ارزیابی رابطه شدت رقابت سهامداران با بازدهی و ارزش شرکتهای فعال بورسی: شواهدی از سنگربندی مدیریتی یا همگرایی منافع

ارزش شرکت، به‌عنوان یکی از شاخص‌های معتبر توسعه‌یافتگی جوامع، سازمان‌ها و نیز کلید حیاتی تحقق اهداف توسعه در ابعاد فردی و اجتماعی است (کریمی و پرهیزگار، 1386) که سازمان‌ها به‌منظور تحقق آن در جهت برآورده‌کردن انتظارات سهامداران، رفتارهای مسئولانه‌تری را از خود نشان می‌دهند. واضح است سازمان‌ها باید به‌گونه‌ای فعالیت کنند که سهامداران و ذی‌نفعان آن را بپذیرند و منطبق بر ارزش‌های آنها باشد. سازمان‌هایی که نتوانند خود را با این اصل مهم سازگار کنند، در عرصه عمل موفق نیستند و نمی‌توانند جایگاهشان را در جامعه حفظ کنند یا بهبود بخشند؛ درنتیجه، بقای خود را در معرض خطر جدی خواهند دید (Agustina& Sudibyo, 2022). پس گفتنی است ارزش شرکت یکی از شاخص‌هایی است که سرمایه‌گذاران می‌توانند از آن برای ارزیابی میزان موفقیت شرکت استفاده کنند و این امکان وجود دارد که بازدهی شرکت را افزایش دهند. درواقع، سرمایه‌گذاران و سهامداران شرکت‌های با عملکرد خوب و باثبات، تمایل به افزایش ارزش دارند و به‌نوبه‌خود بازدهی بالاتر را دوست دارند؛ زیرا بهبود ارزش و بازدهی شرکت مؤید تلاش چشمگیر شرکت برای دستیابی به سودآوری بالاتر است؛ اما عوامل متعددی همچون اهرم مالی (Samo & Murad, 2019)، سن شرکت (Blažková & Dvouletý, 2018)، حقوق صاحبان سهام (Chechet & Olayiwola, 2014) و استقلال کمیته حسابرسی (Haldar et al, 2018) می‌توانند بر ارزش و بازدهی شرکت تأثیر بگذارند. با ‌تأکید بر این موضوع، مطالعه‌ حاضر در تلاش است یکی از مهم‌ترین فاکتورهای مؤثر که سهامداران و ذی‌نفعان نیز ‌تأکید ویژ‌ه‌ای به آن دارند، همچون شدت رقابت سهامداران را در ارزش و بازدهی شرکت ارزیابی کنند. در این باره می‌توان چنین اذعان داشت که سهامداران عمده به‌دلیل توانایی اعمال نظارت بیشتر در مقایسه با سهامداران جزء و مدیران، نفوذ قابل ملاحظه در شرکت‌ دارند و می‌توانند با جلوگیری از رفتار فرصت‌طلبانه مدیران یا ازطریق تبانی و ایجاد منفعت برای سهامداران اقلیت، با فشار بر سودآوری، تأثیر مثبتی بر عملکرد مالی شرکت داشته باشند و برای افزایش ارزش و ثروت شرکت مشارکت کنند (Cai & Lui, 2009). درواقع، رقابت بین سهامداران، شرکت‌ها را به سمت نوآوری تشویق می‌کند که باعث تخصیص کارآمد منابع و رشد بهره‌وری می‌شود؛ یعنی افزایش رقابت سهامدارن تضمین می‌کند که شرکت‌ها به‌طور فعال رقابت کنند و با ارائه محصولات با کیفیت بالا و قیمت‌های مناسب‌تر، حداقل رساندن تعارضات داخلی، افزایش نظارت بر کیفیت و ناکارآمدی در بازار کاهش یابد و همچنین با کنترل و نظارت بر عملکرد مدیران، آنها تلاش دارند اشتباهاتی که به عملکرد شرکت آسیب می‌زنند را کاهش دهند. در این شرایط شرکت با برخورداری از این مزیت حاشیه‌ای انگیزه افزایش ارزش و بازدهی شرکت را تشدید می‌کند (Tuyet & Ninh, 2023; Moyo, 2018)؛ درحالی‌که اگر سهامداران عمده برخلاف وظیفه حرفه‌ای خود با مدیران برای رسیدن به منافع‌شان همکاری کنند، با کاهش نظارت بر فعالیت مدیران، انگیزه سودآوری و ارزش شرکت را می‌توانند کاهش دهند. همچنین با افزایش شدت رقابت سهامداران امکان دارد این انگیزه برای مالکان ایجاد شود تا فعالیت‌‌هایی انجام دهند که مطلوبیت شخصی آنها را افزایش دهد و عملکرد شرکت را تضعیف ‌کند. این امر از این واقعیت نشئت گرفته که سطح بالای تمرکز ممکن است به تصمیمات سرمایه‌گذاری کمتر کارآمد مرتبط باشد که به عملکرد پایین شرکت منجر خواهد شد (Jiang et al, 2021; Cronqvist & Nilsson, 2003)؛ بنابراین، بررسی مکانیزم شدت رقابت سهامداران و اثر آن بر عملکرد شرکت از اهمیت به‌سزایی برخوردار است و جزء مباحث چالش‌برانگیزی است که توجه پژوهشگران بسیاری را به خود جلب کرده است. در این میان ملاحظه می‌شود هرچند اقتصاددانان و صاحب‌نظران مالی رابطه بین شدت رقابت سهامداران و تأثیر آن بر عملکرد شرکت را می‌پذیرند، دربارة چگونگی این ارتباط با یکدیگر متفق‌القول نیستند؛ بنابراین، لازم است به‌‌طور تجربی بررسی شود. با همه تفاسیر تا زمان نگارش این مقاله در ایران، مطالعات زیادی درخصوص رابطه شدت رقابت سهامداران، ارزش و بازدهی شرکت صورت نگرفته و در محدود مطالعات انجام‌شده رابطه خطی بین متغیرهای مذکور بررسی شده است؛ ازاین‌رو، مطالعه حاضر از نوآوری بالایی برخوردار بوده و ازطریق موارد زیر سبب گسترش مبانی شده است: 1) علاوه بر بسط مبانی نظری مرتبط با پژوهش، با عنایت همزمان به فرضیه سنگربندی مدیریتی و همگرایی منافع تحولی در ادبیات تحقیق و تئوری تضاد نمایندگی ایجاد کرده است؛ 2) در این مطالعه، برخلاف مطالعات قبلی که تنها رابطه خطی بین متغیرهای پژوهش مدنظر قرار می‌گرفت، رابطه غیرخطی بین شدت رقابت سهامداران با بازدهی و ارزش شرکت با استفاده از رگرسیون غیرخطی آستانه‌ای (PSTR) مدنظر قرار گرفته است؛ 3) در این پژوهش، برخلاف دیگر مطالعات، اثر فضای رقابتی حاصل از کارایی برتر بر بازدهی و ارزش شرکت به‌عنوان عناصر عملکردی مؤثر بر تحقق رشد شرکت بررسی شده است؛ 4) با توجه به محیط اقتصادی درحال رشد ایران، ‌برای تصمیم‌گیری شرکت‌ها، مدیران ‌آنها، قانون‌گذاران و سایر استفاده‌کنندگان می‌توانند مفید واقع شوند و برای شرکت‌ها فضای رقابتی ایجاد کنند که با تحقق آن بر اقتصاد درحال رشد کشور کمک کند؛ 5) بررسی این موضوع، مشوقی ‌برای مشارکت شرکت‌ها در فعالیت‌های مرتبط با افزایش بازدهی و ارزش شرکت می‌تواند باشد.

