بررسی رابطۀ بین ریسک‌پذیری شرکت و نقدشوندگی سهام با ارزش شرکت

مقدمه

ریسک‌پذیری، نقش بااهمیتی در حفظ مزیت رقابتی شرکت‌ها دارد و آنها را به سمت رشد اقتصادی بیشتر رهنمون می‌کند. شرکت‌ها در محیط رقابتی، استراتژی‌های مختلفی را دنبال می‌کنند تا از این طریق سهم خود را در بازار افزایش دهند و موانعی برای ورود دیگران ایجاد کنند. انتخاب هر استراتژی مستلزم پذیرش سطح متفاوتی از ریسک است و به گونه‌ای متفاوت بر ریسک اختصاصی شرکت تأثیر می‌گذارد. مطالعات صورت‌‌پذیرفته در ادبیات مالی نیز نشان می‌دهد بازده سهام شرکت‌ها از ریسک اختصاصی تأثیر می‌‌گیرد (Nguyen, 2011). ریسک، بخشی جدایی‌ناپذیر از تمامی فعالیت‌های تجاری است و مدیریت اثربخش آن، نه‌تنها در رابطه با پیشگیری از مشکلات مالی و انجام بودجه‌بندی سرمایه‌ای به شرکت کمک می‌کند، فرایند تصمیم‌گیری را نیز بهبود می‌بخشد. درواقع، یکی از وظایف اصلی مدیریت، سروکارداشتن با ریسک اختصاصی است (Malekian & Shayestehmand, 2016). مطالعات قبلی نشان داده است تمایل کارآفرینان برای پذیرش ریسک در تعقیب فرصت‌های سودآور بخشی اساسی در رشد اقتصادی بلندمدت کشورها محسوب می‌شود (John, Litov & Yeung, 2008)؛ در این راستا پژوهش‌‌های متعدد قبلی نشان داده است ریسک‌پذیری (انتخاب پروژه‌هایی که عدم قطعیت زیادی در ارتباط با جریان‌‌های نقدی مورد انتظار آتی آنها وجود دارد) به‌طور میانگین ارزش شرکت را افزایش می‌دهد ( Shin & Stulz, 2000; Imhof & Seavey, 2014; Jensen & Meckling, 1976)؛ همین‌‌طور نقدشوندگی سهام نیز یکی از عوامل اساسی تعیین‌کنندۀ ارزش شرکت معرفی شده است ( Fang, Noe & Tice, 2009; Gao, Jiang & Zhang, 2019). مدیرانی که نقدشوندگی سهام را در نظر نمی‌گیرند، با هزینه سرمایۀ زیاد تأمین مالی می‌کنند و فرصت‌های مناسب سرمایه‌گذاری را از دست می‌دهند (Butler, Grullon & Weston, 2005). نقدشوندگی سهام سبب تسهیل ورود سرمایه‌گذاران عمده به بازار سرمایه و به دنبال آن تشدید فعالیت‌های نظارتی می‌شود؛ درنتیجه در این شرایط مدیریت بهتری بر شرکت‌ها اعمال می‌‌شود (Chordia, Roll & Subrahmanyam, 2000)؛ علاوه‌‌بر آن نقدشوندگی سهام ازطریق کاهش هزینه سرمایه و هزینه نمایندگی بین سهامداران و مدیران، زمینۀ به‌کارگیری پروژه‌های ریسکی توسط شرکت را فراهم می‌کند و موجب افزایش سطح ریسک‌پذیری شرکت می‌‌شود (Hsu, Ma, Wu & Zhou, 2020). با وجود اینکه ریسک‌پذیری، نیروی محرک اساسی در کسب‌وکار و کارآفرینی است، به نظر می‌رسد مدیریت ریسک هنوز هم برای بنگاه‌های دولتی و خصوصی دست‌کم گرفته می‌شود. مدیریت باید موقعیت شرکت نسبت به ریسک‌های مختلف را ارزیابی کند و کمیتۀ حسابرسی شرکت‌ها هم باید بر فرآیند ارزیابی ریسک‌های تحمیل‌‌شده به شرکت توسط مدیریت نظارت داشته باشد. در پژوهش‌های قبلی در ایران، بیشتر تأثیر عوامل گوناگون بر ریسک‌پذیری بررسی شده است؛ ازجمله تأثیر سازوکارهای راهبری شرکتی بر سطح ریسک‌پذیری شرکت (Mehrabanpour & Miri Chimeh, 2018). دوستار و همکاران (2015) نیز تأثیر رفتار توده‌‌وار بر ریسک‌‌پذیری مدیران را بررسی کرده‌‌اند؛ به‌‌عبارتی ریسک‌‌پذیری شرکت در جایگاه یک متغیر وابسته مطالعه شده است؛ با این حال این پژوهش می‌‌کوشد تأثیر ریسک‌پذیری در سطح شرکت بر ارزش شرکت را آزمون کند و ریسک‌‌پذیری را در جایگاه متغیر مستقل (پیش‌‌بین) مطالعه کرده است؛ به‌‌علاوه در پژوهش‌‌های انجام‌‌شدۀ قبلی، انحراف معیار بازدهی سهام، شاخصی برای ریسک‌‌پذیری معرفی شده است. این شاخص اگرچه برای سنجش ریسک‌‌پذیری شرکتی استفاده می‌‌شود، ذکر این نکته ضروری است که انحراف معیار بازده سهام از دید سرمایه‌‌گذاران برای سنجش ریسک مناسب است و با اینکه رفتار سرمایه‌‌گذاران ممکن است بر سطح ریسک‌‌پذیری تأثیرگذار باشد، مطلوب این است که شاخصی برای ریسک‌‌پذیری استفاده شود که نشان‌‌دهندۀ رفتار مستقیم ریسک‌‌پذیری از سوی مدیران باشد؛ به‌عبارتی بهتر است انحراف معیار سود حسابداری در جایگاه شاخصی برای ریسک‌‌پذیری استفاده شود (Martino, Rigolini & D’Onza, 2020). تاکنون، در پژوهش‌‌های داخلی برای اندازه‌‌گیری ریسک‌‌پذیری شرکت از انحراف معیار سود حسابداری مطابق با الگوی معرفی‌‌شده از سوی جان و همکاران (2008) استفاده نشده است؛ بنابراین این موضوع نیز در این پژوهش ملاحظه شده و برای سنجش ریسک‌‌پذیری از الگوی مزبور منطبق با انحراف معیار سود حسابداری استفاده شده است؛ به‌علاوه تأثیر نقدشوندگی سهام نیز بر ارزش شرکت آزمون شده است. درنهایت، با توجه به اینکه نقدشوندگی سهام ممکن است بر ریسک‌‌پذیری شرکت تأثیرگذار باشد، نقش نقدشوندگی سهام در تعدیل رابطۀ بین ریسک‌‌پذیری و ارزش شرکت نیز مطالعه می‌‌شود. مطالعۀ تأثیر هم‌‌زمان متغیرهای نقدشوندگی و ریسک‌‌پذیری شرکت بر ارزش شرکت نیز تاکنون، در پژوهش‌‌های داخلی بررسی نشده است. در ادامه، مبانی نظری مطرح خواهد شد؛ به این صورت که براساس مطالعات گذشته، ادبیات موجود دربارۀ چگونگی ارتباط ریسک‌‌پذیری شرکت و ارزش شرکت و نیز ارتباط بین نقدشوندگی سهام و ارزش شرکت مستند شده است و فرضیه‌‌های پژوهش تدوین خواهد شد؛ سپس روش پژوهش و الگوهای رگرسیونی استفاده‌‌شده برای آزمون فرضیه‌‌ها بیان می‌شود؛ در مرحلۀ بعد، نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش و تجزیه و تحلیل‌های آماری ارائه می‌شود و درنهایت، نتیجه‌گیری و پیشنهاد‌های پژوهش بیان خواهد شد.

