شاخص‌های تمرکز مالکیت، تعداد جلسات هیأت مدیران به‌دلیل آنکه تعداد نمونه آن کمتر از 5 است، آزمون نشده است.

در پایایی‌سنجی فرضیه دوم، نتایج نشان‌دهنده نبود تأثیر معنادار بین شفافیت و عملکرد مالی در کشورهای توسعه‌یافته است. در فاصله زمانی 2019-2015 تأثیر معنادار و مثبتی بین شفافیت و عملکرد مالی وجود دارد و نتایج سایر دوره‌ها به‌دلیل آنکه تعداد نمونه آن از 5 کمتر است، آزمون نشده است. در قسمت عملکرد مالی، تأثیر معنادار و مثبتی بین شفافیت و بازده دارایی و بازده حقوق مالکانه در سطح 5% مشاهد شد. هیچ تأثیر معناداری بین شفافیت و Q tobin دیده نشد. نتایج سایر شاخص‌ها به‌دلیل آنکه تعداد نمونه آن از 5 کمتر است، آزمون نشد.

نتیجه‌گیری

هدف اصلی از انجام این پژوهش فراتحلیل تأثیر غیر‌مستقیم حاکمیت شرکتی بر عملکرد مالی شرکت‌ها با استفاده از متغیر واسطه‌ای شفافیت است. این هدف با مطالعه مبانی موضوع در قالب دو فرضیۀ اصلی دنبال شد. در فرضیه اول رابطه شفافیت و حاکمیت شرکتی آزمون شد. جریان انتقال به‌موقع و درخور اتکای اطلاعات اقتصادی، اجتماعی و سیاسی از‌طرف مدیران به‌ ذینفعان، شفافیت تعریف می‌شود (Hermalin & Weisbach, 1991). جین و مایرز (Jin & Mayers, 2006) این استدلال را مطرح کردند که همگام‌بودن بازده سهام، معیار شفافیت شرکت تعبیر می‌شود. نتایج پژوهش حاضر به‌دلیل هم‌پوشانی شاخص‌های مختلف حاکمیت شرکتی، تأثیر معناداری بین حاکمیت شرکتی و شفافیت نشان نداد. این نبود تأثیر در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه و در برخی زمان‌های مختلف پژوهش‌های مطالعه‌شده نیز وجود دارد. مطالعه شاخص‌های مختلف حاکمیت شرکتی در آزمون پایایی‌سنجی نتایج مختلفی ارائه می‌دهد. یکی از شاخص‌های مهم، استقلال هیأت مدیره است. نتایج حاضر رابطه معنادار و مثبتی بین این شاخص و شفافیت نشان می‌دهد. وجود اعضای مستقل باعث افزایش شفافیت خواهد شد. مدیران مستقل می‌توانند مدیریت را به‌طور مؤثر کنترل کرده، از رفتارهای فرصت‌طلبانه جلوگیری کنند و در‌نتیجه شفافیت را افزایش دهند تا از منافع سهام‌داران حمایت شود. افزایش سهم مدیران مستقل در هیأت مدیره شرکت‌ها می‌تواند هم‌زمانی را به‌میزان قابل توجهی کاهش و شفافیت را افزایش دهد (Ntow-Gyamfi et al., 2015). شاخص دیگر مطالعه‌شده، نقش دوگانه مدیرعامل است. طرفداران نظریه نمایندگی خواهان جدایی نقش مدیرعامل و رئیس هیأت مدیره هستند، در‌حالیکه طرفداران نظریه مباشرت، جداسازی کرسی مدیرعامل و رئیس هیأت مدیره را ضروری نمی‌بینند و حتی آن را عاملی برای دستیابی سریع به اهداف شرکت بیان می‌کنند. قدرت تصمیم‌گیری متمرکز در‌نتیجۀ یکسان‌بودن جایگاه مدیرعامل و رئیس هیأت مدیره ممکن است استقلال هیأت مدیره را محدود و نظارت بر جنبه‌های مختلف از‌جمله سیاست‌های افشای شرکتی را مختل کند (Carver, 1990; Fama & Jensen, 1983; Worrell et al. 2006). این موضوع به این دلیل است که یکسان‌بودن نقش مدیر عامل و رئیس هیأت مدیره باعث ایجاد پایگاه قدرت فردی قوی خواهد شد که توانایی هیأت مدیره برای کنترل مؤثر را از بین می‌برد. وجود رابطه معنادار و منفی در نتایج پژوهش حاضر، این مطلب را تأیید می‌کند. جدایی کرسی مدیرعامل