تأثیر الگوهای پرداخت سود سهام و نسبت قیمت به سود بر ارزش بازار سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

یکی از موارد مهم در جهت رشد و توسعه بازار سرمایه، آگاهی از نحوه قیمت‌گذاری سهام و عوامل مؤثر بر آن است. درواقع عواملی که بتواند سرمایه‌گذاران را به نحوی در قیمت‌گذاری سهام، ارزیابی وضعیت فعلی و پیش‌بینی چشم‌انداز آتی سرمایه‌گذاری راهنمایی کند، موضوع مهم و کلیدی محسوب می‌شود. دراین‌بین، سود سهام و نسبت قیمت به سود به‌عنوان دو معیار ارزش‌گذاری سهام، در رویکرد تنزیل جریان نقدی و رویکرد ارزشیابی نسبی مطرح می‌شوند و درعین‌حال از محبوبیت ویژه‌ای نزد سرمایه‌گذاران برخوردارند. بااین‌حال بسیاری از سرمایه‌گذاران اطلاعات کافی درباره محتوای اطلاعاتی و اثر آن‌ها بر روند معاملات سهام در بورس نداشته و به همین دلیل در هنگام خریدوفروش سهام با چالش‌هایی مواجه می‌شوند. جدایی از این مسئله، تنوع شیوه‌های توزیع سود سهام طی زمان، به‌عنوان یکی از مهم‌ترین معماهای حل‌نشده در بحث تأمین مالی شرکت‌ها و جذب سرمایه‌گذاران باقی مانده است و تعادل هم‌زمان بین پرداخت سود و حفظ سود در شرکت به‌منظور رشد و توسعه، چالشی سخت برای مدیران محسوب می‌شود؛ علی‌الخصوص زمانی که مدیران برای دستیابی به ترکیب بهینه از پرداخت سود به‌منظور افزایش قیمت سهام با مسائلی چون هزینه‌های نمایندگی، عدم تقارن اطلاعاتی و سایر اصطکاکات بازار شامل مالیات مواجه می‌شوند. به همین منظور در این پژوهش تلاش شده تا با ارزیابی پیامدهای به‌کارگیری الگوهای مختلف پرداخت سود سهام و تحلیل نسبت قیمت به سود، گامی کوچک در جهت راهنمایی مدیران به انتخاب سیاست تقسیم سود بهینه در کنار آگاهی بخشی به تصمیمات سرمایه‌گذاران برداشته شود.

صاحب‌نظران و پژوهشگران مالی به‌خصوص تحلیلگران بنیادی، نقش سود سهام و نسبت قیمت به سود را به‌عنوان دو عامل درونی مؤثر بر رفتار قیمت سهام موردمطالعه قرار داده‌اند؛ نتایج تعدادی از پژوهش‌ها، تأثیر سود سهام و نسبت قیمت به سود را در ایجاد تصویری از سودآوری آتی سهم تحت عنوان نقش اطلاعاتی تأیید نموده است (Almumani, 2014; Khan, 2012; Liu & Chi, 2014; Sharif et al., 2015; Sharma, 2011). در مقابل پژوهش‌هایی نیز اثر این عوامل را بر قیمت سهام ناچیز و بی‌اهمیت دانسته و محتوای اطلاعاتی آن را زیر سؤال برده‌اند (خالقی مقدم و رستمی، 1382؛ شجاع، 1391؛ Akbar & Baig, 2010؛Gill et al., 2012 ؛Kibet et al., 2016 ). ازاین‌رو در مورد تأثیر این عوامل بر قیمت سهام در کشورهای مختلف توافقی ارائه نشده و هنوز جنبه‌های جدیدی از آن جای بحث و مطالعه دارد. آنچه این پژوهش را از سایر پژوهش‌های مشابه در این زمینه متمایز می‌کند، بررسی نقش سود دوگانه برای اولین بار در پژوهش‌های داخلی است که می‌تواند شایسته توجه محققان و پژوهشگران جهت پر کردن شکاف موجود در زمینه تأثیر سودهای ترکیبی بر ارزش بازار سهام ایران باشد. در نظر گرفتن میانگین p/e شرکت‌های هم‌گروه در هر صنعت جهت محاسبه نسبت قیمت به سود نیز از جنبه‌های نوآوری‌های این پژوهش محسوب می‌شود و دیدگاه جامع‌تری را برای بررسی محتوای اطلاعاتی آن فراهم می‌کند. به‌طورکلی پژوهش حاضر بر نقش اطلاعاتی سود سهام و نسبت قیمت به سود تمرکز داشته و به‌طور خاص تأثیر هر یک از الگوهای پرداخت سود نقدی، سهام جایزه، سود دوگانه و نسبت قیمت به سود تأخیری-مقایسه‌ای را بر قیمت سهام انتهای دوره شرکت‌های سودآور بورسی طی بازه زمانی 1393 تا 1400 موردبررسی قرار داده است. در ادامه خلاصه‌ای از مبانی نظری همراه با نتایج مهم‌ترین پژوهش‌ها بیان و سپس فرضیه‌ها و مدل پژوهش ارائه می‌شود. در دو بخش بعدی نیز، یافته‌های آماری همراه با نتایج آزمون‌ها تشریح و بر اساس نتایج به‌دست‌آمده، جمع‌بندی و توصیه‌هایی ارائه می‌شود.

مبانی نظری و پیشینه پژوهش

استدلال اصلی در تئوری‌های علامت‌دهی سود تقسیمی، فرض عدم تقارن اطلاعاتی مدیران و سرمایه‌گذاران نسبت به سودآوری آتی سهام در نظر گرفته‌شده؛ لذا مدیران در جهت راهنمایی سرمایه‌گذاران، اطلاعاتی از عملکرد آتی شرکت را به طریق مختلفی به بازار منتقل می‌کنند تا سرمایه‌گذاران بتوانند ارزیابی دقیق‌تری از ارزش واقعی سهام داشته باشند. یکی از مؤثرترین روش‌های انتقال این اطلاعات، سیاست تقسیم سود شرکت است که سیگنال‌هایی از توانایی سودآوری و تحقق جریانات نقدی آتی در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد (Spence, 1978). درواقع هدف اصلی از سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌ها، کسب حداکثر بازدهی با پذیرش درجه قابل قبولی از ریسک است، بنابراین انتظار می‌رود با بالا رفتن توان سودآوری و قدرت تولید جریانات نقد آتی، اطمینان به سرمایه‌گذاری افزایش و سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری در آن سهم ترغیب شوند؛ به‌عبارت‌دیگر با بالا رفتن انتظارات از آینده سهم یا افزایش پتانسیل بازدهی سهام، تقاضا برای خرید و به دنبال آن قیمت بازار سهام افزایش پیدا کند.

سود نقدی

مدیران، توزیع سود سهام را یک تصمیم چسبنده قلمداد و برگشت از آن را پرهزینه می‌دانند، لذا نسبت به افزایش و کاهش سود تقسیمی محتاط عمل نموده و بر اساس شرایط بنیادی شرکت و ارزیابی خود از سودهای بلندمدت و پایدار، اقدام به توزیع سود سهام می‌کنند (علوی طبری و همکاران، 1388). پس دور از ذهن نخواهد بود که تداوم پرداخت سود نقدی در بلندمدت، از طریق سودآوری شرکت تعیین می‌شود و اگر مدیران تمایلی به کاهش میزان سود نقدی نداشته باشند، افزایش سود نقدی می‌تواند چنین تفسیر شود که مدیریت نسبت به تداوم رشد و سودآوری آتی سهم خوش‌بین بوده و نسبت به حفظ این میزان سود نقدی برای دوره‌های آتی اطمینان دارد (جهانخانی و قربانی، 1384؛ Aharony & Swary, 1980). بااین‌حال مسئله‌ای که مدیران با آن روبرو هستند، بحث پرهزینه بودن سود نقدی جهت سیگنال‌دهی به بازار است زیرا در عمل با خروج وجه نقد از شرکت، منابع داخلی کاهش یافته و توانایی شرکت برای سرمایه‌گذاری در پروژه‌های آتی محدود می‌شود که به‌نوبه خود تأثیر منفی بر قیمت سهام می‌گذارد. به همین جهت مدیران در واحدهای جوان‌تر با توان رشد بالا و سودآوری پایین، از سهام جایزه یا سود سهمی به‌عنوان ابزاری برای حفظ نقدینگی، تأمین مالی داخلی و روش جایگزین برای علامت‌دهی به بازار استفاده می‌کنند (Wang et al., 2011). درواقع سهام جایزه تنها یک نوع تغییر طبقه‌بندی از حساب سود انباشته به‌حساب سرمایه سهام عادی است و هیچ‌گونه جریان خروجی از شرکت ندارد.