مبانی نظری

براساس نظریۀ نمایندگی، انتظار می‌‌رود شرکت‌‌ها با مشکلات نمایندگی جدی مواجه باشند و به موجب آن ممکن است مدیران با اقداماتی مانند تلاش ناکافی و عدم ریسک‌‌پذیری کافی ثروت سهامداران را به خطر بیاندازند (Florackis, Kanas, Kostakis & Sainani, 2020). نخستین نشانه‌‌های ظهور مفهوم مدیریت ریسک در دهۀ 1990 میلادی مشاهده می‌‌شود. از این زمان به‌‌کارگیری افراد حرفه‌‌ای با نام مدیر ریسک برای حفظ منافع و ارزش ثروت ذی‌‌نفعان شرکت گسترش یافته است (Silva, Silva & Chan, 2019). ریسک‌پذیری رفتاری ارزش‌‌افزا و بلندمدت در راهبردهای سرمایه‌گذاری است که با منطق ریسک و بازده تعریف‌شده در ادبیات مالی سازگاری دارد؛ به‌عبارتی ریسک‌پذیری بیشتر با بازده بیشتری نیز همراه است. اگرچه ریسک‌پذیری به‌‌دلیل تمرکز بر ارزش در بلندمدت ممکن است دورۀ بازگشت سرمایۀ طولانی‌تری را نیز دربر داشته باشد و حتی در برخی مواقع به موفقیت نائل نشود، ریسک‌پذیری زیاد نشان از این دارد که شرکت نوآورتر است و کمتر احتمال دارد که سرمایه‌گذاری‌های ریسکی ولی با خالص ارزش فعلی مثبت را از دست بدهد (Su, Li & Wan, 2017)؛ به‌علاوه شرکت‌ها برای کسب بازده بیشتر نیاز به سرمایه‌گذاری‌‌کردن در پروژه‌های ریسکی دارند که منافع بیشتری را هم به دنبال دارد ( John et al., 2008; Ding, Jia, Qu & Wu, 2015). مسئلۀ نمایندگی عاملی مهم در رفتار ریسک‌پذیری شرکت‌ها معرفی شده است. نظریۀ نمایندگی بیان می‌کند که ثروت مدیران ارشد به‌طور عمده ازطریق شرکتی که در آن خدمت می‌کنند تعیین می‌شود و آنها نیز برای منافع شخصی خود از ریسک‌پذیری اجتناب و حتی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری با ارزش فعلی خالص مثبت نیز صرف‌نظر می‌کنند (Sila, Gonzalez & Hagendorff, 2016).