و رئیس هیأت مدیره باعث افزایش کیفیت نظارت، کاهش پنهان‌سازی اطلاعات و در‌نتیجه افزایش شفافیت می‌شود و درنتیجه کیفیت اطلاعات افشا‌شده بهبود می‌یابد. شاخص بعدی اندازه هیأت مدیره است. نتایج نشان‌دهندۀ نبود رابطه معنادار بین این شاخص و شفافیت است. در برخی پژوهش‌های مطالعه‌شده رابطه منفی بین اندازه هیأت مدیره و شفافیت وجود دارد که نشان می‌دهد هیأت مدیره با اعضای زیاد کارایی لازم برای افشای بهینه اطلاعات ندارند. برخی دیگر از پژوهش‌ها رابطه مثبت بین شفافیت و اندازه هیأت مدیره گزارش کردند. اعتقاد این پژوهش‌ها بر این است که اندازه بزرگ هیأت مدیره باعث بهره‌وری بیشتر و افزایش ارتباطات و در‌نتیجه زیادشدن سطح شفافیت می‌شود. وجود این‌گونه نظریات مختلف باعث شده است در تحلیل حاضر، رابطه معناداری بین شفافیت و اندازه هیأت مدیره مشاهده نشود. باید به این نکته توجه داشت که افزایش اندازه هیأت مدیران تا یک مقدار مشخص به افزایش کارایی و نظارت بیشتر و درنتیجه افزایش شفافیت منجر می‌شود. افزایش بی‌رویه در این شاخص به ارائه نظرات بیش از حد پراکنده و نبود انسجام منجر می‌شود و فرصتی برای مدیران برای پنهان‌کردن اطلاعات فراهم می‌آورد. کمیته حسابرسی یکی دیگر از شاخص‌های حاکمیت شرکتی است که تأثیر معنادار و مثبتی بر شفافیت دارد. وجود یک کمیته حسابرسی مستقل و خبره و افزایش کیفیت حسابرسی، اعتبار اطلاعات مالی را ارتقا می‌بخشد و در‌نهایت بر تخصیص منابع تأثیر می‌گذارد. علاوه‌بر این، دای (Dye, 1993) استدلال می‌کند شرکت‌های بزرگ نسبت‌به بنگاه‌های کوچک به ارائه ممیزی با کیفیت بیشتر تمایل دارند؛ زیرا ثروت بیشتری در شرکت‌های بزرگ درمعرض خطر است. اگر کیفیت حسابرسی آنها با استانداردهای کیفیت پذیرفته‌شده مطابق نباشد، ضرر بیشتری در اثر آسیب به شهرت متحمل می‌شوند؛ در‌نتیجه وجود کمیته حسابرسی مستقل و ارتقای عملکرد آن باعث ارتقای شفافیت می‌شود. در فرضیه دوم رابطه شفافیت و عملکرد مالی آزمون شده است. نتایج نشان‌دهندۀ تأثیر معنادار و مثبت بر عملکرد مالی شرکت است. آزمون پایایی‌سنجی نشان می‌دهد این تأثیر در پژوهش‌های مطالعه‌شده در سال‌های اخیر به‌طور کامل مشهود است. البته در کشورهای توسعه‌یافته یک ارتباط وجود دارد که این  به‌دلیل هم‌پوشانی تأثیر شفافیت بر شاخص‌های مختلف عملکرد مالی است. سطح زیاد شفافیت در ارائه گزارش‌های مالی باعث کاهش هزینه‌های نمایندگی، کاهش هزینه سرمایه شرکت و دفاع از حقوق صاحبان سهام می‌شود. نتایج پژوهش حاضر نشان‌دهندۀ رابطه معنادار و مثبت بین شفافیت و بازده دارایی و بازده حقوق مالکانه است. در‌واقع افزایش سطح افشای اطلاعات به ذینفعان در بهبود کیفیت تصمیم‌گیری خود کمک می‌کند؛ بنابراین سرمایه‌گذاران بیشتری جذب می‌شوند تا در بنگاه‌های اقتصادی سرمایه‌گذاری کنند که به بهبود عملکرد شرکت منجر می‌شود. نتایج پژوهش رابطه معناداری بین شفافیت و شاخص Q tobin نشان نمی‌دهد؛ در‌نتیجه هیأت مدیره با اندازه متناسب و اعضای مستقل، جدا‌بودن نقش مدیرعامل و رئیس هیأت مدیره و وجود کمیته حسابرسی مستقل و با‌کیفیت باعث افزایش شفافیت مالی در شرکت‌ها می‌شوند که نتیجه آن اعتماد سرمایه‌گذاران و بهبود عملکرد مالی شرکت خواهد بود.