سهام جایزه

به اعتقاد کرافورد و همکاران (2005) در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی، سود سهمی سیگنالی از خوش‌بینی نسبت به سودآوری آتی است؛ به‌ویژه زمانی که سود سهمی از محل سود انباشته توزیع یا به عبارتی افزایش سرمایه با صدور سهام جایزه همراه شود (Crawford et al., 2005). این موضوع تحت عنوان فرضیه سود انباشته^[1] در ادبیات مالی شناخته می‌شود. درواقع سود سهمی با روش‌های مختلفی مانند حق تقدم خرید سهام، سهام جایزه و تجزیه سهام قابل‌توزیع است؛ اما بر اساس فرضیه سود انباشته، پرداخت سود سهمی از طریق سهام جایزه، سیگنال قوی‌تری نسبت به دو روش دیگر به بازار ارسال می‌کند؛ مبنی بر اینکه مدیران با نیت حفظ وجه نقد و تأمین مالی داخلی، درصدد توسعه و رشد شرکت است. این موضوع همچنین می‌تواند مسئله رقیق‌سازی سود هر سهم را در ذهن سرمایه‌گذار تا حد قابل‌توجهی کمرنگ کند (Rankine & Stice, 1997a).

بااین‌حال گرینبلات و همکاران (1984) و رنکین و استیس (1997) استدلال کردند باوجوداینکه سهام جایزه به‌اندازه سود نقدی، سیگنال پرهزینه‌ای نیست اما شرکت باید برای جبران کاهش سود انباشته، توانایی ایجاد رشد کافی در سود را برای دوره‌های آتی داشته باشد و اگر شرکت نتواند این انتظار را از رشد آتی برآورده کند، ممکن است جذابیت سهم برای سرمایه‌گذاران به‌یک‌باره از بین برود و حتی پرداخت سودهای نقدی آتی شرکت را هم تحت‌الشعاع قرار دهد (Grinblatt et al., 1984; Rankine & Stice, 1997b). مضاف بر این، پرداخت سود سهام از محل سود انباشته عملاً فرصت دریافت سود نقدی یا غیرنقدی بعدی را از سهامداران می‌گیرد (Akbar & Baig, 2010). همچنین با افزایش تعداد سهام، ارزش دفتری هر سهم و سود هر سهم کاهش یا اصطلاحاً رقیق می‌شود و در پی پدیده «رقیق‌سازی سود^[2]»، نارضایتی سهامداران رقم می‌خورد. از همین رو عده‌ای از تحلیلگران، انتشار سهام جایزه به‌جای سود نقدی را نشانه‌هایی از مشکلات مالی، کمبود نقدینگی یا افزایش بدهی‌های شرکت تفسیر نموده و اعتقاد دارند حفظ وجوه مازاد در شرکت، بر اساس فرضیه جریان نقد آزاد^[3]، به تشدید مشکلات نمایندگی و افزایش انگیزه مدیران به سرمایه‌گذاری در پروژه‌های ناکارا منتهی می‌شود (Akbar & Baig, 2010). لذا به نظر می‌رسد هزینه علامت‌دهی با صدور سهام جایزه نیز چالش‌هایی را به همراه دارد که انگیزه‌ای را برای استفاده از گزینه‌های ترکیبی همچون سود دوگانه فراهم می‌کند.

سود دوگانه

به اعتقاد هوانگ و همکاران (2009) یکی از ویژگی‌های اساسی سود دوگانه این است که هر دو جزء آن یعنی سود نقدی و سهام جایزه، سیگنال‌های جداگانه‌ای از چشم‌انداز سرمایه‌گذاری به بازار مخابره می‌کنند و زمانی که هر دو نوع توزیع سود باهم ترکیب شوند، احتمال زیادی وجود دارد که اثر سیگنال‌دهی سود سهام تقویت شود؛ موضوعی که به‌عنوان هم‌افزایی^[4] در مباحث مالی مطرح می‌شود (Huang et al., 2009; Liu & Chi, 2014). بر اساس یافته‌های پژوهش تندن و ملهوترا (2013) نیز، اگر سهام جایزه همراه با سود نقدی توزیع شود، شدت افزایش قیمت سهام محسوس‌تر است. اما تنها به شرطی که سهام جایزه، میزان پرداخت سود نقدی گذشته را حفظ کند، در این حالت ثروت سهامداران به‌طور چشمگیری افزایش می‌یابد (Tandon & Malhotra, 2013).

با توجه به فرضیه تقسیم سود متوازن^[5] که ترکیبی از فرضیه‌های علامت‌دهی سود تقسیمی^[6]، سود انباشته^[7] و جریان نقد آزاد است؛ مدیران با تمرکز بر فرصت‌های رشد، سیاست تقسیم سود بهینه‌ای^[8] را اتخاذ می‌کنند که شامل پرداخت منظم و مناسبی از هر دو نوع شکل نقد و غیرنقد سود است. این سیاست منجر به کاهش مشکل نمایندگی و امکان بهره‌برداری از فرصت‌های رشد می‌شود؛ زیرا ازیک‌طرف با ایجاد محدودیت در پرداخت سود نقدی بیش‌ازحد، امکان مدیریت جریان نقد، استفاده از فرصت‌های سرمایه‌گذاری آتی و به دنبال آن رشد درآمدهای آتی برای شرکت محقق می‌شود و از طرف دیگر، با پرداخت سود نقدی کافی به‌جای افزایش صدور سهام جایزه، مشکل نمایندگی را تا حد قابل قبولی کاهش داده و سیگنال مثبت و قوی از چشم‌انداز سهام به بازار مخابره می‌شود (Huang et al., 2017). به‌طورکلی سیاست پرداخت سود دوگانه به شرکت‌ها امکان می‌دهد تا به‌طور هم‌زمان به نیازهای سهامداران و همچنین بهره‌برداری از فرصت‌های رشد پاسخ دهند، خطرات مرتبط با هر روش پرداخت را کاهش دهند، از مزایای هر دو نوع سود نقدی و سهمی بهره‌برداری کنند و از سوی دیگر به سهامداران امکان می‌دهد تا به‌طور هم‌زمان از بازده نقدی فوری و افزایش بالقوه در ارزش آتی سهام استفاده کنند.

نسبت قیمت به سود

پنمن (1996) چنین ادعا نمود که افزایش نسبت قیمت به سود، منعکس‌کننده رشد سودهای آتی است؛ ازاین‌رو به‌طور مثبت با بازده آتی مورد انتظار حقوق صاحبان سهام^[9] و به‌طور منفی با بازده فعلی سهام در ارتباط است (Penman, 1996). در توجیه این ادعا، وی به الگوی سودآوری چرخه‌ای^[10] اشه و سیکلند (2015) اشاره نمود مبنی بر اینکه سودآوری بالای امروز دلالت بر سودآوری پایین در آینده دارد (Asche & Sikveland, 2015). درواقع سودآوری خوب امروز منجر به کاهش انتظار نسبت به درآمدهای آتی و کاهش ارزش سود تنزیل شده آتی در صورت کسر P/E (منظور قیمت سهام) و افزایش میزان سود جاری در مخرج این کسر می‌شود و به‌طورکلی نسبت قیمت به سود را کاهش می‌دهد (Itemgenova & Sikveland, 2020). از طرفی با توجه به مدل رشد گوردن، نسبت قیمت به سود با پرداخت سود سهام و رشد، رابطه مثبت و با هزینه حقوق صاحبان سهام، ارتباط منفی دارد. طبق نظریه سیگنال‌دهی و محتوای اطلاعاتی سود سهام نیز، به‌طور شهودی هرچه سود فعلی بالاتر باشد، تمایل سرمایه‌گذاران به پرداخت مبلغ اضافی برای خرید افزایش و به دنبال آن نسبت قیمت به سود بالا می‌رود؛ بنابراین ازنظر تئوری و تجربی و با پیش‌بینی‌های مدل تنزیل سود تقسیمی و فرضیه علامت‌دهی سود، ارتباط بین پرداخت سود سهام و نسبت قیمت به سود مثبت است؛ به‌نحوی‌که می‌توان گفت، نسبت پرداخت بالای امروز، نشان‌دهنده سودآوری بالا در آینده و درنتیجه افزایش قیمت سهام و افزایش نسبت قیمت به سود است (پیمانی‌فروشانی، 1400؛Asche & Sikveland, 2015 ؛Itemgenova & Sikveland, 2020 ؛Reilly et al., 1983 ؛ Shamsuddin & Hillier, 2004) در این میان پژوهشگرانی همچون سرور (2013)، پنسین و همکاران (2015) و ایفانیچوکو و یوسف (2021) از نسبت P/E به‌واسطه رابطه مثبت و مستقیم با نسبت پرداخت سود سهام به‌عنوان یکی دیگر از معیارهای سیاست تقسیم سود شرکت نام برده و چنین استدلال کرده‌اند که برای شرکت‌های برخوردار از نسبت بالای قیمت به سود، انتظار توزیع سود سهام بیشتری می‌رود (Ifeanyichukwu & Yusuf, 2021; Ponsian et al., 2015; Sarwar, 2013).

