بررسی تأثیر نوسانات غیر سیستماتیک بر قیمت‌گذاری نادرست: شواهدی از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده

امروزه با ورود سرمایه‌گذاران ناگاه یا اختلال‌گر در بورس، معاملات اختلال‌زا نقش محوری در مالی رفتاری بازی می‌کند. این معاملات موجب انحراف قیمت دارایی از ارزش‌های بنیادی می‌شوند. همچنین، قیمت سهام به‌طور مشترک ازطریق ارزش ذاتی و خطر معامله‌گر اخلالی تعیین می‌شود؛ درنتیجه، معاملات اختلال‌زا موجب قیمت‌گذاری نادرست می‌شود. هدف پژوهش حاضر، بررسی تأثیر نوسانات غیر سیستماتیک به‌عنوان شاخص معاملات اختلال‌زا بر قیمت‌گذاری نادرست سهام است. در این راستا جامعۀ آماری تحقیق 120 شرکت بورس اوراق بهادار تهران از سال 1390 تا 1396 به روش غربالگری‌شده است. نتایج پژوهش نشان دادند نوسانات غیر سیستماتیک بر سطح قیمت‌گذاری نادرست سهام براساس مدل رودز (2005)، برگر (1995) و والکینگ (1985) تأثیر مثبت و معناداری دارد؛ بنابراین، نوسانات غیر سیستماتیک به‌عنوان شاخص معاملات اختلال‌زا تأثیر مثبت و معناداری بر قیمت‌گذاری نادرست براساس هر سه روش دارد؛ درنتیجه، ورود معامله‌گران ناآگاه در بورس ایجاد اختلال می‌کند و سبب انحراف قیمت از ارزش ذاتی آن می‌شود؛ موضوعی که نظریات کلاسیک مالی به توجیه آن قادر نبوده‌اند و نقش نوسانات غیر سیستماتیک را در قیمت‌گذاری در نظر نگرفته‌اند؛ در حالی که مباحث جدید مالی رفتاری آن را بیان می‌کنند. نتایج تحقیق حاضر نیز بر این نکته تأکید می‌کند. در این راستا یکی از راهکارهای جلوگیری از قیمت‌گذاری نادرست سهام، کنترل معاملات اختلال‌زا است.

کلیدواژگان: نوسانات غیر‌سیستماتیک، ریسک غیر‌سیستماتیک، معاملات اختلال‌زا، قیمت‌گذاری نادرست، مالی رفتاری

مقدمه 

مالی رفتاری شاخه‌ای از دانش مالی است که بر خطای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و مدیران به‌صورت نظام‌مند متمرکز است و به مطالعۀ اینکه چگونه سرمایه‌گذاران و مدیران در قضاوت‌های خود دچار خطای نظام‌مند و ذهنی می شوند، می‌پردازد. مصادیق مالی رفتاری که از آن به‌عنوان ناهنجاری‌های بازار[1] یاد می‌شود، بیان‌کنندۀ نداشتن رفتار منطقی سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه است که سبب انحراف قیمت سهام از ارزش ذاتی آن می‌شود [24]. تئوری مالی رفتاری معتقد است باوجود آنکه در بازارها بیشتر عوامل به‌صورت عقلایی رفتار می‌کنند، دارایی‌ها می‌توانند از ارزش بنیادی خود، حتی به میزان اندک منحرف شوند [27]. پیشینۀ مالیۀ رفتاری به‌طور تقریبی به اوایل دهۀ 70 باز می‌شود. این شاخۀ ترکیبی علوم مالی که از علوم روانشناسی و گاهی جامعه‌شناسی برای تحلیل بهتر مسایل بازارهای مالی استفاده می‌کند، اغلب به بررسی فرآیند تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و واکنش آنان در قبال شرایط مختلف بازارهای مالی می‌پردازد و تأکید آن بیشتر به تأثیر شخصیت، فرهنگ و قضاوت‌های سرمایه‌گذاران بر تصمیم‌های سرمایه‌گذاری است. بر طبق این تئوری‌ها رفتار سرمایه‌گذاران در بورس، نحوة تصمیم‌گیری، تخصیص منابع پولی، قیمت‌گذاری و ارزیابی بازده شرکت‌ها را تحت تأثیر خود قرار می‌دهد. شرایط مبهم و اشتباهات شناختی که در روانشناسی انسان ریشه دارد، باعث می‌شود سرمایه‌گذاران اشتباهاتی در شکل‌دهی انتظارات خود داشته باشند و درنتیجه، رفتارهای ویژه در هنگام سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی از خود بروز دهند [21].

در این راستا ژو و نیو [28] بیان می‌کنند رفتار احساسی سرمایه‌گذاران، رشد عایدات مورد انتظار و نرخ بازده را تغییر می‌دهد. هرچند این امر در دوره بدبینی و خوشبینی سرمایه‌گذاران متفاوت است. همچنین، بیان کردند رفتار احساسی سرمایه‌گذاران به همراه اطلاعات حسابداری بر قیمت سهام تأثیر معنی‌دار می‌گذارد. فوربس [28] مدل‌های رفتاری را به دو دسته تقسیم می‌کند؛ نخست مدل‌های مبتنی بر رفتار سرمایه‌گذار[2]: در این دسته از مدل‌های رفتاری تلاش شده است رفتار سرمایه‌گذاران با در نظر گرفتن تورش‌های رفتاری و ترجیحات افراد در شرایط مختلف تصمیم‌گیری مدلسازی شود. فرض می‌شود همۀ انسان‌ها یکسان‌اند و کافی است فرایند یادگیری اصلاح شود و کاستی‌های فرایند تصمیم‌گیری انسان‌ها مطالعه و مدلسازی شود. دوم، مدل‌های مبتنی بر رفتار معامله‌گران اختلال‌زا[3]: در این دسته از مدل‌ها فرض می‌شود دو گروه از سرمایه‌گذاران آگاه و غیر آگاه در بازار مشارکت دارند. معامله‌گران آگاه، تورش‌های رفتاری سرمایه‌گذاران غیر آگاه را اصلاح می‌کنند و درنهایت، تعادل قیمتی و تعادل در حجم عرضه و تقاضا حاصل می‌شود. تحقیق حاضر نیز به دلیل اهمیت رفتار سرمایه‌گذاران ناآگاه یا غیر آگاه در قیمت‌گذاری و تعادل قیمت، رفتار معامله‌گران اختلال‌زا را بررسی کرده است.

موضوع قیمت‌گذاری دارایی و تعیین اعتبار مدل‌های موجود در این حوزه، در زمرۀ نخستین چالش‌های متخصصین حوزۀ اقتصاد و مالی بوده است. پس از آنکه مارکوویتز (1959) با طرح راهکاری هنجاری برای حل مسئلۀ انتخاب پرتفوی، مرزهای مالی سنتی را درهم شکست، شارپ (1964) بر مبنای چارچوب نظری او، یکی از مهم‌ترین و کاربردی‌ترین مدل‌های قیمت‌گذاری دارایی (CAPM) را ارائه کرد. پیش‌بینی نظریۀ سنتی  CAPMآن است که در وضعیت تعادل، فقط ریسک بازار قیمت‌گذاری‌شده و هرگونه ریسک غیر سیستماتیک ازطریق تنوع‌بخشی کاملاً حذف می‌شود؛ اما وجود عواملی نظیر اطلاعات ناقص، محدودیت فروش استقراضی، عدم نقدشوندگی و سایر عوامل بازدارنده ازجمله دلایلی‌اند که مانع حذف کامل ریسک غیر سیستماتیک در پرتفوی سرمایه‌گذاران می‌شود. به این ترتیب، بررسی آثار وجود ریسک غیر سیستماتیک بر قیمت‌گذاری دارایی، اهمیت می‌یابد و در شمار تحقیقات جدید و رو به توسعه محسوب می‌شود [2].

همچنین، از دیدگاه تئوری، مجموع عرضه و تقاضای ایجادشده از سرمایه‌گذاران براساس درک آنان از بازده سرمایه‌گذاری، تعیین‌کنندۀ قیمت سهام یک شرکت در بازار است و فرض می‌شود میانگین رفتار سرمایه‌گذاران در بازار، منطقی است؛ اما در عمل، گاهی اوقات بازار در مواجهه با اطلاعات موجود، منطقی عمل نمی‌کند که به تبع آن، ارزش ذاتی با قیمت بازار سهام تفاوت خواهد داشت [9]؛ درنتیجه، قیمت‌گذاری نادرست سهام زمانی رخ می‌دهد که قیمت بازار سهام از ارزش ذاتی آن متفاوت باشد [13]. قیمت‌گذاری نادرست سهام، یکی از کلیدی‌ترین و حساس‌ترین مراحل واگذاری در بورس است [17].

درنتیجه، حضور معامله‌گر اختلال‌زا با دیدگاه متعصبانه در بازارهای مالی می‌تواند عاملی برای قیمت‌گذاری نادرست سهام شود؛ حتی اگر بقیۀ معامله‌گران در بازار، منطقی رفتار کنند [26]. اگر یک سهام، معامله‌گرهای اختلال‌زای بیشتر و معامله‌گرهای منطقی کمتری داشته باشد، نوسانات قیمتی آن چشمگیر است [23]. معاملات اختلال‌زا با ایجاد نوسانات غیر سیستماتیک سبب نادرستی قیمت‌گذاری دارایی‌ها می‌شوند [22].

همچنین، موضوع معاملات اختلال‌زا بر پایۀ احساسات معامله‌گران بنا شده است و با توجه به اینکه گروه بزرگی از سرمایه‌گذاران خرد می‌توانند در این دسته‌بندی قرار گیرند، تحرکات نقدینگی ناشی از احساسات سرمایه‌گذاران و نیز تأثیر قیمت‌گذاری نادرست بر بازدهی بازار در اثر حضور این گروه از فعالین در هر بازاری شایان توجه خواهد بود. همچنین، مبحث معاملات اختلال‌زا در داخل کشور، جدید و نو است و تحقیقات جامعی در حوزۀ دانشگاهی در این خصوص در داخل کشور مشاهده نمی‌شود و با توجه به آنکه شرایط اقلیمی و محیطی هر کشور می‌تواند بر خصوصیات معامله‌گران و احساسات آنها تأثیر می‌گذارد، لزوم تحقیقات جامع در این خصوص بیش از پیش نمایان می‌شود. این در حالی است که راه توسعۀ اقتصادی کشور از مسیر بازار سرمایه میسر است و در جوامع درحال توسعه، تنوع ابزارهای تحلیل بازار در کنار رشد بازار سرمایه امری انکارناپذیر تلقی می‌شود. درخور ذکر است شناخت گرایشات احساسی سرمایه‌گذاران و اختلال موجود در بازارهای مالی نقش برجسته‌ای در به‌کارگیری روش‌های تحلیلی دارد و با شناسایی اختلال و مدیریت آن می‌توان ضمن شفافیت بیشتر، موجب افزایش قیمت‌گذاری صحیح و کارایی بازار شد.

بنابراین، سؤال پژوهش حاضر این است که آیا نوسانات غیر سیستماتیک به‌عنوان شاخصی از معاملات اختلال‌زا بر قیمت‌گذاری نادرست سهام تأثیر دارد و اصولاً آیا این ارتباط در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.

مبانی نظری تحقیق

بازار سرمایه با هدف تأمین منابع بلندمدت برای سرمایه‌گذاری در بخش‌های مختلف اقتصادی، نقش عمده‌ای در رشد و توسعة اقتصادی کشورهای پیشرفته دارد. در این میان، بورس اوراق بهادار، اصلی‌ترین بخش بازار سرمایه است. بورس با هدایت پس‌اندازها و سرمایه‌های خرد مردم، موجب توسعه، ایجاد شغل، رونق فضای تولید و افزایش سطح رفاه عمومی می‌شود؛ زیرا یکی از مهم‌ترین عوامل مؤثر بر رشد اقتصادی، ایجاد پس‌انداز و هدایت آن به سمت سرمایه‌گذاری و تولید است. هرگاه بازار از کارآیی لازم در انجام کارکردهای خود برخوردار نباشد، بورس را دچار اختلالات عمده‌ای می‌کند و تبعات ناشی از آن در سطوح ملی و حتی فراملی منعکس خواهد شد [23]. ازجمله پدیده‌های مهم موجود در بازار سهام، قیمت‌گذاری سهام است که درست یا نادرست بودن آن نقش بسزایی بر عملکرد بورس و ارزش شرکت‌ها دارد. قیمت سهام در بورس اوراق بهادار نشان‌دهندۀ ارزش بازار سهام است و معمولاً نشان‌دهنده ارزش سرمایه‌گذاری سهامداران است [1]. در این راستا نظریه‌های مختلفی برای قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای مطرح شده‌اند. اساس و پایۀ مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای برگرفته از مدل پرتفوی «هری مارکویتز» است و به دنبال آن، مدل‌های دیگر مانند مدل فاما و فرنچ، مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه ایو یا مدل قیمت‌گذاری آربیتراژ و ... ارائه شدند. این مدل‌ها در عمل به موفقیت نرسیدند؛ چون به همۀ عوامل در قیمت‌گذاری توجه نداشته‌اند و انسان مدنظر آنان، انسان عقلایی و به دور از هر گونه احساس بود؛ برای مثال، مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای بر این فرض استوار است که سرمایه‌گذاران برای یافتن سبد کارا، نظریۀ پرتفوی و کاهش ریسک سیستماتیک ازطریق تنوع‌بخشی را می‌دانند و به آن عمل می‌کنند و هر یک بنا به درجۀ ریسک‌گریزی خود یکی از سبدهای کارا را انتخاب می‌کنند [16]؛ درنتیجه، تأثیر ریسک ویژه در قیمت‌گذاری، صفر در نظر گرفته می‌شود که این سبب قیمت‌گذاری نادرست سهام می‌شود.

همچنین، فاما از سال 1965 در حوزۀ امور مالی، فرضیه‌هایی دربارۀ کارابودن بازار مطرح کرد که یکی از ارکان اصلی آن، نظریۀ انتظارات عقلایی بود. بر اساس این نظریه، انتظارات سرمایه‌گذاران از آینده، نقش اساسی در شکل‌دهی قیمت فعلی اوراق بهادار دارد و مبنای شکل‌گیری این انتظارات پیش‌بینی‌های بهینه از آینده است که با استفاده از همۀ اطلاعات دردسترس انجام خواهد شد؛ بنابراین، قیمت اوراق بهادار در بازارهای مالی، پیش‌بینی بهینه‌ای از ارزش واقعی آن خواهد بود و در هر زمان، همۀ اطلاعات دردسترس را به‌طور کامل منعکس خواهد کرد [10]. هرچند طبق فرضیۀ بازار کارا فرض می‌شود سرمایه‌گذاران به‌طور کاملاً عقلایی به اطلاعات جدید واکنش نشان می‌دهند و در قیمت‌گذاری اوراق بهادار به‌طور کامل از همۀ اطلاعات دردسترس استفاده می‌کنند. معامله‌گران در بازارهای مالی به دو گروه طبقه‌بندی می‌شوند: گروه اول معامله‌گران آگاه و هوشمندند که در معاملات خود عقلایی‌اند و معاملات خود را براساس اطلاعات درست و شفاف انجام می‌دهند و گروه دوم، معامله‌گرانی هستند که عمدتاً بر اخبار و اطلاعات غیر شفاف و شایعات در تصمیمات سرمایه‌گذاری خود متکی‌اند (معامله‌گران اختلال‌گر). معامله‌گران اخلال‌گر، معامله‌گرانی در بازاهای مالی تعریف می‌شوند که به اعتقاد خود دارای اطلاعات مهم زیادی‌اند که آنها را قادر خواهد ساخت تا تصمیمات اقتصادی مطلوبی را اتخاذ کنند؛ در حالی که در واقعیت این نوع معامله‌گران فاقد اطلاعات مهم‌اند و بیشتر تصمیمات آنها از روی احساسات و علایق شخصی است و به نتایج نادرست منجر می‌شود [11].

 علاوه بر موارد فوق، پژوهش‌های زیادی دربارۀ قیمت‌گذاری نادرست سهام انجام شده‌اند که به دو دسته تقسیم می‌شوند: دسته اول، پژوهش‌های مبتنی بر نقص بازارند؛ مانند هزینۀ مبادلات، فقدان عقلانیت کامل سرمایه‌گذاران، دسترسی نابرابر به قیمت‌ها و ...؛ دسته دیگر، پژوهش‌های مالی رفتاری‌اند که شکاف قیمت‌گذاری را نتیجۀ انتظارات نامعقول می‌دانند [3]. به عبارت دیگر، قیمت سهام از ارزش ذاتی آن انحراف دارد و بازار برای آن سهام از کارایی کافی برخوردار نیست؛ این انحراف زمانی رخ می‌دهد که سرمایه‌گذاران ناآگاه باشند یا غیر منطقی عمل کنند.

به‌طور خلاصه، انتظار، اتخاذ عقلایی‌ترین تصمیم از جانب سرمایه‌گذاران است؛ ولی در عمل، رفتار اخلال‌گر آنها می‌تواند به نوسان‌پذیری قیمت‌ها منجر شود. دیدگاه مالی رفتاری نشان می‌دهد برخی از تغییرات در قیمت اوراق بهادار هیچ دلیل علمی ندارد و رفتار احساسی سرمایه‌گذاران نقش مهمی در قیمت‌ها و قیمت‌گذاری سهام دارد [19]. درحقیقت، فعل و انفعالات پویا بین معامله‌گران اختلال‌زا و آربیتراژگران، قیمت‌ها را شکل می‌دهد و اگر یک سهام، معامله‌گرهای اختلال‌زای بیشتری داشته باشد، نوسانات قیمتی آن چشمگیرتر است [23]. دی لانگ و همکاران [18] بیان کردند رفتار غیر منطقی معامله‌گران اخلال‌گر ممکن است به خطر معاملۀ اخلالی منجر شود؛ از‌این‌رو، قیمت سهام به‌طور مشترک ازطریق ارزش ذاتی و خطر معامله‌گر اخلالی تعیین می‌شود [3].

بنابراین، تغییرات قیمت سهام و بازدهی آن نه‌تنها بر ارزش ذاتی شرکت مبتنی بر اطلاعات حسابداری وابسته است، به رفتار غیر منطقی سرمایه‌گذاران نیز متکی است. ماهیت و رفتار ریسک نوسانات غیر سیستماتیک از موضوعات بررسی‌شده در زمینۀ قیمت‌گذاری دارایی‌ها در سال‌های اخیر بوده است. در اصل، نوسانات غیر سیستماتیک، باقی‌ماندۀ (پسماند) یک مدل قیمت‌گذاری دارایی است و اگر این مدل به‌درستی ریسک‌های موجود را قیمت‌گذاری کند، حاوی اطلاعات مفیدی است [22]. درحقیقت، نوسانات غیر سیستماتیک (ریسک غیر سیستماتیک) شاخص معاملات اختلال‌زا شناخته می‌شوند.

با توجه به اهمیت تأثیر ریسک غیر سیستماتیک به‌عنوان شاخصی از معاملات اختلال‌زا که می‌تواند تداعی‌کنندۀ نوسانات ناشی از معاملات اختلال‌زا باشد و تأثیر این قبیل معاملات در قیمت‌گذاری نادرست سهام و نیز اهمیت بورس و ارزش‌گذاری صحیح سهام شرکت‌ها بر مبنای قیمت، در این پژوهش، محقق به دنبال بررسی تأثیر قیمت‌گذاری نادرست بر معاملات اختلال‌زا است. بر اساس این، پس از محاسبۀ سطوح مختلف اختلال (نویز) با توجه به مدل‌های بنیادی و استخراج میزان خطای قیمت‌گذاری بر مبنای مدل‌های رودز [24]، برگر [15]، والکینگ [27] تغییرات خطای قیمت‌گذاری در قبال تغییرات سطح معاملات اختلال‌زا بررسی می‌شوند. همچنین، تأثیر عواملی مثل اندازه و سطح رشدی و ارزشی‌بودن شرکت بر این ارتباط آناتومیک بررسی می‌شود.

پیشینه پژوهش

سارنج و همکاران [4] وجود معامله‌گران اخلال‌گر را در بازار سهام ایران، بررسی و الگوی کمی را برای سنجش ریسک معاملۀ اخلال‌گر، واکنش بیش از اندازه و قیمت‌گذاری نادرست آزمون کردند. یافته‌های آنان وجود این نوع معامله‌گران را در بازار بورس تأیید می‌کند. آنها بیان کردند بیشترین نوع ناکارایی به‌ترتیب واکنش بیش از اندازه، قیمت‌گذاری نادرست و واکنش کمتر از اندازه است.

نیکبخت و همکاران [8] در پژوهشی به تحلیل مکانیزم تأثیر رفتار احساسی سرمایه‌گذاران و نیز اطلاعات حسابداری بر قیمت سهام شرکت‌های بورسی پرداختند. مطابق این تحقیق، رفتار احساسی سرمایه‌گذاران، رشد عایدات مورد انتظار را تغییر می‌دهد و سپس بر قیمت سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اثر خواهد داشت.

گل ارضی و ضیاچی [7] نیز به بررسی رفتار جمعی سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران با رویکردی مبتنی بر حجم معاملات پرداختند و ضمن بررسی رفتار جمعی سرمایه‌گذاران، ارتباط آن را با حجم معاملات بررسی کردند. پژوهش آنها نشان می‌دهد رفتار جمعی به‌صورت پیوسته در بورس انجام شده است.

عباسیان و فرزانگان [6] وجود حباب‌های عقلایی را با در نظر گرفتن ریسک معامله‌گران اختلال‌زا بررسی کردند. بر طبق نتایج، حتی با وجود آربیتراژکنندگان عقلایی، معامله‌گران اختلال‌زا در انحراف قیمت‌ها از عوامل بنیادی تأثیر چشمگیری داشته‌اند.

لین و همکاران [21] در بررسی بقا معامله‌گران اخلال‌گر در بازار بدهی امریکا دریافتند سازگار با نظریۀ سنتی، تأثیر معامله‌گران اخلال‌گر در طول زمان کاهش خواهد یافت و درنهایت، بی‌اهمیت می‌شود؛ اما این فرایند به‌سرعت اتفاق نمی‌افتد و بیش از 400 سال طول می‌کشد.

مالاگون و همکاران [22] در پژوهشی با عنوان «نوسانات غیر سیستماتیک، نقدینگی مشروط و بازده سهام»، به بررسی رابطه بین نوسانات غیر سیستماتیک، نقدینگی مشروط و بازده سهام پرداختند. نتایج این پژوهش نشان می‌دهند رابطۀ منفی بین ریسک (نوسانات) ویژه و بازده مورد انتظار در طول زمان فراگیر نیست و توضیح قابل اعتمادی برای ماهیت متغیر زمان خود را ارائه می‌دهد. همچنین، نتایج حاکی از آن است که پس از رکود اقتصادی، قیمت‌گذاری مشروط نقدینگی موجب اصلاح قیمت سهام از نوسانات غیر سیستماتیک می‌شود که تا 9 ماه ادامه دارد؛ درنتیجه، رابطۀ منفی بین ریسک ویژه و بازده مورد انتظار در رکود اقتصادی مشاهده نمی‌شود.

آبو و همکاران [10] در پژوهشی با عنوان «نوسانات غیر سیستماتیک بازده سهام: شاخصی از معاملات اختلال‌زا» به بررسی پیامدهای انحرافات بازده بازار کارا پرداختند. یافته‌های پژوهش حاکی از آن است که خالص نوسانات غیر سیستماتیک رابطۀ مثبت و قوی با قیمت‌گذاری نادرست سهام دارد که نشان‌دهندۀ نقش افزایشی آن در معاملات اختلال‌زا است.

لینا و سو [20] در پژوهشی با عنوان «نوسانات غیر سیستماتیک سهام و ریسک نقدینگی» به بررسی قدرت توضیحی نوسانات ویژۀ سهام، اندازۀ شرکت و نقدینگی سهام در تشریح بازده سهام پرداختند. نتایج پژوهش نشان می‌دهند نوسانات غیر سیستماتیک سهام بازده سهام بالاتری تولید می‌کند و اندازۀ شرکت رابطۀ منفی با بازده سهام دارد. با وجود این، تقاضای قیمت فروش سهام و تقاضای خرید سهام، سیگنال‌های متفاوتی را نشان می‌دهد؛ به طوری که بازده سهام با سطح تقاضای قیمت فروش سهام، افزایش و با تقاضای قیمت خرید سهام کاهش می‌یابد.

ژو و نیو [29] برای شناسایی معامله‌گران اخلال‌گر در بازار سهام چین، شاخص دراگون را با انتخاب ده سهم تدوین کردند که بالاترین ارزش بازاری را در دوره سه‌ماهه داشتند. آنها شواهدی از وجود ریسک معامله‌گر اختلال‌گر در بازار سهام چین دست یافتند و کارایی آن را به چالش کشیدند.

برگران و همکاران [14] در تحقیق خود به‌نام «نوسانات غیر سیستماتیک و بازده سهام» اعتقاد دارند ریسک غیرسیستماتیک نیز نمی تواند عامل قیمت‌گذاری بازارها باشد.

الرهاهلیه و همکاران (2016) در پژوهشی با عنوان «اصالت ریسک ویژه و معمای بازده سهام» به بررسی رابطۀ بحث‌برانگیز بین نوسانات و بازده در کشور سنگاپور پرداختند. نتایج پژوهش نشان می‌دهند بین نوسانات غیر سیستماتیک و بازده مورد انتظار سهام رابطۀ بسیار قوی وجود دارد. علاوه بر این، نتایج نشان می‌دهند نوسانات غیر سیستماتیک سهام رابطۀ معکوسی با اندازۀ شرکت دارد.

چانگ و همکاران [16] در مطالعه‌ای با عنوان «انحرافات قیمت‌گذاری، ارزش‌گذاری‌های نادرست تحرکات شرکت‌ها و شرایط کلان اقتصادی» نشان دادند هر دوی سهام‌های کمتر از حد بهینۀ ارزش‌گذاری‌شده و سهام‌های بیشتر از حد بهینۀ ارزش‌گذاری‌شده که با معیار ارزش‌گذاری نادرست در نظر گرفته شده‌اند، عدم قطعیت‌های بیشتر و مشکلات اربیتراژ گسترده‌تری از خود نشان داده‌اند و معیارهای ارزش‌گذاری نادرست به‌شدت بازده سهام را با توجه به اندازه، نسبت ارزش بازاری به ارزش دفتری، بازده گذشته و ناهنجاری‌های بازده‌های مختلف پیش‌بینی می‌کند. براساس معیارهای ارزش‌گذاری نادرست، یک عامل ارزش‌گذاری نادرست ایجاد شده و مشاهده شده است که کوواریانس بازده سهام با این عامل، دارای قدرت پیش‌بینی شایان توجه و قوی‌تری برای بازده است.

کیم و های [19] نیز احساسات سرمایه‌گذاران و ناهنجاری‌های بازار را سنجیدند. آنها این جایگزینی را به دلیل رفتارهای غیرمنطقی سرمایه‌گذاران و اثر آن بر قیمت سهم مطرح کردند. بررسی شاخص نشان داد این نگرش، شوک‌های عرضه یا تقاضا را توجیه می‌کند و نتیجۀ آن در اثرگذاری معامله‌گران اختلال‌زا بر قیمت سهام مشاهده می‌شود؛ به‌ طوری که احساسات سرمایه‌گذاران به‌طور سیستماتیک بر قیمت سهام شرکت‌های کوچک، سهام ارزان‌قیمت و شرکت‌های دارای ارزش بازاری پایین در بازار بورس کره مشاهده می‌شود.

روش پژوهش

نوع پژوهش، کاربردی تجربی است؛ از آن نظر که با استفاده از مدل‌ها، روش‌ها و نظریه‌های موجود به دنبال حل مشکل یا بهبود وضعیت تصمیم‌گیری در قلمرو پژوهش است. طرح پژوهش، پس‌رویدادی است؛ از آن نظر که در گردآوری داده‌ها از اطلاعات عملکردی شرکت‌ها بر مبنای صورت‌های مالی تاریخی استفاده می‌شود. در بیان نتایج در ارتباط با نمونه از روش توصیفی و در تعمیم نتایج به جامعۀ آماری از روش استنتاج استقرایی استفاده شده است. همچنین، این پژوهش از لحاظ ماهیت ازجمله پژوهش‌های توصیفی‌تحلیلی است؛ زیرا ارتباط بین متغیرهای پژوهش را با استفاده از مدل‌های رگرسیون بررسی می‌کند.

جامعۀ آماری و روش نمونه‌گیری

جامعۀ آماری این تحقیق شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است؛ بنابراین، قلمرو مکانی پژوهش، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. همچنین، قلمرو زمانی پژوهش سال‌های 1390 الی 1396 است (به دلیل استفاده از داده‌های روزانه و حجم زیاد این داده از داده‌های سال 90 تا 1396 استفاده شد. سال 96 نیز سال تحقیق و بررسی داده‌ها بوده است). برای محاسبۀ نوسانات غیر سیستماتیک از داده‌های روزانه و برای برآورد قیمت‌گذاری نادرست از داده‌های سالانه استفاده شد. برای نمونه‌گیری از روش غربالگری استفاده شده که شرایط آن به‌صورت زیر تعریف شده است:

1- به‌منظور مقایسه‌پذیر بودن اطلاعات، پایان سال مالی شرکت‌ها منتهی به پایان اسفند باشد.

2- به‌منظور همگن‌بودن اطلاعات، شرکت‌ها از نوع بانک‌ها، مؤسسات مالی و اعتباری، بیمه و لیزینگ نباشند.

3-بیش از سه ماه، وقفۀ معاملاتی نداشته باشد.

4-در طول دوره زمانی پژوهش از بورس اوراق بهادار خارج نشده باشد.

5- اطلاعات مربوط به متغیرهای انتخاب‌شده در این تحقیق دردسترس باشد.

درمجموع با توجه به شرایط فوق، تعداد 120 شرکت به‌عنوان نمونه انتخاب شده‌اند.

فرضیۀ پژوهش

نوسانات غیر سیستماتیک به‌عنوان شاخص معاملات اختلال‌زا بر قیمت‌گذاری نادرست سهام تأثیر دارد.

متغیرهای پژوهش

در هر پژوهش، یکی از مهم‌ترین اقدامات اساسی، مشخص‌کردن متغیرهای مستقل و وابسته است. در این پژوهش، با توجه به فرضیه و مدل‌های پژوهش، متغیرهای وابسته و مستقل به شرح زیرند:

متغیر وابسته

این پژوهش شامل یک متغیر وابستۀ قیمت‌گذاری نادرست سهام است. با توجه به اینکه هیچ مدلی به قطعیت نمی‌تواند یک مفهوم را اندازه گیری کند، از سه روش اندازه‌گیری قیمت‌گذاری نادرست استفاده شد تا خلأ مربوط به ناکارایی روش‌ها تاحدی برطرف شود. در این راستا برای برآورد قیمت‌گذاری نادرست، ابتدا داده‌های لازم به‌صورت سالانه جمع‌آوری شدند و سپس از رابطه 1 تا 3 استفاده شد که با اکسل و نرم‌افزار ایویوز برآورد شده‌اند.

 قیمت‌گذاری نادرست سهام (Mispricing): در این پژوهش، به‌منظور اندازه‌گیری قیمت‌گذاری نادرست سهام، سه مدل زیر برآورد شده‌‌اند:

روش اول، قیمت‌گذاری نادرست براساس مدل رودز و همکاران [24] (Mispricing1): در این روش، قیمت‌گذاری نادرست سهام براساس مدل رگرسیونی (1) و داده‌های تابلویی و با استفاده از برآورد مدل در نرم‌افزار ایویوز محاسبه شده است:

که در آن:

Market: ارزش بازار شرکت.

book: ارزش دفتری شرکت.

Net Income: سود خالص.

I ( < 0 ): متغیر شاخص؛ درصورتی که سود خالص شرکت منفی باشد (زیان باشد)، کد 1 و در غیر این صورت، کد صفر را اختیار می‌کند [24].

Leverage: نسبت بدهی‌های بلندمدت به ارزش دفتری کل دارایی‌ها.

در مدل فوق، محاسبۀ قیمت‌گذاری نادرست با استفاده از پسماند و خطای مدل محاسبه می‌شود. درواقع در این روش بیان می‌شود هنگامی که انحراف از شاخص‌های صنعت اتفاق بیفتد، به قیمت‌گذاری نادرست منجر می‌شود.

روش دوم قیمت‌گذاری نادرست: برگر و افک [15] بیان می‌کنند قیمت‌گذاری نادرست (Mispricing2) در پایان ماه هر سال به‌عنوان لگاریتم طبیعی نسبت بین سرمایۀ یک شرکت و ارزش منتسب به آن محاسبه می‌شود. در جایی که  کل سرمایه است و ارزش بازار سهام به‌علاوۀ ارزش دفتری بدهی است ، ارزش منتسب به‌دست‌آمده به‌عنوان محصول فروش بنگاه و سرمایۀ متوسط ‌‌به نسبت فروش در شرکت اصلی است که ازطریق رابطه (2) محاسبه شده است.

که در آن:

Mispricing: قیمت‌گذاری نادرست سهام.

capital: کل سرمایۀ شرکت (ارزش روز سهام به اضافه ارزش دفتری بدهی‌ها).

ارزش ذاتی سرمایه که برابر است با فروش شرکت، ضربدر میانۀ سرمایۀ صنعت، تقسیم بر فروش شرکت [15].

برای محاسبۀ میانۀ سرمایه، ابتدا باید سرمایۀ هر شرکت، تقسیم به فروش شرکت شود و از جواب به‌دست‌آمدۀ کلیۀ شرکت‌ها در یک سال، میانه گرفت. در این صورت، برای هر سال (7سال، 7 میانه) یک میانه به دست خواهد آمد.

روش سوم قیمت‌گذاری نادرست براساس مدل والکینگ و ادمیستر [27] (Mispricing3): در این روش، قیمت‌گذاری نادرست سهام براساس رابطه (3) برآورد خواهد شد. والکینگ و ادمیستر [27] در پژوهش خود بیان کردند انحراف این نسبت از نرم صنعت می‌تواند نشان‌دهندۀ قیمت‌گذاری نادرست باشد.

که در آن:

Mispricing: قیمت‌گذاری نادرست سهام.

MB: نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام عادی شرکت.

Median (MBj,t): میانگین نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام عادی صنعت.

متغیرهای مستقل

این پژوهش شامل یک متغیر مستقل نوسانات غیر سیستماتیک (idiosyncraticvolatility) است. برای محاسبۀ نوسانات غیر سیستماتیک، براساس پژوهش آبو و همکاران [10] متغیرهای ضریب تعیین و نوسانات ویژۀ هر سهام برای هر سال با استفاده از داده‌های روزانه با استفاده از روش رگرسیون تخمین زده شدند.

در مرحلۀ اول، ضریب تعیین با استفاده از تخمین رابطه (4) محاسبه شد. مدل رگرسیون برآوردشده برای هر سهام i در سال t به شرح زیر است (120شرکت 7 سال، 840 مدل):

که در آن:

ri,d,t: مازاد بازده سهام i در روز d در سال t.

rm,d,t: میانگین موزون شاخص بازده بازار در روز d در سال t.

اطلاعات مربوطه طی مراحل زیر به دست آمد:

محاسبۀ شاخص کل قیمت سهام شرکتهای پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران از سال 90 تا 96 به‌صورت روزانه از سایت بورس اوراق بهادار.

جمع‌آوری اطلاعات مربوط به بازده سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران از سال 90 تا 96 به‌صورت روزانه از سایت بورس اوراق بهادار.

محاسبه (Rm) بازده بازار با توجه رابطه (4):

در مدل فوق، نوسانات ویژه، از حاصل تفاضل یک منهای ضریب تعیین (𝑅2) برآورد می‌شوند. تعیین نوسانات غیر سیستماتیک (IVO) براساس رابطه (6) برای هر شرکت در هر سال:

متغیرهای کنترلی

این پژوهش شامل متغیر کنترلی زیر است:

اندازۀ شرکت (Size): لگاریتم یک به اضافۀ ارزش دفتری کل دارایی‌ها [10].

اهرم مالی (Leverage): نسبت ارزش دفتری بدهی‌های بلندمدت به ارزش دفتری کل دارایی‌ها [10].

بازده دارایی‌ها (Profitability): نسبت سود خالص به ارزش دفتری کل دارایی‌ها [10].

سن شرکت (Age): تعداد سال‌های فعالیت شرکت در بورس اوراق بهادار تهران از بدو تأسیس تا کنون [10].

تنوع‌پذیری (Diversification): متغیر شاخص در صورتی که شرکت دارای شرکت‌های فرعی باشد، کد 1 و در غیر این صورت، کد صفر را اختیار می‌کند [10].

نسبت B/M: نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M) [10].

سود تقسیمی (Dividend): متغیر شاخص در صورتی که شرکت سود نقدی پرداخت کرده باشد، کد 1 و در غیر این صورت، کد صفر را اختیار می‌کند [10].

حجم موزون‌شدۀ معاملات سهام (ScaledtradingVolume): که از رابطه (7) برآورد خواهد شد [10]:

که در آن:

Scaled trading volume: حجم معاملات وزنی سهام شرکت i در سال t.

Di,t: تعدادروز معاملات سهام شرکت i در سال t.

Volume i,d,t: حجم معاملات شرکت i در روز d در سال t.

Share i,d,t: تعداد سهام در دست سهامداران شرکت i در روز d در سال t.

مدل‌های پژوهش برای آزمون فرضیه

برای آزمون فرضیه با استفاده از سه روش قیمت‌گذاری نادرست، از مدل‌های (1)، (2) و (3) استفاده می‌شود:

روش آماری و نحوۀ تجزیه‌وتحلیل داده‌ها

با توجه به مدل‌های آماری ارائه‌شده برای بررسی فرضیه و نیز جامعۀ آماری هدف (شرکت – سال)، استفاده از روش آماری به‌صورت داده‌های تابلویی بهترین گزینه‌ای است که می‌توان برای بررسی فرضیه از آن استفاده کرد. انواع داده‌های به کار برده شده برای مطالعات تجربی بر سه قسم‌اند: داده‌های سری زمانی، داده‌های مقطعی و داده‌های تابلویی (پانل دیتا).

  در داده‌های سری زمانی، مقادیر یک یا چند متغیر طی یک دوره زمانی مشاهده می‌شود (برای مثال، تولید در طی چند فصل یا چند سال). در داده‌های مقطعی، مقادیر یک یا چند متغیر برای چند واحد یا مورد نمونه‌ای در یک زمان یکسان جمع‌آوری می‌شوند (برای مثال، نرخ‌های جرم و جنایت برای 50 ایالت در ایالات متحده در یک سال معین). در داده‌های تابلویی، واحد مقطعی یکسان (برای مثال، یک شرکت یا تعدادی از شرکت‌ها) طی زمان، بررسی و سنجیده می‌شود. به‌طور خلاصه، داده‌های تابلویی دارای ابعاد فضایی (مکانی) و زمانی‌اند؛ بنابراین، روش آماری این پژوهش، روش داده‌های تابلویی است؛ درنتیجه، قسمتی از تجزیه‌وتحلیل‌ها با نرم‌افزار ایویوز 10 و استتا انجام شد که در ادامه، این روش آماری و آزمون‌های مربوط به آن تشریح شده‌اند.

بیان نتایج

یافته‌های توصیفی پژوهش

در نگاره (1) آمار توصیفی متغیرهای اصلی تحقیق ارائه شده است. میانگین متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) برابر 811/3 با انحراف معیار زیاد است. همچنین، دارای چولگی و کشیدگی مثبت است. متغیر قیمت‌گذاری نادرست به روش 1 دارای میانگین 033/0 با انحراف معیار اندک است. متوسط قیمت‌گذاری نادرست به روش دوم 903/0 با انحراف معیار بالا و چولگی و کشیدگی مثبت است. متغیر قیمت‌گذاری نادرست به روش سوم با میانگین 494/0 با انحراف معیار نسبتاً بالای 797/4 و چولگی و کشیدگی مثبت است.

برای تحلیل یافته‌های پژوهش، شرکت‌های مربوطه براساس نوسانات ویژه و اندازۀ شرکت (120 شرکت) کدگذاری (از یک تا ده) و در سه طبقۀ کوچک، بزرگ و متوسط طبقه‌بندی شدند. درواقع هدف از این کار، بررسی رفتار طبقات ذکرشده در رابطه با متغیرهای تحقیق است. در نگاره (2) آمار توصیفی میانگین متغیر نوسانات غیر سیستماتیک شرکت‌های کوچک، متوسط و بزرگ ارائه شده است.

همان‌طور که مشاهده می‌شود میانگین متغیر نوسانات غیر سیستماتیک شرکت‌های کوچک (شاخص اخلال) برابر 247/4، شرکت‌های متوسط برابر 192/4 و شرکت‌های بزرگ برابر 919/2 است. در حالت اندازۀ کوچک، شاخص اخلال نسبت به حالت کلی افزایش میانگین داشته است و در حالت اندازۀ بزرگ، نسبت به حالت کلی کاهش یافته است که نشان می‌دهد نوسانات ویژه می‌تواند از سایز تأثیر بگیرد. درواقع سطح نوسانات ویژه در شرکت‌ها با اندازه‌های مختلف، متغیر است.

نگاره 2. نتایج آمار توصیفی در سطح اندازۀ کوچک، متوسط و بزرگ

  منبع: یافته‌های پژوهش

برای تحلیل یافته‌های پژوهش، شرکت‌های مربوطه براساس نسبت B/M و نوسانات ویژه (120شرکت) کدگذاری (از یک تا ده) و در سه طبقه کوچک، بزرگ و متوسط طبقه‌بندی شدند. درواقع هدف از این کار، بررسی رفتار طبقات ذکرشده در رابطه با متغیرهای تحقیق است.

در نگاره (3) آمار توصیفی متغیرهای اصلی تحقیق در حالت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری کوچک، متوسط و بزرگ ارائه شده است. میانگین متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) در شرکت‌های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری کوچک 406/4، شرکت‌های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری متوسط برابر 853/3 و شرکت‌های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری بزرگ برابر 256/3 است. باید توجه شود اخلال در حالت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری کوچک، نسبت به حالت کلی افزایش میانگین داشته و اخلال در حالت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری بزرگ، نسبت به حالت کلی کاهش میانگین داشته است. این امر نشان‌ می‌دهد میزان ارزش دفتری به ارزش بازاری می‌تواند بر نوسانات غیر سیستماتیک تأثیر بگذارد و میزان آن در سطوح مختلف از کم به زیاد درحال کم‌شدن است.

نگاره 3. نتایج آمار توصیفی در نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری کوچک، متوسط و بزرگ

منبع: یافته‌های پژوهش

یافته‌های استنباطی پژوهش

آزمون F لیمرو هاسمن مدل‌ها

برای تعیین تشخیص تلفیقی یا تابلویی بودن مدل مناسب رگرسیون، از آزمون F لیمر استفاده شده است. نتایج حاصل از آزمون F لیمر برای مدل اول و دوم و سوم در جدول شماره (4) ارائه شده‌اند.

نگاره 4. آزمون آزمون F لیمر و هاسمن مدل‌ها

منبع: یافته‌های پژوهش

نتایج فروض کلاسیک مدل اول، دوم و سوم

آزمون خودهمبستگی وولدریج

یکی از فروض مهم در رگرسیون خطی این است

که پسماندهای مدل، خودهمبستگی نداشته باشند. نتایج این آزمون در نگاره (5) منعکس شده‌‌اند.

نگاره 5. آزمون ‌عدم خودهمبستگی

                    منبع: یافته‌های پژوهش

نگاره 6. بررسی ناهمسانی واریانس مدل

                 منبع: یافته‌های پژوهش

با توجه به اینکه p-value به‌دست‌آمده برای ‌مدل اول کمتر از 05/0 است، ‌مدل‌ اول ‌دارای ناهمسانی واریانس است و نیز برای ‌مدل دوم نیز کمتر از 05/0 است؛ بنابراین، ‌مدل‌ دوم و سوم ‌نیز دارای ناهمسانی واریانس است؛ درنتیجه، برای رفع این مشکل از روش رگرسیون حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) استفاده شده است.

نتیجۀ برازش مدل اول

با توجه به نگاره (5) و (6) نتایج برآورد، آزمون خودهمبستگی، نشان از عدم خودهمبستگی و نتایج آزمون ناهمسانی واریانس، نشان از وجود ناهمسانی واریانس است؛ بنابراین، با رگرسیون GLS(جملۀ خطای رگرسیون با رویکرد حداقل مربعات تعمیم‌یافته) به بررسی مدل پرداخته می‌شود و نتایج در نگاره (7) ارائه‌ شده‌اند.

نگاره 7. نتایج برآورد مدل اول

منبع: یافته‌های پژوهش

با توجه به نگاره (7)، متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) دارای ضریب مثبت است‌. با توجه به اینکه سطح معنی‌داری متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) (0006/0) است و این مقدار از سطح خطای 0.05 کمتر است‌، متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) بر سطح قیمت‌گذاری نادرست به روش اول، تأثیر مثبت و معنی‌دار دارد.

نتیجۀ برازش مدل دوم

با توجه به نگاره (5) و (6) نتایج برآورد، آزمون خودهمبستگی نشان از خودهمبستگی و نتایج آزمون ناهمسانی واریانس، نشان از وجود ناهمسانی واریانس است؛ بنابراین، با روش جملۀ خطای رگرسیون با رویکرد حداقل مربعات تعمیم‌یافته به بررسی مدل پرداخته می‌شود و نتایج در نگاره (8) ارائه‌ شده‌‌اند.

نگاره 8. نتایج برآورد مدل دوم

منبع: یافته‌های پژوهش

با توجه به نگاره (8)، متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) دارای ضریب مثبت است‌. با توجه به اینکه سطح معنی‌داری متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) (007/0) است و این مقدار از سطح خطای 0.05 کمتر است‌، متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) بر سطح قیمت‌گذاری نادرست به روش دوم تأثیر مثبت و معنی‌دار دارد.

نتیجۀ برازش مدل سوم

با توجه به نگاره (5) و (6) نتایج برآورد، آزمون خودهمبستگی نشان از خودهمبستگی و نتایج آزمون ناهمسانی واریانس، نشان از وجود ناهمسانی واریانس است؛ بنابراین، با روش جملۀ خطای رگرسیون با رویکرد حداقل مربعات تعمیم‌یافته به بررسی مدل پرداخته می‌شود و نتایج در نگاره (9) ارائه ‌شده‌اند.

نگاره 9. نتایج برآورد مدل سوم

منبع: یافته‌های پژوهش

با توجه به نگاره (9)، متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) دارای ضریب مثبت است‌. با توجه به اینکه سطح معنی‌داری متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) (0/00) است و این مقدار از سطح خطای 0.05 کمتر است‌، متغیر نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخلال) بر سطح قیمت‌گذاری به روش سوم، تأثیر مثبت و معنی‌دار است.

نتیجۀ برازش ضریب مدل اول، دوم و سوم در سال‌های متفاوت

طبق نتایج نگاره (10)، بر مبنای فرضیۀ مطرح‌شده مبنی بر اینکه نوسانات غیر سیستماتیک به‌عنوان شاخصی از معاملات اختلال‌زا در قیمت‌گذاری نادرست سهام به روش اول، دوم و سوم در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر می‌گذارد، نتایج زیر ارائه شده‌اند:

بین سال‌های 1390-1396، در سال 1393، عامل نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخالل) بر روش قیمت‌گذاری به روش اول تأثیر مثبت دارد و در سال‌های دیگر تأثیر ندارد. در تمام سال‌های 1390-1396، در سال 1391 عامل نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخالل) بر قیمت‌گذاری به روش دوم تأثیر مثبت دارد و در سال‌های دیگر تأثیر ندارد و بین سال‌های 1390-1396، در سال 1391 و 1393 عامل نوسانات غیر سیستماتیک (شاخص اخالل) بر روش قیمت‌گذاری به روش سوم تأثیر مثبت دارد و در سال‌های دیگر تأثیر ندارد.

نگاره 10. نتایج برآورد مدل قیمت‌گذاری به روش اول، دوم و سوم

 منبع: یافته‌های پژوهش