تأثیر توجه سرمایه‌گذار بر رابطۀ بین نوسان نامتعارف و بازده آتی سهام

مقدمه

بررسی ارتباط ریسک و بازده آتی سهام سابقه‌ای طولانی در ادبیات مالی دارد. براساسِ مدل سنتی قیمت‌گذاری دارایی‌ها، تنها ریسک سیستماتیک باید بر بازده دارایی اثر داشته باشد. همچنین، ریسک نامتعارف[1] یا غیرسیستماتیک که با تنوع‌بخشی به‌کمکِ سرمایه‌گذار حذف‌شدنی است، اثری بر بازده دارایی ندارد. بااین‌حال، آزمون‌های تجربی این فرضیه اغلب نتوانسته‌ است رابطۀ بین ریسک و بازده را تأیید کند (Suss, 2012). مدل نظری قیمت‌گذاری دارایی‌های مرتون (Merton, 1987) دربارۀ بازارهایی با اطلاعات ناقص نشان می‌دهد که یک ارتباط مثبت بین ریسک نامتعارف و بازده سهام وجود دارد. نوسان بازده سهام به دو جزء نوسان بازده متعارف و نامتعارف تقسیم می‌شود. معمولاً نوسان نامتعارف[2] بازده ریسک نامتعارف را اندازه‌گیری می‌کند که با تنوع‌بخشی مناسب سبدهای سرمایه‌گذاری سهام حذف‌شدنی است (Song, 2016).

در سال‌های گذشته، علاقه و توجه چشمگیری به بررسی رفتار ریسک و نوسان نامتعارف به وجود آمده است. این توجه از این باور ناشی می‌شود که ممکن است ایجاد بازده‌های بالاتر در نتیجۀ ریسک نامتعارف بالاتر باشد؛ به‌عبارتِ دیگر، هرچه ریسک و نوسان نامتعارف بالاتر باشد، ممکن است بازده‌های بالاتری نیز ایجاد شود (Nath, 2012). دربارۀ ارتباط بین نوسان نامتعارف و بازده سهام شواهد و نتایج مبهمی وجود دارد. برخی مطالعات نظیر مالکیل و زو (Malkiel & Xu, 1997)، گویال و سانتاکلارا (Goyal & Santa-Clara, 2003) به یک رابطۀ مثبت دست یافتند؛ در‌حالی‌که برخی مطالعات دیگر ازجمله آنگ و همکاران (Ang et al., 2006) و جیانگ و همکاران (Jiang et al., 2009) یک رابطۀ منفی را مستند کردند. براساسِ مدل‌های سنتی قیمت‌گذاری دارایی‌ها، بازار اطلاعات جدید را سریع پردازش می‌کند و بهترین برآورد ممکن را از ارزش‌ دارایی ارائه می‌دهد. درواقع، چنین برآوردی نیازمند توجه دقیق سرمایه‌گذاران به پردازش اطلاعات و لحاظ‌کردن آن در تصمیم‌های خود است (Marzian, 2023).

توجه سرمایه‌گذار اولین بار در پژوهش کانمن (Kahneman, 1973) مطرح شد. سپس در پژوهش‌هایی مانند باربر و اودین (Barber & Odean, 2008)، دیک و زینگلس (Dyck & Zingales, 2003)، پنگ و شیانگ (Peng & Xiong, 2006) و هرشلیفر و همکاران (Hirshleifer et al., 2009) بیشتر بررسی شد. نتایج این پژوهش‌ها نشان می‌دهد که توجه سرمایه‌گذار ممکن است نقش مهمی در تعیین قیمت سهام ایفا کند و سهامی که سرمایه‌گذاران به آن توجه می‌کنند، کمتر درگیر قیمت‌گذاری نادرست می‌شود؛ بنابراین، اگر بین نوسان نامتعارف و بازده سهام ناشی از قیمت‌گذاری نادرست توسط سرمایه‌گذاران رابطۀ منفی باشد، این رابطۀ منفی دربارۀ سهامی رخ می‌دهد که سرمایه‌گذاران توجه کافی به آن نداشته‌اند. به‌عبارتِ دیگر، توجه سرمایه‌گذار می‌تواند رابطۀ بین نوسان نامتعارف و بازده آتی سهام را تحت تأثیر قرار دهد (Hur & Singh, 2022).

ازآنجاکه بسیاری از تصمیم‌های مالی نیازمند آگاهی از ریسک و بازده موردانتظار سرمایه‌گذاری در سهام یا سبد سرمایه‌گذاری از دارایی‌های ریسکی است، درک ماهیت رابطۀ بین نوسان نامتعارف و بازده سهام و عوامل مؤثر بر این رابطه اهمیت دارد. هدف پژوهش کنونی بررسی ارتباط بین نوسان نامتعارف و بازده آتی سهام با درنظرگرفتن تأثیر توجه سرمایه‌گذار بر این رابطه است. تعداد اندکی از پژوهش‌های داخلی در حوزۀ نوسان نامتعارف و بازده سهام انجام شده است. در این پژوهش‌ها موضوعاتی مثل ارتباط قابلیت مقایسۀ حسابداری، کیفیت عملکرد و ویژگی‌های شرکت با نوسان نامتعارف بررسی شده است. در حوزۀ توجه سرمایه‌گذار نیز پژوهش‌های بسیار محدودی وجود دارد، مثلاً مرضیان (2023) با موضوع تأثیر توجه سرمایه‌گذاران خرد بر نقدشوندگی سهام و قربانی و همکاران (2016) با موضوع توجه محدود سرمایه‌گذار و پیش‌بینی رفتار جمعی بازار. با‌توجه‌به محدود‌بودن ادبیات موضوع پژوهش، بررسی توجه سرمایه‌گذار بر رابطۀ بین نوسان نامتعارف و بازده آتی سهام علاوه‌بر کمک به غنای پژوهش‌های موجود، به سرمایه‌گذاران، مدیران و تحلیل‌گران در تصمیم‌گیری و بهینه‌سازی سبد سرمایه‌گذاری سهام کمک می‌کند. در ادامه، ابتدا توضیحاتی دربارۀ مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش آمده است. سپس فرضیه‌ها، روش پژوهش شامل متغیرها و الگوهای آزمون فرضیه‌ها و در پایان یافته‌ها و نتیجه‌گیری ارائه شده است.