بینش اینکه «قیمت‌ها پیشروی سود هستند^[11]» با مشاهدات رفتار برگشت به میانگین در نسبت قیمت به سود^[12] قابل توجیه است. بدین معنا که نسبت P/E بالا (پایین) در سال‌های بعد با نسبت P/E کمتر (بیشتر) دنبال می‌شود (Beaver & Morse, 1978). ازاین‌رو نسبت P/E را می‌توان به‌عنوان مقایسه دو مجموعه اطلاعاتی تفسیر نمود، اطلاعات مربوط به سودهای جاری و آتی که در قیمت خلاصه شده (صورت کسر) و اطلاعات مربوط به تنها سود جاری که در مخرج کسر P/E بازتاب پیدا می‌کند. ازاین‌رو نسبت قیمت به سود بالا (کم) نشان می‌دهد که سود در آینده افزایش (کاهش) پیدا خواهد کرد و زمانی که این سودهای بالاتر یا پایین‌تر بعدی اتفاق بیفتد، نسبت‌های P/E مشاهده‌شده به سمت میانگین خود برمی‌گردند. در حمایت از این موضوع، بیور و مورس (1978) دریافتند که نسبت P/E با تغییرات سودهای آتی همبستگی مثبت و با تغییرات سودهای جاری (منظور سودهایی که در مخرج کسر برای محاسبه P/E بکار رفته) همبستگی منفی دارند (Beaver & Morse, 1978) بنابراین، نسبت P/E نشان‌دهنده جهت عکس تغییرات سود است که به‌اصطلاح اثر مولودوفسکی^[13] نامیده می‌شود بدین معنا که تغییرات سودی که در آینده معکوس می‌شود، سود موقتی است (Molodovsky, 1995). پژوهشگرانی همچون کانوری و همکاران (2020) و مایور (2015) با بررسی تأثیر نسبت قیمت به سود تأخیری از یک دوره قبل بر رفتار قیمت سهام به این نتیجه دست یافتند که افزایش این نسبت اثر مثبت و معناداری بر قیمت سهام یک دوره بعد دارد و به‌عنوان یک معیار بااهمیت می‌تواند در پیش‌بینی رفتار قیمت سهام در نظر گرفته شود (Kanuri et al., 2020; Mayur, 2015).

پژوهش‌های خارجی

ایفانیچوکو و یوسف (2021) در پژوهشی با عنوان «اثرات سیاست تقسیم سود بر قیمت بازار سهام در شرکت‌های تولیدکننده کالاهای صنعتی نیجریه»، تأثیر سود نقدی، سهام جایزه و نسبت قیمت به سود بر قیمت سهام در بازه زمانی 2014 تا 2018 با استفاده از روش رگرسیون چندگانه موردبررسی قرار گرفت. حجم نمونه موردمطالعه شامل 10 شرکت از بین شرکت‌های صنعتی پذیرفته‌شده در بورس نیجریه انتخاب شد. نتایج نشان داد که سود نقدی و نسبت قیمت به سود رابطه مثبت و معناداری با قیمت سهام انتهای دوره دارند. درحالی‌که ارتباط معناداری بین سهام جایزه و قیمت سهام مشاهده نشد. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد که با پرداخت مداوم سود نقدی می‌توان اعتماد و وفاداری سرمایه‌گذاران را تقویت کرده و با دستیابی به نسبت قیمت به سود بالا، می‌توان ثروت سهامداران را در بلندمدت افزایش داد (Ifeanyichukwu & Yusuf, 2021).

شرستا (2020) در پژوهشی با عنوان «اثر سود سهام بر قیمت بازار سهام: رویکرد داده‌های تابلویی» تعداد 33 شرکت پرداخت‌کننده سود سهام که حداقل سه سال متوالی سود نقدی یا سهام جایزه پرداخت کرده بودند از بین شرکت‌های حاضر در بورس نپال (NEPSE) به‌عنوان نمونه انتخاب شدند. برای تحلیل داده‌ها، از مدل رگرسیونی، الگوی اثرات ثابت در یک بازه زمانی از سال 2000 تا 2019 استفاده شد و با کنترل سه متغیر بازده حقوق صاحبان سهام، سود هر سهم و بازده حقوق صاحبان سهام، تأثیر سود نقدی و سهام جایزه بر قیمت سهام موردبررسی قرار گرفت. نتایج نشان داد که سود نقدی اثر منفی و معنادار و سهام جایزه اثر مثبت و معناداری بر قیمت سهام داشته است. این پژوهش نشان می‌دهد که پرداخت سود سهام تأثیر قابل‌توجهی بر قیمت سهام در شرکت‌های نپالی دارد (Shrestha, 2020).

تنگ و لئو (2018) در پژوهشی با عنوان «کیترینگ به طیف کاملی از سود سهام: شواهدی از بازار سهام تایوان» به بررسی اثر کیترینگ در الگوهای مختلف سیاست تقسیم سود شامل سود نقدی، سود سهمی و سود دوگانه به کمک تحلیل رگرسیون پرداختند. نتایج این پژوهش نشان داد طی بازه زمانی 1992 تا 2008، درصد شرکت‌هایی که سود دوگانه و سود نقدی پرداخت کرده‌اند، به‌تدریج افزایش یافته درحالی‌که درصد شرکت‌های توزیع‌کننده سود سهمی با کاهش همراه بوده است. همچنین به دلیل وجود پدیده کیترینگ، مدیران شرکت‌های تایوانی متناسب با ترجیح بازار و پرداخت مبلغ اضافی، پرداخت سود نقدی را در اولویت سیاست‌گذاری شرکت قرار داده و سعی در افزایش آن داشته‌اند. این یافته‌ها همچنان پس از کنترل ویژگی‌های شرکت، ریسک و سیاست‌های خارجی مؤید ترجیح بازار به دریافت و افزایش سود نقدی است (Teng & Liu, 2018).

هوانگ و همکاران (2017) در پژوهشی تحت عنوان «سود سهام و سودآوری آتی: بررسی سود دوگانه در بازار سهام»، با استفاده از مدل پروبیت دومتغیره و مجموعه‌ای از داده‌های مقطعی مربوط به شرکت‌های پرداخت‌کننده سود سهام دوگانه، ارتباط بین تغییرات سود سهام و سودآوری آتی برای یک بازه 5 ساله (2010-2015) موردبررسی قرار گرفت. شرکت‌های نمونه در دو سال متوالی سود سهام پرداخت کرده و تغییرات سود تقسیمی به سه نمونه فرعی شامل افزایش سود، کاهش سود و سود سهام ثابت تقسیم شد. نتایج حاکی از وجود یک ارتباط مثبت قوی بین تغییرات سود سهام و سودآوری آتی است. همچنین مطابق با فرضیه تقسیم سود متوازن هوانگ و همکاران (2009)، پرداخت سود دوگانه امکان استفاده از فرصت‌های رشد را برای شرکت تسهیل نموده و مشکل نمایندگی را کاهش می‌دهد (Huang et al., 2017).

زهیر (2016) در پژوهشی با عنوان «تأثیر نسبت قیمت به سود و نسبت پرداخت سود سهام بر بازده سهام» در شرکت‌های اسلامی شاخص جاکارتا برای یک دوره چهارساله (2012-2015) مشخص شد که نسبت قیمت به سود و نسبت پرداخت سود سهام به‌طور مستقل و یا به‌طور هم‌زمان بر بازده سهام تأثیر مثبت دارند. در این مطالعه، برای تجزیه‌وتحلیل داده‌ها از رگرسیون خطی چندگانه و نمونه‌ای شامل 11 شرکت استفاده شد. تأثیر مثبت نسبت قیمت به سود بر بازده سهام می‌تواند به دلیل ارزشیابی مثبت سرمایه‌گذاران و به دنبال آن انتظارات مثبت درباره رشد و عملکرد آتی شرکت باشد که بازده سهام را افزایش می‌دهد. از طرفی افزایش نسبت پرداخت سود سهام نشان‌دهنده عملکرد موفق شرکت و قدرت مالی آن است که منجر به افزایش بازدهی سهام می‌شود (Zahir, 2016).