مبانی نظری و پیشینه پژوهش

از دیدگاه نظری رقابت به توانایی شرکت‌ها‌ در اثرگذاری بر قیمت و مقدار فروش محصول اشاره دارد؛ هرچه قدرت شرکت در اثرگذاری بر قیمت و مقدار فروش کمتر باشد، بازار به ساختار رقابت نزدیک‌تر است؛ یعنی رقابتی‌بودن بازار به‌منزله آن است که شرکت‌های مختلف در تولید و فروش کالا رقابت تنگاتنگی با یکدیگر داشته باشند و کالای آنها نسبت به دیگری برتری چندانی نخواهد داشت. در این بازار که تعداد زیاد تولیدکننده و مصرف‌کننده به دادوستد کالای خاص و همگن با یکدیگر می‌پردازند، سود هر شرکت از برابری قیمت و هزینه نهایی حداکثر شده است؛ اما هر شرکتی سهم بازاری ناچیزی را به خود اختصاص می‌دهد؛ در نقطه مقابل، افزایش شدت رقابت و رقابت‌پذیربودن به این معنا است که شرکت نتوانسته است ازطریق کنترل قیمت و برابری آن با هزینه نهایی شیوة تولیدی را اتخاذ کند که کالای با کیفیت‌تر را با قیمت پایین‌تر از رقبا عرضه کند؛ درنتیجه، بازار فروش را در قبضه خود می‌گیرد. در این شرایط که بازار به سمت انحصار کامل یا چندجانبه تمایل پیدا می‌کند، فعالان بازار با تعیین قیمت بالاتر از هزینه تلاش دارند با تخصیص سهم عمده بازار به خود، بالاترین سود را نصیب خود کنند؛ از‌این‌رو، شدت رقابت سهامداران به‌عنوان یکی از مؤلفه‌های تمرکز و به‌منزلۀ توانایی سهامداران برای تعیین قیمت، مقدار فروش، اتخاذ قیمت بالاتر از هزینه نهایی به‌منظور حداکثرسازی سود در بازار سرمایه است. این متغیر یکی از مهم‌ترین مکانیزم‌های حاکمیت شرکتی است که با عنایت به مکتب ساختارگرایی یا رویکرد ساختار – رفتار - عملکرد (SCP) می‌تواند بر تصمیمات عملیاتی و استراتژیک یک شرکت تسلط یابد و سمت‌وسوی عملکرد شرکت را تعیین کند (Syverson, 2019). همچنین، در مکتب شومپیتری اعتقاد بر این است که رفتار و عملکرد استراتژیکی شرکت‌ها منبعث از رقابت غیرقیمتی بر سر تبلیغات، مخارج تحقیق و توسعه، ابداع و نوآوری، فروش و ترکیب مالکان است که باعث افزایش شدت رقابت‌ غیرقیمتی سهامداران و بروز انحصار در بازار می‌شود. در حقیقت، نقطه شروع بحث رابطه شدت رقابت سهامداران بر بازدهی و ارزش شرکت از تئوری نمایندگی و تفکیک مالکیت از کنترل نشئت گرفته است؛ به‌طوری‌که قرن بیستم را سرآغاز این حوزه از مطالعات دانسته‌اند (نورانی‌آزاد و میکائیلی، 1401). درمجموع، رابطه شدت رقابت سهامداران و عملکرد شرکت‌های با تمرکز بالا، به تضاد بین سهامداران بزرگ و کوچک یا سهامداران کنترل‌کننده و اقلیت متمرکز است (Miller et al, 2006)؛ درحالی‌که مطالعات مختلف رابطه بین دو متغیر مذکور را می‌پذیرند؛ اما روابط بین آنها بسیار پیچیده و مبهم است و می‌تواند به‌صورت مثبت، منفی، U معکوس باشد که با بهره‌مندی از تئوری نمایندگی، فرضیه همگرایی منافع و سنگربندی مدیریتی تفسیر می‌شود. در دیدگاه اول، جنسن و مکلینگ (1976) معتقدند تمرکز مالکان و افزایش شدت رقابت سهامداران اثر مثبتی بر عملکرد شرکت دارد؛ زیرا افزایش شدت رقابت سهامداران ازطریق مکانیزم‌های داخلی و خارجی باعث کاهش مشکلات نمایندگی و تناقض منافع بین سهامداران و مدیران می‌شود. به اعتقاد آنها مدیران به تخصیص منابع شرکت برای دستیابی بیشتر به منافع خود تمایل دارند که ممکن است با منافع مالکان خارجی در تضاد باشد و با افزایش مالکیت سهام مدیران، منافع آنها بیشتر با سهامداران خارجی منطبق شود و درنتیجه، تضادهای بین مدیران و سهامداران احتمالاً حل‌وفصل می‌شود؛ بنابراین، مالکیت سهام مدیران می‌تواند به حل مشکلات نمایندگی و بهبود عملکرد شرکت کمک ‌کند (Jensen & Meckling, 1976). پس تئوری نمایندگی نشان می‌دهد مدیران انگیزه محکمی برای حفظ هزینه‌های پایین ندارند. براساس این، مدیران ممکن است از استراتژی‌ها و شیوه‌هایی پیروی کنند که شخصاً برای آنها منفعت داشته باشد و به هزینه‌های بالاتر برای سهامداران منجر شود؛ بنابراین، نقش سهامداران و رقابت بین آنها حیاتی است؛ زیرا آنها می‌توانند بر رفتار مدیران نظارت کنند؛ یعنی سهامدارانی که بیشترین سهام را دارند از شدت رقابت بیشتری برخوردارند و ناظران بهتری نسبت به سهامداران جزء خواهند بود؛ زیرا آنها بخش چشمگیری از هزینه‌های نظارت را درونی می‌کنند و قدرت رأی‌گیری درخور توجهی برای اثرگذاری بر تصمیم‌های تجاری دارند که این امر شرکت را به سمت عملکرد خارق‌العاده‌تر و پایداری مالی سوق می‌دهد (Duong et al, 2022). درواقع، در محیط‌هایی که شدت رقابت سهامداران بالاست، تمرکز بالای مالکیت ازطریق حل مشکل سواری مجانی، تضاد مالک و مدیر را کاهش می‌دهد؛ درنتیجه، ارزش شرکت با افزایش شدت رقابت سهامداران از سطوح پایین، شروع به افزایش می‌یابد (Lozano et al, 2016). لپور و همکاران نیز بر این باورند که مالکیت متمرکز رابطه مثبتی با ارزش شرکت و سودآوری در اقتصادهای بازار دارد. آنها بیان کردند تأثیر مثبت مالکان دارای سهام بیش از 5 درصد، عملکرد شرکت را بهبود می‌بخشد؛ به این معنی که سهامداران بزرگ معمولاً تخصص و مهارت‌های تجاری بیشتری دارند که تأثیر مثبتی بر تصمیمات مدیریتی و رشد ارزش شرکت دارند. علاوه براین، اگر سهامداران بزرگ بر مدیران یا مالکان کنترل‌کننده نظارت داشته باشند، می‌توانند با جلوگیری از رفتار فرصت‌طلبانة آنها یا ازطریق تبانی و ایجاد منفعت برای سهامداران اقلیت، تأثیر مثبت بر عملکرد مالی شرکت داشته باشند (Lepor et al, 2017). همچنین، قدرت و توانایی سهامداران می‌تواند از هیئت مدیره و مدیران اجرایی برای دستیابی به اهداف و منافع شرکت پشتیبانی ‌کند و به مدیران اجازه ‌دهد شرکت‌ها را کنترل کنند و درنتیجه، ارزش شرکت‌ها را برای سهامداران و کارکنان خود به حداکثر برسانند (Ngatno et al, 2021). برخی محققان نیز شواهدی مبنی بر اینکه جدایی بین مالکیت و کنترل، به‌دلیل منافع شخصی که مدیران از کاهش ریسک به دست می‌آورند، انگیزه‌های مدیریتی را برای متنوع‌سازی فراهم می‌کند. درواقع، تعداد زیادی از سهامداران نمی‌توانند قدرت کافی برای نظارت بر عملکرد مدیریتی را اعمال کنند؛ درنتیجه، مدیران همانند مالکان متمرکز و سهام‌داران با شدت بالای رقابت، از آزادی بیشتری در استفاده از منابع شرکت برخوردارند. براساس استراتژی تنوع این مدیران به‌دلیل ریسک‌گریزی، ترجیح هزینه‌ها و ایجاد امپراتوری، منافع شخصی (مالی و شهرت) بیشتری را درنتیجة تنوع محصول یا بازار برای خود در نظر می‌گیرند؛ ازاین‌رو، شدت بالای رقابت سهامداران همراه با تنوع شرکت می‌تواند بازدهی و ارزش بیشتری را برای سهامداران ایجاد کند (Oluwagbemiga et al, 2014). در یک دیدگاه متضاد، فاما و جنسن (1983) توجه خود را به اثر مشکلات نمایندگی ناشی از ترکیب و کنترل سهامداران متمرکز معطوف کردند؛ زیرا این ترکیب اجازه می‌دهد سهامداران کنترل‌کننده، منافع خصوصی خود را از فعالیت بنگاه‌ها به دست آورند. درواقع، آنها نشان دادند مدیرانی که سهام کافی برای تصاحب هیئت مدیره دارند، می‌توانند ثروت شرکت را سلب مالکیت کنند و با سنگربندی مدیریتی به یک سهامدار بزرگ تبدیل شوند که قادر است مزایای بیشتری به خود بپردازد و در پروژه‌هایی با ارزش فعلی منفی سرمایه‌گذاری کند (Fama & Jensen, 1983). علاوه بر این، لپور و همکاران توضیح می‌دهند که سهامداران بزرگ با ‌دنبال‌کردن اهداف خصوصی که متفاوت از اهداف سهامداران اقلیت است، می‌توانند ثروت آنها را سلب مالکیت کنند. آنها داشتن بلوک‌های بزرگ را عامل تسریع سنگربندی مدیران می‌دانند؛ بنابراین، سلب مالکیت بیشتر سهام توسط مدیران از سهامداران باعث افزایش قدرت حوزه داخل و کاهش قدرت حوزه خارجی در تأثیرگذاری بر عملکرد شرکت می‌شود (Lepor et al, 2017 Villalonga & Amit, 2006;). فاما (1980) بیان می‌کند تفکیک مالکیت و کنترل به‌واسطة رقابت بین شرکت‌ها باعث نظارت مؤثرتری بر عملکرد افراد و سازمان می‌شود. او معتقد است در یک ساختار مالکیت پراکنده، سهامداران موقعیت ضعیفی در مقابل مدیران دارند؛ بنابراین، مدیران می‌توانند ثروت شرکت را سلب مالکیت کنند و با تخصیص مزایای بیشتر به خود، سهامداران را از منافع بنگاه به‌‌دلیل ملاحظات هزینه‌ای محروم کنند. به عبارت دیگر، سهامداران شرکت‌های سهامی عام آنچنان پراکنده شده‌اند که فاقد قدرت و اشتیاق لازم برای اصلاح و محدودکردن سمت‌وسویی هستند که مدیران این شرکت‌ها در پیش می‌گیرند (Fama, 1980)؛ درنتیجه، براساس فرضیه سنگربندی مدیریتی، به‌علت جدایی مالکیت از کنترل، منطقی به نظر می‌رسد که عملکرد سهامداران عمده با سهام بیشتر، بهتر از شرکتی است که سهامداران آن سهام کمتری در اختیار دارند. ایواساکی و میزوباتا نیز خاطر نشان می‌کنند، با توجه به اینکه سهامداران بزرگ کنترل‌هایی را به‌منظور حداکثرسازی سود اعمال می‌کنند، قادرند شرکت را به قربانی‌کردن سایر سهامداران و کارکنان سوق دهند و به ارزش شرکت آسیب برسانند (Oluwagbemiga et al, 2014; Iwasaki & Mizobata; 2020). فرانسیس و همکاران نیز بیان می‌کنند شدت رقابت سهامدارن یا تمرکز مالکیت ممکن است به کاهش مشکلات نمایندگی حاصل از واگرایی منافع بین کارگزاران مختلف منجر شود که ازطریق تجزیه ‌و تحلیل دو فرضیه همگرایی منافع و سنگربندی مدیریتی توجیه و تفسیر می‌شود. در خصوص شرکت‌های با تمرکز مالکیت بالا، تئوری نمایندگی پیشنهاد می‌کند سهامداران کنترل‌کننده اغلب از قدرت خود برای انجام فعالیت‌های سودآور و به ضرر ثروت سهامداران اقلیت استفاده ‌می‌کنند. این روند ممکن است دربارة شرکت‌های خانوادگی تشدید شود؛ زیرا این مزایا در خانواده کنترل‌کننده باقی می‌ماند؛ درحالی‌که در شرکت‌های غیرخانوادگی این سود بین تعداد زیادی از سهامداران توزیع می‌شود (Villalonga & Amit, 2006). در این راستا، برخی از محققان استدلال کرده‌اند سهامداران خانوادگی کنترلی می‌توانند به‌راحتی از منافع خود در مقابل سهامداران اقلیت با تلقی شرکت به‌عنوان یک فعالیت اشتغال‌زای خانوادگی یا با محدودکردن پست‌های مدیریت ارشد به اعضای خانواده یا با پرداخت سود سهم فوق‌العاده دفاع کنند. در این شرایط، هزینه‌های نمایندگی به شکل سود سهام و پاداش فوق‌العاده یا تثبیت تیم مدیریت خانواده ظهور می‌یابد و این سنگربندی به اعمال سلب مالکیت از سهامداران خانواده کنترلی منجر می‌شود که دارای قدرت بر سهامداران اقلیت هستند و درنهایت، کاهش سودآوری شرکت را به دنبال دارد (Gomez-Mejia, 2001; Deangelo & Deangelo, 2000) با این حال، گروه دیگری از نویسندگان پیشنهاد کردند ویژگی‌های متمایز شرکت‌های خانوادگی تأثیر مثبتی بر رفتار شرکتی آنها دارد. علاقه خانواده به بقای بلندمدت کسب‌وکار و نگرانی برای حفظ شهرت شرکت و خانواده باعث می‌شود آنها از انجام اقدامات فرصت‌طلبانه در رابطه با سود حاصله اجتناب کنند (Wang, 2006). در حقیقت، دو هزینه بالقوه وجود دارد که می‌تواند اثر منفی در سطوح معینی از تمرکز مالکیت ایجاد کند (Pindado et al, 2014).