مبانی نظری پژوهش

طبق نظریۀ نوین سرمایه‌گذاری و مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) سرمایه‌گذاران باید برای کاهش ریسک خاص شرکت (نامتعارف یا غیرسیستماتیک) سبدهای سرمایه‌گذاری متنوعی نگهداری کنند. همۀ سرمایه‌گذاران باید سبدهای سرمایه‌گذاری خود را در حالت تعادل نگه دارند و نیاز به قیمت‌گذاری ریسک نامتعارف در قیمت‌گذاری دارایی را حذف کنند. طبق مدل CAPM، ریسک سیستماتیک برای توضیح بازده موردانتظار سهام کافی است. ریسکی که از هرگونه رویداد خاص ناشی می‌شود (ریسک نامتعارف)، ازطریقِ نگهداری سبدهای سرمایه‌گذاری سهام با تنوع‌بخشی حذف‌شدنی است. درنتیجه، سرمایه‌گذاران برای چنین ریسکی پاداش یا صرف ریسک مطالبه نخواهند کرد (Nath, 2012).

اما در عمل بیشتر مشاهده می‌شود که سرمایه‌گذاران سبدهایی با تنوع بالا ندارند ( Goetzmann&  Kumar, 2008). فرض کنید سرمایه‌گذاران به‌دلیلِ تمایل به نگهداری سبد سرمایه‌گذاری کوچکی از سهام، سبد سرمایه‌گذاری با تنوع بالا نگهداری نمی‌کنند. همچنین، ریسک نامتعارف را حذف نمی‌کنند. در این حالت، ریسک نامتعارف باید به‌شکلِ مثبت در دارایی‌های سبد سرمایه‌گذاری قیمت‌گذاری شود. بسیاری از مدل‌های نظری مانند مرتون (1987) و مالکیل و زو (2002) این موضوع را پیش‌بینی و تأیید می‌کنند.

اگرچه تحت مدل سنتی CAPM ریسک نامتعارف (غیرسیستماتیک) در قیمت‌گذاری دارایی‌ها نامربوط تلقی می‌شود؛ اما عملکرد ضعیف بسیاری از مدل‌های قیمت‌گذاری دارایی‌ها توجه پژوهشگران را به بررسی دوبارۀ مفروضات زیربنایی این مدل‌ها جلب کرده است. از دیدگاه نظری، زمانی‌که تا حدودی شرایط بازار کامل وجود ندارد و بازارها تا حدی ناقص هستند، ریسک نامتعارف احتمالاً بااهمیت خواهد بود. برای مثال، مرتون (1987) بیان می‌کند که اگر سرمایه‌گذاران نتوانند همۀ سهام‌ موجود در بازار را نگهداری کنند، ریسک نامتعارف ممکن است قیمت‌گذاری شود و قیمت مثبت داشته باشد. در چنین شرایطی، تا زمانی‌که سرمایه‌گذاران گوناگون مجموعه‌های متفاوتی از اوراق بهادار در دسترس را نگهداری می‌کنند، سبد سرمایه‌گذاری بازار ناکارا است. همچنین، صرف ریسک بازار شامل جزء یا عاملی است که به سرمایه‌گذار برای تحمل ریسک نامتعارف پاداش می‌دهد. این ریسک نامتعارف ناشی از ناتوانی سرمایه‌گذاران در نگهداری سبد سرمایه‌گذاری کارایی از بازار است؛ به‌بیانِ دیگر، سبد سرمایه‌گذاری بازاری که سرمایه‌گذار برای قیمت‌گذاری اوراق بهادار استفاده می‌کند، نسبت‌به سبد سرمایه‌گذاری بازاری که باید استفاده کند، ناکارا بوده است. بنابراین، ریسک نامتعارف به‌طور کامل تنوع‌بخشی نمی‌شود (Ruan et al., 2009). درواقع، برای سرمایه‌گذاری که نمی‌تواند سبد سرمایه‌گذاری بازار را نگهداری کند، سهام‌ با ریسک و نوسان نامتعارف بالاتر مستلزم بازده‌های بالاتری خواهد بود و این بازدۀ بالاتر پاداشی برای تنوع‌بخشی ناقص است (Bley & Saad, 2012).

یافته‌های پژوهش‌های تجربی انجام‌شده در حوزۀ رابطۀ بین نوسان نامتعارف و بازده سهام شواهد ضد و نقیضی را نشان می‌دهد. یافته‌های اولیه در پژوهش‌های پژوهشگرانی مانند مالکیل و زو (1997)، گویال و سانتاکلارا (2003) یک رابطۀ مثبت بین نوسان نامتعارف و بازده سهام را نشان می‌دهد. بااین‌حال، آنگ و همکاران (2006) در پژوهش خود دریافتند که در بازده‌های مقطعی نوسان نامتعارف بالا در یک ماه میانگین بازده‌های بسیار پایینی را در ماه بعد پیش‌بینی می‌کند. بعد از پژوهش آنگ و همکاران (2006)، پژوهشگران مالی برای یافتن توضیحات گوناگون دربارۀ این رابطۀ غیرعادی بین ریسک نامتعارف و بازده سهام در تلاش بوده‌اند. در همین راستا، فو (Fu, 2009) استدلال می‌کند که ریسک نامتعارف درطولِ زمان متغیر است. زمانی‌که او نوسان نامتعارف را با مدل EGARCH برآورد می‌کند، یک ارتباط مثبت بین ریسک نامتعارف و بازده موردانتظار مشاهده می‌شود. بالی و کاکیچی (Bali & Cakici, 2008) بیان می‌کنند که نتایج آنگ و همکاران (2006) نسبت‌به انواع گوناگون داده‌ها قوی و مستحکم نیست. هوانگ و همکاران (Huang et al., 2010) معتقدند که نتایج پژوهش آنگ و همکاران (2006) ناشی از برگشت بازده‌های ماهانه است که در پژوهش جیگادیش (Jegadeesh, 1990)، لمان (Lehmann, 1990) و لو و مکینلی (Lo & MacKinaly, 1990) مستند شده است. بیکر و ورگلر (Baker & Wurgler, 2006) نشان دادند که با احساسات گوناگون سرمایه‌گذار و محدودیت‌های فروش استقراضی نوسان نامتعارف ممکن است به‌طور مثبت یا منفی با بازده‌های آتی سهام ارتباط داشته باشد. میتون و ورکینک (Mitton & Vorkink, 2007) بیان می‌کنند که نوسان نامتعارف معیار مناسبی برای پیش‌بینی چولگی موردانتظار از بازده سهام است و رابطۀ منفی بین نوسان نامتعارف و بازده سهام پس از کنترل چولگی موردانتظار خیلی کاهش می‌یابد. جیانگ و همکاران (2006) استدلال می‌کنند که نوسان نامتعارف بالا و بازده‌های آتی پایین هر دو با فقدان افشای اطلاعات در شرکت‌هایی با چشم‌انداز ضعیف سودهای آتی مرتبط است. نتایج پژوهش کاتر و همکاران (Cotter et al., 2015) نیز بیانگر وجود یک رابطۀ منفی و معنی‌دار بین ریسک نامتعارف و بازده سهام است.