کیبت و همکاران (2016) در پژوهشی با عنوان «اثرات سیاست تقسیم سود بر قیمت سهام شرکت‌های حاضر در بورس اوراق بهادار نایروبی، کنیا»، پس از بررسی نمونه‌ای شامل 55 شرکت بورسی در دوره زمانی 2001 تا 2011، با استفاده از روش رگرسیون حداقل مربعات تعمیم‌یافته- الگوی اثرات تصادفی و میانگین وزنی قیمت سهام به این نتیجه دست یافتند که بین سود نقدی و قیمت سهام رابطه مثبت و معناداری وجود دارد، به این معنی که سود نقدی به‌عنوان سیگنالی از سلامت مالی و چشم‌انداز آینده شرکت تلقی می‌شود. از طرف دیگر، بین سود سهمی (سهام جایزه) و قیمت سهام رابطه منفی و معناداری مشاهده شد. درواقع، سرمایه‌گذاران سود نقدی را به‌عنوان نشانه‌ای قوی از وجود ذخایر نقدی کافی در شرکت درک می‌کنند و به آن اعتماد دارند؛ اما در مورد سود سهمی، این اعتقاد وجود ندارد زیرا سهام جایزه شامل جریان نقدی نمی‌شود و با توزیع سهام اضافی بین سهامداران، سود هر سهم و ارزش سهام کاهش می‌یابد و درنتیجه اعتماد سرمایه‌گذاران به چشم‌انداز آینده شرکت ضعیف می‌شود (Kibet et al., 2016).

انکوا و یوسیف (2016) در پژوهشی با عنوان «بررسی تأثیر سیاست تقسیم سود بر ثروت سهامداران در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار غنا»، تأثیر متغیرهای سود سهام، سود انباشته، نسبت قیمت به سود و اهرم مالی را بر قیمت بازار سهام موردبررسی قراردادند. نتایج به‌دست‌آمده از تحلیل رگرسیون نشان داد که سیاست تقسیم سود، تأثیر مثبت و معناداری بر قیمت سهام دارد. از طرفی پرداخت سود سهام نسبت به نگهداشت آن در قالب سود انباشته، اثر قوی‌تری را بر قیمت سهام نشان می‌دهد زیرا پرداخت سود، نشانه‌ای از قدرت مالی، توان رقابتی و پایداری شرکت است که می‌تواند به جذب سرمایه‌گذاران جدید و افزایش ارزش سهام شرکت کمک کند. همچنین نسبت قیمت به سود می‌تواند نشان‌دهنده تأثیر سیاست تقسیم سود بر بازده سرمایه‌گذاری و ارزش سهام شرکت باشد و بالا بودن این نسبت بدین معناست که سرمایه‌گذاران در انتظار سوددهی بیشتری از سهام هستند ازاین‌رو این نسبت نشان‌دهنده تأثیر سیاست تقسیم سود بر انتظارات بازار و ارزش آتی سهام است (Nkuah & Yusif, 2016).

لئو و چی (2014) در پژوهشی با عنوان «واکنش بازار سهام به اعلام تقسیم سود: کدام نوع از اعلام سود سهام مهم‌تر است؟» تأثیر الگوهای پرداخت سود سهام شامل سود نقدی، سود سهمی و سود دوگانه را بر قیمت سهام شرکت‌های بورسی از صنایع الکترونیک و غیرالکترونیک تایوان موردبررسی قراردادند. این پژوهش بر اساس روش مطالعه رویداد، با ارزیابی تغییرات قیمت سهام طی 30 روز پس از اعلام سود سهام، برای تعداد 5870 شرکت و در یک بازه زمانی از سال 2000 تا 2010 انجام‌شده است. نتایج حاکی از آن است که درمجموع قیمت سهام پس از اعلام تقسیم سود، حرکت صعودی قابل‌توجهی را نشان داده بااین‌حال تأثیر سود سهمی بر قیمت سهام قوی‌تر از سود نقدی و سود دوگانه است؛ زیرا در کنار افزایش نقدشوندگی سهام و کمتر شدن مالیات، امکان سرمایه‌گذاری مجدد برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌شود. همچنین در صورت نیاز به پول نقد، سرمایه‌گذاران می‌توانند این سهام اضافی را بفروشند یا آن را نگه‌دارند و به‌طور بالقوه از افزایش قیمت آتی آن سود ببرند. ازاین‌رو سود سهمی برای سرمایه‌گذاران در بازارهای نوظهور ارزشمندتر است (Liu & Chi, 2014).

هوانگ و همکاران (2014) در پژوهشی با عنوان «استراتژی‌های معاملاتی مبتنی بر بازده سود سهام: شواهدی از بازار سهام چین» به ارزیابی کارایی روش‌های معاملاتی بر پایه بازده سهام به‌ویژه بازده سود سهام دوگانه در تحلیل و پیش‌بینی روند قیمت سهام در یک بازه زمانی از سال 2005 تا 2011 پرداختند. به‌منظور بررسی رابطه بین سود جاری و بازده سود تقسیمی و همچنین تأثیر مومنتوم قیمت بر بازده غیرعادی در پرتفوی‌های مختلف بازده سود تقسیمی (نقدی، سهمی و دوگانه)، از تجزیه‌وتحلیل رگرسیون استفاده شده است. نتایج بیانگر وجود بازده غیرعادی در نمونه‌های مربوط به سود نقدی و سود دوگانه است. بااین‌حال مشخص شد که بازده غیرعادی ایجادشده در نمونه سود دوگانه از مومنتوم قیمت یا رفتار سریع قیمت سهام نشأت گرفته و ممکن است به دلیل تقاضا و بالا رفتن قیمت، بازدهی برای این نوع سهام به‌طور غیرمنتظره افزایش یابد (Huang et al., 2014).

سرور (2013) در پژوهشی تحت عنوان «تأثیر سیاست تقسیم سود بر ثروت سهامداران: مطالعه موردی از صنعت قند و شکر پاکستان»، اثر چهار معیار سود سهام، سود انباشته، سود هر سهم و نسبت قیمت به سود وقفه دار از دوره قبل را بر قیمت بازار سهام طی بازه زمانی 2006 تا 2011 موردبررسی قرارداد. نتایج پژوهش حاکی از تأثیرگذاری مثبت و معنادار سود سهام، سود هر سهم و نسبت قیمت به سود تأخیری بر قیمت سهام است؛ بدین معنا که با افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و پایین آمدن ریسک سرمایه‌گذاری و از طرفی افزایش انتظارات بازار نسبت به عملکرد آتی و قدرت سودآوری شرکت، سرمایه‌گذاران به سمت سهام شرکت جذب شده و قیمت سهام و به دنبال آن ثروت سهامداران افزایش می‌یابد (Sarwar, 2013).

جوشی (2012) در پژوهشی با عنوان «اثرات سود سهام بر قیمت سهام»، تأثیر متغیرهای سود نقدی، سود انباشته و نسبت قیمت به سود وقفه دار را بر قیمت سهام شرکت‌های بورسی در دو بخش بانکی و غیربانکی نپال موردبررسی قرارداد. نتایج حاکی از وجود رابطه مثبت و معنادار بین هر یک از این سه متغیر با قیمت سهام است بااین‌حال تأثیرگذاری پرداخت سود سهام بر قیمت و ارزش سهام شرکت‌های نپالی قوی‌تر گزارش ‌شده است. یافته‌ها همچنین نشان داد که نسبت قیمت به سود با وقفه یک‌ساله، توان تبیین قیمت سهام در دوره بعد را دارد. این بدین معناست که اگر در یک دوره این نسبت افزایش داشته باشد، احتمال زیادی وجود دارد که قیمت سهام در دوره بعد نیز افزایش یابد. به همین جهت تغییرات این نسبت می‌تواند به‌عنوان یک پیش‌بینی برای تغییرات قیمت سهام در دوره بعد مورداستفاده قرار گیرد (Joshi, 2012).

شارما (2011) در پژوهشی با عنوان «عوامل تعیین‌کننده قیمت سهام در کشور هند»، به بررسی تأثیر متغیرهای سود هر سهم، سود سهام، بازده سود سهام، نسبت پرداخت سود نقدی، نسبت قیمت به سود، ارزش دفتری هر سهم و اندازه شرکت بر متغیر قیمت سهام در بازه زمانی 1993 تا 2009 پرداخت. نتایج نشان داد تمامی متغیرها به‌جز نسبت قیمت به سود، تأثیر مثبت و معناداری بر قیمت سهام دارند و از بین این متغیرها، سود هر سهم و سود سهام بیشترین تأثیرگذاری را بر قیمت نشان داده است. به‌طورکلی نتایج نشان می‌دهد سیاست تقسیم سود لیبرال^[14]، قیمت بازار سهام را در جهت مثبت حرکت می‌دهد به این معنا که وقتی شرکت‌ها، سودهای خود را به‌صورت منظم و بدون محدودیت به سهامداران پرداخت کنند، اعتماد سهامداران به شرکت و ارزش سهام افزایش یافته که می‌تواند منجر به افزایش قیمت بازار سهام شود (Sharma, 2011).