همچنین، وجود شواهد متناقض در رابطه با تفکیک مالکیت و کنترل و اثرات مثبت یا منفی ساختار مالکیت بر ارزش شرکت و سودآوری به شکل‌گیری دیدگاه سومی در این خصوص منجر شده است. در این دیدگاه، با ترکیب دو فرضیه همگرایی منافع و سنگربندی مدیریتی می‌توان به وجود رابطه U معکوس بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت پی برد. در فرضیه همگرایی منافع بیان می‌شود وقتی مدیر، مالک درصد پایینی از سهام شرکت است یا تمرکز مالکیت سهامداران پایین باشد، با تأثیر از نیروی بازار و اعمال نظارت کارآمد، برای حداکثرسازی ارزش شرکت حرکت می‌کند‌؛ درحالی‌که در فرضیه سنگر‌بندی مدیریتی، مدیران کنترل، بخش چشمگیری از سهام شرکت را در دست دارند و رفتارهایی نظیر تعیین پاداش و حقوق بالا، استخدام خویشاوندان و نزدیکان با مزایای فوق‌العاده و فراهم‌کردن یک زندگی مجلل از خود نشان می‌دهند که مغایر با هدف حداکثرسازی ارزش شرکت است (Shan, 2019). در خصوص ساختار مالکیت سهامداران نیز می‌توان اذعان کرد وقتی تمرکز مالکیت سهامداران پایین باشد، تمام سهامداران تلاش خود را صرف نظارت بر مدیران برای به حداکثر رساندن ارزش شرکت می‌کنند؛ اما زمانی که تمرکز مالکیت سهامداران به اندازه کافی بالا باشد، سهامداران تمایل دارند ثروت سهامداران اقلیت را سلب کنند و در صدد افزایش ثروت و سود هستند؛ بنابراین، میزان سودآوری و عملکرد سهامدارنی کاهش می‌یابد که سلب مالکیت شده‌اند.

در ادامه پس از بیان مبانی نظری، به‌طور اجمالی برخی از پیشینه‌های داخلی و خارجی تحقیق در موضوع مطالعه مرور می‌شود. رحمانیان کوشککی و بادیاب در مقاله‌ای با استفاده از مدل‌یابی معادلات ساختاری و نمونه‌ای متشکل از 142 شرکت پذیرفته‌شدة بورسی طی سال‌های 1399-1391 تأثیر حاکمیت شرکتی، سودآوری و اندازه شرکت بر ارزش شرکت با نقش میانجی سرمایه فکری را بررسی کردند. آنها در مطالعه خود دریافتند حاکمیت شرکتی تأثیر معناداری بر سرمایه فکری و ارزش شرکت ندارد. همچنین، تأثیر سودآوری بر سرمایه فکری و ارزش شرکت تأیید شده است. اندازه شرکت تأثیر معناداری بر ارزش شرکت داشته است؛ درحالی‌که تأثیر آن بر سرمایه فکری پذیرفته نشده است. علاوه بر این، تأثیر سرمایه فکری بر ارزش شرکت تأیید نشده است؛ درنهایت، نتایج نشان دادند نقش میانجی سرمایه فکری در رابطه بین حاکمیت شرکت، سودآوری و اندازه شرکت با ارزش شرکت پذیرفته نمی‌شود (رحمانیان کوشککی و بادیاب، 1402).

مقصودی تأثیر حاکمیت شرکتی بر ارتباط بین وجه نقد مازاد و ارزش شرکت را بررسی می‌کند. جامعه آماری پژوهش شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بوده‌اند و با استفاده از روش نمونه‌گیری حذف سیستماتیک، 130 شرکت به‌عنوان نمونه پژوهش انتخاب‌شده در بازه زمانی 1400- 1395 بررسی شدند. نتایج نشان می‌دهند بین وجه نقد مازاد و ارزش شرکت ارتباط وجود دارد. همچنین، حاکمیت شرکتی بر ارتباط بین وجه نقد مازاد و ارزش شرکت تأثیر معنی‌دار دارد (مقصودی، 1402).