طبق نظریۀ علامت‌دهی (Spence, 1973) و نظریۀ نمایندگی ( Jensen & Meckling, 1976; Myers & Majluf, 1984)، سرمایه‌گذاران به‌‌دلیل تفکیک مالکیت و کنترل (مدیریت) با ریسک‌های مرتبط با اطلاعات مواجه هستند. این ریسک‌ها به عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و سرمایه‌گذاران و بین گروههای مختلف سرمایه‌گذار (سرمایه‌گذار آگاه درمقابل سرمایه‌گذار ناآگاه) مربوط می‌شود. جنسن و مکلینگ (1976) این موضوع را بیان کردند که نظریۀ نمایندگی، مبتنی‌‌بر فرض‌های مختلفی ازجمله فرض‌های رفتاری مشخص بین مالک و مدیر است و فرضیه‌‌های مربوط به مالک (سهامدار) شامل حداکثرسازی مطلوبیت مورد انتظار، بی‌تفاوتی نسبت به ریسک و توانایی پیش‌بینی آینده و دریافت اطلاعات است؛ همچنین فرضیه‌‌های مربوط به نماینده (مدیر)، حداکثرسازی مطلوبیت مورد انتظار، ریسک‌‌گریزی، تمایل به کارگریزی، رفتار در جهت منافع سهامدار و توانایی پیش‌بینی آینده و پردازش اطلاعات است؛ با این حال طبق نظریۀ نمایندگی یکی از مشکلات در این رابطه تضاد منافع بین سهامدار و مدیر است؛ یعنی سهامدار به دنبال رسیدن به بالاترین مرحلۀ ارزش سرمایه‌گذاری است و مدیر نیز در وهلۀ اول به دنبال افزایش ثروت خود است؛ بنابراین این احتمال وجود دارد که مدیر در راستای منافع سهامدار عمل نکند. بنابر دلایل مختلفی سهامدار نمی‌تواند اقدامات مدیر را به‌طور روزانه دنبال کند تا مطمئن شود که آیا تصمیم‌گیری‌های مدیر منطبق با منافع سهامدار است یا خیر؛ پس سهامدار فاقد اطلاعات لازم دربارۀ عملکرد مدیر است. این حالت را در اصطلاح نظریۀ نمایندگی عدم تقارن اطلاعات می‌نامند. مشکل دیگر از دیدگاه نظریۀ نمایندگی، آثار انتخاب نامطلوب است. این حالت زمانی اتفاق می‌افتد که اشخاص تمایل دارند با دارابودن اطلاعات خصوصی دربارۀ چیزی که منافع آنها را فراهم می‌سازد، با طرف مقابل قرارداد منعقد کنند. یکی دیگر از مشکلات، به‌اصطلاح خطر اخلاقی نام دارد. این مشکل وقتی به وجود می‌آید که نماینده طبق نفع شخصی خود انگیزه پیدا می‌کند تا از شرایط قرارداد منعقدشده خارج شود؛ زیرا مالک، اطلاعات لازم دربارۀ اجرای قرارداد ندارد (Hill & Jones, 1992)؛ با این حال ادبیات مالی بر این موضوع تأکید دارد که سهامداران، سرمایه‌گذاری در همۀ پروژه‌های دارای خالص ارزش فعلی مثبت را ترجیح می‌دهند ((Jensen & Meckling, 1976, John et al., 2008; Paligorova, 2010؛ همچنین اصولاً پروژه‌های دارای بازده بیشتر با ریسک بیشتری نیز همراه هستند؛ بنابراین سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیری شرکت را ترجیح می‌دهند تا اینکه درنهایت، ارزش شرکت بیشتر شود (Low, 2009). در این راستا مطالعات تجربی نیز ارتباط مثبت ریسک‌پذیری و ثروت سهامداران را مستند کرده‌اند (Low, 2009 John et al., 2008; )؛ به هر حال مدیران این انگیزه را دارند که وجه نقد (منابع) مازاد نگه‌داری کنند یا اینکه در پروژه‌های دارای ریسک کمتری از سطح بهینۀ ریسک سرمایه‌گذاری کنند. این رفتار متأثر از دو دیدگاه است: اول اینکه، با نگه‌داری منابع مازاد شرکت می‌توانند این منابع را به هزینۀ سهامداران برای حداکثرسازی مطلوبیت خودشان مصرف کنند (Jensen & Meckling, 1976) و دوم اینکه، در اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری، ریسک شخصی خودشان را در نظر می‌گیرند (May, 1995) و با توجه به اینکه مدیران به‌‌آسانی سهامداران نمی‌توانند ازطریق تنوع‌‌سازی، ریسک خود را کاهش دهند، کاهش ریسک خود را در سطح شرکت لحاظ می‌‌کنند و به دنبال آن سرمایه‌گذاری در پروژه‌های ریسکی ولی باارزش برای سهامداران، با پروژه‌های کم‌‌ریسک جایگزین می‌شود؛ چون پروژه‌های ریسکی هزینه‌های شخصی مدیران را افزایش می‌دهد ( Amihud & Lev, 1981; May, 1995; Parrino, Poteshman & Weisbach, 2005)؛ با این وجود نقش مدیریت ریسک سازمانی تنها افزایش ثروت سهامداران نیست؛ بلکه در افزایش ارزش شرکت نیز نقشی اساسی ایفا می‌‌کند (Jalilvand, Rostami Noroozabad, Askari Firoozjaei & Rahmaniani, 2019).

به‌طور خلاصه، سهامداران ریسک‌پذیری بیشتر شرکت را ترجیح می‌دهند؛ زیرا منجر به افزایش ارزش شرکت می‌شود؛ اما در این رابطه مشکل نمایندگی و تضاد منافع بین سهامداران و مدیران سبب کاهش ریسک‌پذیری شرکت می‌‌شود. در این رابطه نیز می‌توان ازطریق سازوکارهای نظارتی، زمینۀ اجرای راهبردهای ریسکی ولی باارزش توسط مدیران را تسهیل کرد؛ برای مثال هیل و جونز (1992) اظهار داشتند با توجه به ویژگی‌های مربوط به مالک و مدیر و مشکلات نمایندگی بین آنها، قرارداد انگیزشی بهینه، انگیزۀ لازم برای سهامدار و مدیر را فراهم می‌کند تا با یکدیگر معامله کنند. قرارداد بهینه دارای دو ویژگی عمده است: اول اینکه، اطلاعات لازم را در شرایط عدم اطمینان فراهم می‌کند و دوم اینکه، مبنای مناسبی را برای شراکت در ریسک بین سهامدار و مدیر ایجاد می‌کند (Hill & Jones, 1992)؛ به‌علاوه پاداش مبتنی‌‌بر سهام، مدیران را تشویق می‌کند تا پروژه‌های ریسکی را به کار ببندند؛ زیرا این‌گونه مشوق‌ها حساسیت پرداخت پاداش برمبنای عملکرد را افزایش می‌دهد ( Jensen & Murphy, 1990; Guay, 1999).  جان و همکاران (2008) نیز نشان دادند سازوکارهای کنترلی شرکت برای محافظت از سرمایه‌گذاران به‌طور مثبت و معنی‌داری با ریسک‌پذیری شرکت و رشد شرکت ارتباط دارد. فاسیو ^[1]و همکاران (2001) تأثیر مالکیت سهامدار عمده بر ریسک‌پذیری شرکت را بررسی کردند و نشان دادند شرکت‌های دارای سرمایه‌گذاران نهادی متنوع‌‌تر، تمایل به سطح ریسک‌پذیری بیشتری دارند. با توجه به مطالب بیان‌شده فرضیۀ اول پژوهش به شرح زیر تدوین شده است:

فرضیۀ اول: بین ریسک‌پذیری شرکت و ارزش شرکت رابطۀ معنی‌داری وجود دارد.