اکبر و بیگ (2010) در پژوهشی با عنوان «واکنش قیمت سهام به اعلام سود سهام و کارایی بازار در پاکستان»، تأثیر اعلام سود تقسیمی بر قیمت سهام شرکت‌های بورسی در بازه زمانی 2004 تا 2007 موردبررسی قرار گرفت. نتایج نشان داد که در پنجره قیمتی 41 روزه پس از اعلام سود نقدی، بازده غیرعادی ناچیز و منفی مشاهده می‌شود؛ اما با اعلام سود سهمی و سود دوگانه، میانگین و میانگین تجمعی بازده غیرعادی بازار، مثبت و معنادار است. این نتایج نشان می‌دهند که پرداخت سود ترکیبی، تأثیر بیشتری بر ارزش و بازده سهام دارد و نشانگر قوی بودن اثر پیام‌رسانی این نوع پرداخت سود برای بازار سهام است (Akbar & Baig, 2010).

هوانگ و همکاران (2009) در پژوهشی تحت عنوان «سود نقدی، سود سهمی و رشد درآمدهای آتی» با در نظر گرفت ن نمونه‌ای شامل 5165 شرکت تایوانی و طیف کاملی از الگوهای پرداخت سود سهام، به بررسی تأثیر نسبت پرداخت سود سهام بر رشد درآمدهای آتی پرداختند. به‌منظور شناسایی محتوای اطلاعاتی هر یک نسبت‌های پرداخت سود سهام، نمونه اصلی به سه نمونه فرعی تقسیم و با استفاده از روش تجزیه تحلیل رگرسیونی در یک دوره 14 ساله از 1995 تا 2008 مشخص شد که اثر سیگنال‌دهی سود نقدی، سهام جایزه و سود دوگانه بر رشد سودهای آتی مثبت و معنادار است. نتایج همچنین نشان داد که تأثیر سود دوگانه بر رشد درآمدهای آتی، در نمونه فرعی که میزان متناسبی از سود نقدی و سود سهمی پرداخت کرده، قوی‌تر بوده است. یافته‌های این مطالعه به مطرح شدن فرضیه تقسیم سود متوازن منتهی شد؛ بدین معنا که پرداخت سود سهام بهینه می‌تواند از فرصت‌های سرمایه‌گذاری آتی با محدود کردن پرداخت سود نقدی بیش‌ازحد استفاده کند و از راه دیگر، مشکل نمایندگی را با پرداخت سود سهام نقدی بیشتر به‌جای صدور سود سهام بیشتر کاهش دهد (Huang et al., 2009).

پژوهش‌های داخلی

کثیرلو (1400) در پژوهشی با عنوان «بررسی رابطه بین قیمت بازار هر سهم با نسبت قیمت به درآمد، نسبت پرداخت سود سهام و بازده حقوق صاحبان سهام»، از بررسی نمونه‌ای شامل 78 شرکت بورسی طی بازه زمانی 1388 تا 1394 و با استفاده از تحلیل رگرسیون چندگانه (رویکرد داده‌های ترکیبی- الگوی اثرات ثابت) به این نتیجه دست‌یافت که ارتباط خطی میان قیمت سهام با دو متغیر سود هر سهم و سود سهام، مستقیم و معنادار است درحالی‌که هیچ رابطه معناداری میان نسبت قیمت به سود با قیمت سهام مشاهده نمی‌شود.

سعیدی و همکاران (1396) در پژوهشی با عنوان «بررسی تأثیر عوامل درونی بر تغییرات قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران»، نمونه‌ای را شامل 32 شرکت از صنعت واسطه‌گری مالی بین سال‌های 1387 تا 1393 انتخاب نمودند و برای ارزیابی رابطه نسبت سود پرداختی و تغییرات قیمت سهام، درصد سود تقسیمی 50 درصد را ملاک بالا یا پایین بودن نسبت سود نقدی در نظر گرفتند. نتایج به‌دست‌آمده از برآورد رگرسیون چندمتغیره (مدل اثرات ثابت- داده‌های پانل) نشان داد که قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری تحت تأثیر عوامل درونی (EPS,DPS,P/E,CF,ROI,CF,LR) تغییر می‌کند؛ که دراین‌بین، افزایش نسبت قیمت به سود منجر به افزایش قیمت سهام درحالی‌که افزایش سود سهام، قیمت سهام را کاهش می‌دهد. به‌علاوه اینکه تأثیر روش‌های افزایش سرمایه از طریق حق تقدم و سهام جایزه بر تغییرات قیمت سهام متفاوت است. به‌نحوی‌که افزایش سرمایه از روش سهام جایزه (اندوخته‌ها و سود انباشته) قیمت سهام را با شدت بیشتری نسبت به روش حق تقدم کاهش می‌دهد. همچنین هرچه نسبت پرداخت سود نقدی افزایش یابد نسبت به زمانی که همین سود برای توسعه در شرکت اندوخته شود، قیمت سهام با شدت بیشتری کاهش می‌یابد.

میرفخرالدین و همکاران (1390-2011) در پژوهشی تحت عنوان «برازش رابطه بین متغیرهای مالی و قیمت سهام از طریق رگرسیون فازی مطالعه موردی: شرکت ایران‌خودرو»، تأثیر متوسط سه‌ماهه سود سهام، سود هر سهم و نسبت قیمت به سود را بر متوسط سه‌ماهه قیمت بازار سهام ایران‌خودرو طی یک بازه زمانی 10 ساله (1377-1386) موردبررسی قراردادند. در این پژوهش برای مدل‌سازی رابطه متغیرهای مالی (EPS,DPS,P/E) با قیمت سهام از رگرسیون خطی با ضریب فازی و تعداد 40 مشاهده استفاده شد و نتایج نشان داد که افزایش سود سهام و نسبت قیمت به سود منجر به کاهش قیمت سهام می‌شود درحالی‌که افزایش سود هر سهم، قیمت سهام را همسو با خود افزایش می‌دهد (Mirfakhr-Al-Dini et al., 2011).

قلی‌پور (1375) در پژوهشی با عنوان «بررسی تأثیر سیاست‌های تقسیم سود و توزیع سهام جایزه بر ارزش سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران»، در یک بازه زمانی پنج‌ساله از سال 1369 تا 1373 شرکت‌های بورسی را بر اساس بیشترین (کمترین) میانگین سود پرداختی 5 سال و بالاترین (کمترین) میزان افزایش سرمایه به 4 گروه 20تایی در دو دسته سود نقدی و سهام جایزه تقسیم و نرخ بازده داخلی آن‌ها را محاسبه نمود. نتایج نشان داد نرخ بازده داخلی بر اساس بیشترین (کمترین) مبالغ در توزیع نقد (سهام جایزه) بیشتر از توزیع سهام جایزه (نقد) است. این یافته‌ها حاکی از این موضوع است که سهام جایزه در بلندمدت باعث افزایش ثروت سهامداران نمی‌شود و دلیل بازده غیرعادی در زمان افزایش سرمایه، عدم اطلاع سهامداران ایرانی از ماهیت سهام جایزه است. بااین‌حال نتایج مربوط به شرکت‌هایی با بیشترین سود نقدی و سهام جایزه بیانگر این موضوع است که چنانچه سهام جایزه، سود نقدی گذشته را کاهش ندهد، نرخ بازده داخلی در بالاترین میزان قرار گرفته و ثروت سهامداران به‌طور چشمگیری افزایش می‌یابد.

جهانخانی و عباسی (1370) در پژوهشی تحت عنوان «تأثیر سهام جایزه بر نرخ بازده سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران»، ارتباط درصد سهام جایزه با نرخ بازده سهام را در نمونه‌ای شامل 38 شرکت بورسی طی سال‌های 1352 تا 1369 موردبررسی قراردادند. همچنین مقایسه‌ای از متوسط سود هر سهم و سود نقدی در دو سال قبل و بعد از انتشار سهام جایزه صورت گرفت. نتایج این پژوهش نشان داد به دلیل افزایش قیمت سهام و درصد بازده غیرعادی، سهام جایزه از دیدگاه سهامداران ایرانی ارزشمند تلقی شده و به دلیل صفر نبودن متوسط نرخ بازده غیرعادی، بازار سهام ایران، ناکارا محسوب می‌شود. یافته‌ها همچنین شواهدی از وجود پدیده رقیق‌سازی سود ارائه نمود مبنی بر اینکه به‌طور متوسط تا دو سال پس از توزیع سهام جایزه، سود هر سهم و سود نقدی کاهش داشته است.

