آسیب‌شناسی تأمین مالی تولید با تأکید بر بازار بدهی در ایران

مقدمه

رشد و توسعۀ پایدار عمده‌ترین آرمان اقتصادی در هر کشوری است. مهم‌ترین معیار تعیین و اندازه‌گیری رشد اقتصادی، رشد تولید ناخالص داخلی و محرک اصلی تولید میزان سرمایه‌گذاری است؛ بنابراین، اقتصاددانان همواره بر خود فرض دانسته‌اند که در هر زمان و مکانی شرایطی که عوامل اقتصادی را به انجام سرمایه‌گذاری سوق می‌دهد، بررسی کنند. عوامل گوناگونی ممکن است بر میزان و حجم سرمایه‌گذاری‌ها تأثیر بگذارد، ازجمله سیاست‌های پولی و مالی و شیوه‌های گوناگون تأمین مالی. فرایند تأمین مالی و ترکیب بهینۀ ساختار تأمین مالی از یک سو و اخذ تصمیم دربارۀ سرمایه‌گذاری منابع به‌دست‌آمده در بخش‌های گوناگون دارایی‌ها ازسویِ دیگر ازجمله مسائلی است که در حوزۀ تصمیم‌گیری مدیریت مالی حائز اهمیت است (Hasanzade & Ahmadian, 2012).

به‌طورکلی، در مطالعات اثر توسعۀ مالی بر رشد اقتصادی دو دیدگاه وجود دارد: گروه اول، کینزین‌ها^[1] هستند که به مداخلۀ دولت در بازارهای مالی و تعیین سقف‌های نرخ بهره معتقدند. آنها تابع سرمایه‌گذاری را تابع معکوس از نرخ بهره و تابع پس‌انداز را تابع مستقیم از درآمد می‌دانند. ازسویِ دیگر، طبق نظر کینز به وجود رجحان نقدینگی بالا معتقدند. درنتیجه، سیاست سرکوب مالی و تعیین سقف نرخ بهره توسط دولت را برای افزایش رشد اقتصادی تجویز می‌کنند. گروه دوم، اقتصاددانان نئوکلاسیک^[2]‌اند که سیاست‌های حاکمیت قیمت‌ها و آزادسازی را آغاز کرده‌اند و در بازارهای مالی بر آزادسازی نرخ بهره تأکید دارند. این الگوها با این فرض که هزینه‌های مبادله صفرند و بازار سرمایه کامل است، در دو الگوی ایستا و پویا فرآیند تصمیم‌گیری خانوارها و بنگاه‌ها را تحلیل و بررسی می‌کنند. در الگوی ایستا، خانوار مطلوبیتش را باتوجه‌به قید بودجه و بدون توجه به سیستم پرداخت تعریف‌شده و صریح حداکثر و سبدی از کالاها را برای مصرف انتخاب می‌کند. بنگاه‌ها نیز بدون درنظرگرفتن نحوۀ تأمین مالی هزینه‌های خود، سطح بهینۀ داده‌ها و ستانده‌ها را با هدف حداکثر‌کردن سود انتخاب می‌کنند. اصولاً در نظریۀ سرمایۀ نئوکلاسیک منبع تأمین مالی مهم نیست (Ghadamyari et al., 2017).

در کشورهای درحال‌توسعه به‌دلیلِ غیررقابتی‌بودن بازارهای مالی توسعۀ مالی لازم صورت نگرفته است. بازارهای مالی ایران نیز تعمیق مالی لازم را ندارد و بانک‌محور است. براساسِ پژوهش‌های گوناگون اشاره‌شده وجود یک بازار مالی توسعه‌یافته می‌تواند بر رشد بخش واقعی اقتصاد اثر مثبت بگذارد. در پژوهش‌های گوناگون صورت‌گرفته از محیط اقتصادی ایران و آسیب‌شناسی‌های صورت‌گرفته در زمینۀ موانع توسعۀ بخش واقعی اقتصاد و تولیدات صنعتی یکی از آسیب‌های مهم ناممکن بودن تأمین مالی سریع و آسان است. براساسِ شاخص سهولت کسب‌وکار در سال 2020 از بین 190 کشور، ایران در رتبۀ 127 قرار دارد. از عوامل تعیین‌کننده در این شاخص سهولت تأمین مالی ارزان‌قیمت برای فعالان کسب‌وکار است. در یک نظرسنجی فصلی طی سال‌های 1398 و 1399 از فعالان اقتصادی تقاضا شده است که 5 دغدغۀ اصلی خود را بیان کنند. براساسِ این نظرسنجی دسترسی به منابع مالی همواره در جایگاه دوم و سوم اهمیت قرار گرفته است (Samadian, 2021).

الگوی متیسون (1979) بـرای کـشورهای درحال‌توسعه با فرض وجود نرخ واقعی سپردۀ منفی، با اتخاذ سیاست‌های آزادسازی بخش مالی و حرکت نرخ بهره به‌سمتِ نرخ بهرۀ تعادلی بازار موجب افزایش سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی می‌شود. نتـایج پژوهش حاکی از آن بود که آزادسازی مالی در کشورهای کمترتوسعه‌یافته باعث کاهش توسعۀ مالی در ایـن گونـه کشورها شده است؛ درحالی‌که تأثیر این سیاست‌ها در کشورهای نوظهور مثبـت بـوده است. ازسویِ دیگر، رابطۀ مثبت بین شاخص‌های نهادهای مـالی و شاخص‌های توسـعۀ مـالی تأیید می‌شود (Abbasi, 2009).

نظام مالی کارآمد به تجمیع و تخصیص بهینۀ منابع در اقتصاد منجر می‌شود. باتوجه‌به نقش نظام مالی در کارکرد و رشد اقتصادی، مطالعات در حیطۀ توسعۀ مالی جایگاه ویژه‌ای در ادبیات اقتصادی یافته است. بخش زیادی از مطالعات بر رابطۀ علت و معلولی و برای اثرگذاری توسعۀ مالی بر رشد اقتصادی متمرکز شده‌اند. مطالعات زیادی دربارۀ عوامل مؤثر بر توسعۀ مالی بحث می‌کنند. هرچه اقتصاد در مراحل اولیۀ توسعه‌یافتگی قرار داشته باشد، به‌دلیلِ نبود زیرساخت‌های مناسب برای فعالیت بازار، نظام مالی به‌سمتِ بانک‌محوری متمایل می‌شود. در ایران نیز به‌طور عمده بانک‌ها عهده‌دار تأمین مالی بوده‌اند و بازار سرمایه در این فرآیند نقش چشمگیری نداشته است. بااین‌حال، باید این نکتۀ مهم را درنظر گرفت که یکی از ارکان نظام مالی بازار مالی است. هرچه بازار مالی عمیق‌تر و توسعه‌یافته‌تر باشد، بنگاه‌ها و سرمایه‌گذاران برای تأمین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری خود امکان انتخاب نسبت بهینه‌ای از بدهی را خواهند داشت. این اتفاق به گسترش فرصت‌های اقتصادی، توزیع در آمد و کاهش نابرابری‌های درآمدی و درنهایت، رشد اقتصادی در جامعه منجر می‌شود (Akbari Rooshan & Shakeri, 2014).