باوجودِ اینکه پژوهش‌های پیشین دربارۀ اعتبار یافته‌های پژوهش آنگ و همکاران (2006) ابراز نگرانی کرده‌اند، ادبیات موجود همچنان به‌دنبالِ یافتن توضیحات جایگزین برای وجود رابطۀ منفی بین نوسان نامتعارف و بازده سهام است. امری‌اسرمی (AmriAsrami, 2023) نشان داد که کیفیت مطلوب عملکرد باعث افزایش نوسان خاص و منجر به بازده مثبت می‌شود و کیفیت نامطلوب عملکرد افزایش نوسان خاص (نامتعارف) و بازده منفی را به‌همراه دارد. همچنین، بین بازده سهام و نوسانات خاص شرکت رابطۀ غیرخطی، ∩ شکل، وجود دارد. افزایش نوسان خاص تا سطح مشخصی در ابتدا، سبب افزایش بازده سهام شرکت می‌شود؛ اما با افزایش آن، بیش از پیش واکنش منفی بازار و تأثیر منفی بر بازده سهام را به‌همراه دارد. دارابی (2020) با بررسی توانِ توضیح‌دهندگیِ بازدهِ سهام ازطریقِ نوسانات نامتعارف با استفاده از الگوی CAPM، مدل سه‌عاملی فاما و فرنچ و چهارعاملی کارهارت نشان داد که بین بازده سهام و نوسانات نامتعارف (ریسک غیرسیستماتیک) در هر سه مدل پژوهش ارتباط مثبت و معناداری وجود دارد. همچنین، توانِ توضیح‌دهندگیِ بازدهِ سهام با ریسک غیرسیستماتیک در الگوی چهارعاملی کارهارت نسبت‌به سایر مدل‌ها بیشتر است. رستمی و مقامی (2017) رابطۀ بین بازده و ریسک غیرسیستماتیک را براساسِ رگرسیون چندک و رهیافت بیزی بررسی کردند. نتایج بیانگر آن است که این رابطه در چندک‌های پایین ناهمسو و در چندک‌های بالا همسو بوده است و در میانۀ توزیع رابطه‌ای مشاهده نمی‌شود. در پژوهش‌های داخلی نیز شواهد متناقضی از رابطۀ بین نوسان نامتعارف و بازده سهام وجود دارد.

مدل‌های سنتی قیمت‌گذاری دارایی‌ها معمولاً بر این فرض مبتنی است که بازار اطلاعات جدید را سریع پردازش می‌کند و بهترین برآورد ممکن را از تمام ارزش‌های دارایی ارائه می‌دهد. درواقع، چنین برآوردی نیازمند توجه دقیق سرمایه‌گذاران به پردازش اطلاعات و درنظرگرفتن آن در تصمیم‌های خود است (Marzian, 2023). توجه یک منبع شناختی کمیاب است. توجه به یک موضوع الزاماً مستلزم جایگزینی منابع شناختی از وظایف دیگر است. زمانی‌که نوبت به تصمیمات سرمایه‌گذاری می‌رسد، با‌توجه‌به حجم وسیع اطلاعات موجود و اجتناب‌ناپذیر‌بودن توجه محدود، سرمایه‌گذاران باید در پردازش اطلاعات گزینشی عمل کنند (Kahneman, 1973).

توجه سرمایه‌گذار اولین بار در پژوهش کانمن (1973) مطرح شد. سپس در چندین پژوهش دیگر مانند باربر و اودین (2008)، دیک و زینگلس (2003)، هرشلیفر و تئو (Hirshleifer & Teoh, 2003)، پنگ و شیانگ (2006) و هرشلیفر و همکاران (2009) بررسی شد. نتایج این پژوهش‌ها نشان می‌دهد که توجه سرمایه‌گذار می‌تواند نقش مهمی در تعیین قیمت دارایی ایفا کند. تا زمانی‌که سرمایه‌گذاران به اطلاعات مهم توجه نکنند، قیمت‌ها این اطلاعات را منعکس نمی‌کنند (Marzian, 2023). وزلیویلننایا (Vozlyublennaia, 2014) بیان می‌کند که تغییرات در بازده، به‌ویژه کاهش، به‌طور چشمگیری بر توجه سرمایه‌گذاران به اوراق بهادار اثر می‌گذارد. ازآنجاکه توجه تحت تأثیر بازده است، افزایش یا کاهش بازده ممکن است ماهیت اطلاعات دریافتی توسط سرمایه‌گذاران را نشان دهد که به‌نوبۀ خود بر بازده آتی اثر می‌گذارد؛ به‌عبارتِ دیگر، توجه به بازده‌های عقب‌افتاده بر پیش‌بینی بازده آتی اثر می‌گذارد. مرضیان (2023) بیان می‌کند که توجه سرمایه‌گذاران خرد در کوتاه‌مدت تأثیر مثبتی بر نقدشوندگی سهام دارد؛ اما با طولانی‌شدن افق زمانی، این تأثیر ضعیف و نهایتاً در افق زمانی بلندمدت معکوس خواهد شد. قربانی و همکاران (2016) با بررسی تورش توجه محدود سرمایه‌‌گذار و رفتار جمعی بازار نشان دادند که زمانی‌که شاخص به بالاترین رقم 52 هفتۀ گذشته خود نزدیک می‌شود، معامله‌گران کمتر از حد به اخبار جدید واکنش نشان می‌دهند و با نزدیکی شاخص به بالاترین رقم تاریخی، شاخص به‌شکلِ منفی با بازده‌های یک ماه آیندۀ بازار رابطه دارد که نوعی واکنش بیش‌از‌حد به اخبار را نشان می‌دهد. آداچی و همکاران (Adachi et al., 2017) و عوادی و همکاران (Aouadi et al., 2013) معتقدند که توجه سرمایه‌گذار با حجم معاملات بسیار مرتبط بوده است و عاملی تعیین‌کننده برای عدم نقدشوندگی و نوسانات بازار سهام به شمار می‌رود. چنگ و همکاران (Cheng et al., 2020) نیز دریافتند که توجه سرمایه‌گذاران خرد با نقدشوندگی سهام رابطۀ معنادار و مثبتی دارد؛ اما با گسترش افق زمانی، این رابطه درنهایت معکوس می‌شود.

بنابراین، تجزیه‌وتحلیل توجه سرمایه‌گذار و نقش آن در بازده اوراق بهادار ممکن است برخی از یافته‌های موجود در ادبیات مرتبط با بازده را توجیه کند، یافته‌هایی که بیشتر به ناکارآمدی بازار نسبت داده می‌شود. براساسِ ادبیات موجود نظیر کانمن (1973)، هرشلیفر و تئو (2003) و هرشلیفر و همکاران (2009) سرمایه‌گذاران توجه محدود دارند که آنها را به انتخاب روش‌هایی مجبور می‌کند که این روش‌ها بر معاملات سهام آنها تأثیر می‌گذارد و برای قیمت‌گذاری دارایی‌ها پیامدهایی به همراه دارد. براساسِ پژوهش‌های پیش‌گفته می‌توان گفت که سهامی که سرمایه‌گذاران به آن توجه می‌کنند، کمتر درگیر قیمت‌گذاری نادرست می‌شود؛ زیرا سرمایه‌گذاران با آربیتراژ هرگونه قیمت‌گذاری نادرست در دورۀ جاری را از بین می‌برند. ازآنجاکه فروش استقراضی در جایگاه یک ابزار آربیتراژ هزینه‌بر است، سهامی که توجه کافی سرمایه‌گذاران را به خود جلب نکند، احتمالاً در دورۀ جاری بیش‌از‌حد قیمت‌گذاری شده است و بازده‌های پایینی در دورۀ آتی خواهد داشت؛ به‌عبارتِ دیگر، اگر رابطۀ منفی بین نوسان نامتعارف و بازده سهام ناشی از قیمت‌گذاری نادرست توسط سرمایه‌گذاران باشد، این رابطۀ منفی در سهامی اتفاق می‌افتد که سرمایه‌گذاران به آن توجه کافی نداشته‌اند. پس توجه سرمایه‌گذار می‌تواند بر رابطۀ منفی بین نوسان نامتعارف و بازده آتی سهام را اثرگذار باشد و این رابطۀ منفی را کاهش دهد (Hur & Singh, 2022). براساسِ مبانی نظری و تجربی فرضیه‌های پژوهش به‌شکلِ زیر بیان می‌شود:

فرضیۀ اول. نوسان نامتعارف سهام بر بازده آتی سهام تأثیر منفی دارد.

فرضیۀ دوم. توجه سرمایه‌گذار تأثیر منفی نوسان نامتعارف بر بازده آتی سهام را تضعیف می‌کند.

شکل 1. مدل مفهومی بین متغیرها

بررسی پژوهش‌های داخلی انجام‌شده در حوزۀ رفتار سرمایه‌گذاران نشان می‌دهد که تمرکز این مطالعات بیشتر بر گرایش احساسی سرمایه‌گذاران و رفتار سرمایه‌گذاران نهادی بوده است. در حوزۀ توجه سرمایه‌گذار در پژوهش‌های داخلی پژوهش‌های محدودی وجود دارد. پژوهش قربانی و همکاران (2016)، نیکو و همکاران (2020) و مرضیان (2023) از نزدیک‌ترین پژوهش‌ها به پژوهش کنونی است. قربانی و همکاران (2016) دو تورش رفتاری شامل تکیه‌گاه‌های روان‌شناختی و توجه محدود سرمایه‌گذار در توضیح بیش‌واکنشی یا کم‌واکنشی بازار سهام را بررسی کردند. در این مطالعه روند شاخص بازار بورس سهام و بازده آتی بورس در افق‌های زمانی 1، 3، 6 و 12 ماهه بررسی شده،‌ اما توجه سرمایه‌گذار مستقیماً اندازه‌گیری نشده است. نیکو و همکاران (2020) با بررسی تأثیر گرایش احساسی سرمایه‌گذار و نوسان‌پذیری غیرسیستماتیک بر قیمت‌گذاری نادرست سهام نشان دادند که با افزایش گرایش احساسی سرمایه‌گذار و نوسان‌پذیری سیستماتیک، قیمت‌گذاری نادرست نیز افزایش می‌یابد. در پژوهش مرضیان (2023) نیز تأثیر توجه سرمایه‌گذاران خرد بر نقدشوندگی سهام بررسی شد.

در حوزۀ نوسان نامتعارف سهام در پژوهش‌های داخلی نیز موضوعاتی مانند کیفیت عملکرد و نوسان نامتعارف (امری‌اسرمی، 2023)، تأثیر قابلیت مقایسه و نوسانات نامتعارف سهام (هاشمی‌دهچی و همکاران، 2021) و عوامل تعیین‌کنندۀ نوسانات غیرسیستماتیک بازده سهام (سلیمانی و عرب‌صالحی، 2019) بررسی شده است. متغیر توجه سرمایه‌گذار کانون توجه پژوهش‌های پیشین نبوده است؛ بنابراین، پژوهش کنونی ازنظرِ حوزۀ موضوعی و بهره‌گیری از متغیر توجه سرمایه‌گذار و بررسی تأثیر آن بر رابطۀ نوسان نامتعارف و بازده آتی سهام از پژوهش‌های پیشین متمایز است. می‌توان از نتایج این پژوهش در راستای تحلیل شرایط بازار سرمایۀ ایران استفاده کرد، بازاری که سرمایه‌گذاران در آن نقش عمده و به آن توجه ویژه‌ای دارند.

روش پژوهش

در این پژوهش برای تجزیه‌و‌تحلیل داده‌ها و آزمون فرضیه‌ها از الگوهای رگرسیونی چندمتغیره و برای تخمین مدل‌ها از نرم‌افزارهای Eviews12 و Stata15 استفاده شده است. جامعۀ آماری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی 1395 تا 1401 است. شرکت‌هایی برای نمونه انتخاب شدند که قبل از سال 1395 در بورس اوراق بهادار پذیرش شده باشند. پایان سال مالی شرکت‌ها برای رعایت قابلیت مقایسه شرکت‌ها منتهی به 29 اسفند باشد و شامل شرکت‌های بیمه، بانک، واسطه‌گری مالی و سرمایه‌گذاری نباشند؛ زیرا ماهیت عملیاتی این شرکت‌ها متفاوت است. همچنین، باید اطلاعات موردنیاز برای محاسبۀ متغیرها به‌صورتِ ماهانه و روزانه در دورۀ زمانی پژوهش در دسترس باشد و طی دورۀ پژوهش بیش از چهار ماه توقف معاملاتی سهام نداشته نباشد.

با درنظرگرفتن شرایط پیش‌گفته تعداد 176 شرکت برای نمونۀ آماری انتخاب شد. داده‌های موردنیاز برای محاسبۀ متغیرها ازطریقِ بانک اطلاعاتی ره‌آورد نوین و سایت مدیریت فناوری بورس (TSETMC) جمع‌آوری شده است. برای محاسبۀ برخی متغیرهای پژوهش نظیر مومنتوم و توجه سرمایه‌گذار به اطلاعات یک سال قبل نیز نیاز بوده است. ازاین‌رو، برای محاسبۀ این قبیل متغیرها اطلاعات سال 1395 درنظر گرفته و تخمین مدل‌ها در دورۀ زمانی 1396 تا 1401 انجام شده است.

الگو‌های رگرسیونی استفاده‌شده برای آزمون فرضیه‌ها بر پژوهش هور و سینگ (2022) مبتنی است. برای آزمون فرضیۀ اول از رابطۀ رگرسیونی (1) استفاده شده است:

R _i,t+1 = β₀ + β₁ Ivol _it + β₂ R _it + β₃ Size _it + β₄ Age _it + β₅ Illiq _it + β₆ MoM _it + ε _it               رابطۀ (1)

R_it+1 بازده سهام در ماه t+1، Ivol نوسان نامتعارف بازده سهام در ماه t، R_it بازده سهام در ماه جاری، Size اندازۀ شرکت، Age سن شرکت بر حسب ماه، Illiq عدم نقدشوندگی سهام، MoM مومنتوم ماه t (روند حرکت قیمت سهام) و ε باقیمانده مدل است.

الگوی رگرسیونی (1) به‌صورتِ ماه ـ شرکت در دورۀ زمانی از ابتدای 1396 تا پایان 1401 تخمین زده می‌شود. طبق فرضیۀ اول انتظار می‌رود که نوسان نامتعارف سهام بر بازده آتی آن تأثیر منفی داشته باشد. اگر ضریب β₁ در سطح اطمینان 95 درصد منفی و معنادار باشد، فرضیۀ اول پژوهش رد نمی‌شود. برای آزمون فرضیۀ دوم از رابطۀ رگرسیونی (2) استفاده می‌شود:

R _i,t+1 = β₀ + β₁ Ivol _it + β₂ ATT _it + β₃ Ivol _it * ATT _it + β₄ R _it + β₅ Size _it +Β₆ Age _it + β₇ Illiq _it + β₈ MoM _it + ε _it         رابطۀ (2)

ATT_it توجه سرمایه‌گذار شرکت i در ماه t، مابقی متغیرها به‌شرحِ رابطه (1) است. طبق فرضیۀ دوم انتظار می‌رود که توجه سرمایه‌گذار تأثیر منفی نوسان نامتعارف سهام بر بازده آتی سهام را تضعیف کند؛ بنابراین، اگر ضریب β₃ در سطح اطمینان 95 درصد مثبت و معنادار باشد، فرضیۀ دوم رد نمی‌شود.

متغیرهای این پژوهش شامل متغیرهای وابسته، مستقل، تعدیل‌گر و کنترلی است. متغیر وابسته بازده ماهانه سهام در ماه t+1 است. متغیر مستقل نوسان نامتعارف بازده سهام (Ivol) به‌صورتِ ماهانه است. برای محاسبۀ نوسان نامتعارف به پیروی از پژوهش‌های آبو و همکاران (Aabo et al., 2017)، گارسیا و همکاران (Garcia et al., 2011) و هاشمی‌دهچی و همکاران (2021) از مدل بازار به‌شرحِ رابطۀ رگرسیونی (3) استفاده شده است.

R _i,t = β₀ + β₁ Rm _t + ε _it                                                    رابطۀ (3)

در این رابطه R_i,t بازده روزانۀ شرکت i در سال t و Rm بازده روزانۀ بازار است که با شاخص روزانۀ بازار سهام محاسبه می‌شود. رابطۀ رگرسیونی (3) با استفاده از داده‌های روزانه به‌صورتِ سری زمانی برای هر شرکت در هر سال جداگانه تخمین زده و باقیماندۀ رابطۀ رگرسیونی (3) یعنی ε_it، با نرم‌افزار Eviews12 استخراج شده است. ازآنجاکه این رابطۀ رگرسیونی با استفاده از داده‌های روزانه تخمین زده شده است، باقیماندۀ مدل نیز به‌صورتِ روزانه استخراج می‌شود. سپس این باقیمانده‌های روزانه به تفکیک هر ماه جدا و از آنها انحراف معیار گرفته می‌شود تا نوسان نامتعارف بازده سهام (Ivol) به‌صورتِ ماهانه محاسبه شود. با‌توجه‌به اینکه 176 شرکت نمونه وجود دارد، رابطۀ رگرسیونی (3) در بازۀ زمانی ابتدای 1396 تا پایان 1401، جمعاً 1056 بار (176*6 سال) به‌ازای هر شرکت ـ سال جداگانه تخمین زده شده است.

متغیر تعدیل‌گر توجه سرمایه‌گذار (ATT) است که متغیری دووجهی (صفر و یک) به شمار می‌رود. برای محاسبۀ این متغیر، در هر ماه شرکت‌های نمونه براساسِ متغیر توجه سرمایه‌گذار چارک‌بندی شدند. اگر شرکت مدنظر در چارک اول (بیشترین توجه سرمایه‌گذار) باشد، عدد یک و اگر در چارک چهارم باشد، عدد صفر می‌گیرد (Hur & Singh, 2022). برای محاسبۀ توجه سرمایه‌گذار به پیروی از پژوهش‌های باربر و اودین (2008) و هور و سینگ (2022) از حجم معاملات غیرعادی سهام طبق رابطۀ (4) استفاده شده است:

Abnormal Vol =                      رابطۀ (4)

Abnormal Vol حجم معاملات غیرعادی، V_it حجم معاملات ماهانۀ سهام،  میانگین حجم معاملات 12 ماه قبل در هر ماه و  انحراف استاندارد حجم معاملات 12 ماه قبل در هر ماه است.

متغیرهای کنترلی طبق پژوهش‌هایی نظیر فینک و همکاران (Fink et al., 2010) نوسان نامتعارف سهام ممکن است از ویژگی‌های خاص شرکت مانند سن(Age) و اندازۀ شرکت (Size) ناشی شود؛ همچنین، سن و اندازۀ شرکت ممکن است شاخص مناسبی برای کنترل ریسک خاص شرکت باشد. ازاین‌رو، در پژوهش کنونی اثر این دو متغیر کنترل شده است. براساسِ مطالعاتی نظیر هور و سینگ (2022) و برگسما و تایال (Bergsma & Tayal, 2020) و برنارد و توماس (Bernard & Thomas, 1989) برخی دیگر از ویژگی‌های خاص شرکت که بر بازده آتی سهام تأثیرگذار هستند شامل بازده سهام در دورۀ قبل، میزان عدم نقدشوندگی سهام و روند حرکت قیمت سهام در 6 ماه گذشته (مومنتوم) است. به همین دلیل، تأثیر این متغیرها بر بازده آتی سهام نیز کنترل شده است؛ بنابراین، متغیرهای کنترلی پژوهش کنونی که همگی به‌صورتِ ماهانه اندازه‌گیری شده‌اند، عبارت‌اند از:

R_it بازده سهام در ماه t، Size اندازۀ شرکت که ازطریقِ لگاریتم طبیعی ارزش بازار ماهانۀ سهام محاسبه شده است، Age سن شرکت. برای محاسبۀ سن شرکت ابتدا فاصلۀ زمانی بین تاریخ تأسیس شرکت تا زمان حال (ماه t) برحسبِ ماه محاسبه و سپس از آن لگاریتم طبیعی گرفته شده است. Illiq معیار عدم نقدشوندگی آمیهود (Amihud, 2002) و برابر با قدر مطلق بازده ماهانۀ سهام تقسیم بر حجم ریالی معاملات ماهانه سهام است. MoM مومنتوم یا روند حرکت قیمت سهام در 6 ماه قبل از ماه t است. برای محاسبۀ مومنتوم 6 ماهه از بازده خرید و نگهداری سهام (BHR) به‌شرحِ رابطۀ (5) استفاده شده است.

BHR= {(1+R_t-1) × (1+R_t-2) × …. × (1+R_t-6)} – 1       رابطۀ (5)

BHR بازده خرید و نگهداری سهام و R بازده ماهانۀ سهام است.

یافته‌ها

پس از جمع‌آوری داده‌ها و محاسبۀ متغیرهای پژوهش، در این بخش نتایج تجزیه‌وتحلیل داده‌ها و آزمون فرضیه‌ها ارائه شده است. در ادامه، ابتدا آمار توصیفی متغیرهای پژوهش در جدول (1) ارائه شده است.

جدول (1) آماره‌های توصیفی

Table (1) Descriptive Statistics

میانگین یک شاخص مرکزی است که بیانگر نقطۀ تعادل و مرکز ثقل توزیع است. برای مثال متغیر وابسته بازده ماهانۀ سهام در ماه آتی است که مطابق با جدول (1) میانگین آن برابر با 058/0 است و نشان می‌دهد که داده‌های این متغیر بیشتر حول این نقطه متمرکزند. انحراف معیار یکی از شاخص‌های پراکندگی است که میزان پراکندگی مشاهدات از میانگین را نشان می‌دهد. مقدار این پارامتر برای متغیر وابسته برابر با 201/0 است که نشان می‌دهد که متوسط میزان پراکندگی مقادیر متغیر بازده ماهانۀ سهام حول میانگین برابر 201/0 است. پارامترهای حداکثر و حداقل هر متغیر نیز به‌نوعی بیانگر میزان پراکندگی مشاهدات هستند. مقدار حداکثر برای متغیر نوسان نامتعارف بازده سهام 985/268 است. متغیر نوسان نامتعارف بازده سهام ازطریقِ انحراف معیار باقیمانده‌های مدل بازار (رابطۀ 3) به‌صورتِ ماهانه محاسبه شده است. متغیر مومنتوم روند حرکت قیمت سهام را در 6 ماه گذشته نشان می‌دهد که مقدارش حداقل 745/0- و حداکثر 845/11 است. ازآنجاکه متغیر توجه سرمایه‌گذار (ATT) دووجهی و به‌صورتِ صفر و یک است، آمار توصیفی آن ارائه نشده است.

برای آزمون فرضیه‌ها از داده‌های ترکیبی و برای انتخاب روش تخمین داده‌های ترکیبی از آزمون F لیمر و هاسمن استفاده شده است. نتایج آزمون‌ها نشان داد که احتمال آماره‌های F لیمر و هاسمن در سطح اطمینان 95 درصد کمتر از 5 درصد بوده است؛ درنتیجه، روابط رگرسیونی (1) و (2) به روش داده‌های تابلویی با اثرات ثابت برآورد شدند. بررسی همسانی واریانس با آزمون LR در نرم‌افزار Eviews 12 و بررسی خودهمبستگی با استفاده از آزمون‌ ولدریج در15  Stata انجام شده است. سطح معناداری آمارۀ LR برای هر دو رابطۀ رگرسیونی (1) و (2) کمتر از 5 درصد است. این عدد بیانگر وجود مشکل ناهمسانی واریانس است. سطح معناداری آمارۀ ولدریج برای هر دو مدل کمتر از 5 درصد و  بیانگر وجود مشکل خودهمبستگی بین متغیرهای توضیحی است. برای تخفیف اثر مشکل خودهمبستگی و ناهمسانی واریانس بر نتایج برآورد الگوی رگرسیونی از تصحیح وایت[3] در تخمین استفاده شده است. برای بررسی هم‌خطی بین متغیرهای توضیحی از معیار عامل تورم واریانس (VIF) استفاده شده است. نتایج نشان داد که مقدار آمارۀ VIF برای متغیرهای توضیحی کمتر از 10 بوده است که بیانگر نبودِ هم‌خطی بین متغیرها است.

براساسِ فرضیۀ اول نوسان نامتعارف سهام بر بازده آتی سهام تأثیر منفی دارد. برای آزمون این فرضیه از رابطۀ رگرسیونی (1) استفاده شده است که نتایج برآورد آن به‌شرحِ جدول (2) است.

جدول (2) نتایج برآورد رابطۀ رگرسیونی (1)

Table (2) The estimation results of model (1)

طبق جدول (2) احتمال آمارۀ F فیشر کمتر از یک درصد و در سطح اطمینان 99 درصد معنادار است که نشان می‌دهد که کل رابطۀ رگرسیونی معنا‌دار بوده است و می‌شود از نتایج آن استفاده کرد. ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با 3553/0 است و نشان می‌دهد که حدود 36% تغییرات متغیر وابسته ازطریقِ متغیرهای مدل توضیح داده شده است. ضریب متغیر نوسان نامتعارف بازده سهام (Ivol) برابر 0003/0- و سطح معناداری آمارۀ t برای این ضریب 0037/0 است. این ضریب کمتر از یک درصد و در سطح اطمینان 99 درصد معنادار است. نتایج نشان می‌دهد که نوسان نامتعارف بازده سهام بر بازده آتی سهام تأثیر منفی و معنادار دارد؛ به‌عبارتِ دیگر، هرچه نوسان نامتعارف بازده سهام بیشتر باشد، بازده ماهانۀ آتی سهام کمتر خواهد بود.

مطابق با فرضیۀ دوم، توجه سرمایه‌گذار تأثیر منفی نوسان نامتعارف بر بازده آتی سهام را تضعیف می‌کند. برای آزمون این فرضیه از رابطۀ رگرسیونی (2) استفاده شده که نتایج برآورد آن به‌شرحِ جدول (3) است.

جدول (3) نتایج برآورد رابطۀ رگرسیونی (2)

Table (3) The estimation results of model (2)

همانطورکه در جدول (3) آمده است، سطح معناداری آمارۀ F فیشر کمتر از یک درصد و در سطح اطمینان 99 درصد معنادار است. ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با 3518/0 است که نشان می‌دهد که حدود 35% تغییرات متغیر وابسته ازطریقِ متغیرهای مدل توضیح داده شده است. ضریب متغیر تعاملی توجه سرمایه‌گذار × نوسان نامتعارف بازده سهام (Ivol × ATT) برابر 0009/0- و سطح معناداری آمارۀ t برای این ضریب 0001/0 است. این ضریب کمتر از یک درصد و در سطح اطمینان 99 درصد معنادار است. ضریب متغیر تعاملی منفی و هم‌جهت با ضریب متغیر نوسان نامتعارف بازده سهام در رابطۀ رگرسیونی (1) است؛ بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که توجه سرمایه‌گذار تأثیر منفی نوسان نامتعارف بر بازده آتی سهام را تقویت می‌کند. به‌عبارتِ دیگر، هرچه توجه سرمایه‌گذار بیشتر باشد، نوسان نامتعارف بازده سهام تأثیر منفی قوی‌تری بر بازده ماهانۀ آتی سهام خواهد داشت.

نتیجه‌گیری

طبق مدل سنتی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) تنها ریسک سیستماتیک بر بازده سهام تأثیر دارد و ریسک نامتعارف (غیرسیستماتیک) نامربوط تلقی می‌شود. بااین‌حال، ادبیات موجود مانند مرتون (1987) و مالکیل و زو (1997) نشان می‌دهد که بازار اوراق بهادار همیشه کامل نیست و ریسک و نوسان نامتعارف نیز می‌تواند بر بازده سهام اثرگذار باشد. مطالعات تجربی انجام‌شده در حوزۀ نوسان نامتعارف و بازده سهام دربردارندۀ شواهد ضد و نقیضی است. برخی پژوهش‌ها نظیر مالکیل و زو (1997) و گویال و سانتاکلارا (2003) به یک رابطۀ مثبت بین نوسان نامتعارف سهام و بازده سهام دست یافتند؛ درحالی‌که برخی پژوهش‌های دیگر از جمله آنگ و همکاران (2006) و جیانگ و همکاران (2009) یک رابطه منفی را مستند کردند. براساسِ نتایج پژوهش‌هایی نظیر باربر و اودین (2008)، دیک و زینگلس (2003)، پنگ و شیانگ (2006) و هرشلیفر و همکاران (2009) توجه سرمایه‌گذار ممکن است نقش مهمی در تعیین قیمت و بازده سهام ایفا کند و سهامی که سرمایه‌گذاران به آن توجه نشان دهند، کمتر درگیر قیمت‌گذاری نادرست می‌شود؛ بنابراین، این احتمال وجود دارد که توجه سرمایه‌گذار ممکن است رابطۀ منفی بین نوسان نامتعارف و بازده آتی سهام را تحت تأثیر قرار دهد. ازاین‌رو، در پژوهش کنونی علاوه‌بر بررسی ارتباط بین نوسان نامتعارف و بازده سهام، تأثیر توجه سرمایه‌گذار بر این رابطه بررسی و تجزیه‌وتحلیل شد.

نتایج آزمون فرضیۀ اول نشان داد که نوسان نامتعارف سهام بر بازده آتی آن تأثیر منفی و معنادار دارد؛ به‌عبارتِ دیگر، با افزایش نوسان نامتعارف سهام، بازده سهام در ماه آتی کاهش خواهد یافت. این نتیجه با نتایج پژوهش‌های آنگ و همکاران (2006)، جیانگ و همکاران (2009) و هور و سینگ (2022) همخوانی دارد. در فرضیۀ دوم، تأثیر توجه سرمایه‌گذار بر ارتباط منفی بین نوسان نامتعارف سهام و بازده سهام بررسی شد. انتظار بر این بود که توجه سرمایه‌گذار، تأثیر منفی نوسان نامتعارف بر بازده آتی سهام را کاهش می‌دهد. براساسِ نتایج آزمون فرضیۀ دوم، برخلافِ انتظار، علامت ضریب متغیر تعاملی توجه سرمایه‌گذار × نوسان نامتعارف سهام منفی و معنادار است که نشان می‌دهد که توجه سرمایه‌گذار تأثیر منفی نوسان نامتعارف بر بازده آتی سهام را تقویت می‌کند. این نتیجه با یافته‌های پژوهش هور و سینگ (2022) همخوانی ندارد. دلیل احتمالی این موضوع احتمالاً ناشی از تورش رفتاری توجه محدود سرمایه‌گذار است. طبق پژوهش کانمن (1973) توجه نیازمند تلاش و کوشش و به‌کارگیری منابع محدود شناختی است و به‌دلیلِ حجم بالای اطلاعات در دسترس، توجه به‌ناچار حالت گزینشی پیدا می‌کند؛ درنتیجه، افراد هنگام استفاده از اطلاعات با نوعی محدودیت روانشناختی با عنوان توجه محدود روبه‌رو هستند. نتایج پژوهش‌های لیبی و همکاران (Libby et al., 2002) و تانتناپس و همکاران (Tantaopas et al., 2016) نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران در توجه خود محدود هستند. این امر بر تجزیه‌وتحلیل اطلاعات مالی و حسابداری آنها تأثیر می‌گذارد. توجه محدود سرمایه‌گذار باعث می‌شود که سرمایه‌گذاران به اطلاعات موجود واکنش نادرست نشان دهند یا اطلاعات را اشتباه ارزیابی کنند. نتایج پژوهش دا و همکاران (Da et al., 2011) نشان می‌دهد که توجه بیشتر سرمایه‌گذاران می‌تواند نویز اضافی ایجاد کند و درنتیجه کارایی بازار را کاهش دهد؛ بنابراین، اگرچه طبق فرضیۀ دوم انتظار این بود که توجه سرمایه‌گذار ممکن است تأثیر منفی نوسان نامتعارف بر بازده آتی سهام را کاهش دهد، اما مشاهده شد که توجه سرمایه‌گذار این رابطه را تشدید می‌کند. این نتیجه ممکن است ناشی از تورش رفتاری توجه محدود سرمایه‌گذار باشد. علاوه‌براین، همان‌طورکه بیکر و ورگلر (2006) نشان دادند که تحت شرایط احساسات گوناگون سرمایه‌گذار نوسان نامتعارف سهام ممکن است به‌طورِ مثبت یا منفی با بازده‌های آتی سهام ارتباط داشته باشد، این ارتباط منفی می‌تواند ناشی از فقدان افشای اطلاعات در شرکت‌هایی با چشم‌انداز ضعیف سودهای آتی باشد (جیانگ و همکاران، 2006). بنابراین، عواملی نظیر احساسات خوش‌بینانه و بدبینانۀ سرمایه‌گذار و نبود اطلاعات دربارۀ چشم‌انداز آتی شرکت احتمالاً از جمله علت‌های احتمالی رد فرضیۀ دوم خواهد بود.

با‌توجه‌به نتایج فرضیۀ اول، به سرمایه‌گذاران و تحلیل‌گران مالی پیشنهاد می‌شود که در تصمیم‌های سرمایه‌گذاری به ریسک غیرسیستماتیک توجه داشته باشند که منحصر به یک شرکت است و با تشکیل سبدهای سرمایه‌گذاری متنوع بخشی از کل ریسک سرمایه‌گذاری را کاهش دهند. با‌توجه‌به نتایج فرضیۀ دوم، به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌شود در معاملات سهام ازطریقِ مقایسۀ حجم معاملات با مقادیر میانگین آن، به حجم معاملات غیرعادی سهام نیز توجه کنند؛ زیرا حجم معاملات غیرعادی ممکن است شاخصی از توجه سرمایه‌گذار باشد که ارتباط بین نوسان نامتعارف (غیرسیستماتیک) سهام و بازده آتی سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد. ازآنجاکه ممکن است تورش‌های رفتاری نظیر توجه محدود سرمایه‌گذاران در تصمیم‌های سرمایه‌گذاری آنها اثرگذار باشد به سیاست‌گذاران بازار سرمایه پیشنهاد می‌شود که با تقویت منابع اطلاعاتی معتبر و در دسترس سرمایه‌گذاران، به بهینه‌سازی تصمیم‌های سرمایه‌گذاری کمک کنند. به پژوهشگران آتی پیشنهاد می‌شود که تأثیر توجه سرمایه‌گذار بر ارتباط بین نوسان نامتعارف و بازده آتی سهام را به تفکیک سرمایه‌گذار خرد و نهادی و تحت شرایط احساسات خوش‌بینانه و بدبینانۀ سرمایه‌گذار بررسی کنند.

[1]. Idiosyncratic Risk

[2]. Idiosyncratic Volatility

[3].. در تصحیح وایت (White) برای تخمین مدل از انحراف معیار سازگارشده با ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی استفاده می‌شود (Wooldridge, 2002, Chapter 10).