فرضیه‌های پژوهش

فرضیه‌های پژوهش به شرح زیر تنظیم و آزمون شده‌اند:

فرضیه اول: تأثیر پرداخت سود نقدی طی دوره مالی بر قیمت سهام پایان دوره، مثبت و معنادار است.

فرضیه دوم: تأثیر صدور سهام جایزه طی دوره مالی بر قیمت سهام پایان دوره، مثبت و معنادار است.

فرضیه سوم: تأثیر پرداخت سود نقدی همراه با سهام جایزه تحت عنوان سود دوگانه، بر قیمت سهام پایان دوره مثبت و معنادار است.

فرضیه چهارم: تأثیر پرداخت سود دوگانه با گرایش سود نقدی بر قیمت متفاوت از تأثیر پرداخت سود دوگانه با گرایش سهام جایزه بر قیمت سهام پایان دوره است.

روش پژوهش

پژوهش حاضر ازنظر هدف، کاربردی و در زمره پژوهش‌های توصیفی از شاخه پس رویدادی است. جامعه آماری پژوهش را کلیه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران شامل و به‌منظور تعیین نمونه آماری از روش حذف سامانمند استفاده شده است بدین معنا که تمامی شرکت‌های منتخب در نمونه معیارهای زیر را احراز نموده‌اند:

• قبل از سال 1392 یا از ابتدای آن به عضویت در بورس اوراق بهادار تهران درآمده و طی بازه زمانی پژوهش از لیست شرکت‌های بورسی خارج نشده‌اند.
• سال مالی شرکت منتهی به پایان اسفندماه و طی دوره پژوهش، تغییر سال مالی نداشته‌اند.
• در فاصله زمانی 1392 تا 1399 در صورت سود و زیان خود، سود هر سهم منفی گزارش نکرده‌اند.
• جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری مالی، بیمه یا بانک نبوده و اطلاعات مالی موردنیاز پژوهش را در اختیار داشته‌اند.
• بیش از 6 ماه وقفه معاملاتی نداشته باشند.

درمجموع تعداد 113 شرکت سودآور از 14 صنعت فعال در بورس، نمونه آماری این پژوهش را تشکیل داده است. اطلاعات مالی شرکت‌ها از دو سایت کدال و رهاورد 365 برای یک دوره هشت‌ساله^[15] (1393-1400) گردآوری و برای تجزیه‌وتحلیل آماری از نرم‌افزار ایویوز نسخه 10 استفاده شده است.

برآورد مدل و بررسی فرضیه‌های پژوهش با تکنیک رگرسیون خطی چندگانه مبتنی بر داده‌های ترکیبی به روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته^[16] و الگوی اثرات ثابت صورت گرفته است. در نگاره (1) متغیرهای پژوهش، نحوه محاسبه آن‌ها و علامت مورد انتظار آورده شده است:

نگاره 1. متغیرها و نحوه محاسبه آن‌ها

Table 1. Variables and their Calculation Methods

منبع: یافته‌های پژوهش

به پیروی از پژوهش هوانگ و همکاران (2017) شرکت‌های نمونه در هرسال بر اساس الگوی پرداخت به واحدهای پرداخت‌کننده سود نقدی، سهام جایزه، سود دوگانه و عدم پرداخت سود تقسیم شده‌اند (Huang et al., 2017). به‌موجب مفاد ماده ۹۰ اصلاحیه قانون تجارت، در صورت وجود سود خالص، تقسیم ۱۰ درصد آن الزامی است. ازاین‌رو به پیروی از پژوهش ایزدی نیا و همکاران (1399) پرداخت یا عدم پرداخت سود نقدی بیش از ۱۰ درصد سود خالص، ملاک تشخیص وضعیت پرداخت سود نقدی شرکت در نظر گرفته‌شده است. مدل‌های پژوهش طبق رابطه (1) و رابطه (2) به پیروی از پژوهش‌های ایفانیچوکو و یوسف (2021) و لئو و چی (2014) تعیین شده‌اند (Ifeanyichukwu & Yusuf, 2021; Liu & Chi, 2014). برای آزمون فرضیه‌های اول، دوم و پنجم پژوهش از رابطه (1) و به منظور آزمون فرضیه سوم و چهارم پژوهش از رابطه (2) استفاده شده است.

یافته‌های پژوهش

با توجه به نتایج آمار توصیفی که در نگاره (2) ارائه شده، بیشترین انحراف معیار در بین متغیرهای پژوهش مربوط به نسبت قیمت به سود است که حدوداً 275/0 برابر بیشتر از میانگین آن است. کمترین و بیشترین مقدار مشاهده‌شده برای نسبت P/E میزان 027/0 و 249 است که اختلاف زیاد بین آن‌ها بیانگر پراکندگی بالای این نسبت است. از بین روش‌های توزیع سود سهام، میزان پراکندگی سود نقدی 5/2 برابر بیشتر از سهام جایزه است بااین‌حال در حالت ترکیبی عکس این موضوع صادق است و میزان پراکندگی گرایش غیرنقد بیشتر از گرایش نقد مشاهده می‌شود.

نگاره 2. آمار توصیفی

Table 2. Descriptive Statistics

منبع: یافته‌های پژوهش

با توجه به درصد توزیع سود سهام در نگاره (3)، بین سال‌های 1393 تا 1400، بیشترین شکل توزیع سود سهام، سود نقدی بوده؛ بااین‌حال پرداخت سود دوگانه به‌طور میانگین روند افزایشی داشته است. این جهش در دو سال اخیر به دلیل روی آوردن شرکت‌های بورسی به افزایش سرمایه از محل سود انباشته یا ذخایر بوده است.

نگاره 3. درصد توزیع سود سهام

Table 3. Dividend Distribution Percentage

منبع: یافته‌های پژوهش

در نگاره (4) و بخشی از نگاره (5) و (6)، نتایج آزمون‌های تشخیصی برای انتخاب الگوی مناسب برآورد و احراز پیش‌فرض‌های مدل رگرسیون کلاسیک آورده شده است. همان‌طور که ملاحظه می‌شود در خصوص انتخاب الگوی برآورد به ترتیب داده‌های تابلویی (پانل) و مدل اثرات ثابت و برای آزمون‌های پیش‌فرض کلاسیک به‌غیراز نقض فرض همسانی واریانس، مشکل جدی برای سایر فروض مشاهده نمی‌شود. برای برآورد مدل نیز از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) استفاده شده تا مشکل ناهمسانی واریانس کاهش یابد.

نگاره 4. آزمون‌های تشخیصی رگرسیون

Table 4. Diagnostic Tests for Regression Model

منبع: یافته‌های پژوهش

همان‌طور که از نگاره (5) ملاحظه می‌شود، نتیجه آزمون F بیانگر معنی‌دار بودن مدل اول در سطح خطای 1 درصد و نیکویی برازش با ضریب تعیین 78 درصد است. مقدار آماره t متغیر سود نقدی به میزان 585/6، بیش از مقدار t مربوط به نگاره توزیع احتمال است که به همراه سطح معناداری 000/0 بیانگر رد فرضیه صفر در سطح اطمینان 99 درصد است. متغیر سهام جایزه با سطح معناداری 448/0 نیز به عدم رد فرضیه صفر منجر شده است. درمجموع با توجه به سطح معناداری و علامت ضرایب سود نقدی، سود دوگانه و نسبت قیمت به سود، فرضیه اول، سوم و پنجم پژوهش مبنی بر اثرگذاری مثبت و معنادار متغیرهای مذکور بر قیمت سهام در سطح اطمینان 99 درصد رد نمی‌شود. بااین‌حال فرضیه دوم پژوهش مبنی بر اثرگذاری مثبت و معنادار سهام جایزه بر قیمت سهام انتهای دوره در سطح اطمینان 95 درصد رد می‌شود. در خصوص متغیرهای کنترلی مدل نیز، اندازه و رشد رابطه مثبت و نسبت بدهی رابطه منفی معناداری را با قیمت سهام پایان دوره نشان می‌دهند.