براساسِ آمار موجود در کشورهای پیشرفته، عمدۀ تأمین مالی شرکت‌ها از اوراق بدهی و سهام صورت می‌گیرد. این نسبت در ایران بسیار کمتر است. چنین اتفاقی نشان‌دهندۀ وابستگی شدید شرکت‌ها به تأمین مالی از سیستم بانکی است. اگر زیرساخت‌های لازم برای توسعۀ بازار مالی غیربانکی فراهم باشد و تدابیری برای تسهیل دسترسی بنگاه‌ها به تأمین مالی با هزینۀ کم اتخاذ شود، مقدمات تأمین مالی تولید و درنتیجه رشد بنگاه‌ها و افزایش ورود بنگاه‌ها به حوزه‌های گوناگون کسب‌وکار فراهم خواهد شد.

در بازارهای مالی پیشرفته‌ای مانند ایالات متحده 75% تأمین مالی اقتصاد از اوراق بدهی و سهام صورت می‌گیرد و تنها حدود 15% از تأمین مالی اقتصاد برعهدۀ سیستم بانکی است (SIFMA, 2022).

ارزش بازار بدهی ایران در انتهای سال 1401 برابر با 522 همت بوده است که در مقایسه با خالص تسهیلات بانکی به ارزش 4100 همت (براساسِ آمار بانک مرکزی) می‌توان دریافت که بیش از 85% تأمین مالی صورت‌گرفته از این دو محل از محل سیستم بانکی بوده است. ضعف اصلی در نظام تأمین مالی کشور توسعه نیافتن بازار اوراق بدهی است. ازاین‌رو، باید موانع توسعۀ بازار بدهی در ایران بررسی کرد و برنامه‌ای برای رفع آنها توسعه داد.

شفافیت پایین در سیستم بانکی موجب ناکارآمدی سیستم بانکی طی دهه‌های اخیر در تجهیز صحیح و شایستۀ منابع به بخش‌های تولیدی موردنیاز شده است. درمقابل، بازار سرمایه به‌دلیلِ شفافیت بالا و نظارت آحاد مردم بر آن حتی دولت را در انتشار اسناد خزانه به فعالی خوش‌حساب تبدیل کرده است. دولت معمولاً طرف‌حساب بدقولی محسوب می‌شود. در بیشتر نظام‌های تأمین مالی پیشرفته بخش زیادی از تأمین مالی به‌عهدۀ ابزارهای بدهی است که از بازار سرمایه منتشر می‌شود. تعمیق بازارهای مالی از این ابزارها صورت می‌گیرد. هدف از این پژوهش آسیب‌شناسی نظام تأمین مالی تولید کشور با تأکید بر بازار بدهی است.

مبانی نظری

شومپیتر^[3] (1911) از بنیان‌گذاران اصلی دیدگاه اثرگذاری بازارهای مالی بر رشد اقتصادی است. اولین بار شومپیتر بر اهمیت توسعۀ نظام مالی در افزایش رشد اقتصادی، تأکید کرد. براساسِ نظر او، در یک نظام مالی توسعه‌یافته واسطه‌های مالی با هدایت پس‌اندازهای خانوارها به بهره‌ورترین پروژه‌های سرمایه‌گذاری باعث افزایش تشکیل و کارایی سرمایه و به‌تبع آن تقویت رشد اقتصادی می‌شوند. نظریۀ شومپیتر بلافاصله با استقبال چشمگیر اقتصاددانان روبه‌رو شد و مطالعات تجربی گوناگونی برای آزمون فرضیۀ او انجام گرفت.

گلد اسمیت^[4] (1999)، مک‌کینون^[5] (1973) و شاو^[6] (1973) مسیرهای جدیدی را برای تبیین ارتباط بین توسعۀ بازارهای مالی و رشد اقتصادی ارائه کرده‌اند. الگو‌های مک کینون و شاو با بررسی اثرات سرکوب مالی به بیان اثرگذاری سیاست‌های آزادسازی مالی بر انباشت سرمایه و رشد اقتصادی پرداخته‌اند. بحث اصلی در الگوی مک‌کینون اثرات نرخ بهرۀ واقعی بر سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی است و نهادهای مالی نقش واسطه‌گری مالی را بین سپرده‌گذاران و سرمایه‌گذاران برعهده دارند. مک‌کینون در الگوی خود ارتباط بین سرمایۀ مالی (پولی) و سرمایۀ فیزیکی را همانند دو عامل مکمل سرمایه‌گذاری نشان می‌دهد. الگوی شاو بر نقش نهادهای مالی در تخصیص کارآمد منابع بین پس‌اندازکنندگان و سرمایه‌گذاران تأکید دارد. با آزادسازی مالی و افزایش نرخ بهرۀ واقعی ازطریقِ گسترش فعالیت‌های واسطه‌های مالی و ایجاد شرایط توسعۀ مالی انگیزۀ پس‌اندازکنندگان درراستای ارتقای پس‌اندازها افزایش می‌یابد. این افزایش موجب ارتقاء سرمایه‌گذاری‌ها و کارایی در سرمایه‌گذاری و افزایش رشد اقتصادی می‌شود. باوجودِ تفاوت‌هایی بین دو الگوی مک‌کینون و شاو این دو الگو مثل دو الگوی مکمل مطرح می‌شوند (Abbasi, 2009).

بازار بدهی یکی از مهم‌ترین و مؤثرترین اجزای نظام‌های اقتصادی و مالی نوین است. هم نظریۀ اقتصادی و هم تجربۀ کشورهای گوناگون توسعه‌یافته و درحال‌توسعه در چند دهۀ گذشته نشان می‌دهد که دست‌یابی به نظام مالی پویا، عمیق و کارا بدون وجود بازار بدهی سالم با کارکرد مناسب و عمق کافی اساساً امکان پذیر نیست (Ahmadi et al., 2018).

اوراق قرضه ورقه‌ای است که قابلیت معامله‌شدن دارند و دارندگان این اوراق در فواصل زمانی از‌پیش‌تعیین‌شده مبلغی سود دریافت می‌کنند و در سررسید مشخص کل مبلغ آن به خریدار اوراق پرداخت می‌شود. این اوراق انواع گوناگونی دارد که براساسِ عوامل مختلفی همچون سررسید، نرخ بهره، ماهیت وام‌گیرنده، میزان انتشار، نوع وثیقه، شدت قابلیت و تسعیر (نوسانات)، نوع وابستگی وام‌گیرنده یا بدهی، هدف انتشار و نوع پولی که اوراق با آن پول انتشار می‌یابد، تقسیم‌بندی می‌شوند.

توسعۀ بازار بدهی کارکردهای متفاوتی در اقتصاد دارد که مهم‌ترین آنها عبارت‌اند از: تعیین غیردستوری نرخ بهره در بازار و براساسِ ریسک بازده و سررسید اوراق، کمک به اعمال سیاست‌های مالی توسط دولت، اثرگذاری بیشتر سیاست‌های پولی با آزادی عمل بیشتر بانک مرکزی، تقویت بسیار نقدشوندگی در بازارهای پول و سرمایه، تخفیف اثرات بحران‌های مالی، هدایت نقدینگی به مسیر صحیح و جلوگیری از رشد بازارهای ناسالم رقیب، افزایش شفافیت مالی، ایجاد تنوع در بازارهای مالی، تأمین منابع مالی برای توسعۀ فعالیت‌های بخش خصوصی، گذار از اقتصاد بانک‌محور به اقتصاد بازارمحور.

بیشتر اقتصادهای نوظهور مانند مالزی، برزیل و کره جنوبی از سال ١٩٩٧ به‌سویِ راه‌اندازی بازار استقراضی و انتشار این اوراق متمایل شد. طی سال‌های ١٩٩٧-١٩٩٨، تجربۀ بحران بانکی کشورهای آسیای جنوب‌شرقی نشان داد که بی‌تنوعی در نهادهای واسطه‌گری مالی باعث تشدید و طولانی‌شدن بحران می‌شود. درصورتِ اختلال کانال‌های اصلی واسطه‌گری مالی در یک اقتصاد، وجود مسیرهای دیگر (غیر از سیستم بانکی) برای تبدیل پس‌اندازها به سرمایه‌های استفاده‌شونده از گسترش بحران جلوگیری می‌کند. اهمیت بازار اوراق استقراضی به‌عنوانِ یکی از منابع تأمین مالی در سال‌های پس از بحران اقتصادی ٢٠٠٧ -٢٠٠٨ و کند‌شدن رشد اقتصادی کشورها افزایش یافت. دلیل این امر تکیۀ کمتر شرکت‌ها به سیستم بانکی برای تأمین منابع موردنیاز خود و افزایش استقراض دولت‌ها بود (Ahmadi et al., 2018).

رابطۀ بین بازار سهام ایران و بخش حقیقی اقتصاد، صرف‌نظر از مواردی چون پذیره‌نویسی و عرضه‌های اولیه بیشتر یک رابطۀ یک‌سویه بوده است؛ بدین معنا که باوجودِ رشد قیمت‌ها و رونق بازار بورس و فرابورس، میزان تأمین مالی شرکت‌ها از این بازار چندان چشمگیر نبوده است. ازطرفِ دیگر، بازار مغفول بدهی در ایران با اندازه و جایگاه خود فاصلۀ بسیاری دارد. در حالی نسبت بازار بدهی به بازار سهام در ایران به زیر 10 درصد رسیده است که میانگین جهانی این نسبت 250 درصد است (Pourebrahimi, 2020).

توسعۀ بازار بدهی در ایران مخالفانی نیز دارد. یکی از این دلایل مخالفت اعتقاد به کشش‌نداشتن اقتصاد ایران برای عرضۀ بیشتر اوراق است. مطرح‌کنندگان این نکته اعتقاد دارند انتشار اوراق بدهی و بازار بدهی توسعه‌یافته مختص اقتصادهای بزرگ است؛ در حالی‌که براساسِ پژوهش‌های سازمان‌های معتبر مانند پژوهش بانک تسویۀ بین‌المللی‌ (BIS) رابطۀ مستقیم و مثبتی میان رشد اقتصادی کشورهای نوظهور و توسعۀ بازار بدهی این کشورها وجود داشته است (Ahmadi et al., 2018).

یکی دیگر از دلایل مخالفت با توسعۀ بازار بدهی در ایران اعتقاد به اثر منفی نبودِ انطباق نرخ اوراق در این بازار با نرخ سود بانک‌ها است. در این استدلال بیان می‌کنند که بالاتر‌بودن نرخ اوراق نسبت‌به نرخ سود بانکی موجب هدایت وجوه از بازار بانکی و سهام به این بازار می‌شود و ممکن است برای این بازارها تهدید اساسی به شمار برود. این اتفاق در حالی رخ می‌دهد که بازدهی اوراق بدهی تحت تأثیر شرایط روز اقتصاد است و با تغییر نرخ بهرۀ اقتصاد با بازار بدهی توسعه‌یافته بازدهی مؤثر نگه‌داری اوراق متغیر می‌شود و با تغییر قیمت اوراق خود را با واقعیات اقتصاد تطبیق می‌دهد.

با نگاهی به شرایط ذیل ضرورت توسعۀ بازار بدهی در ایران بیش‌از‌پیش آشکار می‌شود: وضعیت ایران در شاخص رقابت‌پذیری جهانی و تضعیف زیرشاخص توسعۀ مالی، افزایش فشار تأمین مالی به بانک‌های کشور و فاصله‌گرفتن بانک‌ها از کارکرد اصلی خود، حجم بالای مطالبات غیرجاری بانک‌ها در مقایسه با کل تسهیلات پرداختی، کسری تراز عملیاتی بودجۀ دولت و لزوم تحقق منابع ازطریقِ واگذاری دارایی‌های مالی (Ahmadi et al., 2018).

باوجودِ تأکید بر توسعۀ بازار بدهی همانند یک راهبرد هدایت اعتبار، همچنان بازار اوراق بهادار اسلامی در ایران رونق نگرفته است. درحال‌حاضر، از کل تأمین مالی اقتصاد 7% ازطریقِ بازار بدهی (صکوک) صورت می‌گیرد؛ درحالی‌که در کشورهای توسعه‌یافته این عدد در حدود 70% است. آسیب‌شناسی دلایل توسعه‌نیافتن بازار بدهی اسلامی احتمالاً به رفع موانع و توسعۀ این بخش از نظام مالی کمک کند. ذوالفقاری و همکاران به شناسایی چالش‌ها و محدودیت‌های موجود در راه پیاده‌سازی اوراق اجاره در بازار پول و سرمایه پرداخته اند. روش پژوهش در این پژوهش به دو صورت کتابخانه‌ای و مصاحبه و نظرسنجی از متخصصان و خبرگان حوزۀ دانشگاهی و اجرایی (بازار پول و سرمایه) انجام شده است. درنهایت، پژوهشگران نتیجه گرفته‌اند که مهم‌ترین چالش‌ها و محدودیت‌های موجود زیرساخت‌های قانونی و عملیاتی و وابستگی بازدهی این اوراق به نوسان‌های متغیرهای کلانی مانند تورم و نرخ تسهیلات نظام بانکی است (Zoulfaghari et al., 2012).

موسویان و کشاورزیان به بررسی موانع انتشار صکوک اجاره در بانک‌های دولتی و ارائۀ راهکارهای کاربردی پرداخته اند. برای دستیابی به این هدف از روش توصیفی ـ تحلیلی استفاده کرده و به مقایسۀ تطبیقی دستورالعمل‌ها، رویه‌ها و مقررات حاکم بر سازمان بورس اوراق بهادار و بانک مرکزی ایران پرداخته‌اند. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد که باوجودِ تدوین فرایند انتشار صکوک اجاره در سازمان بورس و بانک مرکزی، به‌دلیلِ مشکلات ساختاری نظیر فقدان راهکار مشخص برای فروش دارایی بانک‌های دولتی به شرکت واسط، فقدان نهادهای مرتبط با انتشار صکوک اجاره در دستورالعمل و رویه‌های بانک مرکزی، نبودِ شمولیت قانون توسعۀ ابزارها و نهادهای مالی جدید دربارۀ معافیت عوارض و مالیات در دستورالعمل بانک مرکزی، فقدان متولی واحد برای انتشار صکوک اجاره و… امکان بهره‌گیری بانک‌های دولتی از این ابزار کارآمد تأمین مالی اسلامی وجود ندارد. در این پژوهش راهکارهای اجرایی و عملیاتی برای نهادینه‌کردن ابزار صکوک اجاره ارائه شده است (Mousavian & Keshavarzian, 2014 ).

توحیدی به بررسی الزامات توسعۀ اوراق بهادار اسلامی (صکوک) پرداخته است. آنچه در این پژوهش اهمیت دارد، شناخت کاستی‌ها و نقایص بازار اوراق بهادار اسلامی است تا با ارائۀ راهکارهای کارشناسی بتوان این بازار را بیشازپیش گسترش داد و نقش و جایگاه این بازار را در تأمین مالی دولت و بنگاه‌های اقتصادی بهبود بخشید. در این گزارش ضمن شناسایی برخی آسیب‌ها و نقایص بازار صکوک، الزامات توسعۀ این بازار بررسی و راهکارهای لازم تا حد امکان درراستایِ ارتقای جایگاه این بازار ارائه شده است (Tohidi, 2015).

عمادی و خمیس آباد در پژوهشی تلاش کرده اند با استفاده از روش تحلیلی ـ‌ توصیفی آسیب‌شناسی چالش‌های موجود تأمین مالی در بانکداری بدون ربا را با تأکید بر اوراق صکوک در کشور انجام دهند. نتیجۀ پژوهش حاکی از آن است که صکوک ابزاری جدید، آزمون شده و مناسب برای فرآیند تأمین مالی، هم برای شرکت‌های دولتی و هم برای شرکت‌های غیردولتی است. صکوک می‌تواند ابزاری مکمل یا جانشین اوراق مشارکت برای کنترل نقدینگی باشد. صکوک ابزاری قانونی، مقبول و کارا است که امکان به‌کار‌گیری آن در ایران فراهم وجود دارد، هرچند به فراهم‌کردن زیرساخت‌هایی نیاز دارد که به‌طور خلاصه عبارت‌اند از: استاندارد‌کردن دارایی‌های استفاده‌شده در صکوک و فرآیند ارزیابی آنها، تسهیل امور مربوط به انتشار و رتبه‌بندی اوراق صکوک و ایجاد مؤسسات رتبه‌بندی، ایجاد بازار ثانویة مناسب برای خرید و فروش اوراق صکوک و تسهیل نقد‌شوندگی آنها (Emadi & Khamisabadi, 2017).

دره‌شیری به شناسایی و اولویت‌بندی چالش‌ها و آسیب‌های پیش روی گسترش بازار صکوک در ایران پرداخته است. روش پژوهش روش ترکیبی ـ اکتشافی است که از دو مرحلۀ کیفی و کمّی تشکیل شده است. در مرحلۀ کیفی با بهره‌گیری از روش تحلیل مضمون، شبکۀ مضامین چالش‌های گسترش بازار صکوک در ایران در قالب 261 مضمون پایه، 21 مضمون سازمان‌دهنده و 6 مضمون فراگیر تهیه شده است. در مرحلۀ کمّی ابتدا با روش آنتروپی شانون وزن هر یک از ابعاد چالش‌ها مشخص و پس‌ازآن 21 چالش شناسایی‌شده اولویت‌بندی شد. در پایان پژوهش مشخص شد که نداشتنِ تبلیغات درست و فهم‌شدنی برای بیشترِ مردم در رسانه‌های دیداری و شنیداری دربارۀ سرمایه‌گذاری مهم‌ترین مانع گسترش بازار صکوک در ایران و توزیع نامناسب تسهیلات و منابع تأمین مالی دارای اولویت پایین‌تری است (Dareshiri et al., 2019).

حسن‌زاده به بررسی چندجانبۀ چالش‌های مطرح‌شده دربارۀ نقش بازار صکوک رقابتی در تجهیز منابع نظام بانکی پرداخته است. در این پژوهش پس از مطالعۀ پژوهش‌های پیشین و مرور منابع گوناگون، با خبرگان حوزۀ تأمین مالی مصاحبه‌های هدفمند انجام و با استفاده از روش تحلیل مضمون چالش‌های صکوک استخراج شده است. سپس چالش‌های شناسایی‌شده در ۶ دستۀ چالش‌های عملیاتی، قانونی، فرهنگی، رقابتی و اقتصادی در سطوح خرد و کلان دسته‌بندی شدند. برای اعتبارسنجی یافته‌ها، خبرگان چالش‌های استخراج‌شده را مشاهده کردند. یافته‌ها نشان داد که لزوم وجود رکن ضامن در فرایند انتشار صکوک، طولانی‌بودن فرایند انتشار اوراق و زمان دستیابی به منابع، اختلاف دو نهاد ناظر انتشار صکوک بانکی و بالابودن هزینۀ انتشار اوراق از مهم‌ترین چالش‌های استفاده از این ابزار برای تجهیز منابع شبکۀ بانکی است. در پایان با تشکیل گروه کانونی راهکارهای اصلاح و تقویت بازار صکوک رقابتی به‌عنوانِ ابزاری برای تجهیز منابع نظام بانکی ارائه شد. در بازار صکوک رقابتی مؤلفه‌هایی مانند اصلاح نقش رکن ضامن، رتبه‌بندی اعتباری اوراق و افزایش تعداد و تنوع صکوک منتشره وجود دارند که ممکن است کارکرد این ابزار را بهبود بخشند (Hasanzade et al., 2021).

عرب به بررسی تأثیرتوسعۀ مالی و ثبات مالی بر رشد اقتصادی ایران با استفاده از رهیافت گشتاورهای تعمیم‌یافته پرداخته است. هدف اصلی این پژوهش ارزیابی تأثیر توسعۀ مالی و ثبات مالی بر رشد اقتصادی ایران در دورۀ زمانی 1370 تا 1397 با استفاده از رهیافت گشتاورهای تعمیم‌یافته بوده است. نتایج بیانگر تأثیر مثبت و معنادار متغیرهای توسعۀ مالی و ثبات مالی بر رشد اقتصادی است. علاوه‌بر‌این، متغیرهای وقفۀ رشد اقتصادی، آموزش، سرمایه‌گذاری ثابت آزادسازی تجاری، اثر مثبت و معنادار داشته‌اند؛ ولی تورم و مخارج دولت و جمعیت فعال بر رشد اقتصادی تأثیر منفی گذاشته‌اند. بنابراین، توصیه می‌شود با عنایت به نقش مهم آموزش، با سرمایه‌گذاری در این بخش و ارتقای زیربنای تولید، انجام اصلاحات ساختاری لازم در بازار سرمایه و بانک، هدایت اعتبارات و نقدینگی به‌سمتِ تقویت تولید بخش خصوصی و اصلاح سطح و ترکیب مخارج دولت به‌نحوی به افزایش بهره‌وری تولید کمک شود (Arab et al., 2021).

حبیب‌الهی در پژوهشی به بررسی تأثیر توسعۀ بازارهای مالی و درآمدهای مالیاتی بر رشد اقتصاد در کشورهای جنوب شرقی آسیا با استفاده از داده‌های دورۀ زمانی ۲۰۱۹ -۱۹۸۰ پرداخته است. در این پژوهش از یک الگوی رشد درون‌زای عرض‌محور و همچنین به‌دلیلِ رابطۀ غیر‌خطی بین متغیرهای پژوهش از الگو PSTR استفاده شده است. برای مؤلفه‌سازی بازارهای مالی از سه مؤلفۀ عمق مالی، دسترسی و کارایی و برای مؤلفۀ رشد اقتصادی از تولید ناخالص داخلی استفاده شده است. نتایج حاصل از برآورد تغییرات مؤلفه‌های توسعۀ بازارهای مالی و درآمدهای مالیاتی حاکی از واکنش مؤلفه‌ها به شوک‌های مالیاتی تقاضای کل و بازارهای کالایی به‌لحاظ جهت و شدت رابطه در کشورهای جنوب شرق آسیا مثبت و معنادار است. نتایج آزمون فرضیه نشان داد رابطۀ معنی‌داری بین مؤلفه‌های بازارهای مالی و درآمدهای مالیاتی برقرار است، به‌طوری‌که با افزایش این مؤلفه‌ها در شرایط ثبات اقتصادی رشد اقتصادی افزایش می‌‌یابد و باعث افزایش امنیت درآمد و کاهش فساد در هر کشور به‌ویژه در کشورهای مطالعه‌شده می‌شود (Habibollahi et al., 2022 ).

آیچنگرین و همکاران در پژوهشی با عنوان «چرا آسیا بازار بدهی بزرگ‌تری ندارد» دلایل توسعه‌نیافتن بازار بدهی آسیا تا دهۀ 20 میلادی را بررسی کرده‌اند. براساسِ یافته‌های این پژوهش کشورهای با اقتصاد بزرگ‌تر بازار بدهی توسعه‌یافته‌تری دارند؛ اما این عامل تنها عامل نبوده است و اقتصادهای با بروکراسی کمتر در فرایند انتشار اوراق توانسته‌اند بازار بدهی خود را به‌شکلِ بهتری توسعه دهند. ازجمله سایر عوامل توسعۀ بازار بدهی ثبات نرخ بهره و پیروی از استانداردهای حسابداری بین‌المللی بوده است (Eichengreen et al, 2004).

سوارز به بررسی الزامات توسعۀ بازارسرمایه و بدهی پرداخته است. براساسِ یافته‌های این پژوهش برای توسعۀ بازار حداقل این 4 رکن باید توسعه یابد: ثبات اقتصادی، سیستم بانکی عمیق، چارچوب حمایت از حقوق سهامداران، چارچوب نظارتی قوی (Suarez, 2014).

برگر و همکاران موانع توسعۀ بازار بدهی در کشورهای درحال‌توسعۀ آسیا را بررسی کرده‌اند. یافته‌های این پژوهش حاکی از آن است که کشورهای با نوسان تورم کمتر بازار بدهی توسعه‌یافته‌تری دارند. سایر موانع توسعۀ بازار بدهی در این پژوهش رشد اقتصادی پایین، ساختار قانونی ضعیف درراستایِ دفاع از حقوق قرض‌دهندگان و ساختار نظارتی ضعیف بیان شده است (Burger et al, 2015).

اسمائویی و همکاران موانع توسعۀ بازار بدهی در 22 کشور درحال‌توسعه را بررسی کرده‌اند. براساسِ این پژوهش ثبات اقتصادی، سهولت مبادلات مالی بین‌المللی و درآمد سرانۀ بالا با توسعۀ بازار بدهی رابطۀ مثبت و مستقیم دارند. ازطرفِ دیگر، نوسان نرخ بهره، تمرکز سیستم بانکی و بروکراسی بالا عوامل منفی برای توسعۀ بازار بدهی است (Smaoui et al, 2017).

تامارا و همکاران عوامل توسعۀ بازار بدهی در کشورهای درحال‌توسعه طی بازۀ سال‌های 2006 تا 2015 را بررسی کرده‌اند. یافته‌های این پژوهش حاکی از آن است که ثبات نرخ تورم و نرخ ارز از عوامل مؤثر بر توسعۀ بازار بدهی است (Teplova & Sokolova, 2018).