نتایج مذکور نظیر هر پژوهش دیگری به‌دلیل دسترسی محدود پژوهشگران به تمام ‌مقالات منتشر‌شده، محدودیت زمانی مطالعه مقالات گذشته و نگاه گذشته‌نگر به آن، ماهیت فراتحلیلی این مطالعه و وابستگی نتایج فراتحلیل به مطالعات تجربی گذشته، ممکن است انتقاد شود. اما به‌دلیل گستردگی بنگاه‌هایی که پشتوانۀ نتایج هستند، اعتبار مطالعات تجربی گردآوری‌شده و پایایی‌سنجی انجام‌شده به اندازۀ کافی درخور اتکاست که مبنای تصمیم‌گیری و سیاست‌گذاری برای مدیران، سیاست‌گذاران و سرمایه‌گذاران باشد؛ بنابراین به سهام‌داران پیشنهاد می‌شود: برای ارتقای عملکرد مالی بر استقلال هیأت مدیره و کمیته حسابرسی تأکید داشته باشند؛ از‌طریق شاخص وجود کمیته حسابرسی، سطح شفافیت را کنترل و زمینه ارتقای عملکرد مالی را فراهم کنند؛ از‌طریق شاخص‌های استقلال هیأت مدیره و دوگانگی مدیرعامل، زمینۀ افزایش شفافیت شرکت و در‌نتیجه ارتقای عملکرد مالی را ایجاد کنند؛ به تمرکز مالکیت، دوگانگی مدیرعامل، اندازه هیأت مدیره و تعداد جلسات هیأت مدیره در توسعۀ نظام حاکمیت شرکتی دقت کافی بکنند؛ چراکه زمینه خوبی برای بهینه‌سازی شفافیت و بهبود عملکرد مالی است.

 به پژوهشگران آتی نیز پیشنهاد می‌شود: به بررسی فراتحلیلی تأثیر انواع مالکیت بر عملکرد مالی از طریق متغیرهای واسطه‌ای ذکر‌شده توجه کنند تا بهترین ساختار مالکیت در شرایط مختلف را کشف کنند؛ بررسی فراتحلیل تأثیر استفاده از روش‌ها و شیوه‌های مختلف آماری در موضوع پژوهش را انجام دهند تا معلوم شود نتایج تا چه اندازه پیرو روش و رویکرد تحلیل تجربی قرار می‌گیرد؛ با بررسی فراتحلیل نوع صنعت و نوع بخش اقتصادی در حوزه این پژوهش زمینه کاربردی‌تر شدن نتایج آن را فراهم کنند؛ دلیل تفاوت‌های کشورهای در حال توسعه و توسعه‌یافته و تفاوت نتایج دوره‌های زمانی مختلف را واکاوی تجربی کنند و فرضیه‌ها و الگوی حاصل از این پژوهش را به‌صورت تجربی در شرکت‌های ایرانی آزمون کنند.

[1] Return on Equity

[2] Profit Margin