نگاره 5. نتایج آماری رگرسیون مدل اول

 Table 5. Statistical Results of the First Regression Model

منبع: یافته‌های پژوهش

در مدل دوم به‌جای سود دوگانه، سود دوگانه با گرایش نقد و سود دوگانه با گرایش غیرنقد جایگزین شده است. نتایج بررسی کلی مدل طبق نگاره (6) بیانگر نکویی برازش و مناسب بودن مدل با ضریب تعیین تعدیل‌شده 76 درصد و معناداری آماره F در سطح اطمینان 99 درصد است. فرضیه‌های اول و پنجم پژوهش با توجه به سطح معناداری و علامت ضرایب سود نقدی و نسبت قیمت به سود، همچنان در سطح اطمینان 99 درصد رد نمی‌شوند و فرضیه دوم پژوهش با سطح معناداری 354/0 برای سهام جایزه کماکان در سطح خطای 5 درصد رد می‌شود. در خصوص آزمون فرضیه چهارم پژوهش مبنی بر تفاوت اثرگذاری گرایش نقد و غیر نقد بر قیمت سهام انتهای دوره، میزان معناداری 001/0 در گرایش نقد از تأثیر مثبت و معنادار در سطح اطمینان 99 درصد حکایت دارد درحالی‌که میزان معناداری گرایش غیرنقد 069/0 در سطح معناداری 95 درصد نیز بیانگر عدم تأثیرگذاری گرایش غیرنقد و تفاوت اثر این دو بر قیمت سهام است؛ لذا فرضیه چهارم پژوهش رد نمی‌شود. نتایج مربوط به متغیرهای کنترلی نیز در سطح خطای 1 درصد با مدل اول یکسان است و از بین کلیه متغیرهای پژوهش، سود نقدی پس از نسبت بدهی، اندازه و رشد دارای بیشترین ضریب تبیین تغییرات قیمت سهام است.

نگاره 6. نتایج آماری رگرسیون مدل دوم

Table 6. Statistical Results of the Second Regression Mode

منبع: یافته‌های پژوهش

همان‌طور که از نتایج آزمون فرضیه‌ها در نگاره (7) مشخص است تنها فرضیه دوم پژوهش رد شده است.

نگاره 7. نتایج فرضیه‌ها

Table 7. Results of Hypotheses

با توجه به نتیجه فرضیه اول، شواهدی برای حمایت از فرضیه علامت‌دهی یا محتوای اطلاعاتی سود سهام و نظریه پرنده‌ای در دست ارائه می‌شود. از طرفی با توجه به تقاضای بازار برای دریافت سود نقدی و برآورده نمودن این نیاز توسط شرکت‌ها با میانگین پرداخت نقدی نزدیک به 75 درصد (بدون احتساب حداقل پرداخت 10 درصدی) شواهدی برای پشتیبانی از فرضیه کیترینگ سود فراهم می‌شود. همچنین نتیجه فرضیه اول با پژوهش‌های قلی‌پور (1375)، کثیرلو (1400)، ایفانیچوکو و یوسف (2021)، جوشی (2012)، لئو و چی (2014) و شارما (2011) مطابقت دارد (Ifeanyichukwu & Yusuf, 2021؛Joshi, 2012 ؛Liu & Chi, 2014 ؛ Sharma, 2011). درحالی‌که با یافته‌های سعیدی و همکاران (1396)، اکبر و بیگ (2010)، کیبت و همکاران (2016) و میرفخرالدین و همکاران (2011) همخوانی ندارد (Akbar & Baig, 2010؛ Kibet et al., 2016 Mirfakhr-Al-Dini et al., 2011). با توجه به نتیجه فرضیه دوم، ازنظر سرمایه‌گذاران توزیع سهام جایزه به‌تنهایی اهمیت چندانی نداشته و با این دیدگاه که سهام جایزه تنها یک نوع تغییر طبقه‌بندی بوده و عملاً ارزشی برای سهامدار ندارد، سازگار است. این نتیجه مطابق با یافته‌های سعیدی و همکاران (1396)، ایفانیچوکو و یوسف (2021) و کیبت و همکاران (2016) است (Ifeanyichukwu & Yusuf, 2021؛Kibet et al., 2016 ). از طرفی با نتایج پژوهش‌های جهانخانی و عباسی (1384)، قلی پور (1375)، اکبر و بیگ (2010) و لئو و چی (2014) در تضاد است (Akbar & Baig, 2010; Liu & Chi, 2014). با توجه به نتیجه فرضیه سوم، شواهد قوی از بازار بورس تهران برای حمایت از ترکیب دو فرضیه جریان نقد آزاد و سود انباشته یا فرضیه تقسیم سود متوازن فراهم می‌شود که مطابق با نتیجه پژوهش لئو و چی (2014) است (Liu & Chi, 2014) و در تضاد با یافته‌های اکبر و بیگ (2010) است (Akbar & Baig, 2010) بدین معنا که توزیع سهام جایزه به‌خودی‌خود تأثیری بر قیمت سهام ندارد اما زمانی که با سود نقدی همراه شود اثر مثبتی بر قیمت سهام خواهد گذاشت. نتایج به‌دست‌آمده از مقایسه گرایش نقد و غیر نقد در فرضیه چهارم بازهم مؤید عدم تأثیرگذاری سهام جایزه بر قیمت سهام انتهای دوره است چراکه تنها در گرایش نقد، سود دوگانه به افزایش قیمت سهام منجر شده و در گرایش جایزه هیچ‌گونه تأثیر معناداری بر قیمت وجود ندارد. این نتیجه بیشتر توضیح می‌دهد که چرا سرمایه‌گذاران ایرانی خواهان سود نقدی هستند تا سهام جایزه و در تضاد با یافته‌های هوانگ و همکاران (2009) و لئو و چی (2014) است که به ترتیب سود دوگانه متوازن و سود دوگانه از گرایش غیرنقد را عامل اثرگذاری سود دوگانه بر رشد درآمدهای آتی و قیمت سهام شناسایی نموده‌اند (Huang et al., 2009; Liu & Chi, 2014). با توجه به نتیجه فرضیه پنجم، نسبت P/E از دوره قبل توان تبیین قیمت‌های انتهای دوره را دارد و شواهدی را از اثر علامت‌دهی و محتوای اطلاعاتی نسبت P/E با توجه به میانگین شرکت‌های مشابه ارائه می‌کند. بدین‌صورت که هرچه نسبت P/E شرکت به میانگین P/E شرکت‌های هم‌گروه افزایش یابد، انتظارات بازار نسبت به سودآوری و رشد شرکت بیشتر و به‌دنبال آن قیمت سهام دوره بعد افزایش می‌یابد. این نتیجه مطابق با پژوهش‌های سعیدی و همکاران (1396)، کثیرلو (1400)، یحیی‌زاده‌فر و حجابی (1389)، ایفانیچوکو و یوسف (2021) و جوشی (2012) است (Ifeanyichukwu & Yusuf, 2021; Joshi, 2012) و در تضاد با دو پژوهش میرفخرالدین و همکاران (2011) و شارما (2011) است (Mirfakhr-Al-Dini et al., 2011; Sharma, 2011). نتایج تأثیرگذاری مثبت دو معیار سود سهام و نسبت قیمت به سود بر قیمت سهام مطابق با یافته‌های اکتاویانی و آگستین (2017)، انو و بریجلل (2016)، شریف و همکاران (2015) و نیرمالا و همکاران (2011) است (Oktaviani & Agustin, 2017؛ Enow & Brijlal, 2016؛Sharif et al., 2015 ؛ Nirmala et al., 2011).

بحث و نتیجه‌گیری

به‌منظور دستیابی به هدف این پژوهش مبنی بر شناسایی تأثیر الگوهای پرداخت سود سهام و نسبت قیمت به سود بر ارزش سهام شرکت‌های حاضر در بورس اوراق بهادار تهران، پنج فرضیه طراحی شد تا به ترتیب تأثیر پرداخت سود نقدی، سهام جایزه، سود دوگانه، سود دوگانه با اکثریت نقد، سود دوگانه با اکثریت سهام جایزه و نسبت قیمت به سود مقایسه‌ای- تأخیری از دوره قبل بر قیمت سهام پایان دوره اندازه‌گیری شود. با اعمال روش نمونه‌گیری حذفی سامانمند، درمجموع 113 شرکت سودآور از 14 صنعت انتخاب و داده‌های پانل آن‌ها برای یک بازه هشت‌ساله از 1393 تا 1400 جمع‌آوری شد. شرکت‌های انتخابی در هرسال بسته به الگوی پرداخت سود به چهار گروه سود نقدی 10%، سود نقدی بیش از 10%، سود سهمی و سود دوگانه تقسیم شدند و به‌منظور تعیین گرایش سود دوگانه، پرداخت سود نقدی کمتر یا بیشتر از 50 درصد ملاک عمل قرار گرفت. همچنین برای محاسبه نسبت قیمت به سود مقایسه‌ای، میزان این نسبت در هرسال به میانگین سالانه شرکت‌های هم‌گروه تقسیم شد. در ادامه پس از انجام آزمون‌های تطبیقی و کنترل اثر اندازه، نرخ رشد و سطح بدهی، برآورد مدل با تکنیک رگرسیون خطی چندگانه با رویکرد داده‌های ترکیبی- الگوی اثرات ثابت و روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته صورت گرفت. نتایج برآورد ضرایب جزئی در مدل اول بیانگر تأثیرگذاری مثبت و معنادار سود نقدی، سود دوگانه و نسبت قیمت به سود بر قیمت سهام بود بااین‌حال در مدل دوم مشخص شد تنها سود دوگانه با اکثریت نقد، اثر مثبت و معناداری بر قیمت سهام دارد و سهام جایزه به‌تنهایی یا در ترکیب غالب با سود نقدی اثر معناداری بر قیمت سهام انتهای دوره ندارد.