امان و همکاران به بررسی عوامل مؤثر برتوسعۀ بازار بدهی پرداخته‌اند و بیان می‌کنند که ثبات نرخ بهره، توسعۀ اندازۀ اقتصاد (شاخص اندازۀ تولید ناخالص داخلی)، جذب سرمایه‌گذاری خارجی، افزایش هرچه بیشتر صادرات کالا و خدمات، افزایش درآمد سرانه، ایجاد توازن در تراز پرداخت‌های کشور ممکن است اثر مثبتی بر توسعۀ بازار بدهی داشته باشد (Aman et al, 2019).

ابوخاتم عوامل مؤثر بر توسعۀ بازار بدهی اوراق داخلی در عربستان را بررسی کرده است. براساسِ این مطالعه اندازۀ اقتصاد و مخارج دولت رابطۀ مستقیم و مثبت و تورم بالا در اقتصاد رابطۀ معکوس و منفی با توسعۀ بازار بدهی دارد. همچنین، هرچه توسعۀ نهادهای مالی و سیستم قانونی و حقوقی کشورها توسعه یابد، به توسعۀ بازار بدهی کمک شایانی می‌کند (BuKhatam, 2021).

روش پژوهش

پژوهش حاضر پژوهشی ترکیبی از نوع آمیختۀ اکتشافی است. در این نوع پژوهش از دو رویکرد کمّی و کیفی بهره گرفته می‌شود (Bazargan, 2007). در مرحلۀ اول برای شناسایی ابعاد و مولفه های الگو ادبیات پژوهش مرور شد. است. در مرحلۀ بعد با استفاده از مصاحبۀ‌نیمه‌ساختاریافته معیارهای برتر و ارتباط آنها باهم در هر بُعد شناسایی شده است. در مرحلۀ الگو پژوهش با استفاده از روش مدلسازی تفسیری ساختاری (ISM) الگوی ارتباطی بین عوامل شناسایی شد. در نمودار (1) الگوی فرآیندی پژوهش به‌صورتِ گرافیکی نشان داده شده است.

نمودار (1) فرایند انجام پژوهش

Figure (1) Research process

آزمون دوجمله‌ای یک آزمون ناپارامتریک است که در آن بر مبنای یک مقدار یا مشخصه موفقیت و شکست بررسی می‌شود. منظور از موفقیت و شکست وجود یا نبودِ یک متغیر در جامعۀ بررسی‌شده است. در آزمون دوجمله‌ای فرض صفر بی‌تأثیری عامل بر توسعۀ بازار بدهی بوده است. آزمون در سطح معناداری 95% اجرا شده است. در هر عامل که سطح خطا از 5% بیشتر باشد، فرض صفر تأیید می‌شود. درنتیجه، در عواملی که سطح خطا زیر 5% است، فرض صفر رد و فرض 1 تأیید می‌شود که اثر‌گذاری مؤلفه بر توسعۀ بازار بدهی است.

یافته‌ها

در ابتدا با مطالعۀ حدوداً 10 کتاب، 30 پایان‌نامۀ مقطع کارشناسی‌ارشد و دکتری و حدوداً 70 مقاله علمی پژوهشی داخلی و خارجی، 41 عامل به‌عنوانِ آسیب های توسعۀ نیافتن بازار بدهی شناسایی شد. عوامل شناسایی شده در جدول‌(1) گزارش شده است:

در مرحلۀ بعد با انجام مصاحبۀ نیمه‌ساختار‌یافته با ۶ نفر از خبرگان عوامل شناسایی‌شده از دیدگاه خبرگان بررسی و عوامل جدیدی ازطرفِ آنها معرفی شد. نخبگان براساسِ معیارهای سابقۀ کار مرتبط (بازار سرمایه و نهادهای فعال در بازار سرمایه، آموزش و پژوهش در حوزۀ بازار سرمایه) و تحصیلات مرتبط (کارشناسی‌ارشد یا دکتری مالی) انتخاب شدند. مشخصات این خبرگان در جدول (2) ارائه شده است:

جدول (2) مشخصات خبرگان

Table (2) Profile of selected experts

در این مرحله، به‌طور میانگین طی 3 جلسه با هر نخبه 5 ساعت مصاحبه صورت گرفت. فرایند مصاحبه از نفر چهارم به اشباع نظری رسید؛ اما برای اطمینان از آن دو نفر از خبرگان خارج از نموۀ اولیه برای بررسی نتایج اولیه انتخاب شدند. نتایج حاکی از کفایت مصاحبه‌ها تا نفر چهارم بود. فرایند مصاحبه‌ها به‌صورتِ حضوری و در چند مرحله انجام شد. این فرایند تقریباً دو ماه از زمان پژوهش را به خود اختصاص داد. در این مرحله، خبرگان ۶ عامل جدید معرفی کردند که در جدول (3) گزارش شده است.

جدول (3) عوامل شناسایی‌شده در مرحلۀ مصاحبه

Table (3) Factors identified in interviews

مدل اشباع‌شدۀ پژوهش

در این مرحله، از ادغام نتایج تحلیل محتوای ادبیات و مصاحبه با خبرگان، مدل اشباع پژوهش استخراج شد. که در جدول جدول (4) مشاهده می‌شود.

جدول (4) مدل اشباع‌شدۀ پزوهش

Table (4) The saturaed model

در ادامه، برای نهایی‌سازی مدل پژوهش با به‌کارگیری روش دلفی و استفاده از استراتژی نمونه‌گیری هدفمند ـ قضاوتی 24 خبره با درنظر‌گرفتن معیارهای سابقۀ کاری و تحصیلات مرتبط شناسایی شدند. ویژگی جمعیت‌شناختی این خبرگان در جدول (5) ارائه شده است. در این مرحله الگوی اشباع‌شدۀ پژوهش در قالب پرسشنامه‌ای به این خبرگان ارائه شد.

جدول (5) ویژگی جمعیت‌شناختی نمونۀ آماری

Table (5) The profile of the sample

براساسِ آزمون دوجمله‌ای از میان 47 عامل ابتدایی، 24 عامل به‌عنوانِ آسیب‌های توسعه‌نیافتنِ بازار بدهی شناسایی شد. نتایج آزمون دوجمله‌ای در جدول (6) گزارش‌شده است.

جدول (6) نتایج آزمون دوجمله‌ای

Table (6) Binominal test results

نتایج آزمون دوجمله‌ای عوامل نهایی برای ورود به فرآیند مدلسازی مسیری ساختاری را مشخص کرد. این عوامل همراه با ابعاد مربوط در جدول (7) گزارش شده است.

جدول (7) مدل نهایی پژوهش

Table (7) Final research model

مدلسازی تفسیری ـ ساختاری (ISM)

پس از مرور ادبیات موضوعی پژوهش و شناسایی اولیۀ عوامل پرسشنامه طراحی و عوامل اصلی ازطریقِ پاسخ به پرسشنامه شناسایی شد. در این مرحله 24 عامل به‌عنوانِ آسیب‌های توسعه‌نیافتنِ بازار بدهی تعیین شدند. پس از آن، پرسشنامۀ مدلسازی تفسیری ـ ساختاری برای تعیین ارتباط درونی بین متغیرها و تقدم و تأخر آنها مطابق با گام‌های روش ISM طراحی شد. 5 خبره ارتباطات درونیِ مستقیم بین متغیرها را تعیین کردند (جدول 8) و ماتریس خودتعاملی (SSIM) بین متغیرها مشخص شد (جدول 9)).

جدول (8) ویژگی جمعیت‌شناختی نمونۀ آماری

Table (8) The profile of the sample

در پرسشنامۀ موصوف، مقایسه‌های زوجی بین متغیرها با مقیاس‌هایی مشخص می‌شود. برای این کار در جلسۀ حضوری با هر خبره عوامل اعلام و از او خواسته شد که نوع رابطۀ میان دو متغیر را تعیین کند. درصورتی‌که عامل سطر بر ستون اثرگذار باشد، عدد 1، درصورتی‌که عامل ستون بر سطر اثرگذار باشد، عدد 1-، درصورتی‌که عوامل متقابلاً بر یکدیگر اثرگذار باشند، عدد 2 و درصورتی‌که عوامل با یکدیگر رابطه‌ای نداشته باشند، عدد 0 در جدول قرار داده شد. درنهایت، با آماره مد نتایج در جدول‌ (9) خلاصه شد.

جدول (9) نتایج ماتریس خود تعاملی SSIM

Table (9) SSIM self-interaction matrix results

ماتریس دستیابی

با تبدیل نمادهای روابط‌ ماتریس SSIM به اعداد صفر و یک برحسبِ قواعد زیـر می‌توان بـه مـاتریس دستیابی رسید. این قواعد به‌صورتِ زیر است: 1( اگر خانه‌ (i,j) در ماتریس SSIM عدد 1 گرفته است‌، خانۀ مربوط به این نماد در ماتریس دستیابی عدد ١ و خانۀ قرینۀ آن یعنی‌ (j,i) عدد صفر می‌گیرد .٢( اگر خانه‌ (i,j) در ماتریس SSIM نماد عدد ۱- گرفته است‌، خانۀ مربوط به این نماد در ماتریس دستیابی عدد صفر می‌گیرد و خانۀ قرینۀ آن یعنی‌ (j,i) عدد ۱. ٣( اگر خانه‌ (i,j) در ماتریس SSIM عدد 2 گرفته است‌، خانۀ مربوط به این نماد در ماتریس دستیابی عدد ١ و خانۀ قرینۀ آن یعنی‌ (j,i) عدد ١می‌گیرد .٤) اگر خانه‌ (i,j) در ماتریس SSIM نماد عدد 0 گرفته است‌، خانۀ مربوط به این نماد در ماتریس دستیابی عدد صفر و خانۀ قرینۀ آن یعنی‌ (j,i) عدد صفر می‌گیرد.

به‌عبارتِ دیگر، اگر فرض شود‌ که‌ (i,j)s_s معـادل مؤلفـۀ‌ (i,j) ام مـاتریس SSIM و (i,j) R معـادل مؤلفH‌ (i,j)ام ماتریس دستیابی باشد، جایگزینی طبق روابط بالا انجام می‌پذیرد. براساسِ روش بالا ماتریس دستیابی تهیه شده که نتایج آن در جدول (10) آمده است.

جدول (10) نتایج ماتریس دستیابی اولیه

Table (10) The results of the primary achievement matrix

سازگار‌کردن ماتریس دستیابی

پس به‌دست‌آمدن ماتریس اولیۀ دستیابی، باید سازگاری درونی آن برقـرار شـود. برای مثال، اگر متغیر ١ بر متغیر ٢ اثر می‌گذارد و ازطرفِ دیگر متغیر ٢ بر متغیر ٣، درنتیجـه باید متغیر ١ بر متغیر ٣ اثرگذار باشد. اگر در ماتریس دستیابی این روابط برقرار نبود، بایـد مـاتریس را اصلاح کرد و روابط مدنظر جایگزین شوند. برای سازگار‌کردن ماتریس دستیابی ٢ روش پیشنهاد می‌شود: در روش اول تعدادی از پژوهشگران بر این باورند که پس از جمع‌آوری نظرات خبرگـان و به‌دسـت‌آوردن ماتریس‌های SSIM و دستیابی‌، درصورتی‌که ناسازگاری درون ماتریس دستیابی مشاهده شـد، خبرگان باید دوبـاره پرسشنامه را پر کنند. سپس دوباره سازگاری ماتریس چک شود و این کار آنقدر ادامـه یابـد تا سازگاری برقرار شود. در روش دوم از قواعد ریاضی برای ایجاد سازگاری در ماتریس دستیابی استفاده می‌شود. در این روش ماتریس دستیابی را آنقدر به‌ توان ١K+ به‌شرطِ ١K≥ می‌رسانیم تا ماتریس دسـتیابی سـازگار شود. البته عملیات به‌توان‌رساندن ماتریس باید طبق قاعدۀ بولن ١ باشد. طبـق ایـن‌ قاعـده ١=١+١ و ١=١×١ است. ماتریس دستیابی نهایی پس از سازگاری در جدول (11) آمده است.

جدول (11) نتایج ماتریس دستیابی نهایی

Table (11) Results of the final achievement matrix

نمودار (2) رابطۀ عوامل با یکدیگر را نشان می‌دهد. در این نمودار روابط بین سطوح گوناگون عوامل براساسِ میزان اثرگذاری و اثرپذیری ارائه شده است.

نمودار (2) الگوی روابط عوامل با یکدیگر

Figure (2) The relationships of the factors

سطح‌بندی عناصر ماتریس دستیابی

در این مرحله مجموعۀ خروجی (مجموعۀ‌ دستیابی/ دریافتی‌) و مجموعۀ ورودی (مجموعۀ‌ پیش‌نیاز^٢/ مقدماتی‌) برای هر یک از متغیرها از روی ماتریس دستیابی سازگارشده استخراج می‌شود. مجموعۀ خروجی بـرای یک متغیر خاص عبارت است از خود آن متغیر به‌انضمامِ سایر متغیرهایی که در به‌وجودآمدن آن نقش دارند. به‌عبارتِ دیگر، یعنی متغیرهایی که می‌توان از این متغیر به آنها رسـید. مجموعـۀ ورودی بـرای هـر متغیـر شامل خود آن متغیر است به‌انضمامِ سایر متغیرهایی که در ایجاد آن نقـش دارند. به‌عبارتِ دیگر، مجموعۀ ورودی شامل متغیرهایی است که از آنها می‌شود به این متغیر رسید. پس از تعیـین مجموعـۀ خروجی و ورودی برای هر متغیر، عناصر مشترک در مجموعۀ خروجی و ورودی برای هـر متغیـر شناسـایی مـی‌شوند.

پس از تعیین مجموعۀ خروجی، ورودی و مشترک برای هر متغیر، نوبت به تعیین سطح متغیرها می‌رسد. متغیرهایی که اشتراک مجموعۀ خروجی و ورودی‌شان یکی است، در سلسله‌مراتب ISM متغیر سـطح بالا محسوب می‌شوند، به‌طوری‌که این متغیرها در ایجاد هیچ متغیر دیگـری مـؤثر نیستند. پـس از شناسـایی عنصری که در بالاترین سطح قرار می‌گیرد، آن عنصر از لیست سایر متغیرها کنار گذاشته می‌شود. این تکرارهـا تا زمانی ادامه می‌یابد که سطح همۀ متغیرها مشخص شود. سطوح شناسایی‌شـده در سـاخت الگوی نهـایی ISM به پژوهش کمک می‌کند. جدول (12) این سطح‌بندی را نشان می‌دهد:

جدول (12) سطوح‌بندی عوامل

Table (12) leveling of factors

سطح‌بندی آسیب‌ها

سطح‌بندی مؤلفه‌ها در قالب نمودار (3) نیز نشان داده شده است.

تجزیه‌و‌تحلیل MICMAC

هدف تجزیه‌و‌تحلیل MICMAC تشخیص و تحلیـل قـدرت هـدایت و وابسـتگی متغیرهاسـت. قدرت نفوذ براساسِ تعداد عناصری تعیین می‌شود که عنصر iام بر آنها اثر می‌گذارد. میزان وابستگی براساسِ تعداد عناصری که بر عنصر iام اثر‌گذارند. در ایـن تحلیل، متغیرها براساسِ قدرت هدایت و وابستگی به چهار دسته تقسیم می‌شوند؛ دستۀ اول شامل «متغیرهـای‌ خودمختار» است که قدرت هدایت و وابستگی ضعیف دارند. ایـن متغیرهـا تقریباً غیـرمتصـل بـه سیستم هستند و ارتباط کم و ضعیفی با سیستم دارند. «متغیرهای‌ وابسته‌» دومـین دسـته هسـتند کـه قدرت هدایت کم، ولی وابستگی زیاد دارند. سـومین‌ دسـته «متغیرهـای متصـل‌(پیوندی‌)» هسـتند کـه قدرت هدایت و وابستگی زیاد دارند. این متغیرها غیرایستا هستند؛ زیـرا هـر نـوع تغییـر در آنهـا ممکن است سیستم را تحت‌تأثیر قرار دهد و درنهایت بازخورد سیستم نیز می‌تواند این متغیرها را دوباره تغییر دهد. چهارمین‌ دسته «متغیرهای‌ مستقل‌» هستند که قدرت هدایت قوی، ولـی وابسـتگی ضـعیف دارند.

نمودار (4) نمودار تحلیل MICMAC

Chart (4) MICMAC analysis chart

نتیجه‌گیری

در یک نظام مالی توسعه‌یافته، واسطه‌های مالی با هدایت پس‌اندازهای خانوارها به بهره‌ورترین پروژه‌های سرمایه‌گذاری، باعث افزایش تشکیل و کارایی سرمایه، و به‌تبع آن تقویت رشد اقتصادی می‌شوند. تخصیص بهینۀ منابع مالی به بخش‌های گوناگون اقتصاد ازطریقِ بازارهای مالی کارا ممکن است. در کشورهای توسعه‌یافته ابزارهای بدهی نقش اصلی تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی را برعهده دارند. در ایران به‌دلیلِ قوانین ضد‌ـ‌ربوی، ابزارهای مالی اسلامی (صکوک) جایگزین ابزارهای بدهی توسعه‌یافته شده‌اند؛ اما نتوانسته‌اند سهم لازم را به خود اختصاص دهند.

هدف این پژوهش آسیب‌شناسی نظام تأمین مالی کشور با تأکید بر بازار بدهی بود که برای تحقق آن از روش ترکیبی کمّی و کیفی استفاده شده است. در ابتدا با استفاده از روش کیفی مصاحبه‌های نیمه‌ساختاریافته با خبرگان منتخب عوامل توسعه‌نیافتنِ بازار بدهی در کشور شناسایی شده است. سپس با روش ISM روابط میان عوامل شناسایی شده و با استفاده از تحلیل MICMAC طبقه‌بندی عوامل شناسایی‌شده انجام‌گرفته است. در این پژوهش 24 عامل به‌عنوانِ موانع توسعۀ بازار بدهی شناسایی شد که عوامل بالاترین سطح عبارت‌اند از: کنترل نرخ بهره توسط نهادهای ناظر، وجود دولت به‌عنوانِ عضوی فعال در بازار بدهی، محدودیت‌ها و تحریم‌های بین‌المللی کشور.

در این پژوهش در مقایسه با پژوهش‌های سابق به سطح‌بندی علت و معلولی موانع توسعۀ بازار بدهی در ایران اقدام شد. براین‌اساس، می‌توان پیشنهاد کرد که نهادهای ناظر در ابتدا باید از اثرگذاری دولت به‌عنوانِ منتشرکنندۀ اوراق بر سیاست‌های انتشار اوراق جلوگیری و با واقعی‌سازی نرخ بهره به تعیین آزادانۀ نرخ بهره اقدام کنند تا هر ناشری بتواند براساسِ ریسک خود به تأمین مالی در بازار بدهی اقدام کند.

درنهایت، برای پژوهش‌های آتی پیشنهاد می‌شود که نحوۀ رفع آسیب‌های شناسایی‌شده در این پژوهش بررسی شود. علاوه‌براین، پیشنهاد می‌شودکه بر اثرگذاری ابزارهای مبتنی بر تورم برای رفع نرخ بهرۀ حقیقی در اقتصاد ایران مطالعاتی صورت گیرد و مؤلفۀ تعیین نرخ دستوری نرخ بهره در اقتصاد بررسی شود.

[1] Keynesian

[2] Neoclassic

[3] Joseph Schumpeter

[4] Edward Goldsmith

[5] Ronald McKinnon

[6] Edward Shaw