سرمایه‌گذاران در جایگاه تأمین‌کنندگان منابع مالی موردنیاز واحدهای اقتصادی به دنبال حداکثرکردن ثروت خود هستند. فرصت‌های رشد، نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می‌کند و پاداشی برای سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود. در این میان، سرمایه‌گذاران همیشه باید در تصمیمات سرمایه‌گذاری خود ریسک را در نظر داشته باشند؛ زیرا آنچه باعث موفقیت می‌‌شود استفادۀ بهینه از فرصت‌های سرمایه‌گذاری موجود است و برای این امر باید سیاست‌های مالی مؤثر بر ایجاد فرصت‌های رشد در واحدهای تجاری را شناسایی کرد (Tehrani & Noorbakhsh, 2003). طبق ادبیات مالی و حسابداری، سهامداران ترجیح می‌دهند در تمامی پروژه‌های دارای خالص ارزش فعلی مثبت، بدون در نظر گرفتن ریسک آنها سرمایه‌گذاری کنند. ریسک‌پذیری شرکت، ابهام مرتبط با بازده و جریان‌های نقدی مورد انتظار ناشی از سرمایه‌گذاری، تعریف می‌شود (Wright, Ferris & Awasthi, 1996). ریسک‌گریزی مدیران موجب اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری با ریسک کم و به‌تبع آن عدم پذیرش فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارای ریسک و ارزش زیاد می‌‌شود (Guay, 1999).

معیار نقدشوندگی، یکی از معیارهای مهم تأثیرگذار بر سود شرکت‌ها است؛ پس سرمایه‌گذاران، شرکت‌هایی را انتخاب می‌کنند که سهام آن از درجۀ نقدشوندگی بالایی برخوردار باشد. توجه سرمایه‌گذاران به سهم‌هایی با قدرت نقدشوندگی زیاد باعث جذب سرمایه‌های بیشتر به سمت این شرکت‌ها و درنتیجه، سود بیشتر می‌‌شود. هرچه ریسک ناشی از یک دارایی افزایش یابد، سرمایه‌گذار انتظـار دریافـت بـازده بیشتری خواهد داشت؛ این در حالی است که از عوامل مـؤثر بـر ریسک دارایی‌ها، قابلیـت نقدشوندگی آنها است (Fama & French, 2001). از دید کلی، یک دیدگاه بیان می‌‌کند که نقدشوندگی سهام ازطریق کاهش هزینه سرمایه بر ارزش شرکت تأثیر می‌‌گذارد. بحث دیگری که مطرح می‌‌شود این است که نقدشوندگی سهام، محتوای اطلاعاتی قیمت سهام را افزایش می‌‌دهد و به دنبال آن سبب بهبود تصمیم‌‌گیری مدیران و افزایش ارزش خواهد شد (Cheung, Chung & Fung, 2015)؛ بنابراین انتظار می‌‌رود نقدشوندگی سهام سبب افزایش ارزش شرکت شود؛ با این حال با توجه به اینکه براساس پژوهش‌‌های قبلی (برای مثال Fang et al., 2009) نقدشوندگی سهام نقش اساسی در تقویت راهبری شرکتی ایفا می‌‌کند و به‌‌علاوه، راهبری شرکتی قوی، ریسک‌‌پذیری بیشتر شرکت در جهت حمایت از سهامداران را به دنبال دارد، رابطۀ مثبت بین نقدشوندگی سهام و ارزش شرکت تبیین می‌‌شود
( John et al., 2008; Nguyen, 2011). در ادامه این رویکرد بیشتر بحث می‌‌شود.

جنسن و مکلینگ (1976) نشان دادند وجود سازوکار نظارتی قوی باعث کاهش تضاد منافع میان مدیران و مالکان می‌‌شود و مدیران را ترغیب می‌‌کند در راستای تأمین منافع مالکان عمل کنند؛ بر این اساس انتظار می‌رود نظارت قوی موجب افزایش ریسک‌پذیری شرکت شود. ازلحاظ نظری، نظارت قوی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری مدیران اثرگذار است و ازطریق کاهش هزینه‌های نمایندگی سبب پذیرش فرصت‌های سرمایه‌گذاری مخاطره‌آمیز اما با ارزش زیاد می‌‌شود (Low, 2009). جان و همکاران (2008) نیز شواهدی مبنی‌‌بر وجود رابطۀ مثبت بین حمایت از سهامداران و ریسک‌پذیری شرکت ارائه کردند. سو و همکاران (2020) نیز با اینکه تفاسیر گوناگونی از تأثیر نقدشوندگی سهام بر ریسک‌پذیری شرکت ارائه کردند و رابطۀ مثبت و همچنین رابطۀ منفی بین این دو متغیر را طبق مبانی نظری تبیین کردند، نتیجۀ پژوهش آنها رابطۀ مثبت نقدشوندگی و ریسک‌پذیری را مستند کرده است. سو و همکاران (2020) استدلال کردند نقدشوندگی بیشتر سهام، ریسک سرمایه‌گذاری در بازار ثانویه را کاهش می‌دهد. در این حالت سرمایه‌گذاران ریسک کمتری متحمل می‌شوند و به دنبال آن بازدهی کمتری نیز طلب می‌کنند؛ بنابراین نرخ هزینه سرمایه کاهش می‌یابد. این موضوع، به افزایش سطح ریسک‌‌پذیری شرکت می‌‌انجامد؛ درنتیجه با افزایش نقدشوندگی، هم سازوکار نظارتی مدنظر جنسن و مکلینگ ایجاد می‌شود و هم به‌نوعی از سهامداران حمایت لازم می‌‌شود و این موضوع درنهایت، در ارزش شرکت متبلور خواهد شد؛ علاوه‌‌بر این دلایل نظری محکمی دربارۀ ارتباط نقدشوندگی سهام و ارزش شرکت نیز وجود دارد. یکی از این دلایل به این صورت تبیین می‌‌شود که نقدشوندگی، فرصت‌طلبی مدیران را کاهش می‌دهد و راهبری شرکتی کاراتری فراهم می‌کند و این موضوع مدیریت ریسک شرکت را بهبود خواهد بخشید و زمینۀ افزایش ارزش شرکت را فراهم می‌کند (Fang et al., 2009). درمجموع، نقدشوندگی باعث کشف بهتر قیمت‌ها، کارایی بازار، ایجاد ارزش برای شرکت‌ها از راههای مختلف و ورود بیشتر سرمایه‌گذاران به بازارهای مالی خواهد شد که برآیند آنها، جذب بیشتر سرمایه در بازارهای مالی و رشد اقتصادی را حاصل می‌‌کند (Serkanian, Raei & Fallahpour, 2015)؛ بنابراین فرضیۀ دوم و سوم پژوهش به شرح زیر تدوین شده است:

فرضیۀ دوم: بین نقدشوندگی سهام و ارزش شرکت رابطۀ معنی‌داری وجود دارد.

فرضیۀ سوم: نقدشوندگی سهام، رابطۀ بین ریسک‌‌پذیری و ارزش شرکت را تعدیل می‌‌کند.

روش پژوهش

ابزارهای گردآوری داده‌ها در پژوهش حاضر، بانک‌های اطلاعاتی نرم‌افزار ره‌آورد نوین و همچنین تارنمای اینترنتی شرکت مدیریت فناوری بورس تهران و سامانۀ جامع اطلاع‌رسانی ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار تهران است. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش، رگرسیون خطی چندمتغیره استفاده خواهد شد. جامعۀ آماری این پژوهش، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی پنج‌‌ساله از 1393 تا 1397 است؛ به طوری که سهام شرکت‌های مطالعه‌‌شده در فاصلۀ سال‌های پژوهش به‌طور فعال معامله شده باشد (بیش از سه ماه توقف معامله نداشته باشد)، از شرکت‌های صنعت مالی و واسطه‌گری مالی نباشد و اطلاعات استفاده‌‌شده در این پژوهش در فاصلۀ زمانی پژوهش دردسترس باشد. با در نظر گرفتن معیارهای فوق و با توجه به متغیر ریسک‌پذیری شرکت، نمونه‌ای متشکل از 156 شرکت از هفت صنعت خودرو و قطعات، دارویی، سیمان، شیمیایی، غذایی به‌جز قند و شکر، فلزات اساسی و کاشی و سرامیک انتخاب شده است (با توجه به نحوۀ محاسبۀ متغیر ریسک‌پذیری شرکت، داده‌های مطالعه‌‌شده در عمل از سال 1389 جمع‌آوری شده است). داده‌ها با استفاده از نرم‌افزار Eviews نسخۀ 9 تجزیه وتحلیل شده است. برای آزمون فرضیۀ اول از رابطۀ (1) به شرح زیر استفاده شده است:

رابطۀ (1)          

که در آن FV_it نشان‌دهندۀ ارزش شرکت در جایگاه متغیر وابسته است که از نسبت کیوتوبین (Tobin’s Q) در پایان سال به صورت نسبت مجموع بدهی‌‌ها و ارزش بازار سهام به کل دارایی‌‌ها اندازه‌‌گیری می‌شود،  Risk_itنشان‌دهندۀ ریسک‌پذیری شرکت در جایگاه متغیر مستقل برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش است، Size_it اندازۀ شرکت است و ازطریق لگاریتم طبیعی میانگین دارایی‌ها و فروش شرکت محاسبه می‌شود، Lev_it اهرم مالی است که ازطریق نسبت کل بدهی‌ها به کل دارایی‌ها محاسبه می‌شود، ROA_it نرخ بازده دارایی‌ها است که ازطریق نسبت سود خالص به کل دارایی‌ها محاسبه می‌شود، Growth_it نرخ رشد فروش سالانه شرکت است، Div_it سود تقسیمی پرداختی است که برای مقیاس‌سازی، لگاریتم طبیعی آن منظور خواهد شد، Age_it عمر شرکت در بورس است و ازطریق لگاریتم طبیعی (1+ مدت زمان سپری‌شده از عرضۀ اولیه) اندازه‌گیری می‌شود و BV_it ارزش دفتری شرکت است و ازطریق لگاریتم طبیعی جمع حقوق صاحبان سرمایۀ منعکس در ترازنامه اندازه‌گیری می‌شود. متغیر ریسک‌پذیری شرکت طبق پژوهش جان و همکاران (2008)، فاسیو و همکاران (2011) و سو و همکاران (2020) به شرح زیر محاسبه می‌شود:

رابطۀ (2)                                                      =

که در آن Risk معرف ریسک‌پذیری شرکت، adj_ROA معرف نرخ بازده حسابداری تعدیل‌شده برمبنای شرکت‌های موجود در صنعت، EBITit نشان‌دهندۀ سود قبل از مالیات، ASSETSit معرف کل دارایی‌های شرکت و Nd,t تعداد شرکت‌های موجود در صنعت d است؛ به‌علاوه برای آزمون فرضیۀ دوم و سوم پژوهش نیز از رابطۀ (3) به شرح زیر استفاده شده است:

رابطۀ (3)                           

که در آن Liqit معرف نقدشوندگی سهام و سایر متغیرها طبق الگوی شمارۀ 1 است. با توجه به پژوهش‌های قبلی انجام‌شده، در این پژوهش، معیارهای نسبت گردش سهام، نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود، درصد سهام شناور آزاد و رتبۀ نقدشوندگی ارائه‌شده در نرم‌افزار رهاورد نوین برای سنجش نقدشوندگی سهام انتخاب شده است. نسبت گردش سهام به‌صورت میانگین برای هر سال ازطریق رابطۀ (4) محاسبه می‌شود (Jayaraman & Milbourn, 2012; Hsu et al., 2020):

رابطۀ (4)                                                                                                              

که در آن dit معرف تعداد روزهای معاملۀ سهام در سال، LIit معرف نسبت گردش سهام، TSit معرف حجم سهام معامله‌شده و TSMit معرف حجم سهام قابل معامله است.

 نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود (اثر قیمتی) به‌صورت میانگین برای هر سال ازطریق رابطۀ (5) محاسبه می‌شود (Amihud, 2002):

رابطۀ (5)                                                                                                            =   

که در آن dit معرف تعداد روزهای معاملۀ سهام در سال است، ridt معرف بازده روزانۀ سهام است که قدر مطلق آن در نظر گرفته می‌شود و vidt معرف حجم معاملات روزانۀ سهام است.

یافته‌ها

آمار توصیفی متغیرهای پژوهش نشان می‌دهد میانگین، میانه و انحراف معیار نسبت کیوتوبین برای شرکت‌های مطالعه‌شده به ترتیب 728/1، 486/1 و 744/0 است. با توجه به نزدیک‌‌بودن مقادیر میانگین و میانه نتیجه گرفته می‌‌شود که توزیع این متغیر به‌‌طور تقریبی نرمال است. ضریب چولگی و کشیدگی این متغیر نیز به ترتیب 836/0 و 438/2 است. میانگین متغیر اندازۀ شرکت که برحسب لگاریتم طبیعی مقیاس‌سازی شده، معادل 621/14 محاسبه شده است. بیشینه و کمینۀ متغیر اندازۀ شرکت نیز به ترتیب 704/17 و 401/12، انحراف معیار آن 344/1 و ضریب چولگی و کشیدگی آن به ترتیب معادل 737/0 و 930/2 است؛ همچنین میانگین متغیرهای نرخ بازده دارایی‌ها و اهرم مالی به ترتیب معادل 103/0 و 620/0 است. این اعداد به این معنی است که میانگین نسبت سود خالص حسابداری به کل دارایی‌ها در شرکت‌های مطالعه‌شده 3/10 درصد و میانگین تأمین مالی از محل بدهی معادل 62 درصد است. میانۀ متغیر نرخ بازدهی دارایی‌‌ها 070/0 و کمینه و بیشینۀ آن نیز به ترتیب 152/0- و 476/0 است. انحراف معیار و ضریب کشیدگی و چولگی آن نیز به ترتیب 151/0، 768/0 و 333/3 است. میانۀ اهرم مالی در شرکت‌‌های مطالعه‌شده 606/0 و کمینه و بیشینۀ آن به ترتیب 162/0 و 333/1 است. ضریب چولگی و کشیدگی اهرم مالی نیز 690/ و 578/3 است؛ به‌علاوه میانگین شاخص‌های نقدشوندگی نسبت گردش سهام، نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود، درصد سهام شناور آزاد (برحسب درصد) و رتبۀ نقدشوندگی (برحسب لگاریتم طبیعی) به ترتیب معادل 140/0، 013/0، 628/17 و 420/5 است. درنهایت، میانگین شاخص ریسک‌پذیری معادل 843/0 و بیشینه و کمینۀ آن 044/3 و 081/0 است.

آمارۀ آزمون F لیمر برای آزمون فرضیۀ اول 302/1 و سطح معنی‌داری 267/0 است؛ پس برای آزمون فرضیۀ اول پژوهش باید از داده‌های مقطعی استفاده کرد. با توجه به اینکه ساختار داده‌‌ها از نوع مقطعی است، بررسی مانایی متغیرها ضرورتی ندارد؛ با این حال نتایج آماره‌‌های آزمون نشان می‌‌دهد متغیرها پایا هستند (آمارۀ کای‌‌اسکور فیشر از نوع ADF برابر 629/682 و از نوع PP برابر 720/1401 و سطح معنی‌‌داری 99 درصد است). عامل تورم واریانس[2] برای متغیر ریسک‌‌پذیری در آزمون فرضیۀ اول معادل 193/1، برای متغیر اندازۀ شرکت 241/9، برای متغیر اهرم مالی 521/2، برای متغیر نرخ بازدهی دارایی‌‌ها 978/1، برای متغیر نرخ رشد 061/1، برای متغیر سود تقسیمی 215/2 و برای متغیر ارزش دفتری 349/8 است. با توجه به اینکه عامل تورم واریانس برای همۀ متغیرهای مستقل در فرضیۀ اول کوچک‌‌تر از عدد 10 است، درنتیجه مشکل هم‌‌خطی بین متغیرهای مستقل وجود ندارد. ضریب همبستگی پیرسون بین متغیرهای ریسک‌‌پذیری شرکت و ارزش شرکت 291/0 در سطح اطمینان 99 درصد است (آمارۀ t معادل 478/8).

جدول (1) نتایج آزمون فرضیۀ اول پژوهش را نشان می‌دهد. همان‌طور که مشخص است ضریب متغیر ریسک‌پذیری شرکت (در جایگاه متغیر مستقل فرضیۀ اول) مثبت و معنی‌دار است؛ به‌عبارتی رابطۀ مثبت بین ریسک‌پذیری و ارزش شرکت که طبق پژوهش‌های قبلی مستند شده است، در شرایط محیط مالی و تجاری ایران نیز تأیید می‌شود. از دیگر نتایج آزمون فرضیۀ اول به رابطۀ مثبت و معنی‌دار نرخ بازده دارایی‌ها و نرخ رشد فروش و سود تقسیمی پرداختی با ارزش شرکت اشاره می‌شود که با مبانی نظری و همچنین پژوهش‌های قبلی سازگار است. ضریب تعیین تعدیل‌شدۀ الگو 294/0 و آمارۀ دوربین واتسون هم 322/2 است که حاکی از وجودنداشتن خودهمبستگی بین جملات اخلال رگرسیون است.

جدول (1) نتایج آزمون فرضیۀ اول

Table (1) Results for Testing First Hypothesis

آمارۀ آزمون F لیمر برای آزمون فرضیۀ دوم 313/1 و سطح معنی‌داری 263/0 و همچنین آمارۀ کای‌‌اسکور نیز معادل 329/5 در سطح معنی‌‌داری 255/0 است؛ پس برای آزمون فرضیۀ دوم پژوهش نیز باید از داده‌های مقطعی استفاده کرد. عامل تورم واریانس برای متغیرهای مستقل در این حالت نیز همگی کوچک‌‌تر از عدد 10 است که به‌‌منزلۀ وجودنداشتن هم‌‌خطی بین متغیرهای مستقل است. ضریب همبستگی پیرسون بین متغیرهای نسبت گردش سهام و ارزش شرکت نیز مثبت و غیر معنی‌‌دار است (028/0 در سطح اطمینان 409/0). جدول (2) نتایج آزمون فرضیۀ دوم و سوم پژوهش را نشان می‌دهد. در این جدول از شاخص نسبت گردش سهام در جایگاه معیار نقدشوندگی سهام استفاده شده است. ضریب متغیر مستقل (نسبت گردش سهام) مثبت ولی غیر معنی‌دار است (063/0 در سطح معنی‌‌داری 656/0). این موضوع نشان می‌دهد اگر از شاخص نسبت گردش سهام برای سنجش نقدشوندگی آن استفاده شود، فرضیۀ دوم پژوهش تأیید نمی‌شود؛ به‌‌علاوه ضریب متغیر تعاملی نقدشوندگی سهام و ریسک‌‌پذیری غیر معنی‌‌دار است (078/0 در سطح معنی‌‌داری 728/0)؛ درنتیجه نقدشوندگی سهام بر رابطۀ ریسک‌‌پذیری و ارزش شرکت اثرگذار نیست؛ به‌‌عبارتی فرضیۀ سوم پژوهش نیز تأیید نمی‌‌شود. از دیگر نتایج این آزمون به رابطۀ مثبت و معنی‌دار ریسک‌‌پذیری (که در فرضیۀ اول هم تأیید شده است)، نرخ بازده دارایی‌ها، نرخ رشد فروش و سود تقسیمی با ارزش شرکت و رابطۀ منفی ارزش دفتری با ارزش شرکت اشاره می‌شود.

جدول (2) نتایج آزمون فرضیۀ دوم (شاخص نقدشوندگی= نسبت گردش سهام)

Table (2) Results for Testing Second Hypothesis (Liquidity Index = Stock Flow Ratio)

جدول (3) نتایج فرضیۀ دوم پژوهش با فرض استفاده از شاخص نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود را نشان می‌دهد (ساختار داده‌‌ها مقطعی است). مشابه با جدول (2)، نتایج نشان‌دهندۀ وجودنداشتن رابطۀ معنی‌دار بین نقدشوندگی سهام و ارزش شرکت است. سایر متغیرهای پژوهش نیز رابطۀ مشابهی با نتایج جدول (2) دارند (گفتنی است که در این الگو علامت ضریب متغیر مستقل نیز با مبانی نظری و پژوهش‌های پیشین سازگار است؛ چون نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود هرچه بیشتر باشد به معنی نقدشوندگی کمتر است؛ بنابراین پیش‌بینی می‌‌شود ضریب این متغیر منفی باشد).

جدول (3) نتایج آزمون فرضیۀ دوم (شاخص نقدشوندگی= نسبت آمیهود)

Table (3) Results for Testing Second Hypothesis (Liquidity Index = Amihud Ratio)

جدول (4) نیز نتایج آزمون فرضیۀ دوم با استفاده از شاخص درصد سهام شناور آزاد در جایگاه شاخص نقدشوندگی را نشان می‌دهد. همان‌طور که مشاهده می‌‌شود ضریب متغیر درصد سهام شناور آزاد (003/0) مثبت ولی غیر معنی‌دار است؛ به‌‌عبارتی نتایج مشابه نتایج جدول (2) و (3) است و نشان می‌‌دهد که فرضیۀ دوم و سوم پژوهش تأیید نمی‌‌شود.

جدول (4) نتایج آزمون فرضیۀ دوم (شاخص نقدشوندگی= درصد سهام شناور)

Table (4) Results for Testing Second Hypothesis (Liquidity Index = Stock Free Float Percent)

جدول (5) نتایج آزمون فرضیۀ دوم را با فرض استفاده از رتبۀ نقدشوندگی اظهارشده طبق نرم‌افزار رهاورد نوین نشان می‌دهد. همان‌طور که مشاهده می‌شود، ضریب متغیر رتبۀ نقدشوندگی سهام (133/0) مثبت و معنی‌دار است؛ بنابراین در این حالت فرضیۀ دوم تأیید می‌شود. علت اینکه سایر شاخص‌های نقدشوندگی (نسبت گردش سهام، درصد سهام شناور آزاد و نسبت عدم نقدشوندگی آمیهود) رابطۀ معنی‌داری را با ارزش شرکت مستند نمی‌کند ممکن است به تک‌بعدی‌‌بودن هریک از این شاخص‌ها مربوط باشد؛ چون رتبۀ نقدشوندگی براساس مجموعه‌ای از ویژگی‌های نقدشونده‌‌بودن به هر شرکت نسبت داده می‌شود. سایر متغیرها نیز دارای روابطی مانند حالت‌های قبل با ارزش شرکت است. ضریب تعیین تعدیل‌شدۀ الگو نیز معادل 307/0 است که نشان‌دهندۀ این موضوع است که 7/30 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط الگوی برآوردشده تبیین می‌‌شود و آمارۀ دوربین واتسون نیز حاکی از وجودنداشتن خودهمبستگی بین جملات اخلال رگرسیون است.

جدول (5) نتایج آزمون فرضیۀ دوم (شاخص نقدشوندگی= رتبۀ نقدشوندگی)

Table (5) Results for Testing Second Hypothesis (Liquidity Index = Liquidity Rank)

نتایج و پیشنهادها

از آنجایی که نتایج آتی دارای عدم قطعیت هستند، مدیران در رابطه با سطح و پذیرفتنی‌‌بودن ریسک‌های مرتبط با تصمیمات راهبردی شرکت، برآوردهایی انجام می‌دهند و قضاوت می‌کنند. در خصوص پذیرش ریسک، پژوهش‌ها در حوزۀ نظریۀ نمایندگی فرض می‌کنند مدیران نسبت به سهامداران ریسک‌‌گریزتر هستند؛ مگر آنکه به‌طور مناسب تحریک شوند. مدل رفتاری نظریۀ نمایندگی نیز بیان می‌کند که مدیران به‌جای ریسک‌‌گریزی، زیان‌‌گریزند؛ بر این اساس زمانی که تصمیم‌گیرنده انتظار دارد ریسک‌پذیری موجب دستیابی به نتایج مثبت شود، پذیرش ریسک بسیار محتمل است؛ در حالی که اگر نتایج منفی مورد انتظار باشد، ریسک‌پذیری رد می‌شود؛ به‌عبارتی اگرچه نیاز هست مدیران ریسک‌پذیر باشند تا شرکت به بقای خود ادامه دهد، هم ریسک‌پذیری بیش از حد و هم اجتناب از ریسک ممکن است بقای شرکت را تهدید کند. به‌طور خلاصه این طور بیان می‌شود که اتخاذ سطح مناسبی از ریسک‌پذیری، ارزش شرکت را افزایش خواهد داد و به ثروت سهامداران خواهد افزود؛ با این حال طبق مفاهیم نظریۀ نمایندگی ممکن است مدیران به‌‌دلیل ویژگی ریسک‌‌گزیری‌شان از کاربست پروژه‌های ریسکی خودداری کنند. در این پژوهش تأثیر سطح ریسک‌پذیری شرکت، اندازه‌گیری‌‌شده ازطریق داده‌های حسابداری، بر ارزش شرکت سنجیده شده است. نتایج پژوهش نشان می‌دهد با افزایش سطح ریسک‌پذیری شرکت‌های مطالعه‌شده، ارزش شرکت نیز افزایش خواهد یافت. این نتیجه با نتایج پژوهش سو و همکاران (2020) که در کشور چین انجام شده است و همچنین پژوهش ایمهف و سیوی (2014)، پارینو و همکاران (2005) و شین و استالز (2000) نیز سازگار است؛ به‌علاوه طبق پژوهش‌های پیشین، نقدشوندگی به‌عنوان یکی از عوامل مؤثر بر سطح ریسک‌پذیری شرکت‌ها معرفی شده است (Hsu et al., 2020)؛ همچنین نقدشوندگی ازطریق سازوکارهای خاص خود از قبیل افزایش محتوای اطلاعاتی قیمت سهام و کاهش هزینه نمایندگی بین سهامداران و مدیران زمینۀ اتخاذ پروژه‌های ریسکی را برای شرکت فراهم می‌کند؛ بنابراین تأثیر نقدشوندگی سهام بر رابطۀ بین ریسک‌‌پذیری و ارزش شرکت نیز تجزیه و تحلیل شده است. نتایج نشان می‌دهد فقط شاخص رتبۀ نقدشوندگی بر ارزش شرکت تأثیر مثبت و معنی‌داری دارد و سایر شاخص‌های نقدشوندگی استفاده‌شده در این پژوهش چنین تأثیری را تأیید نمی‌کند؛ البته این نتیجه نیز خالی از تفسیر نیست؛ زیرا رتبۀ نقدشوندگی معرفی‌شده در نرم‌افزار رهاورد نوین توسط مجموعه‌ای از شاخص‌های مختلف منظور می‌شود. تأثیر مثبت و معنی‌‌دار نقدشوندگی سهام با نتایج پزوهش‌‌های گائو و همکاران (2019) و فانگ و همکاران (2009) و همچنین پژوهش سرکانیان و همکاران (2015) نیز سازگار است؛ به‌‌علاوه هیچ‌‌کدام از شاخص‌‌های نقدشوندگی، رابطۀ مثبت بین ریسک‌‌پذیری و ارزش شرکت را تعدیل نمی‌‌کند.

در راستای نتایج پژوهش، به سرمایه‌گذاران و فعالان بازار سرمایه پیشنهاد می‌شود در تصمیمات سرمایه‌گذاری خود سطح ریسک‌پذیری شرکت را با شرکت‌های مشابه (در صنعت) مقایسه کنند و اگر قصد سرمایه‌گذاری بلندمدت (دست‌‌کم یک‌ساله) در سهمی را دارند در شرکتی سرمایه‌گذاری کنند که سطح ریسک‌پذیری مناسبی داشته باشد (ذکر این نکته ضروری است که همیشه ریسک‌پذیری بیشتر نیز به معنی ارزش بیشتر نیست)؛ با وجود این موضوع، نقدشوندگی سهام به‌‌دلیل افزایش محتوای اطلاعاتی قیمت سهم و همچنین کاهش هزینه نمایندگی، سازوکارهای نظارتی را بهبود می‌بخشد و زمینۀ افزایش قیمت سهام و ارزش شرکت را فراهم می‌کند؛ علاوه‌‌بر این به مدیران شرکت‌ها توصیه می‌شود در تصمیمات سرمایه‌گذاری دید کوتاه‌مدت نداشته باشند و صرف ریسکی‌‌بودن پروژه را دلیلی بر رد پروژه ندانند؛ چه‌بسا اجرای پروژۀ مزبور زمینۀ افزایش ارزش شرکت را فراهم کند. در راستای تبیین بیشتر موضوع پژوهش پیشنهاد می‌‌شود براساس پژوهش‌های قبلی، سطح بهینۀ ریسک‌پذیری شرکت و تأثیر ریسک‌های کمتر و بیشتر از حد بهینه بر ارزش شرکت نیز مطالعه شود؛ همچنین پیشنهاد می‌‌شود ریسک‌پذیری شرکت ازطریق الگوهای مالی هم سنجیده و تأثیر آن نیز بر ارزش شرکت مطالعه و با نتایج این پژوهش مقایسه شود؛ همین‌‌طور تأثیر متغیرهای تعدیل‌‌گر مثل سازوکارهای حاکمیت شرکتی و هزینه سرمایه بر ارتباط بین نقدشوندگی سهام و ارزش هم مطالعه شود.

[1] Faccio

[2]. Variance Inflation Factor (VIF)