صراف و همکاران در مطالعه‌ای با استفاده از روش رگرسیون، تأثیر بازده سهام و عملکرد مالی بر رابطه بین حاکمیت شرکتی و ارزش شرکت را در شرکت‌های پذیرفته‌شدة بورس اوراق بهادار در سال‌های 1399-1390 بررسی کردند. یافته‌های این پژوهش نشان می‌دهند بین حاکمیت شرکتی و ارزش شرکت رابطه معناداری وجود ندارد. متغیرهای تعدیل‌گر بازده سهام و عملکرد مالی رابطه بین حاکمیت شرکتی و ارزش شرکت را معنادار و مثبت می‌کنند؛ بنابراین، تأثیر حاکمیت شرکتی بر ارزش شرکت به‌دلیل عدم کارایی بازار و عدم آگاهی کافی حاضرین در بازار سرمایه درخور توجه قرار نمی‌گیرد و درصورتی سرمایه‌گذاران واکنش مثبتی به مکانیسم‌های حاکمیت شرکتی نشان می‌دهند که این تأثیر در بازده سهام و عملکرد شرکت نمایان شود (صراف و همکاران، 1401).

یلمه در مطالعه خود رابطه بین سازوکارهای راهبری شرکت و ارزشیابی شرکت را با روش رگرسیون چندمتغیره ترکیبی در 105 شرکت فعال بورسی طی سال‌های 1398-1390 بررسی کرد. او دریافت بین اندازه هیئت مدیره، درصد مالکیت سهامداران عمده، درصد مالکیت سهامداران نهادی، مدیران غیرموظف در هیئت مدیره و ارزش شرکت رابطه مثبت و معنی‌داری وجود دارد. همچنین، رابطه اهرم مالی و ارزش شرکت منفی و معنی‌دار است (یلمه، 1400).

پیرایش و محمدپورزنجانی در پی یافتن ارتباط اثرات مستقیم و غیرمستقیم میان ارزش شرکت و عملکرد مالی آنها به‌صورت سامانمند، 153 شرکت‌ پذیرفته‌شدة بورسی را انتخاب کردند و به مقایسه این مهم در شرکت معدنی و صنایع مرتبط در استان زنجان پرداختند. برای سنجش ارزش شرکت از نسبت Q توبین و برای ارزیابی عملکرد مالی از نسبت بازده سهام و نسبت بازده فروش استفاده شد. ضریب نسبت بازده سهام در رگرسیون Q توبین مربوط به کل بورس برابر 18/2 بوده که بیان‌کنندة ارتباط مثبت معنادار میان ارزش شرکت و عملکرد مالی است. در ادامه، شرکت‌های معدنی استان زنجان را بررسی کرده‌اند و به نتیجة مشابه و قوی‌تری دست یافتند؛ زیرا ضریب نسبت بازده سهام مربوطة آنها حداقل 5/1 برابر ضریب مربوط به کل بورس بوده است. درمجموع، عملکرد مالی شرکت‌های استان زنجان، عملکردی به‌مراتب بهتر از صنایع کل بورس نشان می‌دهد (پیرایش و محمدپورزنجانی، 1397).

صالحی و همکاران در پژوهشی تأثیر تمرکز مالکیت و درجه کنترل بر ارزش شرکت‌ صنعت بیمه را بررسی کردند. آنها دریافتند تنها متغیر لگاریتم مجموع سهام سهامداران اصلی بر ارزش شرکت تأثیرگذار است و سایر متغیرها رابطه معناداری بین تمرکز مالکیت و ارزش شرکت نشان نمی‌دهند. علاوه بر این، درجه کنترل و نوع سهامدار اصلی بر ارزش شرکت تأثیرگذار نیست؛ اما رابطه معکوس آن برقرار است (صالحی و همکاران، 1396).

نشیر و گوپتا (2023) در پژوهشی تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت در هند را بررسی کردند. نتایج نشان می‌دهند تمرکز مالکیت هزینه‌های نمایندگی را کاهش می‌دهد؛ زیرا دارندگان بلوک فعال، مدیریت شرکت را نظارت می‌کنند و درنتیجه، به عملکرد بهتر شرکت منجر می‌شوند (Nashier & Gupta, 2023).

امباتی (2023) در پژوهشی تأثیر دوگانگی مدیرعامل، استقلال هیئت مدیره، تمرکز مالکیت، سن شرکت بر ماندگاری سود و ارزش شرکت را بررسی کردند. نتایج نشان می‌دهند دوگانگی مدیرعامل تأثیر منفی و استقلال هیئت مدیره و سن شرکت تأثیر مثبت بر تداوم سود دارند؛ اما تمرکز مالکیت تأثیر معناداری بر تداوم سود ندارد. علاوه بر این، استقلال هیئت مدیره و سن شرکت تأثیر مثبت بر ارزش شرکت دارند؛ درحالی‌که دوگانگی مدیر عامل و تمرکز مالکیت تأثیر معنی‌داری بر ارزش شرکت ندارند (Mbate, 2023).

واردهانا و کوسوماوردهانی (2022) عملکرد مالی، شهرت حسابرس و اندازه شرکت بر ارزش شرکت با تأکید بر مالکیت مدیریتی را بررسی کردند. نتایج نشان دادند عملکرد مالی، شهرت حسابرس، اندازه شرکت به‌طور همزمان تأثیر معنی‌داری بر ارزش شرکت دارند. مالکیت مدیریتی نمی‌تواند اثر عملکرد مالی و شهرت حسابدار بر ارزش شرکت را تعدیل کند؛ اما قادر است اثر عملکرد مالی، شهرت حسابرس، اندازه شرکت بر ارزش شرکت را به‌طور همزمان تعدیل کند (Wardhana & Kusumawardhany, 2022).

هوانگ و همکاران (2020) تأثیرات تحلیل‌گران حاکمیت شرکتی بر ارزش شرکت را در استرالیا بررسی کردند. آنها دریافتند تحلیل‌گران حاکمیت شرکتی هیچ تأثیری بر ارزش شرکت در استرالیا ندارند. ازنظر تئوری، تحلیل‌گران حاکمیت شرکتی ازطریق نظارت بر مدیریت، افزایش تولید و انتشار اطلاعات و افزایش شناخت سرمایه‌گذاران، ارزش شرکت را ایجاد می‌کنند؛ اما آنها این اثر را در استرالیا پیدا نکردند. علاوه بر این، آنها متوجه شدند برخلاف تحلیل‌گران شرکت‌های انگلستان، تحلیل‌گران حاکمیت شرکتی هیچ تأثیر چشمگیری بر ارزش شرکت در استرالیا ندارند (Huang et al, 2020).

دی‌گلوریا (2017) در پژوهشی رابطه بین ویژگی‌های مالکیت شرکت و سازوکارهای حاکمیت شرکتی بر عملکرد شرکت را بررسی کرد. نتایج پژوهش او نشان داد در شرکت‌های با مالکیت خصوصی، رابطه معناداری میان سازوکارهای حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت وجود ندارد؛ اما در شرکت‌های بزرگ بین این دو، رابطه قوی و معناداری برقرار است (DiGloria, 2017).

وینتیلا و قرقیناس (2014) در پژوهشی تأثیر تمرکز مالکیت بر ارزش شرکت را بررسی کردند. نتایج، عدم تأثیرپذیری ارزش شرکت توسط اولین سهامدار بزرگ را نشان می‌دهد؛ درحالی‌که دومین سهامدار بزرگ به‌طور مثبت بر ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد و سومین سهامدار تا سطح دارایی 08/13 درصد دارای تأثیر مثبت و سپس منفی می‌شود؛ بنابراین، در سطوح فراتر از سطح آستانه، کاهش نگرانی دربارة فرایند نظارت مدیران و درنتیجه، دستیابی به اهداف خود درک می‌شود. علاوه بر این، از منظر تمرکز مالکیت، تنها مجموع دارایی‌های سه سهامدار بزرگ به‌طور مثبت بر ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد؛ اما هیچ رابطه آماری معناداری بین مجموع دارایی دو سهامدار بزرگ و ارزش شرکت شناسایی نشد (Vintilă & Gherghina, 2014).

کوکوروا و همکاران (2017) در تحقیق خود دریافتند تمرکز مالکیت و مالکیت مدیریت تأثیر چشمگیری بر ارزش شرکت ندارد. ساختار سرمایه ازنظر آماری تأثیر مثبت بر ارزش شرکت یا معیار Q Tobin’s داشته است؛ اما اندازه هیئت مدیره تأثیر منفی و معناداری را نشان می‌دهد (Kokoreva et al, 2017).

حال با مرور بر ادبیات نظری، فرضیه‌های تحقیق را می‌توان به‌صورت زیر مطرح کرد:

فرضیه اول: رابطه بین شدت رقابت سهامدارن و ارزش شرکت‌های تولیدی فعال در بورس اوراق بهادار غیرخطی است؛ اما رابطه کاهشی یا فرضیه سنگربندی مدیریتی تأیید می‌شود.

فرضیه دوم: رابطه بین شدت رقابت سهامدارن و بازدهی شرکت‌های تولیدی بورس اوراق بهادار غیرخطی است؛ اما رابطه افزایشی یا فرضیه همگرایی منافع بین متغیرها تأیید می‌شود.

روش‌شناسی پژوهش

پژوهش حاضر ازنظر هدف، کاربردی، طرح آن شبه‌تجربی و با اتکا به اطلاعات پس‌رویدادی یا آرشیوی از نوع توصیفی است و در دستة تحلیل مدل‌های رگرسیون غیرخطی آستانه‌ای قرار می‌گیرد. مبانی نظری و تجربی مطالعه با استفاده از روش کتابخانه‌ای تدوین شده است و داده‌های مورد نیاز برای محاسبه‌ متغیرهای مطالعه از بانک‌های اطلاعاتی مختلف استخراج شده‌اند. برای محاسبه‌ متغیرهایی که به آیتم‌های صورت‌های مالی و بازار نیاز داشتند، از اطلاعات آرشیوی بانک اطلاعاتی ره‌آورد نوین استفاده شده است.

جامعه‌ منتخب پژوهش شامل اطلاعات مالی تمام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی 1391 تا 1400 هستند. براساس شرایط زیر، شرکت‌های عضو نمونه به‌صورت حذفی از بین شرکت‌های عضو جامعه آماری مدنظر قرار گرفته‌اند:

1. شرکت‌های نمونه جزء بانک‌ها و مؤسسات مالی (شرکت‌های سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری مالی، شرکت‌های هلدینگ و لیزینگ‌ها) نباشند؛ زیرا افشای اطلاعات مالی و ساختارهای راهبردی شرکتی در آنها متفاوت است.
2. سال مالی شرکت‌ها منتهی به پایان اسفندماه هرسال باشد.
3. طی سال‌های 1391 تا 1400 تغییر سال مالی نداشته باشند.
4. تا پایان سال مالی 1390 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.
5. در دوره زمانی مدنظر از بورس اوراق بهادار تهران خارج نشده باشند.

با اعمال شرایط فوق، تعداد جامعه آماری در دسترس به 127 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار تقلیل یافتند و درنهایت به‌عنوان نمونه انتخاب شدند.

معرفی ساختار الگو و روش برآوردی

در این بخش پژوهش برای مدل‌سازی رابطه تمرکز مالکان با ارزش شرکت و ارتباط شدت رقابت سهامداران با بازدهی شرکت‌های بورسی تلاش شده است با الهام از تئوری‌ها و مبانی نظری قبلی، رویکرد اقتصادسنجی رگرسیون غیرخطی آستانه‌ای و الگوی رگرسیون انتقال ملایم پنلی (PSTR) تبیین ‌شود. مدل رگرسیون غیرخطی آستانه‌ای یکی از برجسته‌ترین مدل‌های با انعطاف‌پذیری بالا است که نخست، شکل تابعی خاص و محدودکننده‌ای را به ارتباط بین متغیرها تحمیل نمی‌کند؛ دوم، ارتباط غیرخطی احتمالی بین متغیرها را با استفاده از تابع انتقال و متغیر آستانه‌ای به شیوه‌های پیوسته مدل‌سازی می‌کند؛ سوم، به ضرایب تخمین اجازه می‌دهد در طول زمان و برای مقاطع مختلف تغییر کنند که البته این ویژگی راه‌حل مناسبی برای فائق‌آمدن بر مشکل ناهمگنی پارامترهای تخمینی است؛ بنابراین، به پیروی از فوک و همکاران (Fok et al, 2005)، گونزالز و همکاران (Gonzalez et al, 2017) و کولیتاز و هارلین (Colletaz, & Hurlin, 2006) فرم تابعی یک مدل PSTR با دو رژیم حدی و یک تابع انتقال به‌صورت زیر است:

در رابطه (1)  متغیر وابسته،  برداری از متغیرهای برون‌زا،  اثرات ثابت مقاطع،  نیز جمله خطا است و  تابع انتقال است که یک تابع پیوسته و کران‌دار بین صفر و یک است و به‌صورت زیر تعریف می­شود:

همچنین، این تابع انتقال توسط متغیر آستانه‌ای تعیین و به‌صورت تابع لاجیستیکی زیر تصحیح می‌شود:

در رابطه (3)  پارامتر شیب بوده و بیان‌کنندة میزان تعدیل یا سرعتی است که رابطه دو متغیر از یک وضعیت خاص به وضعیت دیگر تغییر می‌کند و  متغیر آستانه‌ای است که براساس مطالعه کولیتاز و هارولین باید از بین متغیرهای توضیحی، وقفه متغیر وابسته یا هر متغیری خارج از مدل انتخاب شود که از منظر تئوریکی در ارتباط با مدل مطالعه‌شده و عامل ایجاد رابطه غیرخطی باشد. همچنین،  یک بردار از پارامترهای حد آستانه‌ای است و به اندازه معینی از متغیر انتقال اشاره دارد که در آن، نحوه ارتباط دو متغیر از یک وضعیت به وضعیت دیگر تغییر می‌کند؛ البته فرم تعمیم‌یافتة الگو با بیش از یک تابع انتقال نیز به‌صورت رابطه زیر تصریح می‌شود:

که در آن، r بیان‌کنندة تعداد توابع انتقال برای تصریح رفتار غیرخطی است. همچنین، گونزالز و همکاران بیان می‌کنند تابع انتقال به‌طور معمول دارای یک یا دو حد آستانه‌ای است (1=m و 2=m)؛ بنابراین، ویژگی پیوسته و کران‌داربودن تابع انتقال بین صفر و یک باید بحث شود. با فرض 1=m یک تابع انتقال با دو رژیم حدی وجود دارد؛ یعنی با میل‌کردن شیب به سمت بی‌نهایت، اگر  باشد، تابع انتقال مقدار یک و چنانچه  باشد، تابع انتقال مقدار صفر اختیار می‌کند. با فرض 2=m، در صورت تمایل پارامتر شیب به سمت بی‌نهایت، تابع انتقال سه رژیمی خواهیم داشت که دو رژیم بیرونی مشابه یکدیگر و متفاوت از رژیم میانی رفتار می‌کنند. حال اگر پارامتر شیب یا سرعت انتقال رژیم میانی به صفر میل کند، مدل PSTR به یک مدل رگرسیون خطی با اثرهای ثابت تبدیل خواهد شد.

مراحل تخمین

مراحل تخمین مدل آستانه غیرخطی پنلی براساس مطالعه گونزالز و همکاران (Gonzale et al, 2017) و کولیتاز و هارولین (Colletaz, & Hurlin, 2006) بدین ترتیب است که ابتدا آزمون خطی در مقابل غیرخطی مدل انجام می‌شود که در صورت رد فرضیه صفر آزمون، الگو غیرخطی است و باید توابع انتقال برای تصریح کامل رفتار غیرخطی موجود میان متغیرها انتخاب شوند. برای آزمون این فرضیه از آماره‌های ضریب لاگرانژ والد (LM_W)، ضریب لاگرانژ فیشر (LM_F) و نسبت راستنمایی (LR) استفاده می‌شود که توسط روابط زیر محاسبه می‌شوند:

که در آن، SSR₀ مجموع باقی‌مانده‌ها در مدل پنل خطی و SSR₁ مجموع مربعات باقی‌مانده غیرخطی PSTR است. همچنین، T دوره زمانی، N تعداد مقاطع، K تعداد متغیرهای توضیحی لحاظ‌شده در مدل و m تعداد حدهای آستانه‌ای هستند. در شرایطی که نتایج به وجود مدل غیرخطی دلالت داشته باشد، در مرحله بعدی باید تعداد توابع انتقال برای تصریح کامل رفتار غیرخطی انتخاب شوند؛ بنابراین، صفر وجود یک تابع انتقال در مقابل حداقل دو تابع انتقال آزمون می‌شود. فرایند این آزمون نیز مشابه خطی‌بودن مدل است که اگر فرضیه صفر رد نشود، لحاظ‌کردن یک تابع انتقال برای بررسی رابطه غیرخطی میان متغیرهای تحت بررسی کفایت می‌کند؛ اما اگر فرضیه صفر این آزمون رد شود، حداقل دو تابع انتقال در مدل آستانه غیرخطی وجود دارد؛ ازاین‌رو، در ادامه باید فرضیه صفر وجود دو تابع انتقال در مقابل حداقل سه تابع انتقال آزمون شود. این فرایند تا زمانی ادامه خواهد یافت که فرضیه صفر پذیرفته شود. مطالعات کولیتاز و هارلین قابلیت آزمون وجود رابطه خطی در مقابل غیرخطی (PSTR) بین متغیر‌ها را دارد؛ بنابراین، مدل‌های تجربی پژوهش پیش‌رو برای آزمون فرضیه‌های تحقیق، با الهام از تئوری‌های نظری و مطالعات تجربی فام و همکاران (Pham et al, 2021) و هگدی و همکاران (Hegde et al, 2020) برای آزمون فرضیه رابطه شدت رقابت سهامداران با ارزش شرکت به‌صورت زیر تصریح می‌شوند:

همچنین، برای آزمون فرضیه دوم مبنی بر رابطه شدت رقایت سهامدارن و بازدهی شرکت از فرم تبعی زیر استفاده خواهیم کرد:

در روابط فوق، i و t بیان‌کنندة شرکت و زمان،  ارزش شرکت و  بازدهی دارایی به‌عنوان متغیرهای وابسته هر دو معادله،  معیار شدت رقابت سهامداران به‌عنوان متغیر مستقل،  درصد سهام مالکان دولتی به‌عنوان متغیر انتقال،  مانع ورود،  شدت موجودی سرمایه،  اهرم مالی به‌عنوان متغیرهای کنترلی و  جمله خطا است. شایان ذکر است براساس روابط (6) و (7) فرض می‌شود در ازای سطوح مختلف سهم مالکان دولتی رابطه بین تمرکز سهامداران با ارزش و بازدهی شرکت از الگوی غیرخطی آستانه‌ای تبعیت می‌کند.

تعریف عملیاتی متغیرها

در این پژوهش اطلاعات آماری برای برآورد الگو از پایگاه داده‌ها و اطلاعات بورس اوراق بهادار تهران، استخراج و سپس متغیرهای تحقیق با استفاده از فرمول‌های زیر عملیاتی و کمی شده‌اند که در ادامه توضیحات لازم برای هر متغیر ارائه می‌شود.  

ارزش شرکت: دیدگاه سهامداران را نشان می‌دهد و با قیمت سهام مرتبط است و هرچه قیمت سهام بالاتر باشد، ارزش شرکت بالا می‌رود. همچنین، باعث می‌شود بازار این باور را داشته باشد که علاوه بر خوب‌بودن عملکرد شرکت، چشم‌اندازهای خوبی برای آن وجود دارد. به عبارت دیگر، به معنای حداکثرسازی رفاه سهامداران در حین دستیابی به اهداف شرکت است و با نسبت قیمت سهام به ارزش دفتری شرکت اندازه‌گیری می‌شود.

در رابطه (8)،  نشان‌دهندة ارزش شرکت،  ارزش دفتری و قیمت سهام انتهای سال است (2019 Sukesti et al,).

بازدهی شرکت: به توانایی دارایی شرکت در ایجاد سود اشاره دارد و عامل کلیدی برای سرمایه‌گذاری آینده شرکت محسوب می‌شود و این معیار از نسبت سود قبل از بهره و مالیات به ارزش دفتری جمع دارایی‌ها با فرمول زیر به دست می‌آید:

که در آن،  بیان‌کنندة سود قبل از بهره و مالیات و  ارزش دفتری کل دارایی‌ها است (Chu, 2009).

اهرم مالی: اهرم مالی، استفاده از ابزارهای مالی یا بدهی برای افزایش نرخ بازده سرمایه‌گذاری بالقوه است و برای ارزیابی مخاطره مالی بنگاه در ساختار سرمایه به کار می‌رود که از نسبت کل بدهی‌ها به دارایی  به دست می‌آید (Aroesa et al, 2010).

شدت موجودی سرمایه: این ضریب بیان‌کنندة میزان تجهیزات و اموال سرمایه‌ای است که شرکت برای انجام فعالیت‌های اقتصادی از آن استفاده می‌کند و این معیار از رابطه  محاسبه می‌شود (Huang & Hou, 2020).

نگاره 1. آماره توصیفی متغیرهای پژوهش

Table 1. Descriptive statistics of research variables

منبع: یافته‌های پژوهش

شدت رقابت سهامداران به‌عنوان یکی از عناصر ساختاری بازار بوده که بر رفتار و عملکرد شرکت‌های نمونه در بازار اثرگذار است. براساس نگاره (1)، میانگین این متغیر در شرکت‌های نمونه معادل 192/0 و بالاتر از میانه 144/0 است؛ بنابراین، می‌توان بیان کرد وجود رفتارهای غیررقابتی بین سهامداران و امکان افزایش یا کاهش عناصر عملکردی ارزش و بازدهی شرکت، با توجه به نوع عکس‌العمل سهامداران و مدیران در قبال یکدیگر دور از انتظار نیست. علاوه بر این، کمینه شدت رقابت سهامداران با مقدار 387/1- می‌تواند تأییدی بر وجود ساختار رقابتی بازار بین سهامداران باشد. اختلاف درخور توجه بین بیشینه و کمینه سهم مالکان دولتی نیز بیان می‌کند بخش عمده سهام شرکت‌ها در دست مالکان دولتی یا شبه‌دولتی متمرکز است.  

همچنین، شرکت‌های نمونه به‌ترتیب متوسط شدت مانع ورود و شدت سرمایه 5/24 و 1/29 درصدی داشته‌اند و تحقق تفاوت چشمگیر مقادیر بیشینه و کمینه این دو متغیر می‌تواند توجیه‌کنندة مانعی مرتفع در مقابل ورود رقبا به بازار، تسلط تعداد اندکی بازیگران فعال بر بازار و تمرکز سهامداران عمده باشد؛ درنتیجه، تمایل سهامداران عمده برای تصاحب ثروت سهامداران اقلیت یا کنترل و نظارت آنها بر مدیران به‌منظور تأمین منافع ثروت و سود افزایش می‌یابد. همچنین، در شرکت‌های نمونه با میانگین اهرم مالی معادل 548/0 ملاحظه می‌شود که تقریباً 8/54 درصد از دارایی‌های شرکت ناشی از بدهی است.

علاوه بر این، با استناد به نتایج نگاره (1) در خصوص متغیر بازدهی شرکت به‌عنوان یکی از شاخص‌های سودآوری وابسته به دارایی می‌توان اذعان کرد این متغیر با مقدار متوسط معادل 146/0 ایده‌ای دربارة مدیریت کارآمد در خصوص استفاده از دارایی به‌منظور تولید سود ارائه می‌دهد. به عبارتی دیگر، شرکت‌های نمونه به‌طور متوسط به‌ازای هر ریال سرمایه‌گذاری در دارایی‌ها معادل 6/14 درصد سود کسب کرده‌اند. حداقل مقدار منفی 581/0 متغیر مذکور نیز دلالت بر این دارد که بعضی از شرکت‌ها در نمونه آماری زیان داشته‌اند. همچنین، ارزش شرکت که بیان‌کنندة دیدگاه سهامداران در رابطه با قیمت سهام شرکت است، با مقدار متوسط 549/4 باعث شده است بازار این باور را داشته باشد که شرکت‌های نمونه مطالعه از عملکرد نسبتاً مناسبی برخوردارند و علاوه بر آن، با وجود زیان‌دهی برخی شرکت‌ها همچنان می‌توان چشم‌اندازهای آینده خوبی را برای شرکت‌های فعال انتظار داشت.

آزمون‌های پیش‌فرض برای برازش رگرسیون

همان‌طور که بیان شد در این تحقیق بررسی رابطه شدت رقابت سهامداران بر بازدهی و ارزش شرکت مدنظر بوده است؛ بنابراین، با الهام‌ از تئوری‌های نظری و بهره‌گیری از مدل‌های تجربی فام و همکاران (2021) و هگدی و همکاران (2020)، فرضیه‌های تحقیق در چارچوب الگوی رگرسیون آستانه غیرخطی آزمون می‌شوند؛ البته قبل از برآورد مدل، اطمینان از کاذب‌نبودن رگرسیون امری ضروری است. در این راستا پسران (Pesaran, 2012) عکس‌العمل مناسب متغیرها برای جلوگیری از رگرسیون ساختگی را به اندازه نسبی T , N نسبت داد و بیان کرد در مدل‌های پنل ناهمگن با N  بزرگ (N>30) و 15T< بررسی درجه هم‌انباشتگی و انجام آزمون مانایی متغیرها لازم نیست و می‌توان بدون بررسی مانایی نسبت به برآورد مدل اقدام کرد. با توجه به اینکه در مطالعه حاضر، تعداد مقاطع 127N= و بازه زمانی 10 ساله از 15=T کمتر است، می‌توان تنها با انجام آزمون‌های تشخیصی، برآورد مدل نهایی را بررسی کرد.

براساس نتایج نگاره (2) و بررسی هم‌خطی بین متغیر با استفاده از عامل تورم واریانس (VIF) ملاحظه می‌شود که مشکل هم‌خطی جدی بین متغیرهای تحقیق وجود ندارد

نگاره 2. نتایج آزمون هم‌خطی بین متغیرهای معادله بازدهی و ارزش شرکت

Table 2: The results of the collinearity test between the variables of the efficiency equation and the value of the company

منبع: یافته‌های پژوهش

نتایج فرضیه اول پژوهش

برای آزمون فرضیه اول و برآورد الگوی ارزش شرکت (معادله 6)، ابتدا فرضیه صفر خطی‌بودن در مقابل فرضیه وجود الگوی PSTR با در نظر گرفتن متغیر سهم مالکان دولتی به‌عنوان متغیر انتقال آزمون شد. سپس فرض وجود رابطه غیرخطی باقی‌مانده به‌منظور تعیین تعداد توابع انتقال بررسی شد که نتایج آن در نگاره (3) مشاهده می‌شوند.

نگاره 3. آزمون رابطه خطی در مقابل PSTR و تعداد توابع انتقال در معادله ارزش شرکت

Table 3. Test of linear relationship against PSTR and the number of transfer functions in the company value equation

منبع: یافته‌های پژوهش

علاوه بر این، برای انتخاب حالت بهینه برای تابع انتقال با یک یا دو حد آستانه‌ای، مدل PSTR متناظر با یک و دو تابع انتقال به‌طور مجزا برآورد شد و سپس براساس معیارهای مجموع مجذور باقی‌مانده‌ها (58/684=RSS)، آکاییک (589/0- =AIC) و شوارتزبیزین (540/0- =SB) مدل PSTR با یک حد آستانه‌ای و یک تابع انتقال برای ارزش شرکت به‌عنوان مدل بهینه انتخاب شد؛ ازاین‌رو، مدل PSTR با یک تابع انتقال و یک حد آستانه که بیان‌کنندة مدل دو رژیمی است و رفتار غیرخطی متغیرها را نشان می‌دهد، به‌صورت نگاره (4) تصریح می‌شود.

علامت ** و * به‌ترتیب معناداری ضرایب در سطح 5 درصد و 10 درصد را نشان می‌دهند.

منبع: یافته‌های پژوهش

نتایج نگاره (4) دلالت می‌کنند پارامتر شیب، معادل 7/29 و حدآستانه به‌عنوان نقطه عطف و متمایزکنندة دو رژیم معادل 077/0 برآورد شده است. به عبارت دیگر، وقتی مقدار متغیر انتقال به این حد آستانه‌ای می‌رسد جهت تأثیرگذاری متغیرها تغییر می‌کند و با سرعت 7/29 اتفاق می‌افتد. گفتنی است دو رژیم اول و دوم حالت‌های حدی رگرسیون آستانه‌ای غیرخطی هستند که با توجه به مشاهدات متغیر انتقال مقدار ضرایب رگرسیونی بین این دو مقدار حدی نوسان می‌کند؛ البته به‌دلیل اینکه ضرایب متغیرها با توجه به متغیر انتقال در طول زمان یکسان نیستند، نمی‌توان مقدار عددی ضرایب را تفسیر کرد و صرفاً باید علامت متغیرها را تجزیه و تحلیل کرد که برای تبیین بهتر، نتایج دو رژیم حدی مدل آستانه‌ای ارزش شرکت در انتهای جدول ارائه شده‌اند. همچنین، نتایج دلالت بر تأثیر مثبت متغیرهای شدت رقابت سهامداران، ضریب شدت سرمایه و شدت مانع ورود بر ارزش شرکت در بخش خطی الگو دارند؛ اما سهم مالکان دولتی و اهرم مالی تأثیر منفی و معناداری خواهند داشت.

با توجه به دو رژیم ذکرشده، ملاحظه می‌شود تمام متغیرها با گذر از حد آستانه‌ای تغییر علامت داده‌اند که تأییدی بر رابطه غیرخطی بین ارزش شرکت و عوامل مؤثر بر آن است. این در حالی محقق شده است که بعد از سطح آستانه، متغیرهای شدت رقابت سهامداران، سهم مالکان دولتی و ضریب سرمایه همچنان تأثیر‌پذیری ارزش شرکت را تقویت کرده‌اند. به عبارت دیگر، اگر سهم مالکان دولتی از 077/0 تجاوز کند، متغیرها با سرعت 7/29 تغییر مسیر می‌دهند و براساس رژیم دوم رفتار می‌کنند. در خصوص شدت مانع ورود می‌توان اذعان کرد تا قبل از سطح آستانه، اثرگذاری مثبتی بر ارزش شرکت داشته که با گذر از حد آستانه‌ای منفی و معنادار شده است. به عبارت دیگر، افزایش شدت مانع ورود نشان‌دهندة رابطه U معکوس با ارزش شرکت بوده است و شواهدی دال بر تئوری همگرایی منافع قبل از سطح آستانه‌ای و سنگربندی مدیریتی بعد از سطح آستانه‌ای را نشان می‌دهد.

نتایج فرضیه دوم پژوهش

همان‌گونه که قبلاً نیز بیان شد به‌منظور آزمون فرضیه دوم و برآورد مدل بازدهی شرکت (معادله7)، ابتدا فرضیه صفر خطی‌بودن در مقابل فرضیه وجود الگوی PSTR با در نظر گرفتن سهم مالکان دولتی به‌عنوان متغیر انتقال آزمون شد. آنگاه فرض وجود رابطه غیرخطی باقی‌مانده برای تعیین تعداد توابع انتقال بررسی شد که نتایج آن در نگاره (5) ارائه شده‌اند.

نگاره 5. آزمون رابطه خطی در مقابل PSTR و تعداد توابع انتقال برای معادله بازدهی شرکت

Table 5. Test of linear relationship against PSTR and the number of transfer functions for the company's asset return equation

منبع: یافته‌های پژوهش

در ادامه، به‌منظور انتخاب حالت بهینه میان تابع انتقال با یک یا دو حد آستانه‌ای براساس معیارهای مجموع مجذور باقی‌مانده‌ها (38/116=RSS)، آکاییک (36/2- =AIC) و شوارتزبیزین (31/2- =SB)، مدل PSTR با یک حد آستانه‌ای و یک تابع انتقال برای بازدهی شرکت به‌عنوان مدل بهینه انتخاب شد؛ ازاین‌رو، پس از انتخاب مدل PSTR با یک تابع انتقال و یک حد آستانه‌ای که بیان‌کنندة مدل دو رژیمی است، در ادامه رفتار متغیرها برای معادله بازدهی شرکت به‌صورت نگاره (6) خواهد بود.

نگاره 6. نتایج برآورد پارامترهای مدل PSTR در معادله بازدهی شرکت

Table 6. The results of estimating the parameters of the PSTR model in the company's efficiency equation

علامت ** و * به‌ترتیب معناداری ضرایب در سطح 5 درصد و 10 درصد را نشان می‌دهند.

منبع: یافته‌های پژوهش

با توجه به اینکه انتظار می‌رود شدت رقابت سهامداران بر بازدهی شرکت تأثیرگذار باشد، در معادله بازدهی شرکت متغیر سهم مالکان دولتی به‌عنوان عامل ایجادکنندة رابطه غیرخطی (متغیر انتقال) مدنظر قرار گرفته است. براساس نتایج جدول (5) ملاحظه می‌شود یک تابع انتقال با دو رژیم حدی انتخاب شده است. مقدار حد انتقال، 551/0 و سرعت انتقال، بیان‌کنندة جهش از رژیم حدی اول به دوم، برابر 20/3 است؛ ازاین‌رو، در صورتی که مقدار سهم مالکان دولتی از 551/0 کوچک‌تر باشد، در رژیم حدی اول قرار می‌گیرد و  برابر صفر می‌شود و در حالتی که سهم مالکان دولتی از 551/0 بیشتر باشد، در رژیم حدی دوم قرار می‌گیرد و مقدار  برابر یک است. علامت شدت رقابت سهامداران در رژیم حدی اول، مثبت و معنی‌دار و در رژیم حدی دوم تأثیر منفی بر بازدهی شرکت داشته است؛ یعنی تا قبل از حد آستانه‌ای 551/0 با افزایش شدت رقابت سهامداران بازدهی شرکت‌های بورسی افزایش می‌یابد و با گذر از سطح آستانه اثر آن هرچند منفی شده است، ازنظر آماری معنادار نیست. به عبارت دیگر، اگر سهم مالکان دولتی از 551/0 تجاوز کند، متغیرها با سرعت 20/3 تغییر مسیر می‌دهند و براساس رژیم دوم رفتار می‌کنند؛ اما درصورت کمتربودن از حد آستانه‌ای در رژیم اول قرار خواهند گرفت. درواقع، با گذر از حد آستانه، اثر شدت رقابت سهامداران در جهت تقویت بازدهی شرکت است که این نتایج شواهدی مبتنی بر تسلط تئوری نظارت بر سلب مالکیت شرکت‌های بورسی در ایران ارائه می‌دهند. در خصوص سهم مالکان دولتی می‌توان اذعان کرد براساس تئوری نمایندگی و تفکیک مالکیت از کنترل، در شرکت‌هایی که سهم مالکان دولتی نسبتاً بالاست، مالکان با توجه به ساختار، نوع مالکیت، قرارگرفتن در حاشیه امن و شرایط زندگی آرام، نظارت و کنترل کمتری بر فعالیت مدیران دارند که این امر امکان سلب مالکیت توسط مدیران، تصاحب سهام مالکان و تلاش برای تأمین منافع شخصی در مقابل مالکان را فراهم می‌کند؛ این امر افزایش اهرم مالی و تأثیر منفی بر بازدهی شرکت را در پی خواهد داشت. علاوه بر این، با افزایش شدت مانع ورود امکان تسلط مدیران بر سهامداران اقلیت بیشتر می‌شود و ازطریق سنگربندی مدیریتی کاهش بازدهی شرکت را به دنبال دارد. توسعه موجودی سرمایه در رژیم حدی اول، منفی و در رژیم دوم مثبت و معنادار بوده که به‌منزلة وجود رابطه U شکل بین موجودی سرمایه و بازدهی شرکت است؛ دلیل آن را می‌توان به این نکته نسبت داد که با افزایش موجودی سرمایه، تمرکز سهامداران عمده بیشتر می‌شود و آنها تمایل بالاتری برای تصاحب ثروت سهامداران اقلیت به‌منظور افزایش ثروت و سود خود دارند؛ بنابراین، بازدهی و عملکرد شرکت‌های سلب مالکیت شده تقلیل می‌یابد؛ اما درنهایت با گسترش نظارت، کنترل و همسویی منافع سهامداران و مدیران، میزان بازدهی افزایش خواهد یافت.

بحث و نتیجه‌گیری

مقاله حاضر تلاش دارد رابطه شدت رقابت سهامداران با بازدهی و ارزش 127 شرکت بورسی ایران در سال‌های 1400-1391 را بررسی کند. با توجه به اینکه در خصوص رابطه مذکور بین اقتصاددانان اتفاق‌نظر وجود ندارد و با یکدیگر متفق‌القول نیستند، لازم است این ارتباط به‌طور تجربی بررسی شود. نتایج پژوهش در هر دو الگو، وجود مدل آستانه‌ای غیرخطی با دو رژیم حدی را تأیید می‌کنند. همچنین، با شدت رقابت سهامداران تا قبل از سطح آستانه‌ای سهم مالکان دولتی، ارزش و بازدهی شرکت در رژیم حدی اول افزایش می‌یابد؛ زیرا در این مرحله با افزایش سهم مالکان دولتی و تمرکز بالای سهامداران در بازار، امکان تسلط آنها بر بازار، بهره‌مندی از ارز با نرخ‌های تعرفه‌ای، خوراک ارزان قیمت و حمایت‌های دولتی را فراهم می‌کند؛ ازاین‌رو، اینگونه سهامداران قدرت کنترل و نظارت بیشتری به دست می‌آورند که معمولاً از آن برای مشارکت در فعالیت‌های سودآور با بازدهی و ارزش بالا استفاده می‌کنند. نکته تأمل‌برانگیز این است که بعد از سطح آستانه و در رژیم حدی دوم، هرچند وجود رابطه غیرخطی تأیید شده است، همچنان اثرگذاری شدت رقابت سهامداران بر ارزش و بازدهی شرکت مثبت و معنادار بوده است که شواهد مذکور بر تسلط و غلبه فرضیه نظارت و همگرایی منافع بر فرضیه سلب مالکیت سهامداران دلالت دارد. در رابطه با متغیرهای کنترلی می‌توان اذعان کرد در معادله بازدهی دو متغیر اهرم مالی و موجودی سرمایه در رژیم اول اثر کاهشی را نشان می‌دهند؛ اما با گذر از سطح آستانه اثر فزاینده‌ای را نشان می‌دهند که تأییدکنندة رابطه U شکل بین دو متغیر مذکور است؛ البته در معادله بازدهی همین رفتار دربارة اهرم مالی مشاهده می‌شود؛ درحالی‌که موجودی سرمایه در معادله ارزش شرکت نقش غالب فرضیه نظارت و کنترل بر سنگربندی مدیریتی را تأیید می‌کند. افزایش شدت مانع ورود نیز حاکی از آن است که امکان تسلط مدیران بر سهامداران اقلیت بیشتر شده است و امکان سلب مالکیت مدیران از سهامدارن ازطریق سنگربندی مدیریتی فراهم می‌شود که این امر کاهش بازدهی و ارزش شرکت را در پی خواهد داشت.

با توجه به نتایج پژوهش، پیشنهادهای زیر ارائه می‌شوند؛ با توجه به اینکه افزایش شدت رقابت سهامداران و تمرکز بازار در دست تعداد محدود بازیگران فعال باعث افزایش بازدهی و ارزش شرکت شده است، غالب‌بودن فرضیه همگرایی منافع تأیید می‌شود؛ ازاین‌رو، به برنامه‌ریزان و صاحب‌نظران مالی توصیه می‌شود با تعیین سطح مناسب تمرکز و شدت رقابت سهامداران نسبت به کاهش تضاد منافع فعالان بازار و افزایش ارزش و بازدهی شرکت اقدام کنند.

در تدوین قوانین و مقررات نظارتی بر فعالیت مدیران و سهامداران به سیاست‌گذاران و قانون‌گذاران بازار بورس توصیه می‌شود به‌منظور توسعه همگرایی منافع، توجه خود را بیشتر به سمت شرکت‌هایی معطوف کنند که در بازارهای با ساختار کمتر رقابتی فعالیت می‌کنند تا از این طریق با کاهش هزینه نمایندگی از حقوق سهامداران و سرمایه‌گذاران عمده حمایت نمایند.

با توجه به اینکه ضریب شدت سرمایه منجر به افزایش بازدهی و ارزش شرکت شده است، به مؤسسات حسابرسی و تصمیم‌گیران مالی توصیه می‌شود که نسبت به انتشار به‌موقع اطلاعات شرکت از منظر شدت سرمایه اقدام کنند و با پیش‌بینی افق سرمایه‌گذاری، امکان رقابت‌پذیری سهامداران و سرمایه‌گذاران در بازارهای داخل و خارج را فراهم کنند. علاوه‌براین، با حذف موانع ورود مصنوعی زمینه‌ساز ورود سرمایه‌های خارجی و مشارکت سهامداران و مالکان در بازارهای مالی بین‌المللی باشند.

همچنین، به‌منظور افزایش ارزش و بازدهی شرکت‌های فعال بورسی، گسترش تخصص مدیران مالی و اجرایی شرکت‌ها، مشارکت در فعالیت‌های سودآور و کاهش هزینه‌های اضافی حاصل از استخدام نیروی کار مازاد پیشنهاد می‌شود. به برنامه‌ریزان بازار بورس، پایش مداوم ساختار مالکیت سهامداران عمده و جزء و بررسی اندازه شرکت برای ممانعت از تسلط مدیران و سهامدارن دولتی و شبه‌دولتی بر بازار توصیه می‌شود.

علاوه بر آن، به پژوهشگران پیشنهاد می‌شود در پژوهش‌های آتی تأثیر دیگر عناصر ساختاری و رفتاری بازار از قبیل نقش ائتلاف و تبانی بین سهامداران، شدت تبلیغات، مخارج تحقیق و توسعه، ابداع و نوآوری را بر ارزش و بازدهی شرکت بررسی کنند. این مطالعه نیز مانند هر پژوهش علمی دیگری عاری از محدودیت نخواهد بود. با توجه به اینکه تورم شدیدی طی چندین دهه در ایران اتفاق افتاده است، این پژوهش برای کنترل اثر تورم از قلمرو زمانی کوتاه‌مدتی استفاده کرده است که در مطالعات آتی با به‌کارگیری بازه‌ زمانی بلندمدت‌تری می‌توان‌ اثر تورم و سایر شاخص‌های کلان را با دقت بیشتر بررسی و کنترل کرد؛ علاوه بر این، عدم کنترل عوامل سیاسی و اقتصادی، در دسترس نبودن اطلاعات صورت‌های مالی برخی شرکت‌ها، عدم ارائه گزارش دقیق مالی برای برخی از متغیرها و نبود اطلاعات در بعضی از سال‌های فعالیت می‌تواند از محدودیت‌های دیگر پژوهش حاضر باشد.