در یک جمع‌بندی چنین به نظر می‌رسد که سرمایه‌گذاران ایرانی نه‌تنها بین سود سرمایه‌ای و سود سهام تفاوت قائل شده بلکه بین الگوهای پرداخت سود نیز واکنش قیمتی متفاوتی نشان داده‌اند. از طرفی سیاست عمده تقسیم سود در شرکت‌های سودآور، از الگوی پرداخت نقدی پیروی کرده که به جهت اطمینان بخشی و امکان برآورد بهتر از عملکرد آتی سهام با بیشترین واکنش قیمتی از سوی بازار همراه بوده است. در خصوص نسبت قیمت به سود نیز به نظر می‌رسد، چشم‌انداز خوب شرکت توانسته بالا بودن صورت کسر این نسبت را توجیه کند و به دنبال محتوای اطلاعاتی برای بازار، انتظارات مثبتی را برای رشد و سودآوری آتی سهام ایجاد کنند. به‌عبارت‌دیگر سرمایه‌گذاران مایل‌اند برای سهامی با نسبت P/E بالا، هزینه بیشتری بپردازند، زیرا معتقدند سهامی با P/E بالا، خوش‌بینی و اطمینان بازار را نسبت به سودآوری و چشم‌انداز آتی سهام منعکس کرده، ریسک سرمایه‌گذاری را کاهش داده و پرداخت مبلغ بیشتری برای آن منطقی و قابل توجیه است. درنتیجه افزایش نسبت قیمت به سود و پرداخت بیشتر سود نقدی با داشتن محتوای اطلاعاتی از قدرت سودآوری و پیش‌بینی مدیریت از تغییرات دائمی در جریانات نقد آتی شرکت، موجب تغییر قیمت سهام در شرکت‌های سودآور ایرانی می‌شود. شاید بتوان چنین استنباط کرد که در شرایط رکود اقتصاد ایران و افزایش نگرانی نسبت به آینده، دریافت سود نقدی به جهت داشتن عینیت و انعکاس قدرت نقدینگی، سلامت و ثبات مالی و چشم‌انداز خوب شرکت، ریسک سرمایه‌گذاری را کاهش داده و سیگنال‌های قوی‌تری از پیش‌بینی مدیریت نسبت به سودآوری و جریانات نقد آتی شرکت به بازار منتقل می‌کند. ازآنجایی‌که بهترین سیاست تقسیم سود، سیاستی است که در کنار پرداخت سود سهام، رشد آتی شرکت را حفظ کند، به نظر می‌رسد انتخاب الگوی سود دوگانه مطابق با فرضیه تقسیم سود متوازن، به‌عنوان یک سیاست تقسیم سود بهینه برای شرکت‌های سودآور ایرانی عمل نموده و این پیام را برای بازار داشته است که شرکت توانایی مدیریت تعداد بیشتری از سهام را هم‌زمان با حفظ و افزایش سود نقدی دارد و رشد درآمدهای آتی شرکت به‌اندازه‌ای است که نیاز هر دو گروه سرمایه‌گذاران خواهان بازده سهام و بازده سرمایه‌ای را برآورده می‌کند. ازاین‌رو پیشنهاد می‌شود شرکت‌های سودآوری که با مشکل نقدینگی و تأمین مالی جدی مواجه نیستند، سود نقدی و سود دوگانه با اکثریت نقد را به‌عنوان دو استراتژی افزاینده قیمت سهام با مکانیزم جذب گروه بزرگی از سرمایه‌گذاران مدنظر قرار دهند. به شرکت‌هایی هم که قصد افزایش سرمایه از محل سود انباشته و ذخایر را دارند توصیه می‌شود، با پرداخت و حفظ سود نقدی، تصویر مثبتی از توان پرداخت بازده نقدی برای تعداد بیشتری از سهام در ذهن سهامداران ایجاد کنند. همچنین در راستای تکمیل پژوهش حاضر پیشنهاد می‌شود از متغیرهای بازخرید سهام (سهام خزانه) و حق‌تقدم خرید سهام به‌صورت سود ترکیبی همراه با سود نقدی استفاده شود و اثر نسبت قیمت به سود به نرخ رشد (PEG) بر رفتار قیمت سهام ارزیابی شود.

یادداشت‌ها

¹   Retained earnings hypothesis

²   Dilution of Earning per share (Diluted EPS)

³   Free cash flow hypotheses

⁴   Synergy

⁵   The balanced dividend hypothesis

⁶   The dividend signal hypothesis

⁷   The retained earning hypothesis

⁸   Optimal dividend payouts

⁹   Expected future return on equity

¹⁰ The cyclical pattern of profitability

¹¹ Prices leading earnings

¹² The mean reversion behavior of p/e ratio

¹³ Molodovsky effect

توانایی نسبت P/E برای شناسایی انحرافات گذرای سود جاری از سود بلندمدت در مولودوفسکی [1953] مشخص شده است و از آن زمان به عنوان «اثر مولودوفسکی» نامیده می‌شود. رجوع کنید به:

Molodovsky, N. (1995). A Theory of Price-Earnings Ratios. Financial Analysts Journal, 51(1), 29-43.

1⁴ Liberal dividend policy

سیاست تقسیم سود لیبرال یا آزاد سیاستی است که بخش عمده‌ای از سود شرکت بین سهامداران به عنوان سود سهام تقسیم می‌شود و حداقل مقدار به عنوان سود انباشته در شرکت حفظ می‌شود. بنابراین نسبت تقسیم سود در مقایسه با سود انباشته بسیار بزرگ است و نرخ سود سهام یا میزان سود سهام ثابت نیست.

¹⁵ اطلاعات مالی سال 1392 نیز برای متغیرهای سود نقدی، نسبت قیمت به سود و میزان فروش جمع آوری شده است.

¹⁶ Generalized least squares (GLS)

¹⁷ نحوه محاسبه میانگین قیمت به سود شرکت‌های هم‌گروه در هر سال:

^[1] Retained earnings hypothesis

^[2] Dilution of Earning per share (Diluted EPS)

^[3] Free cash flow hypothesis

^[4] Synergy

^[5] The balanced dividend hypothesis

^[6] The dividend signal hypothesis

^[7] The retained earning hypothesis

^[8] Optimal dividend payouts

^[9] Expected future return on equity

^[10] The cyclical pattern of profitability

^[11] Prices leading earnings

^[12] The mean reversion behavior of p/e ratio

^[13] Molodovsky effect

توانایی نسبت P/E برای شناسایی انحرافات گذرای سود جاری از سود بلندمدت در مولودوفسکی [1953] مشخص شده است و از آن زمان به عنوان «اثر مولودوفسکی» نامیده می‌شود. رجوع کنید به:

Molodovsky, N. (1995). A Theory of Price-Earnings Ratios. Financial Analysts Journal, 51(1), 29-43.

[14] Liberal dividend policy

سیاست تقسیم سود لیبرال یا آزاد سیاستی است که بخش عمده‌ای از سود شرکت بین سهامداران به عنوان سود سهام تقسیم می‌شود و حداقل مقدار به عنوان سود انباشته در شرکت حفظ می‌شود. بنابراین نسبت تقسیم سود در مقایسه با سود انباشته بسیار بزرگ است و نرخ سود سهام یا میزان سود سهام ثابت نیست.

^[15] اطلاعات مالی سال 1392 نیز برای متغیرهای سود نقدی، نسبت قیمت به سود و میزان فروش جمع آوری شده است.

^[16] Generalized least squares (GLS)

^[17] نحوه محاسبه میانگین قیمت به سود شرکت‌های هم‌گروه در هر سال: