نقش تعدیلگر اندازه و عمر شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی با محدودیت‌های نقدینگی و سرمایه‌گذاری

حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد پدیده‌ای است که به‌خوبی در ادبیات مالی به آن توجه شده است. برخی پژوهشگران نشان دادند که پس از کنترل فرصت‌‌های رشد، سرمایه‌‌گذاری به جریان وجه نقد حساس است. این حساسیت برای شرکت‌هایی بیشتر است که سود سهام کمتری پرداخت کردند. برخی از پژوهشگران نشان دادند که حساسیت سرمایه‌‌گذاری به جریان وجه نقد حتی ممکن است در بازارهای غیر حساس، به دلایلی به‌جز محدودیت‌های نقدینگی مشاهده شود. برای بعضی از شرکت‌‌ها نیز ممکن است جریان وجه نقد، معیار بهتری برای اندازه‌گیری فرصت‌های رشد باشد و تفاوت‌های مقطعی در حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد مشاهده شود. با توجه به این موضوع، حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد در زمان دسترسی مدیران به وجه نقد، منعکس‌کنندۀ تمایل مدیران برای سرمایه‌گذاری، بیش از میزان لازم است (Vijayakumaran, 2020).

در شرکت‌ها، میزان سرمایه‌گذاری به عوامل متعددی بستگی دارد. یکی از این عوامل، میزان جریان وجه نقد شرکت است. این میزان نشان‌دهندۀ منابع مالی نزدِ شرکت برای تأمین مالی پروژه‌های جدید است. پیداکردن روشی که به‌وسیلۀ آن، تأمین مالی سرمایه‌گذاری‌های جدید انجام شود، نشأت‌گرفته از تصمیم‌های مدیران است؛ ولی به نظر می‌رسد هرچه جریان‌های نقدی شرکت بیشتر باشد، میزان سرمایه‌گذاری شرکت ارتقا می‌یابد؛ بنابراین یکی از عوامل مهم در میزان سرمایه‌گذاری، دسترسی شرکت به منابع مالی است. هنگامی که نوسان‌های شدیدی در جریان‌های نقدی رخ می‌دهد، مدیران به‌ناچار، سرمایه‌گذاری‌هایشان را تعدیل می‌کنند. زمانی که شرکت‌ها محدودیت‌هایی در تأمین مالی و منابع دارند، اهمیت جریان‌های نقدی محسوس می‌شود و در این زمان شرکت‌ها به‌ناچار باید از منابع داخلی استفاده کنند. هنگامی که در جریان نقدی، نوسان منفی رخ می‌دهد، در ادبیات مالی این پدیده، حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد شناخته می‌شود (Afsordeh & Niazi, 2015).

یکی از عواملی که موجب نگرانی سهامداران (مالکان) شده است، وجود تضاد منافع است؛ تا جایی که آنان برای تخصیص منابع خود که از سوی مدیران انجام می‌شود، مدیران را بررسی و ارزیابی کنند. با گذشت زمان، تعیین شده است که تعدادی از تصمیم‌های مدیران ممکن است باعث از بین رفتن دارایی‌های مالی شرکت و به تبع آن کاهش ثروت سهامداران شود. از طرف دیگر نیز مدیران شرکت‌ها در تلاش هستند تا علاوه بر افزایش منافع خود، به سهامداران شرکت نیز اطمینان خاطر دهند تصمیماتی که در شرکت اخذ می‌کنند، به نفع سهامداران (مالکان شرکت) است. بعضی اوقات شرکت‌ها برای به وجود آوردن انگیزه و از بین بردن تضاد بین مدیران و مالکان شرکت، مدیران را در مالکیت شرکت سهیم می‌کنند و مقداری از سهام شرکت را به مدیران می‌دهند (مالکیت مدیریتی). در این صورت پیش‌بینی می‌شود مالکیت مدیریتی باعث افزایش ارزش و عملکرد شرکت شود (Demstez & Lehn, 1985). مهم‌ترین مبحث حاکمیت شرکتی، ساختار مالکیت است. ساختار مالکیت یعنی ارائۀ سهام و حق مالکیت شرکت به تعدادی از اعضا ازجمله، دولت، بانک‌ها، مدیران شرکت یا اعضای هیئت‌مدیره. افزایش مطلوب ساختار سرمایه باعث کاهش هزینه‌های نمایندگی می‌شود. ارائة مالکیت سهام به مدیران، تعارض‌های نمایندگی را در رابطه با تصمیمات سرمایه‌گذاری کاهش می‌دهد. مالکیت مدیریتی در شرکت به‌عنوان تضمینی معتبر عمل می‌کند که مدیران نسبت‌به کاهش اتلاف منابع متعهد هستند و منابع شرکت را از بین نمی‌برند. این امر آنها را قادر می‌کند با هزینة کمتری برای سرمایه‌گذاری‌شان تأمین مالی خارجی به دست بیاورند (Vijayakumaran, 2020).

این پژوهش به‌دنبال پاسخ به این پرسش‌هاست: آیا بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری ارتباط مستقیم وجود دارد؟ آیا بین مالکیت مدیریتی و محدودیت مالی (حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد) ارتباط معکوس وجود دارد؟ در سال‌های اخیر، پژوهش‌هایی در خارج از ایران، دربارۀ بررسی تأثیر مالکیت مدیریتی بر محدودیت‌های نقدینگی و سرمایه‌گذاری انجام شده است؛ ولی در داخل کشور پژوهشی با این مضمون مطالعه و بررسی نشده است. هدف، بررسی تأثیر مالکیت مدیریتی بر سرمایه‌گذاری و حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، بین سال‌های 1389 تا 1398 است. نتایج مطالعه به‌عنوان شاخص‌های ارزش‌آفرینی کمک‌کنندۀ مدیران، سرمایه‌گذاران، اعتباردهندگان، مصرف‌کنندگان و سایر استفاده‎کنندگان در اخذ تصمیمات مناسب است.

مبانی نظری

مالکیت سهام مدیریت^[1]، یکی از سازوکارهای نظارتی حاکمیت شرکتی بوده است و یکی از عناصر درونی حاکمیت شرکتی تلقی می‌شود. این تعریف، حاکمیت شرکتی را سازوکاری برای حل مشکلات نمایندگی (قراردادی) بیان می‌کند؛ از این‌ رو، ساختاری که در آن حاکمیت شرکتی بر ثبات درآمدها و کیفیت اقلام تعهدی اثر می‌گذارد، این است که سازوکارهای قوی حاکمیت شرکتی باید فرصت‌ها و انگیزه‌های مدیریت سود را کاهش دهد؛ بنابراین مالکیت سهام مدیریت باعث کاهش سطح اشتباهات در اقلام تعهدی و افزایش ثبات سود می‌شود. سطح مالکیت مدیریتی متفاوت است. این تفاوت سطح معیاری برای اندازه‌گیری تضاد منافع بین مدیر و مالکین مدنظر قرار می‌گیرد. مالکیت مدیریتی، مسئلة نمایندگی را بین سهامداران و مدیران به دلیل همسوکردن منافع مدیران و سهامداران کاهش خواهد داد. به نظر می‌رسد این موضوع انگیزه‌ای است که مدیران را به‌سمت کنترل بهتر و رسیدن به عملکرد مناسب‌تر سوق می‌دهد. در تقسیم‌بندی ساختار سازمان‌ها، وجود مالکیت مدیریتی بالا، شکاف بین مالکیت و مدیریت را کاهش می‌دهد و عدم تقارن اطلاعاتی نیز نسبت‌به سایر سازمان‌ها پایین‌تر خواهد بود. به‌علاوه، پژوهش‌های گذشته نشان‌ می‌دهد مدیرانی که در شرکتِ تحت مدیریت خود سرمایه‌گذاری کرده‌اند، نسبت‌به سایر مدیران، از تصمیمات با ریسک زیاد اجتناب می‌کنند؛ بنابراین کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و تصمیمات با ریسک پایین، نیاز به هزینه‌های نظارتی را کاهش می‌دهد (Yosefvand et al., 2019).

مدل‌های نظریة نمایندگی مطرح می‌کند که تعارض‌های نمایندگی بین مدیران و سهامداران منتهی به ناکارایی‌های سرمایه‌گذاری به شکل کم سرمایه‌گذاری یا بیش سرمایه‌گذاری می‌شود؛ ولی ارائة مالکیت سهام به مدیران، تعارض‌های نمایندگی را در رابطه با تصمیمات سرمایه‌گذاری کاهش می‌دهد. وقتی سهام مدیران افزایش می‌یابد، آنها حداقل تا حدی هزینه‌ها و فایده‌های تصمیمات اتخاذشده را درونی‌سازی می‌کنند. مدل‌های سرمایه‌گذاری کمتر از حد، ارتباط مثبت را بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری پیش‌بینی می‌کند. برعکس، جنسن^[2] (1993) اشاره می‌کند که مالکیت مدیریتی، سازوکار مهمی است که مسائل جریان نقدی آزاد را کاهش می‌دهد و ارتباط منفی را بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری پیش‌بینی می‌کند (Vijayakumaran, 2020). دونرو و کیم^[3] (2005) ارتباط معناداری بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری به دست آوردند؛ ولی کانگ^[4] و همکاران (2006) ارتباط معناداری بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری پیدا نکردند. لین و یه^[5] (2020) دریافتند که مالکیت هرمی، کارایی سرمایه‌گذاری را ارتقا می‌بخشد؛ ولی مالکیت کنترلی تأثیر معکوس بر کارایی سرمایه‌گذاری دارد. راشد^[6] و همکاران (2018) به این نتیجه دست یافتند که مالکیت مدیریتی ارتباطی با کارایی سرمایه‌گذاری ندارد؛ ولی مالکیت نهادی، سهامداران عمده و خارجی با کارایی سرمایه‌گذاری ارتباط معکوس دارد. ویجایاکوماران^[7] (2020) نیز دریافت که مالکیت مدیریتی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری تأثیر مستقیم دارد. فونسِکا^[8] و همکاران (2021) به این نتیجه رسیدند که مالکیت دولتی ارتباط معکوس با کارایی سرمایه‌گذاری دارد. وانگ^[9] و همکاران (2021) دریافتند مالکیت مختلط، با سطح سرمایه‌گذاری مالی شرکت‌های دولتی ارتباط معکوس دارد. با توجه به اهمیت مدیران و اعضای هیئت‌مدیره در شرکت‌ها، اینکه پژوهشی در داخل کشور ارتباط بین مالکیت مدیریتی و میزان سرمایه‌گذاری را بررسی نکرده است و با عنایت به اینکه پژوهش‌های خارجی نیز به نتایج مشابهی دست نیافته‌اند، هدف اصلی پژوهش، پرکردن این شکاف موجود در ادبیات مالی است؛ با دقت در مبانی نظری عنوان‌شده، به نظر می‌رسد بین مالکیت مدیریتی و میزان سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران ارتباط معناداری وجود دارد.

با توجه به مبانی نظری فوق و اینکه ارتباط بین مالکیت مدیریتی و میزان سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران مشخص نیست، فرضیۀ اول به‌صورت زیر تدوین شد:

فرضیۀ 1) بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری ارتباط معناداری وجود دارد.

اندازۀ شرکت نقش مهمی ‌در تعیین نوع روابط شرکت در داخل و خارج محیط عملیاتی ایفا می‌کند و نشان‌دهندۀ برتری رقابتی است. از آنجا که دستیابی به سهم بیشتر از بازار، نیازمند تولید، فروش و بازاریابی بیشتر است، داشتن منابع مالی کافی و اندازۀ بزرگ‌تر، شرکت را در تحقق این هدف و ایجاد مزیت رقابتی یاری می‌کند. میزان فروش شرکت یکی از شاخص‌های تعیین اندازۀ شرکت است و هرچه میزان فروش یک شرکت بیشتر باشد، حاکی از حجم و اندازۀ بزرگ‌تر است. به دلیل اینکه میزان فروش هر دوره، از درجۀ مربوط‌بودن بالایی در همان دوره برخوردار است و درجۀ عینیت آن بالاست؛ بنابراین استفاده از این شاخص مؤثر است. از طرفی، شرکت‌های بزرگ به‌واسطۀ مقدار منابع مالی که نیاز است خریداری شود، با احتمال کمتری در معرض تملک‌های ناخواسته قرار می‌گیرد؛ به همین دلیل مدیرهای شرکت‌های بزرگ، اختیار و قدرت بیشتری درخصوص سرمایه‌گذاری و سیاست‌های مالی دارند. از سوی دیگر، تعداد سال‌های گذرانده‌شده را از بدو تأسیس شرکت تا به امروز، عمر شرکت می‌نامند. مأموریت هر شرکت در سایۀ مراحل برنامه‌ریزی‌شدۀ شرکت است. این مراحل با گذشت زمان تحقق می‌یابد و مسیری که شرکت‌ها با گذشت زمانِ خود طی می‌کنند، برای تحقق‌بخشیدن به آرمان‌های شرکت است. شرکت‌های باسابقه، شهرت بسزایی در بازار دارند و همین امر موجب تسهیل دسترسی شرکت‌ها به تأمین مالی خارجی می‌شود؛ زیرا با سپری‌شدن زمان، ارتباط شرکت‌ها با اعتبار‌دهندگان مستحکم می‌شود و از طرف دیگر، شرکت‌های جوان و نوپا، ریسک بیشتر و شفافیت اطلاعاتی کمتر دارند؛ بنابراین به نظر می‌رسد این دو شاخص (اندازه و عمر شرکت) از ویژگی‌های خاص شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و میزان سرمایه‌گذاری شرکت اثر بگذارد و با توجه به اینکه پژوهشی این موضوع را بررسی نکرده است، فرضیه‌ها به‌صورت زیر تدوین شد:

فرضیۀ 2) اندازۀ شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری تأثیر دارد.

فرضیه 3) عمر شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری تأثیر دارد.

وجود اصطکاک بازار، مثل مسائل نمایندگی و اطلاعات نامتقارن، محدودیت‌های نقدینگی ایجاد می‌کند؛ بنابراین سرمایه‌گذاری‌ها نسبت‌به وجوه ایجادشده بسیار حساس می‌‌شود. در چنین شرایطی، این نظریه در دو پژوهش مطرح می‌شود: مدیرانی که سهامدارِ شرکت هستند، با دادن اطلاعات به سرمایه‌گذاران بیرونی، به کاهش مسائل نمایندگی و عدم تقارن اطلاعات کمک می‌کنند و محدودیت‌های نقدینگی پیش روی شرکت‌ها را کاهش می‌دهند. به نظرِ جنسن و مک‌لینگ^[10] (1976)، وقتی سهم مالکیت مدیریتی در شرکت افزایش می‌یابد، مدیران، بخش بزرگی از هزینه‌های تصمیمات‌ را درونی‌سازی می‌کنند؛ بنابراین مالکیت مدیریتی در شرکت به‌عنوان تضمینی معتبر عمل می‌کند که مدیران به کاهش اتلاف منابع متعهد هستند و منابع شرکت را از بین نمی‌برند؛ این امر آنها را قادر می‌‌کند با هزینة کمتری برای سرمایه‌گذاری، تأمین مالی خارجی به دست بیاورند. للاند و پایل^[11] (1977)، عدم تقارن اطلاعاتی را بین مدیران و سرمایه‌گذاران بیرونی مدنظر قرار می‌دهند. آنها مطرح می‌کنند که وقتی اشخاص وابسته، اطلاعاتی دربارۀ ارزش فرصت‌های سرمایه‌گذاری آتی یک شرکت دارند که سرمایه‌گذاران بیرونی به آنها دسترسی ندارند، تمایل اشخاص وابسته به سرمایه‌گذاری روی شرکت‌ها نشان‌دهندة کیفیت پروژه‌های سرمایه‌گذاری آتی شرکت است. به این ترتیب، آنها نشان می‌دهند که میزان سهام/ ارزش خالص اشخاص وابسته (مدیران) در شرکت، با کاهش محدودیت‌های نقدینگی، بر ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد. درنهایت این اطلاعات‌دهی، مالکیت اشخاص وابسته (مدیران شرکت) را با ارزش شرکت ارتباط می‌دهد، سایر پژوهشگران از این ایده بهره می‌برند و سهام/ارزش خالص اشخاص وابسته (مدیران شرکت) را به محدودیت‌های نقدینگی و سرمایه‌گذاری ربط می‌دهند. اعتباردهندگان در تصمیمات وام‌دهی، توجه خاصی به سهامداری مدیریت دارند. از آنجا که ادراک اعتباردهندگان این است که مالکیت مدیریتی با کاهش تعارض‌های نمایندگی بر میزان تلاش و رفتار فرصت‌طلبانة مدیریت تأثیر می‌گذارد و به این ترتیب، ریسک اعتباری را کاهش می‌دهد، نرخ بهرة پایین‌تری را از شرکت‌های با مالکیت مدیریتی بالاتر مطالبه می‌کند (Vijayakumaran, 2020). گئورگن و رنبوگ^[12] (2001) دریافتند که مالکیت اشخاص وابسته (مدیران شرکت) حساسیت سرمایه‌گذاری را به جریان وجه نقد کاهش می‌دهد. برعکس، جنسن (1993) مطرح می‌کند که مالکیت مدیران سبب می‌شود آنها تمام وجوه موجود را برای پروژه‌های سرمایه‌گذاری صرف کنند؛ بنابراین مطابق با فرضیة جریان نقدی آزاد نظریۀ وی، حساسیت‌های مثبت و معنادار سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد به‌عنوان نشانه‌ای از بیش سرمایه‌گذاری دیده می‌شود؛ درنهایت ارائة مالکیت سهام به مدیران تمایل آنها را برای سرمایه‌گذاری جریان نقدی روی پروژه‌های سرمایه‌گذاری غیر سودآوری کاهش می‌دهد که به زیان منافع سهامداران است. نظریة وی ارتباط منفی را بین مالکیت مدیریت و حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد پیش‌بینی می‌کند. لوزانو و یامان^[13] (2020) دریافتند که حساسیت سرمایه‌گذاری بیشتر، به جریان وجه نقد برای شرکت‌ها با محدودیت مالی بیشتر، نشان‌دهندۀ آن است که شرکت‌های خانوادگی ازنظر مالی محدودیت کمتری نسبت‌به شرکت‌های غیر خانوادگی دارند. لی^[14] و همکاران (2020) به این نتیجه رسیدند که شرکت‌ها با ساختار حاکمیت بهتر، محدودیت‌های مالی کمتری دارند. مالکیت سهامداران عمده، مدیریتی، نهادی، دولتی و سهامداران خارجی با محدودیت مالی ارتباط معکوس دارد. ویجایاکوماران (2020) دریافت که مالکیت مدیریتی با محدودیت‌های نقدینگی (حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد) ارتباط غیرمستقیم دارد.

جوادزاده و حسین‌زاده (2020) دریافتند که بین محدودیت‌های مالی و کارایی سرمایه‌گذاری ارتباط معکوس برقرار است و مالکیت مدیریتی بر ارتباط بین محدودیت‌های مالی و کارایی سرمایه‌گذاری تأثیر مستقیم دارد. محمدی نوده و شهریاری (2019) به این نتیجه رسیدند که مالکیت خانوادگی تأثیر مستقیم بر محدودیت‌های تأمین مالی دارد؛ در حالی که مالکیت خانوادگی با کارایی شرکت ارتباط معکوس دارد. حیدری هراتمه و شیرین‌بخش (2017) دریافتند که مالکیت سهامداران عمده تأثیر مستقیم بر محدودیت تأمین مالی دارد؛ ولی مالکیت نهادی تأثیری بر محدودیت تأمین مالی ندارد. دریجانی (2016) نشان داد که تمرکز مالکیت (مالکیت سهامداران عمده) و اندازۀ هیئت‌مدیره بر حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد تأثیر معناداری دارد. افسرده و نیازی (2015) ارتباط معکوسی را بین مالکیت نهادی، مالکیت سهامداران عمده، استقلال هیئت‌مدیره با حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقدی پیدا کردند. با توجه به مبانی نظری فوق، اینکه ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی در بورس اوراق بهادار تهران مشخص نیست، پژوهشی این موضوع را بررسی نکرده است و از طرفی دیگر، به نظر می‌رسد ویژگی‌های خاص شرکت (اندازه و عمر شرکت) بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی شرکت اثر بگذارد، فرضیه‌ها به‌صورت زیر تدوین شد:

فرضیۀ 4) بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی ارتباط معناداری وجود دارد.

فرضیۀ 5) اندازۀ شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی تأثیر دارد.

فرضیۀ 6) عمر شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی تأثیر دارد.

روش پژوهش

روش گردآوری داده‌های پژوهش به‌صورت مطالعات کتابخانه‌ای و آرشیوی است. جمع‌آوری تمامی داده‌ها از طریق نرم‌افزار ره‌آورد نوین صورت گرفته و راستی آزمایی آن به‌صورت تصادفی از سایت رسمی سامانۀ اطلاع‌رسانی ناشران (کدال) انجام شده است.

نمونه آماری شامل شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1389 تا 1398 است که شرایط زیر را دارند: 1. به دلیل اینکه قلمرو زمانی پژوهش، 10 ساله و بین سال‌های 1389 تا 1398 است؛ بنابراین شرکت‌ها تا پایان سال 1388 در بورس پذیرفته شده باشند تا اطلاعات سال 1389 آنها در بورس افشا شود و تا پایان سال 1398 نیز در بورس حضور داشته باشند؛ 2. پایان سال مالی شرکت‌ها اسفندماه باشد و در قلمرو زمانی پژوهش سال مالی را تغییر نداده باشند؛ 3. شرکت‌ها وقفۀ معاملاتی بیش از 6 ماه نداشته باشند؛ زیرا در صورت وقفۀ معاملاتی بیش از 6 ماه در بورس اوراق بهادار تهران، شرکت نیمی از سال را فعالیت نداشته است؛ بنابراین با شرکت‌هایی مقایسه نمی‌شود که 12 ماه فعالیت کرده‌اند؛ 4. صورت‌های مالی، گزارش هیئت‌مدیره به مجمع عمومی سهامداران و یادداشت‌های توضیحی شرکت موجود باشد؛ زیرا در صورت افشانشدن اطلاعات، توان گردآوری اطلاعات لازم برای اندازه‌گیری متغیرهای پژوهش نخواهد بود؛ همچنین شرکت‌ها جزو شرکت‌های مالی (بانک‌ها و مؤسسات مالی)، بیمه‌ای، سرمایه‌گذاری و لیزینگ نباشند؛ زیرا اطلاعات مالی این دسته از شرکت‌ها متفاوت بوده است و توانایی مقایسه با سایر شرکت‌ها نیست. با توجه به شرایط فوق، 82 شرکت در 10 سال مالی بررسی می‌شود (820 سال-شرکت).

در ادامه، مدل مفهومی و ریاضی پژوهش آورده شده‌ است:

شکل (1) مدل مفهومی پژوهش

Figure (1) Conceptual model of research

در شکل (1)، مالکیت مدیریتی متغیر مستقل، سرمایه‌گذاری، محدودیت نقدینگی متغیرهای وابسته، اندازه و عمر شرکت نیز متغیرهای تعدیلگر هستند.

برای آزمون فرضیۀ اول از الگوی شمارۀ (1) استفاده می‌شود؛ در صورتی که ضریب متغیر مالکیت مدیریتی (MO) معنادار (سطح معناداری کمتر از 05/0) باشد، این فرضیه تأیید می‌شود و بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری ارتباط معناداری وجود دارد.

برای آزمون فرضیۀ دوم از الگوی شمارۀ (2) استفاده می‌شود؛ در صورتی که ضریب متغیر مالکیت مدیریتی × اندازۀ شرکت (MO*SIZE) معنادار (سطح معناداری کمتر از 05/0) باشد، این فرضیه تأیید می‌شود و اندازۀ شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری اثر می‌گذارد.

برای آزمون فرضیۀ سوم از الگوی شمارۀ (3) استفاده می‌شود؛ در صورتی که ضریب متغیر مالکیت مدیریتی × عمر شرکت (MO*AGE) معنادار (سطح معناداری کمتر از 05/0) باشد، این فرضیه تأیید می‌شود و عمر شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری اثر می‌گذارد.

برای آزمون فرضیۀ چهارم از الگوی شمارۀ (4) استفاده می‌شود؛ در صورتی که ضریب متغیر مالکیت مدیریتی (MO) معنادار (سطح معناداری کمتر از 05/0) باشد، این فرضیه تأیید می‌شود و بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی ارتباط معناداری وجود دارد.

برای آزمون فرضیۀ پنجم از الگوی شمارۀ (5) استفاده می‌شود؛ در صورتی که ضریب متغیر مالکیت مدیریتی × اندازۀ شرکت (MO*SIZE) معنادار (سطح معناداری کمتر از 05/0) باشد، این فرضیه تأیید می‌شود و اندازۀ شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی اثر می‌گذارد.

برای آزمون فرضیۀ ششم از الگوی شمارۀ (6) استفاده می‌شود؛ در صورتی که ضریب متغیر مالکیت مدیریتی × عمر شرکت (MO*AGE) معنادار (سطح معناداری کمتر از 05/0) باشد، این فرضیه تأیید می‌شود و عمر شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی اثر می‌گذارد.

که در آن MO مالکیت مدیریتی، Invest سرمایه‌گذاری، CF حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد، GROW رشد فروش، Q شاخص کیوتوبین، LEV اهرم مالی، SIZE اندازۀ شرکت، AGE عمر شرکت، ΔWC تغییرات سرمایه در گردش، α ضرایب رگرسیون و ε ضریب خطا است.

نحوۀ محاسبۀ هر یک از متغیرها در جدول (1) ارائه شده است:

جدول (1) محاسبۀ متغیرهای پژوهش

Table (1) Calculation of research variables

یافته‌ها

تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش در جدول (2) ارائه شده است:

جدول (2) تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش

Table (2) Descriptive analysis of research variables

بیشترین مقدار سرمایه‌گذاری مربوط به شرکت بیسکویت گرجی در سال 1398 و کمترین آن مربوط به شرکت الکتریک خودرو شرق در سال 1398 است. میانگین سرمایه‌گذاری برابر با 28/0 است که این نشان می‌دهد نسبت دارایی‌های ثابت و استهلاک آنها به کل دارایی‌های سال قبل شرکت‌ها 11 درصد است. بیشترین مقدار حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان وجه نقد (محدودیت نقدینگی)، مربوط به شرکت سیمان ارومیه در سال 1389 و کمترین آن مربوط به شرکت البرز دارو در سال 1397 است. میانگین محدودیت نقدینگی برابر با 11/0 است که این نشان می‌دهد در شرکت‌ها 11 درصد محدودیت در وجه نقد (نقدینگی) وجود دارد. بیشترین مقدار مالکیت مدیریتی مربوط به شرکت خدمات انفورماتیک در سال 1394 و کمترین آن مربوط به شرکت تأمین ماسۀ ریخته‌گری در سال 1397 است. میانگین مالکیت مدیریتی برابر با 65/0 است که این نشان می‌دهد 65 درصد از سهام شرکت‌ها متعلق به اعضای هیئت‌مدیرۀ آنهاست. بیشترین مقدار رشد فروش مربوط به شرکت مهرکام پارس در سال 1393 و کمترین مقدار آن مربوط به شرکت پتروشیمی آبادان در سال 1394 است. میانگین رشد فروش برابر با 19/0 است که این نشان می‌دهد فروش امسال نسبت‌به سال قبل 19 درصد رشد داشته است. بیشترین مقدار شاخص کیوتوبین مربوط به شرکت جام دارو در سال 1393 و کمترین آن مربوط به شرکت سایپادیزل در سال 1390 است. میانگین کیوتوبین برابر با 30/1 است که این نشان می‌دهد بدهی‌ها و ارزش بازار سهام 3/1 برابر دارایی‌هاست. بیشترین مقدار اهرم مالی مربوط به شرکت پارس‌خودرو در سال 1393 و کمترین آن مربوط به شرکت شهد ایران در سال 1398 است. میانگین اهرم مالی برابر با 58/0 است که این نشان می‌دهد نسبت بدهی‌ها به دارایی‌ها برابر با 50 درصد است. بیشترین مقدار اندازۀ شرکت مربوط به شرکت ایران‌خودرو در سال 1398 و کمترین آن مربوط به شرکت ماشین‌سازی نیرو محرکه در سال 1397 است. میانگین اندازۀ شرکت برابر با 12/14 است که این نشان می‌دهد میانگین فروش شرکت‌ها برابر با 1759457 میلیون ریال است. بیشترین مقدار عمر شرکت مربوط به شرکت ایران‌خودرو دیزل در سال 1398 و کمترین آن مربوط به شرکت کارخانجات داروپخش در سال 1389 است. میانگین عمر شرکت برابر با 62/3 است که نشان می‌دهد به‌طور تقریبی اختلاف بین سال مورد بررسی با سال تأسیس شرکت 45 سال است. بیشترین مقدار تغییرات سرمایه در گردش مربوط به شرکت مس شهید باهنر در سال 1389 و کمترین آن مربوط به شرکت مهندسی حمل‌ونقل پتروشیمی در سال 1390 است. میانگین تغییرات سرمایه در گردش برابر با 08/0 است که این نشان می‌دهد نسبت سرمایه در گردش امسال نسبت‌به سال قبل 8 درصد است.

در نمودار (1) همبستگی بین متغیرهای مستقل و وابسته (مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری) نشان داده شده است. در محور عمودی نمودار، متغیر وابسته (سرمایه‌گذاری) و در محور افقی نمودار، متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی) قرار دارد. مختصات هر نقطه معرّف مقادیر دو متغیر در هر مورد است.

نمودار (1) همبستگی متغیر مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری مدل 1

Chart (1) Correlation between managerial ownership and investment of model 1

همبستگی بین دو متغیر بین صفر تا یک است. هر یک از نقطه‌ها در نمودار (1) (نقطۀ تلاقی دو متغیر مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری) نشان‌دهندۀ همبستگی بین آنهاست؛ همچنین تراکم نقاط در پایین نمودار نشان‌دهندۀ آن است که ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری قوی‌تر است.

نتایج آزمون فرضیۀ اول پژوهش در جدول (3) ارائه شده است:

جدول (3) نتایج تخمین مدل اول

Table (3) The results of the first model estimation

سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر مستقلِ مدل (مالکیت مدیریتی) 0008/0 بوده و چون کمتر از 01/0 است، با سطح اطمینان 99/0، ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری معنادار نامیده می‌شود. ضریب متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی) منفی بوده است؛ بنابراین ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری معکوس است. ضریب متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی) 19/0- است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد در مالکیت مدیریتی، متغیر وابسته (سرمایه‌گذاری)، به میزان 19 درصد کاهش پیدا می‌کند. درنهایت بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری، ارتباط معنادار و معکوس وجود دارد و فرضیۀ اول تأیید می‌شود.

مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با 57/0 است که نشان می‌دهد 57 درصد از تغییرات متغیر وابسته با متغیرهای مستقل و کنترلی مدل توضیح داده می‌شود. برای مشخص‌کردن و قابل‌فهم‌بودن ارتباط بین متغیرهای مستقل و وابسته، وجود رابطۀ خطی بین این متغیرها و پذیرش فرض معناداری کل مدل، از آمارۀ F (تحلیل واریانس) استفاده می‌شود. سطح معناداری آمارۀ F کمتر از 05/0 بوده که نشان‌دهندۀ معناداربودن این آزمون است و می‌توان عنوان کرد که بین متغیرهای مستقل و کنترلی با متغیر وابستۀ مدل، ارتباط خطی معناداری وجود دارد. برای تشخیص خودهمبستگی سریالی از آمارۀ دوربین واتسون استفاده شد. اگر مقدار این آماره بین 5/1 تا 5/2 قرار گیرد، بدان معناست که خودهمبستگی وجود ندارد. مقدار آمارۀ دوربین واتسون برای مدل فوق 53/1 است؛ بنابراین در مدل، خودهمبستگی وجود ندارد.

نتایج آزمون فرضیۀ دوم پژوهش در جدول (4) ارائه شده است:

جدول (4) نتایج تخمین مدل دوم

Table (4) The results of the second model estimation

سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر مستقل مدل (مالکیت مدیریتی) 7836/0 بوده و چون بیش از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری ازلحاظ آماری معنادار نیست. ضریب متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی) 09/0- است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد در مالکیت مدیریتی متغیر وابسته (سرمایه‌گذاری)، به میزان 9 درصد افزایش پیدا می‌کند. سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر اندازۀ شرکت 7986/0 بوده و چون بیش از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 می‌توان گفت ارتباط بین اندازۀ شرکت و سرمایه‌گذاری ازلحاظ آماری معنادار نیست. ضریب اندازۀ شرکت 04/0- است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد اندازۀ شرکت، متغیر وابسته (سرمایه‌گذاری) به میزان 4 درصد کاهش پیدا می‌کند. سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر تعدیلگر مدل (مالکیت مدیریتی*اندازۀ شرکت) 6704/0 بوده و چون بیش از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 می‌توان گفت اندازۀ شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری تأثیر ندارد. فرضیۀ دوم تأیید نمی‌شود.

مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با 56/0 است که نشان می‌دهد 56 درصد از تغییرات متغیر وابسته با متغیرهای مستقل و کنترلی مدل توضیح داده می‌شود. سطح معناداری آمارۀ F از 05/0 کمتر بوده که نشان‌دهندۀ معناداربودن این آزمون است. بین متغیرهای مستقل و کنترلی با متغیر وابستۀ مدل ارتباط خطی معناداری وجود دارد. مقدار آمارۀ دوربین واتسون برای مدل فوق 50/1 است؛ بنابراین در مدل، خودهمبستگی وجود ندارد.

نتایج آزمون فرضیۀ سوم پژوهش در جدول (5) ارائه شده است:

جدول (5) نتایج تخمین مدل سوم

Table (5) The results of the third model estimation

سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر مستقل مدل (مالکیت مدیریتی) 9468/0 بوده و چون بیش از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری ازلحاظ آماری معنادار نیست. ضریب متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی) 01/0- است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد در مالکیت مدیریتی، متغیر وابسته (سرمایه‌گذاری) به میزان 1 درصد کاهش پیدا می‌کند. سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر عمر شرکت 8341/0 بوده و چون بیش از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 ارتباط بین عمر شرکت و سرمایه‌گذاری ازلحاظ آماری معنادار نیست. ضریب اندازۀ شرکت 01/0- است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد در عمر شرکت متغیر وابسته (سرمایه‌گذاری) به میزان 1 درصد کاهش پیدا می‌کند. سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر تعدیلگر مدل (مالکیت مدیریتی*عمر شرکت) 6166/0 بوده و چون کمتر از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 عمر شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری تأثیر ندارد. فرضیۀ سوم تأیید نمی‌شود.

مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با 77/0 است که نشان می‌دهد 77 درصد از تغییرات متغیر وابسته، با متغیرهای مستقل و کنترلی مدل توضیح داده می‌شود. سطح معناداری آمارۀ F از 05/0 کمتر بوده که نشان‌دهندۀ معناداربودن این آزمون است. بین متغیرهای مستقل و کنترلی با متغیر وابستۀ مدل ارتباط خطی معناداری وجود دارد. مقدار آمارۀ دوربین واتسون برای مدل فوق 5/1 است؛ بنابراین در مدل، خودهمبستگی وجود ندارد.

در نمودار (2) همبستگی بین متغیرهای مستقل و وابسته (مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی) نشان داده شده است؛ در محور عمودی نمودار، متغیر وابسته (محدودیت نقدینگی) و در محور افقی نمودار، متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی) قرار دارد. مختصات هر نقطه معرّف مقادیر دو متغیر در هر مورد است.

نمودار (2) همبستگی متغیر مستقل و وابستۀ مدل 4

Chart (2) The correlation between managerial ownership and liquidity constraints of model 4

همبستگی بین دو متغیر بین صفر تا یک است. هر یک از نقطه‌ها در نمودار (2) (نقطه تلاقی دو متغیر مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی) نشان‌دهندۀ همبستگی بین آنهاست؛ همچنین با توجه به تراکم نقاط در قسمتی از نمودار نشان‌دهندۀ آن است که ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی قوی‌تر است.

نتایج آزمون فرضیۀ چهارم پژوهش در جدول (6) ارائه شده است:

جدول (6) نتایج تخمین مدل چهارم

Table (6) The results of the fourth model estimation

سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر مستقلِ مدل (مالکیت مدیریتی) 77/0 بوده و چون بیشتر از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی غیر معنادار است. ضریب متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی)، منفی است؛ بنابراین ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی معکوس است. ضریب متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی) 02/0- است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد در مالکیت مدیریتی، متغیر وابسته (محدودیت نقدینگی) به میزان 2 درصد کاهش پیدا می‌کند. درنهایت بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی ارتباط معکوس وجود دارد؛ ولی این ارتباط ازلحاظ آماری معنادار نیست و فرضیۀ چهارم تأیید نمی‌شود.

مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با 19/0 است که نشان می‌دهد 19 درصد از تغییرات متغیر وابسته با متغیرهای مستقل و کنترلی مدل توضیح داده می‌شود. سطح معناداری آمارۀ F از 05/0 کمتر بوده که نشان‌دهندۀ معناداربودن این آزمون است. بین متغیرهای مستقل و کنترلی با متغیر وابستۀ مدل، ارتباط خطی معناداری وجود دارد. مقدار آمارۀ دوربین واتسون برای مدل فوق 9/1 است؛ بنابراین در مدل، خودهمبستگی وجود ندارد.

نتایج آزمون فرضیۀ پنجم پژوهش در جدول (7) ارائه شده است:

جدول (7) نتایج تخمین مدل پنجم

Table (7) The results of the fifth model estimation

سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر مستقلِ مدل (مالکیت مدیریتی) 29/0 بوده و چون بیشتر از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی غیر معنادار است. ضریب متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی) 55/0 است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد در مالکیت مدیریتی، متغیر وابسته (محدودیت نقدینگی) به میزان 55 درصد افزایش پیدا می‌کند. سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر اندازۀ شرکت 4696/0 بوده و چون بیش از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 ارتباط بین اندازۀ شرکت و محدودیت نقدینگی ازلحاظ آماری معنادار نیست. ضریب اندازۀ شرکت 02/0- است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد در اندازۀ شرکت، متغیر وابسته (محدودیت در نقدینگی) به میزان 2 درصد کاهش پیدا می‌کند. سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر تعدیلگر مدل (مالکیت مدیریتی*اندازۀ شرکت) 31/0 بوده و چون بیش از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 اندازۀ شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی تأثیر ندارد. فرضیۀ پنجم تأیید نمی‌شود.

مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با 20/0 است که نشان می‌دهد 20 درصد از تغییرات متغیر وابسته با متغیرهای مستقل و کنترلی مدل توضیح داده می‌شود. سطح معناداری آمارۀ F از 05/0 کمتر بوده که نشان‌دهندۀ معناداربودن این آزمون است. بین متغیرهای مستقل و کنترلی با متغیر وابستۀ مدل ارتباط خطی معناداری وجود دارد. مقدار آمارۀ دوربین واتسون برای مدل فوق 93/1 است؛ بنابراین در مدل، خودهمبستگی وجود ندارد.

نتایج آزمون فرضیۀ ششم پژوهش در جدول (8) ارائه شده است:

جدول (8) نتایج تخمین مدل ششم

Table (8) The results of the sixth model estimation

سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر مستقلِ مدل (مالکیت مدیریتی) 0041/0 بوده و چون کمتر از 01/0 است، با سطح اطمینان 99/0 ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی معنادار است. ضریب متغیر مستقل (مالکیت مدیریتی) 01/2 است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد در مالکیت مدیریتی، متغیر وابسته (محدودیت نقدینگی) به میزان 200 درصد افزایش پیدا می‌کند. سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر عمر شرکت 1982/0 بوده و چون بیش از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 ارتباط بین عمر شرکت و محدودیت نقدینگی ازلحاظ آماری معنادار نیست. ضریب اندازۀ شرکت 21/0 است؛ یعنی به‌ازای افزایش 100 واحد در عمر شرکت، متغیر وابسته (محدودیت نقدینگی) به میزان 21 درصد افزایش پیدا می‌کند. سطح معناداری آمارۀ t استیودنت برای متغیر تعدیلگر مدل (مالکیت مدیریتی*عمر شرکت) 003/0 بوده و چون کمتر از 05/0 است، با سطح اطمینان 95/0 عمر شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی تأثیر دارد و چون علامتِ ضریب آن منفی است، این تأثیر به‌صورت تضعیف (کاهشی) است. فرضیۀ ششم تأیید می‌شود.

مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با 21/0 است که نشان می‌دهد 21 درصد از تغییرات متغیر وابسته با متغیرهای مستقل و کنترلی مدل توضیح داده می‌شود. سطح معناداری آمارۀ F از 05/0 کمتر بوده که نشان‌دهندۀ معناداربودن این آزمون است. بین متغیرهای مستقل و کنترلی با متغیر وابسته مدل ارتباط خطی معناداری وجود دارد. مقدار آمارۀ دوربین واتسون برای مدل فوق 9/1 است؛ بنابراین در مدل، خودهمبستگی وجود ندارد.

نتایج و پیشنهادها

با توجه به اهمیت مدیران و اعضای هیئت‌مدیره در شرکت‌ها، اهمیت سرمایه‌گذاران در شرکت‌ها، تلاش شرکت‌ها برای جذب سرمایه‌گذاران، اینکه در پژوهشی داخل کشور ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت‌های نقدینگی و سرمایه‌گذاری بررسی نشده است و با عنایت به اینکه در پژوهش‌های خارجی نیز نتایج مشابهی نیست، در این پژوهش، تأثیر مالکیت مدیریتی بر محدودیت‌های نقدینگی و سرمایه‌گذاری با توجه به نقش تعدیلگر اندازه و عمر شرکت بررسی شده است. فرضیۀ اصلی اول پژوهش نشان‌دهندۀ آن است که بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری ارتباط معناداری وجود دارد. این فرضیه با سطح اطمینان 95 درصد تأیید شد. نتیجۀ حاصل از این فرضیه با نتیجۀ پژوهش ویجایاکوماران (2020) هم‌راستاست؛ ولی با نتیجۀ پژوهش راشد و همکاران (2018) هم‌راستا نیست؛ بنابراین مالکیت مدیریتی در شرکت باعث می‌شود افراد هیئت‌مدیره نظارت بیشتری بر تصمیم‌ها و فعالیت‌های شرکت داشته باشند؛ زیرا آنها سهامدار شرکت هستند، سود و زیان شرکت برای آنها اهمیت بسزایی دارد، مالکیت مدیران در شرکت‌ها منجر به کم‌شدن شکاف بین مالکیت و مدیریت شده و عدم تقارن اطلاعاتی نیز کمتر می‌شود؛ درنتیجه مالکیت مدیریتی باعث سرمایه‌گذاری‌هایی بهینه و مناسب‌تر می‌شود. با کاهش میزان سرمایه‌گذاری می‌توان از مناسب‌‌بودن و بهینه‌بودن آن اطمینان بیشتری داشت. در فرضیه‌های دوم و سوم پژوهش نیز عمر و اندازۀ شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری تأثیر دارد؛ ولی با سطح اطمینان 95 درصد این فرضیه‌ها تأیید نشدند و در این راستا پژوهشی انجام نشده است؛ برای همین نمی‌توان مقایسه‌ای انجام داد. با توجه به فضای رقابتی در بورس اوراق بهادار تهران، این‌گونه استنباط می‌شود که سن بیشتر شرکت یا اندازۀ شرکت تأثیر مالکیت مدیریتی را بر سرمایه‌گذاری تحت‌تأثیر قرار نمی‌دهد و مدیران و اعضای هیئت‌مدیره‌ای که سهامدار هستند، در رأس تصمیم‌گیری قرار دارند؛ بنابراین تأثیر شاخص‌های شرکت اثری بر تصمیم‌گیری‌های آنان ندارد.

 فرضیۀ اصلی دوم پژوهش عنوان می‌کند که بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی ارتباط معناداری وجود دارد. این فرضیه با سطح اطمینان 95 درصد تأیید نشد. نتیجۀ حاصل از این فرضیه با نتیجه پژوهش‌های ویجایاکوماران (2020) و لی و همکاران (2020) هم‌راستا نیست. تأثیر معکوس این ارتباط این‌گونه است که با افزایش سهام اعضای هیئت‌مدیره در شرکت، آنها سهم عمده‌ای از مالکیت را دارا و برای تأمین منابع مالی خود با محدودیت کمتری مواجه می‌شوند. این نشان‌دهندۀ آن است که شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، آنهایی که مالکیت اعضای هیئت‌مدیرۀ بیشتری دارند، با استفاده از منابع اعضای سهامدار و عضو هیئت‌مدیره به‌راحتی تأمین مالی می‌کنند. در فرضیه‌های پنجم و ششم پژوهش، اندازه و عمر شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی تأثیر دارد؛ ولی با سطح اطمینان 95 درصد تأثیر اندازۀ شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی تأیید نشد و پژوهشی در این راستا نیز صورت نگرفت؛ درنتیجه نمی‌توان مقایسه‌ای انجام داد؛ در حالی که با سطح اطمینان 95 درصد تأثیر عمر شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی تأیید شد. به‌عبارتی هرچه سن و سابقۀ شرکت در بازار بیشتر می‌شود، ارتباط معکوس بین مالکیت مدیریتی بر محدودیت نقدینگی، کمتر و شرکت‌ها با محدودیت کمتری برای تأمین مالی مواجه می‌شود و در این راستا پژوهشی انجام نشده است؛ درنتیجه نمی‌توان مقایسه‌ای انجام داد.

با توجه به نتیجۀ فرضیه‌های پژوهش، مشخص شد که بین مالکیت مدیریتی و سرمایه‌گذاری ارتباط معنادار و معکوس وجود دارد؛ بنابراین به شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران پیشنهاد می‌شود درصد بیشتری از سهام شرکت را به افرادی غیر از اعضای هیئت‌مدیره (مالکان مدیریتی) اختصاص دهند؛ زیرا هرچه شرکتی مالکیت مدیریتی کمتری داشته باشد، میزان سرمایه‌گذاری افراد حقیقی و حقوقی آن شرکت بیشتر می‌شود و به سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان نیز پیشنهاد می‌شود هنگام اخذ تصمیم‌های خریدوفروش و اعتبار به شرکت‌ها، ترکیب سهامداران (به‌خصوص مالکیت مدیریتی) را به‌عنوان یکی از متغیرهای مهم در نظر داشته باشند. با توجه به اینکه اندازۀ شرکت بر ارتباط بین مالکیت مدیریتی و محدودیت نقدینگی تأثیر دارد، به شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران پیشنهاد می‌شود مالکیت شرکت را به‌سمت رقابتی‌شدن پیش ببرند و با افزایش فروش، تأثیر مالکیت مدیریتی را بر محدودیت نقدینگی کاهش دهند.

پیشنهاد می‌شود در پژوهش‌های آتی، نقش تعدیلگر اندازه و عمر شرکت بر ارتباط بین ساختار مالکیت (مالکیت دولتی، مالکیت نهادی و تمرکز مالکیت) با محدودیت‌های نقدینگی و سرمایه‌گذاری و ارتباط بین مالکیت مدیریتی با محدودیت‌های نقدینگی و سرمایه‌گذاری با توجه به نقش تعدیلگر سازوکارهای حاکمیت شرکتی (اندازۀ هیئت‌مدیره، استقلال هیئت‌مدیره، اندازۀ کمیتۀ حسابرسی و تخصص مالی کمیتۀ حسابرسی) بررسی شود.

[1]. Managerial Share Ownership

[2]. Jensen

[3]. Durnev & Kim

[4]. Kang

[5]. Lin & Yeh

[6]. Rashed

[7]. Vijayakumaran

[8]. Fonseka

[9]. Wang

[10]. Jensen&  Meckling

[11]. Leland & Pyle

[12]. Goergen & Renneboog

[13]. Lozano & Yaman

[14]. Li