استراتژی‏های تأمین مالی شرکت‏ها در شرایط عادی و بحران: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران

رحمانی نوروزآباد, سامان; انواری رستمی, علی اصغر; خلیلی, کرم; محمدی, اسفندیار

doi:10.22108/amf.2019.113104.1306

تعداد نشریات	43
تعداد شماره‌ها	1,639
تعداد مقالات	13,334
تعداد مشاهده مقاله	29,926,732
تعداد دریافت فایل اصل مقاله	11,971,631

استراتژی‏های تأمین مالی شرکت‏ها در شرایط عادی و بحران: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران

مدیریت دارایی و تامین مالی

مقاله 3، دوره 8، شماره 2 - شماره پیاپی 29، تیر 1399، صفحه 13-30 اصل مقاله (832.62 K)

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

شناسه دیجیتال (DOI): 10.22108/amf.2019.113104.1306

نویسندگان

سامان رحمانی نوروزآباد¹؛ علی اصغر انواری رستمی^* ²؛ کرم خلیلی³؛ اسفندیار محمدی⁴

¹دانشجوی دکتری، گروه مدیریت مالی، دانشکدۀ ادبیات و علوم انسانی، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد ایلام، ایلام، ایران

²استاد، گروه برنامه‌ریزی و مدیریت، مرکز مطالعات مدیریت و توسعۀ فناوری، پژوهشکدۀ مطالعات مدیریت و توسعۀ فناوری، دانشگاه تربیت مدرس، تهران، ایران

³استادیار،گروه مدیریت، دانشکدۀ ادبیات و علوم انسانی، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد ایلام، ایلام، ایران

⁴دانشیار، گروه مدیریت بازرگانی، دانشکدۀ ادبیات و علوم انسانی، دانشگاه ایلام، ایلام، ایران

چکیده

هدف: در این پژوهش، راهبرد‏های تأمین مالی شرکت‌‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در شرایط عادی و بحران اقتصادی طی سال‌های 1382 تا 1395 بررسی و مقایسه شده‌ است.
روش: جامعۀ آماری را شرکت‌‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس تشکیل می‌‌دهد. فرضیه‌‌ها ازطریق معادلۀ رگرسیون چندمتغیره و با استفاده از نرم‌افزار Eviews آزمون شده است.
نتایج: یافته‌ها نشان می‌دهد بازده دارایی‌‌ها و اندازۀ شرکت تأثیر مثبت و مستقیم بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام در هر دو دورۀ عادی و بحران دارد. رشد فروش، سودآوری و متوسط اهرم مالی تأثیر منفی و معکوسی بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام دارد. دارایی‌‌های مشهود و ریسک بازار، تأثیری بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام ندارد. به‌علاوه یافته‌ها نشان می‌دهد بازده دارایی‌‌ها و اندازۀ شرکت تأثیر منفی و معکوسی بر تأمین مالی ازطریق بازار بدهی در هر دو دورۀ عادی و بحران دارد. رشد فروش در دورۀ بحران تأثیر منفی و معکوسی بر تأمین مالی ازطریق بدهی دارد؛ اما این تأثیر در دورۀ عادی مثبت و مستقیم است. متغیرهای سودآوری و متوسط اهرم مالی نیز تأثیر مثبت و مستقیم بر تأمین مالی ازطریق بدهی دارند. دارایی‌‌های مشهود تأثیر مثبتی بر تأمین مالی ازطریق بدهی در دورۀ بحران دارد؛ ولی در دورۀ عادی این رابطه منفی است. براساس مقدار ضرایب، ریسک بازار، تأثیری بر تأمین مالی ازطریق بدهی ندارد.

کلیدواژه‌ها

تأمین مالی؛ بازار سهام؛ بدهی؛ دورۀ بحران اقتصادی؛ دورۀ عادی

اصل مقاله

مقدمه.

انتخاب ساختار سرمایه برای به حداکثر رساندن ارزش بازار شرکت به یکی از مهم‌ترین چالش‌های فراروی شرکت‌ها تبدیل شده است. افزایش علاقه به ساختار سرمایه سبب توسعۀ طیف وسیعی از نظریه‌‌ها شده است که توضیح می‌‌دهد چگونه شرکت‌‌ها ترکیب خاصی از بدهی و حقوق صاحبان سهام را انتخاب می‌‌کنند (کوره‏لالج^{^[1]}، 2016). یکی از جدیدترین نظریه‌های رفتاری دربارۀ ساختار سرمایه، نظریۀ زمان‏بندی بازار است. زمان‌‌بندی بازار به این معنی است که یک شرکت می‏تواند از فرصت استفاده کند. به عبارت دیگر، زمانی که شرایط بازار برای یک نوع خاص از سرمایه مطلوب است، می‏تواند سرمایۀ اضافی را افزایش دهد (زورتیوا^{^[2]} و نچیوا^{^[3]}، 2017). با توجه به زمان‌‌بندی بازار، تصمیم‌‌گیری‌‌های مربوط به تأمین مالی شرکت‌‌ها و درنتیجه ساختار سرمایۀ شرکت، به‌شدت به شرایط بازار به‌ویژه ارزش بازار و نوسانات آن بستگی دارد (داغانی، اعتمادی، عزیزخانی و انواری‌رستمی، 2015). اینکه شرکت‌‌ها چگونه سرمایه‌‌گذاری خود را تأمین مالی می‌‌کنند یکی از مسائل اصلی در پژوهش‌های مالی شرکت‌‌های بزرگ است (مایرز^{^[4]}، 1984). نظریۀ سلسله‌مراتب تأمین مالی نشان می‌دهد شرکت‌ها تأمین مالی داخلی را بر سرمایه‌گذاری خارجی ترجیح می‌دهند (اولین پلۀ سلسله‌مراتب تأمین مالی) و اگر از تأمین مالی خارجی استفاده شود، آنها بدهی را بر سهام ترجیح می‌دهند (چوی^{^[5]} و سو^{^[6]}، 2017). همان طور که شرکت‌‌ها رشد می‌‌کنند، نیازمند تأمین مالی ازطریق سهام و بدهی می‌‌شوند و درنهایت، ممکن است به بازارهای سهام و اوراق بهادار دسترسی پیدا کنند (برگر^{^[7]} و اودل^{^[8]}، 1998).

لمون^{^[9]} و رابرتز^{^[10]} (2010) نشان دادند در طول دورۀ ۱۹۸۶ تا ۱۹۹۳ به‌طور متوسط شرکت‌های سودآورتر و سالم‌تر ازلحاظ مالی، از بین شرکت‌های وابسته به بانک‌اند. هنگامی که شوک مالی به سیستم بانکی برسد، تأثیر بیشتری بر وام‌‌دهی به کسب‌وکارهای کوچک دارد. این امر به این دلیل است که شرکت‌‌های کوچک جایگزین‌‌های نزدیک برای وام بانکی ندارند؛ بنابراین، کاهش وام‌‌دهی به شرکت‌‌های کوچک، تأثیر بیشتری بر فعالیت‌‌های آنها نسبت به شرکت‏های بزرگ دارد. به‌طور کلی استدلال می‌‌شود هنگامی که عرضۀ اعتبارهای خارجی با مشکل روبه‌رو می‏شود، شرکت‌‌ها برای منابع مالی جایگزین در جستجوی تأمین مالی داخلی، مسائل مربوط به حقوق صاحبان سهام و اعتبارات تجاری‌اند (لین^{^[11]} و پاراویزینی^{^[12]}، 2010).

لین و پاراویزینی (2010) بیان می‌‌کنند که شرکت‌‌ها پس از تأثیر منفی بحران اقتصادی بر اعتبارات بانکی از تأمین مالی ازطریق سهام استفاده می‌‌کنند؛ بنابراین، با توجه به اینکه در شرایط عادی یا بحران اقتصادی قرار داریم، شرکت‌‌ها هنگام نیاز به منابع مالی جدید، ازطریق بهره‌‌گیری از منابع داخلی بنگاه اعم از سود انباشته و ذخایر یا دریافت وام و اعتبارات از بانک‌‌ها و مؤسسات مالی و اعتباری یا انتشار سهام و سایر انواع اوراق بهادار بدهی و سرمایه‌‌ای، نیاز خود را برطرف می‌کنند.

بحث و گفتمان پویا در زمینۀ تأمین مالی در شرایط عادی و بحران اقتصادی در بورس اوراق بهادر تهران که موجب غنای ادبیات و دانش نظری و کاربردهای عملی دربارۀ تأمین مالی شود، یکی از عوامل مهم انگیزۀ پژوهشگران در پژوهش حاضر به شمار می‌‌آید. علاوه بر این، بیشتر مطالعات و پژوهش‌‌های انجام‌شده در داخل و خارج کشور روش‌‌های تأمین مالی را بررسی کرده‌اند که مهم‌‌ترین آنها شامل پژوهش‌‌های مایرز (1984)، گیلسون^{^[13]}، جان^{^[14]} و لانگ^{^[15]} (1990)، برگر و اودل (1998؛ 2002)، باری^{^[16]}، مان^{^[17]}، میهو^{^[18]} و رودریگز^{^[19]} (2008)، لمون و رابرتز (2010)، لین و پاراویزینی (2010)، چاوا^{^[20]} و پورنندام^{^[21]} (2011)، اکبر^{^[22]}، رحمان^{^[23]} و ارمرود^{^[24]} (2013)، کوره‏لالج (2016)، زورتیوا و نچیوا (2017)، چوی و سو (2017)، زنجیردار و ابراهیمی‌راد (2009)، ملانظری، حجازی و صحرایی (2010)، خدایی‌‎وله‌‌زاقرد و سلیمی‏آقالطفعلی (2014) و رضایی و سیاری (2015) است. هیچ‌‎یک از این پژوهش‌‌ها الگو‏های تأمین مالی در شرایط رونق و بحران مالی را مقایسه نکرده‌‌اند و تمرکز آنها بر تأمین مالی و روش‌‌های آن بدون در نظر گرفتن شرایط اقتصادی بوده است. خلأ این موضوع در آن است که با وجود آنکه چرخه‌‌های اقتصادی در سالیان متمادی به‌صورت پی‌درپی تغییر رژیم داده‏اند، پژوهشگران به این تغییر رژیم توجه نکرده‌اند. نوآوری پژوهش حاضر این است که پژوهش‏های مختلف اثرات متغیرهای مدنظر در این پژوهش را به‌صورت تک‌‎متغیره در نظر گرفته‌‌اند. با توجه به یکپارچه‌بودن اطلاعات مالی شرکت‌‌ها و تأثیرپذیری تأمین مالی از متغیرهای متعدد، این پژوهش ضمن در نظر گرفتن اثرات همزمان متغیرهای پیشنهادی (بازده دارایی‌‌ها، رشد فروش، جریان‌‌های نقدی، سودآوری، دارایی‌‌های مشهود، اندازۀ شرکت، اهرم مالی و ریسک بازار) تأثیرات تعدیل‌کنندگی هر کدام از آنها را بر سایر متغیرها، در قالب ماتریس کوواریانس نیز در نظر گرفته است؛ بنابراین، درصدد پاسخ به این سؤال است که آیا بین تأمین مالی ازطریق انتشار سهام و بدهی در دورۀ عادی و بحران اقتصادی تفاوت وجود دارد یا خیر.

مبانی نظری.

برای اولین بار مایرز (1984) نظریۀ سلسله‌مراتبی الگوهای تأمین مالی را به‌صورت زیر مطرح کرده است: شرکت‌‌ها منابع تأمین مالی داخلی را ترجیح می‌‌دهند. یک نسبت تقسیم سود هدف با توجه به موقعیت‌‌های سرمایه‌‌گذاری انتخاب و از تغییرات یکباره در سود تقسیمی اجتناب می‌‌شود؛ سپس سیاست تقسیم سود ثابت همراه با تغییرات غیرمنتظره در سودآوری و موقعیت‌‌های سرمایه‏گذاری برقرار می‌شود؛ بدان معنی که گاهی اوقات جریانات نقدی ایجادشدۀ داخلی بیشتر و گاهی اوقات کمتر از هزینه‌‌های سرمایه‏ای است. اگر جریان‌‌های نقدی از هزینه‌‌های سرمایه‌‌ای بیشتر باشد، شرکت بدهی‌های خود را بازپرداخت می‌‌کند. اگر جریانات نقدی از هزینه‌‌های سرمایه‌‌ای کمتر باشد، شرکت از مانده حساب‌‌های بانکی خود استفاده می‌‌کند یا به فروش اوراق بهادار قابل‌فروش (کوتاه‌مدت) خود مبادرت می‌‌ورزد. در صورت نیاز به منابع تأمین مالی خارجی، شرکت‌‌ها ابتدا مطمئن‌‌ترین اوراق بهادار را انتشار می‌‌دهند. بر این اساس شرکت‌‌ها ابتدا از بدهی، سپس در صورت امکان از اوراق تبدیل‌پذیر یا از سهام عادی برای تأمین مالی استفاده می‌‌کنند (ابزری، دستگیر و قلی‌پور، 2007).

براساس نظریۀ توازن، دارایی‌‌ها ابزاری برای تأمین مالی‌اند؛ بنابراین، زمانی که ارزش وثیقۀ دارایی‌‌ها افزایش می‌‌یابد، امکان تأمین مالی شرکت با بدهی بیشتر می‌‌شود؛ زیرا شرکت‌‌هایی که دارایی‌‌های آنها ارزش وثیقه‌‌گذاری بیشتر دارد، توانایی بیشتری برای انتشار بدهی تضمین‌شده دارند. پژوهش‌‌های زیادی، وجود ارتباط مثبت بین ساختار دارایی‌‌ها و میزان استفاده از اهرم در شرکت‌‌ها را اثبات کرده‌اند. دارایی‌‌های ثابت مشهود، این قابلیت را دارند که تأمین مالی جدید شرکت‌‌ها را بهبود بخشند و روش ایمنی برای فراهم‌کردن وثیقه برای شرکت‌‌ها به حساب آیند. مبانی تأمین مالی شرکت عموماً بر عینی‌بودن دارایی‌‌ها به‌منزلۀ محرک اصلی راهکار وثیقه‌‌گذاری تأکید داشته‌‌اند؛ در حالی که مبانی جدیدتر، بر اهمیت قابلیت انتقال دارایی‌‌ها تأکید دارند که این امر موجب کاهش محدودیت‌‌های مالی شرکت می‌‌شود (لاری‌دشت‌‌بیاض، صالحی و سخاوت‌پور، 2018). ازسوی دیگر، رشد از مقوله‌‌هایی است که پژوهشگران به آن توجه ویژه‌ای دارند. استفاده از رشد به‌منزلة سنجة عملکرد شرکت، به‌طور کلی بر این ایده استوار است که رشد عاملی پیشرو در دست‌‌یابی به فواید رقابتی مداوم و سودآوری است. افزون بر این، شرکت‏های بزرگ‌‌تر طول عمر بیشتری دارند و از فواید مرتبط با چرخة عمر در اقتصاد بهره می‌‌برند. نگاه دیگر این است که شرکت‌‌هایی که با سرعت رشد می‌‌کنند، ممکن است با مشکلات زیادی روبه‌‌رو شوند و این امر سبب کاهش سودآوری آنها می‌‌شود و مشکلاتی در تأمین مالی به وجود می‌‌آورد. به‌طور کلی دربارة رشد پایدار تفکر بدون سودآوری سخت است. بدون تأمین وجوه رشد از سود انباشته، شرکت باید بر بدهی بیشتر یا تأمین مالی ازطریق انتشار سهام تکیه کند؛ بنابراین، باید به ارتباط رشد و سودآوری بسیار توجه کرد و این نکته را در نظر داشت که در زمینة چگونگی ارتباط بین رشد و سودآوری توافق کلی وجود ندارد (فیتزیمونس^{^[25]}، استیفنس^{^[26]} و داگلاس^{^[27]}، 2005). اگر شرکت خواهان رشد و توسعه باشد، باید به تأمین مالی اقدام کند و از سودآوری آتی سرمایه‌‌گذاری‌‌های خود اطمینان نسبی داشته باشد تا بتواند هزینة این تأمین مالی را پوشش دهد و برای تأمین‌‌کنندگان سرمایه، سود پذیرفتنی نیز حاصل کند؛ بنابراین، درک رابطة همزمان این دو عامل (رشد و سودآوری) اهمیت ویژه‌‌ای دارد.

در زمان حاضر محیطی که شرکت‌‌ها در آن فعالیت می‌‌کنند، محیطی در حال رشد و رقابتی است و شرکت‌‌ها نیز برای پیشرفت، به توسعۀ فعالیت‌‌های خود با سرمایه‌‌گذاری جدید نیاز دارند. سرمایه‌‌گذاری‌‌های جدید به تأمین مالی و وجوه نقد لازم نیاز دارد. در این زمینه، شرکت‌‌ها ناگزیر می‌شوند از سازوکارهای تأمین مالی استفاده کنند (لاری‌دشت‌بیاض و همکاران، 2018). تأمین مالی شرکتی، به راهکارهایی معطوف است که با آن برای تأمین مالی سرمایه‌گذاری‌‌ها، می‌‌توان وجوهی را کسب کرد. گزینه‌‌های موجود شامل انواع مختلف بدهی، سهام و اوراق بهادار اسلامی (صکوک) است. در محیط یک شرکت، ترکیب‌‌های انتخابی از این سه گزینه، ساختار سرمایه‌سازمان را مشخص می‌‌کند. در بسیاری از پژوهش‌‌ها، منابع تأمین مالی شرکت‌‌ها براساس سیاست تأمین مالی آنها به دو بخش منابع مالی درونی و منابع مالی بیرونی تقسیم می‌‌شود که می‏تواند به روش کوتاه‌مدت یا بلندمدت استفاده شود. لازمۀ تأمین سرمایه از منابع درونی، سودآوری گذشتۀ شرکت است که منابع لازم برای تأمین مالی شرکت، از محل سود انباشته و مبالغ درج‌‎شده به‌منزلۀ استهلاک انباشته فراهم می‌‌‌شود. منابع مالی بیرونی از محل انتشار بدهی و سهام تأمین می‌‌شود. استفادۀ بیش از حد از بدهی در تأمین مالی، به‌ویژه در دوره‌‌های رکود اقتصادی، به‌دلیل هزینۀ ورشکستگی و هزینه‌‌های پرداختی بابت بهره، شرکت‌‌ها را دچار مخاطره می‌‌کند. در این شرایط، این شرکت‌‌ها، وجوه ضروری عملیات خود را به‌سختی تأمین می‌‌کنند که سبب وخیم‌‌ترشدن شرایط عملکردی‌‌شان می‌‌شود. تأمین مالی ازطریق حقوق صاحبان سهام، شامل سهام عادی می‌‌شود که سبب هزینۀ سرمایۀ بیشتری می‌‌شود؛ زیرا سهامداران در ازای ریسک بیشتری که نسبت به صاحبان بدهی تحمل می‌‌کنند، خواهان سود بیشتری نیز هستند (کیمیاگری و نبوی، 2018). بحران‌‌های مالی، از پدیده‌‌های رایج در طول حیات اقتصادی کشورها بوده‌‌اند. چگونگی مقابله با بحران و کاهش تبعات منفی آن، از مهم‌ترین دغدغه‌‌های کشورهای درگیر بحران بوده است. سایر کشورها نیز اقدامات پیشگیرانه از وقوع بحران و جلوگیری از سرایت آن به اقتصادشان را اساس تلاش‌‌های خود قرار داده‌‌اند. بحران‏های مالی در کشورهای جنوب‌شرقی آسیا، آرژانتین، برزیل، مکزیک وغیره ازجمله بزرگ‌ترین بحران‌‌های مالی در دهه‌‌های 1980 و 1990 بوده‌‌اند. کشورهای درگیر بحران، به سیاست‌‌های مختلفی نظیر کاهش یا افزایش نرخ بهره، اصلاح مقررات بازار سرمایه، تزریق پول به اقتصاد وغیره برای پیشگیری یا درمان بحران‌‌های مالی توجه کرده‌اند. در این میان، ساختار اقتصادی کشورها در انتخاب سیاست‌‌های مقابله با بحران‌‌های مالی نقش اساسی داشته است. برای مثال کشورهای با بازار سرمایۀ کمتر توسعه‌یافته، برای جلوگیری از وقوع رکود بعد از بحران، نرخ بهره را کاهش داده‌‌اند؛ در حالی که در کشورهای با بازارهای سرمایۀ توسعه‌یافته، چنین سیاستی مردود شمرده شده است. برخی نمودهای بحران مالی جهانی در اقتصاد ایران در اشکال مختلف نظیر کاهش قیمت دارایی‌‌ها و افت شاخص‌‌های بازار سرمایه مشاهده شد. با توجه به ویژگی توسعه‌یافتگی اندک بازار سرمایۀ ایران، احتمال تبدیل بحران به رکود شدید، بیشتر وجود دارد؛ از‌این‌‌رو، توجه به تدوین و اجرای سیاست‌‌های مقابله با بحران برای اقتصاد اهمیت و ضرورت اساسی دارد (فرزین‌‌وش و برخورداری، 2010).

رضاقره‎‌باغ و محمدی (2015) به این نتیجه رسیدند که شرکت‏های سهام‌محور، به‌دلیل هزینه‌‌های مالی پایین‏تر نسبت به میانگین صنعت، در دورۀ رکود اقتصادی عملکرد مالی بهتری ازنظر حفظ نقدینگی داشته‌اند. آگیون^{^[28]}، باند^{^[29]}، کلم^{^[30]} و مارینسکو^{^[31]} (2004) دریافتند شرکت‌‌هایی که با فرصت‌‌های رشد بالا روبه‌رو هستند، از بدهی کمتری برای تأمین مالی استفاده می‌‌کنند و در آنها احتمال استفاده از تأمین مالی ازطریق سهام افزایش می‌‌یابد. یافته‌‌های پژوهش کواس^{^[32]} و ووتر^{^[33]} (2007) در زمینۀ بررسی دو روش تأمین مالی به این صورت است که ابتدا تأمین مالی شرکت‌‌ها رفتار چرخه‌‌ای دارد و به اندازۀ شرکت نیز بستگی دارد. دوم اینکه، پژوهشگران چهارچوبی بر پایۀ تأمین مالی با بدهی اما در جهت تعدیل میزان استفاده از آن و حرکت به‌سمت تأمین مالی با سهام برای کاهش اثرات نامطلوب بدهی ارائه می‌‌دهند. نتایج مطالعۀ اکبر و همکاران (2013) نشان داد بحران اعتباری بر نسبت اهرمی شرکت‌های خصوصی تأثیر منفی گذاشته ‌است. این تأثیر خود را بیشتر بر کانال‌های تأمین مالی کوتاه‌مدت مانند بدهی کوتاه‌مدت و اعتبار تجاری نشان می‌‌دهد؛ درنتیجه، شرکت‌های خصوصی پول نقد می‌گیرند و برای پوشش ریسک منفی انقباضات اعتباری، سهام صادر می‌کنند. پروانکا^{^[34]}، لی^{^[35]}، یوان^{^[36]} و چان^{^[37]} (2014) به این نتیجه رسیدند که میزان نقدینگی، ساختار دارایی‌‌ها و سودآوری از عوامل مهم مؤثر بر ساختار سرمایۀ بنگاه‌‌ها هستند. متین‌‌فرد و قوشایی‌قوجق (2015) نشان دادند بین ساختار سرمایه با ارزش وثیقه‌‌ای دارایی‌‌ها، ارتباط مثبت و معناداری وجود دارد؛ بنابراین، شرکت‌‌های با سطح دارایی‌‌های وثیقه‌شدنی بیشتر، می‌توانند نیازهای خود به منابع مالی را با استقراض برطرف کنند. افلاطونی (2016) نشان داد با افزایش دارایی‌‌های وثیقه‌‌ای، میزان تأمین مالی از محل بدهی‌‌ها افزایش می‌‌یابد و به‌دنبال آن، میزان سرمایه‏گذاری شرکت نیز زیاد می‌‌شود. افزایش حجم دارایی‌‌های وثیقه‌شدنی سبب تسهیل در تأمین اعتبار می‏شود که این امر، محدودیت‌‌های مالی ایجادشده را تاحدودی رفع می‌‌کند. چوی و سو (2017) دریافتند که شرکت‌‌های کره‌‌ای از بدهی‏های بلندمدت به ‌جای صدور سهام برای سرمایه‌‌گذاری استفاده می‌‌کنند و این نشان می‏دهد ظرفیت بدهی به شرکت‌‌ها اجازه می‌‌دهد استفاده از صدور سهام را کاهش دهند. یافته‌‌های ویل^{^[38]}، هوفر^{^[39]} و میلر^{^[40]} (2017) نشان‌دهندۀ اهمیت حقوق صاحبان سهام به‌منزلۀ منبع اصلی تأمین مالی در دورۀ بحران مالی برای کسب و کارهای کوچک است. به‌علاوه، نویسندگان دریافته‌‌اند که شرکت‌های کوچک از زمان بحران مالی ۲۰۰۸ به‌دنبال کسب سرمایۀ کمتری بوده‌اند. وان‌‌هوانگ^{^[41]}، گیوراو^{^[42]}، لاهیانی^{^[43]} و سران^{^[44]} (2018) رابطۀ بین عوامل مرتبط با شرکت (اندازه، دارایی‌‌های مشهود و دارایی‌‌های نامشهود، رشد و سودآوری) و ساختار سرمایۀ شرکت‏های فرانسوی را در دورۀ عادی (2007-2003) و دورۀ بحران (2013-2008) بررسی کردند. آنان دریافتند در طول بحران جهانی، شرکت‌‌های کوچک برای تأمین مالی، بیشتر از منابع داخلی استفاده می‌‌کنند و در صورت لزوم، شرکت‌‌های کوچک، دارایی‌های مشهود یا غیرضروری را به فروش می‌‌رسانند؛ زیرا آنها بر توانایی‌‌های اصلی خود تمرکز می‌‌کنند و دارایی‌‌های نامشهود خود را توسعه می‌‌دهند. یافته‌‌های پژوهش جرمیس^{^[45]} و یگیت^{^[46]} (2019) نشان‌دهندۀ آن بود که سودآوری و فرصت‌‌های رشد رابطۀ منفی با ساختار سرمایه دارد و رابطۀ مثبت بین اندازۀ شرکت، دارایی‏های مشهود، صنعت و اهرم با ساختار سرمایه برای دوره‌های قبل و بعد از بحران مالی ضعیف‌‌ است. مرادی^{^[47]} و پائولت^{^[48]} (2019) دریافتند که رشد فروش و سودآوری، به‌طور معناداری نسبت به بدهی و سهام منفی است. علاوه بر این، اندازۀ شرکت و دارایی‌‌ها به‌طور جالب‌توجهی با بدهی و سهام رابطۀ مثبت دارند.

با توجه به مباحث مطرح‌شده در مبانی نظری، فرضیه‌‌ها به شرح زیر تدوین شد:

فرضیۀ اول: بین نسبت بازده دارایی‌‌ها و تأمین مالی ازطریق بازار سهام در شرایط عادی و بحران اقتصادی رابطۀ معناداری وجود دارد.

فرضیۀ دوم: بین رشد فروش و تأمین مالی ازطریق بازار سهام در شرایط عادی و بحران اقتصادی رابطۀ معناداری وجود دارد.

فرضیۀ سوم: بین نسبت بازده دارایی‌‌ها و تأمین مالی ازطریق بازار بدهی در شرایط عادی و بحران اقتصادی رابطۀ معناداری وجود دارد.

فرضیۀ چهارم: بین رشد فروش و تأمین مالی ازطریق بازار بدهی در شرایط عادی و بحران اقتصادی رابطۀ معناداری وجود دارد.

روش پژوهش.

جامعۀ آماری پژوهش شامل شرکت‌‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در قلمرو زمانی بین سال‌‌های 1382 تا 1395 است که ویژگی‌‌های زیر را دارند:

شرکت قبل از سال 1382 در بورس پذیرفته شده و تا پایان سال 1395 در بورس فعال باشد، به‌دلیل ماهیت خاص فعالیت شرکت‌‌های هلدینگ، بیمه، لیزینگ، بانک‌‌ها، مؤسسات مالی و سرمایه‏گذاری و تفاوت جالب‌توجه آنها با شرکت‌‌های تولیدی و بازرگانی، شرکت انتخابی جزء شرکت‌های یادشده نباشد، شرکت طی بازۀ زمانی پژوهش تغییر سال مالی نداشته باشد و اطلاعات مالی شرکت‌ها در دسترس باشد. در این پژوهش از داده‌‌های شرکت‌‌ها در دورۀ بحران و پس از آن استفاده شده است. برای بررسی اثرات بحران روی تأمین مالی، مطالعه به دو دوره تفکیک شد. دورۀ بحران از سال 1382 تا 1388 و دورۀ عادی از سال 1389 تا 1395 در نظر گرفته شده است. در نظر گرفتن ویژگی‌‌های ذکرشده سبب انتخاب نمونۀ آماری شامل 131 شرکت شد. برای گردآوری داده‌‌ها از روش اسنادکاوی استفاده شد. داده‌‌های موردنیاز، از صورت‌‌های مالی شرکت‌‌های بررسی‌شده، اطلاعات منتشرشده ازطرف سازمان بورس اوراق بهادار و بانک‌‌های اطلاعاتی ره‌‌آورد نوین و تدبیرپرداز گردآوری و سپس با جمع‏بندی و محاسبات موردنیاز در صفحۀ گستردۀ نرم‌افزار اکسل برای تجزیه و تحلیل آماده شده است. برای آزمون فرضیه‌‌ها از الگوی رگرسیونی و داده‌‌های ترکیبی و تجزیه و تحلیل نهایی به کمک نرم‌افزارهای Eviews و SPSS استفاده شده است.

حقوق صاحبان سهام منتشرشده و بدهی خالص صادرشده، به‌منزلۀ متغیر وابسته تعریف شده است. حقوق صاحبان سهام منتشرشده عبارت است از تأمین مالی ازطریق انتشار سهام که به‌صورت زیر محاسبه خواهد شد (زورتیوا و نچیوا، 2017).

که در آن Total equity_t حقوق صاحبان سهام پایان دوره، Total equity_t-1 حقوق صاحبان سهام اول دوره،Retained Earning_t سود انباشتۀ پایان دوره، Retained Earning_t-1 سود انباشتۀ اول دوره و
Total assets کل دارایی‌‌هاست.

بدهی خالص صادرشده، عبارت است از تأمین مالی ازطریق گرفتن وام‌‌های بلندمدت و کوتاه‌مدت که برای محاسبۀ تأثیر آن، از نسبت کل بدهی‌‌ها به دارایی‌‌های شرکت‌‌هایی استفاده خواهد شد که اقدام به گرفتن وام بلندمدت و کوتاه‌مدت کرده‌اند (زورتیوا و نچیوا، 2017).

که در آن Total debt_t کل بدهی‌‌های پایان دوره، Total debt_t-1 کل بدهی‌‌های اول دوره و Total assets کل دارایی‌‌هاست.

در این پژوهش بازده دارایی‌‌ها، بازده حقوق صاحبان سهام، رشد فروش و جریان‌‌های نقدی به‌منزلۀ متغیر مستقل تعریف شده است که به شرح زیر به دست می‌‌آید. هر یک از مطالعات پیشین (هریس^{^[49]} و راویو^{^[50]}، 1991؛ راجان^{^[51]} و زینگالس^{^[52]}، 1995؛ جرمیس و یگیت، 2018؛ مرادی و پائولت، 2019)، عوامل اساسی را شناسایی کرده‌‌اند که تأثیر جالب‌‌توجهی بر تأمین مالی دارند. این عوامل شامل سودآوری، اندازۀ شرکت، فرصت‌‌های رشد، دارایی‌‌های نامشهود و متوسط اهرم صنعت‌اند که در ادامه دربارۀ آنها توضیح داده می‌شود:

سودآوری: مطابق با نظریۀ نظم، شرکت‌‌های سودآور به تأمین مالی ازطریق بدهی تمایل کمتری دارند؛ زیرا قادر به تأمین مالی ازطریق سود انباشته‌اند. در مقابل، شرکت‌‌هایی که سودآور نیستند، باید از تأمین مالی خارجی استفاده کنند؛ زیرا آنها قادر به جمع‌‌آوری وجوه کافی ازطریق سود انباشته نیستند. در طول بحران مالی، شرکت‌‌ها به‌طور معمول با کاهش جالب‌توجه در سودآوری روبه‌رو هستند و این امر کاهش در سود انباشته را به‌همراه دارد (جرمیس و یگیت، 2019).

رشد: هنگامی که شرکت‌‌های با میزان رشد بالا با بحران مالی روبه‌رو می‌شوند، کاهش چشمگیری در ارزش خود دارند.

دارایی‌‌های مشهود: هنگامی که شرکت‌‌ها در معرض بحران مالی قرار می‌‌گیرند، دارایی‌‌های مشهود ارزش خود را حفظ می‌‌کنند. در طول بحران مالی، نیاز به دارایی مشهود برای وثیقه‌گذاشتن نزد وام‌دهنده، به‌شدت ضروری است.

متوسط اهرم صنعت: مطالعات لمون، رابرتز و زندر^{^[53]} (2008) و فرانک^{^[54]} و گویل^{^[55]} (2003) نشان داده‌‌اند نسبت اهرم در صنایع بسیار متفاوت است. فرانک و گویل (2009) استدلال می‌‌کنند که شرکت‌‌ها از میانگین اهرم صنعت استفاده می‌‌کنند تا نسبت به اهرم شرکت خود تصمیم‌‌گیری کنند. در طول بحران مالی، با توجه به کاهش در سودآوری، شرکت‌‌ها تمایل دارند برای تأمین مالی فعالیت‌‌های خود از سود انباشته استفاده کنند.

بازده دارایی‌‌ها (ROA): این معیار به‌منزلۀ نسبت سود خالص بعد از مالیات به مجموع دارایی‌ها تعریف می‌شود. به‌طور کلی بازده دارایی‌‌ها تأثیر دارایی‌‌های در دسترس را برای ایجاد سود اندازه‌‌گیری می‌‌کند و آن را می‌‌توان قدرت سوددهی سرمایۀ به کار گرفته‌شده تلقی کرد. GT، نشان‌دهندۀ رشد فروش و عبارت از لگاریتم فروش سال جاری منهای لگاریتم فروش سال قبل است. علاوه بر این، چندین متغیر کنترلی شناسایی می‌‌شوند که می‌توانند بر تأمین مالی تأثیر بگذارند. این متغیرها شامل اندازۀ شرکت، سودآوری، دارایی‌های مشهود، ریسک بازار و متوسط اهرم مالی در همان صنعت است (زورتیوا و نچیوا، 2017).

جدول (1) متغیرهای کنترلی

متغیر	چگونگی محاسبه
سودآوری
دارایی‌‌های مشهود
اندازۀ شرکت
مقدار متوسط اهرم مالی در همان صنعت
ریسک بازار

الگوی ریاضی که برای سنجش و آزمون فرضیه‌‌ها استفاده شده است، شامل دو الگوی تأمین مالی ازطریق بازار سهام و تأمین مالی ازطریق بازار بدهی است که در دو حالت اقتصادی (عادی و بحران) بررسی می‌شوند:

1- شرایط عادی: در این حالت از دادۀ سال‌‌هایی استفاده می‌شود که بحران اقتصادی وجود نداشت.

2- شرایط بحران: در این حالت از دادۀ سال‌‌هایی استفاده می‌شود که بحران اقتصادی رخ داد.

(جرمیس و یگیت، 2018؛ مرادی و پالوئت، 2019).

یافته‌‌ها

قبل از تجزیه و تحلیل داده‌‌ها، پایایی متغیرها بررسی شد. برای بررسی پایایی از آزمون لوین، لو و چو استفاده شد. با توجه به اینکه سطح معنی‌‌داری برای همۀ متغیرها از 5 درصد کمتر است، همۀ متغیرهای پژوهش در دورۀ بررسی‌شده در سطح پایا هستند. جدول‌های (2) و (3) آمار توصیفی متغیرهای پژوهش را نشان می‌‌دهد. همان طور که در این جدول‌ها مشاهده می‌‌شود، آماره‌‌های توصیفی شامل میانگین، میانه، کمینه، بیشینه و انحراف استاندارد است.

جدول (2) توصیف آماری متغیرهای پژوهش در شرایط عادی

متغیر	میانگین	میانه	بیشینه	کمینه	انحراف استاندارد
سهام	645/0	650/0	885/1	061/3-	447/0
بدهی	223/1	175/1	507/5	169/0	514/0
بازده دارایی‌‌ها	095/0	081/0	705/0	157/1-	153/0
رشد فروش	232/0	154/0	921/26	891/0-	981/0
سودآوری	163/0	138/0	928/0	878/0-	157/0
دارایی‌‌های مشهود	249/0	204/0	838/0	014/0	175/0
اندازۀ شرکت	584/13	520/13	367/19	803/9	419/1
متوسط اهرم مالی	649/0	653/0	996/0	174/0	122/0
ریسک بازار	036/0	026/0	733/0	733/2	000/0

جدول (3) توصیف آماری متغیرهای پژوهش در شرایط بحران

متغیر	میانگین	میانه	ماکزیمم	مینیمم	انحراف استاندارد
سهام	600/0	586/0	878/1	393/1-	299/0
بدهی	255/1	238/1	796/3	429/0	327/0
بازده دارایی‌‌ها	143/0	104/0	305/13	441/0-	518/0
رشد فروش	214/0	165/0	468/9	806/0-	558/0
سودآوری	199/0	159/0	327/15	344/0-	518/0
دارایی‌‌های مشهود	267/0	242/0	832/0	003/0	167/0
اندازۀ شرکت	618/12	410/12	241/18	155/9	356/1
متوسط اهرم مالی	667/0	685/0	907/0	281/0	081/0
ریسک بازار	040/0	025/0	373/3	000/0	118/0

براساس خروجی آزمون F لیمر که نشان می‌‌دهد سطح معناداری برای آمارۀ F برابر با 000/0 است، روش استفاده‌شده در این الگو، روش داده‌‌های تلفیقی (تابلویی) است. آمارۀ خی‌‌دو در آزمون هاسمن دارای سطح معناداری برابر با 000/0 است که از 05/0 کمتر است و نشان می‌‌دهد الگوی پژوهش به‌صورت اثرات ثابت است. نتایج تخمین الگو برای فرضیه‌‌های پژوهش به شرح زیر ارائه شده است:

جدول (4) تخمین الگوی‌‌ اول

نام متغیر	دورۀ بحران				دورۀعادی
نام متغیر	ضریب	خطای استاندارد	آمارۀ t	سطح معناداری	ضریب	خطای استاندارد	آمارۀ t	سطح معناداری
ضریب ثابت	326/0	284/0	147/1	251/0	266/0-	310/0	856/0-	391/0
بازده دارایی‌‌ها	213/1	390/0	111/3	001/0	213/4	320/0	136/13	000/0
رشد فروش	070/0-	013/	106/5-	000/0	043/0-	008/0	891/4-	000/0
سودآوری	234/1-	390/0	157/3-	001/0	372/4-	313/0	941/13-	000/0
دارایی‌‌های مشهود	125/0-	090/0	138/1-	167/0	108/0	086/0	258/1	208/0
اندازۀ شرکت	081/0	019/0	141/4	000/0	129/0	020/0	440/6	000/0
متوسط اهرم مالی	944/0-	127/0	437/7-	000/0	853/0-	120/0	099/7-	000/0
ریسک بازار	025/0	063/0	396/0	691/0	020/0	078/0	266/0	790/0
ضریب تعیین	59/0	آمارۀ F		24/8	75/0	آمارۀ F		65/17
ضریب تعیین اصلاح‌شده	52/0	سطح معناداری F		000/0	71/0	سطح معناداری F		000/0
انحراف معیار رگرسیون	20/0	آمارۀه دوربین واتسون		55/1	24/0	آمارۀ دوربین واتسون		56/1

با توجه به مقدار آمارۀ F و سطح معناداری F که به ترتیب برای دورۀ بحران برابر با 24/8 و 000/0 و برای دورۀ عادی برابر با 65/17 و 000/0 است، الگوی پژوهش تأیید می‌‌‌شود. سطح معنی‌‌داری و آمارۀ t به‌دست‌آمده برای متغیرهای مستقل یعنی بازده دارایی‌‌ها و رشد فروش در هر دو دوره، بیان‌کنندۀ تأیید فرضیۀ اول و دوم است. مقدار ضریب تعیین در دورۀ بحران برابر با 59/0 است و این یعنی متغیرهای مستقل می‌‌توانند 59 درصد متغیر وابسته را توضیح دهند. این مقدار در دورۀ عادی برابر با 75/0 است و این بیان‌کنندۀ این است که 75 درصد تغییرات متغیر وابسته را متغیرهای مستقل توضیح می‌دهند. مقدار آمارۀ دوربین واتسون در فاصلۀ 5/1 تا 5/2 است و نشان می‌دهد ‌‎پسماندها با هم خودهمبستگی ندارند.

بازده دارایی‌‌ها و اندازۀ شرکت تأثیر مثبت و مستقیم بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام در هر دو دورۀ بحران و عادی دارند. رشد فروش، سودآوری و متوسط اهرم مالی نیز تأثیر منفی و معکوسی بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام دارند. براساس مقدار ضرایب، دارایی‌‌های مشهود و ریسک بازار بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام تأثیری ندارد.

برای آزمون معنی‏داری کل الگوی رگرسیون از آزمون دیگری به نام آزمون والد استفاده می‏‌شود. به کمک آزمون والد می‌توان مقدار تخمین θ1 به‌دست‌آمده ازطریق درست‌نمایی بیشینه را با مقدار پیشنهادی θ2 مقایسه کرد. با توجه به مقدار سطح اطمینان به‌دست‌آمده برای آمارۀ F (آزمون والد) که از 05/0 کمتر است، فرض برابریθ1=θ2 رد می‌‌شود؛ درنتیجه، می‌‌توان گفت ازنظر آماری تفاوت معناداری بین بازده دارایی‌‌ها و رشد فروش با تأمین مالی ازطریق بازار سهام در دورۀ بحران و دورۀ عادی وجود دارد.

جدول (5) نتایج استانداردسازی متغیرها

نام متغیر	دورۀ بحران				دورۀعادی
نام متغیر	Standardized Beta 1^*	SD(Y)	SD(X1)	1β	Standardized Beta 1	SD(Y)	SD(X1)	1β
بازده دارایی‌‌ها	101/2	299/0	518/0	213/1	442/1	447/0	153/0	213/4
رشد فروش	130/0-	299/0	558/0	070/0-	094/0-	447/0	981/0	043/0-
سودآوری	139/2-	299/0	5183/0	234/1-	535/1-	447/0	157/0	372/4-
دارایی‌‌های مشهود	070/0-	299/0	168/0	125/0-	042/0	447/0	175/0	108/0
اندازۀ شرکت	367/0	299/0	356/1	081/0	409/0	447/0	419/1	129/0
متوسط اهرم مالی	255/0-	299/0	081/0	944/0-	233/0-	447/0	122/0	853/0-
ریسک بازار	0098/0	299/0	118/0	025/0	0049/0	447/0	110/0	020/0
Standardized Beta 1=β1* SD(X1)/ SD(Y)

با توجه به مقادیر به‌‎دست‌آمده، می‌‌توان نتیجه گرفت که در دوره‌های بحران و عادی، سودآوری، بازده دارایی‏ها، اندازۀ شرکت، متوسط اهرم مالی، رشد فروش، دارایی‌‌های مشهود و ریسک بازار به‌ ترتیب بیشترین تأثیر را بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام دارند.

جدول (6) تخمین الگوی دوم

نام متغیر	دورۀ بحران				دورۀعادی
نام متغیر	ضریب	خطای استاندارد	آمارۀ t	سطح معناداری	ضریب	خطای استاندارد	آمارۀ t	سطح معناداری
ضریب ثابت	910/0	286/0	177/3	001/0	410/2	297/0	096/8	000/0
بازده دارایی‌‌ها	221/3-	393/0	189/8-	000/0	983/6-	307/0	717/22-	000/0
رشد فروش	032/0-	013/0	340/2-	019/0	019/0	008/0	304/2	021/0
سودآوری	212/3	394/0	150/8	000/0	763/5	300/0	175/19	000/0
دارایی‌‌های مشهود	543/0	091/0	949/5	000/0	245/0-	082/0	964/2-	003/0
اندازۀ شرکت	068/0-	019/0	491/3-	000/0	141/0-	019/0	333/7-	000/0
متوسط اهرم مالی	348/1	128/0	530/10	000/0	793/0	115/0	891/6	000/0
ریسک بازار	023/0-	064/0	363/0-	716/0	027/0-	074/0	373/0-	708/0
ضریب تعیین	65/0	آمارۀ F		61/10	83/0	آمارۀ F		85/27
ضریب تعیین اصلاح‌‎شده	59/0	سطح معناداری F		000/0	80/0	سطح معناداری F		000/0
انحراف معیار رگرسیون	21/0	آمارۀ دوربین واتسون		51/1	23/0	آمارۀ دوربین واتسون		57/1

با توجه به مقدار آمارۀ F و سطح معناداری F که به ترتیب برای دورۀ بحران برابر با 61/10 و 000/0 و برای دورۀ عادی برابر با 85/27 و 000/0 است، الگوی پژوهش تأیید می‌شود. سطح معنی‌‌داری و آمارۀ t به‌دست‌آمده برای متغیرهای مستقل یعنی بازده دارایی‌‌ها و رشد فروش در هر دو دوره، بیان‌کنندۀ تأیید فرضیۀ سوم و چهارم است. مقدار ضریب تعیین در دورۀ بحران برابر با 65/0 است و این یعنی متغیرهای مستقل می‌‌توانند 65 درصد متغیر وابسته را توضیح دهند. این مقدار در دورۀ عادی برابر با 83/0 و بیان‌کنندۀ این است که 83 درصد تغییرات متغیر وابسته را متغیرهای مستقل توضیح می‌دهند. مقدار آمارۀ دوربین واتسون در فاصلۀ 5/1 تا 5/2 است و نشان می‌دهد پسماندها با هم خودهمبستگی ندارند.

بازده دارایی‌‌ها و اندازۀ شرکت تأثیر منفی و معکوسی بر تأمین مالی ازطریق بازار بدهی در هر دو دورۀ بحران و عادی دارند. رشد فروش در دورۀ بحران تأثیر منفی و معکوسی بر تأمین مالی ازطریق بدهی دارد؛ اما این تأثیر در دورۀ عادی مثبت و مستقیم است. سودآوری و متوسط اهرم مالی نیز تأثیر مثبت و مستقیم بر تأمین مالی ازطریق بدهی دارند. دارایی‌‌های مشهود تأثیر مثبتی بر تأمین مالی ازطریق بدهی در دورۀ بحران دارد؛ ولی در دورۀ عادی این رابطه منفی است. براساس مقدار ضرایب، ریسک بازار بر تأمین مالی ازطریق بدهی تأثیری ندارد.

با توجه به مقدار سطح اطمینان به‌دست‎‌آمده برای آمارۀ F (آزمون والد) که از 05/0 کمتر است، فرض برابریθ1=θ2 رد می‌‌شود؛ درنتیجه، ازنظر آماری تفاوت معناداری بین بازده دارایی‌‌ها و رشد فروش با تأمین مالی ازطریق بازار بدهی در دوره‌های بحران و عادی وجود دارد.

جدول (7) نتایج استانداردسازی متغیرها

نام متغیر	دورۀ بحران				دورۀعادی
نام متغیر	Standardized Beta 1^*	SD(Y)	SD(X1)	1β	Standardized Beta 1	SD(Y)	SD(X1)	1β
بازده دارایی‌‌ها	102/5-	327/0	518/0	221/3-	078/2-	514/0	153/0	983/6-
رشد فروش	054/0-	327/0	558/0	032/0-	036/0	514/0	981/0	019/0
سودآوری	091/5	327/0	5183/0	212/3	760/1	514/0	157/0	763/5
دارایی‌‌های مشهود	278/0	327/0	168/0	543/0	083/0-	514/0	175/0	245/0-
اندازۀ شرکت	281/0-	327/0	356/1	068/0-	389/0-	514/0	419/1	141/0-
متوسط اهرم مالی	334/0	327/0	081/0	348/1	189/0	514/0	122/0	793/0
ریسک بازار	008/0-	327/0	118/0	023/0-	006/0-	514/0	110/0	027/0-
Standardized Beta 1=β1* SD(X1)/ SD(Y)

نتایج نشان می‌دهد در دورۀ بحران، بازده دارایی‌‌ها، سودآوری، متوسط اهرم مالی، اندازۀ شرکت، دارایی مشهود، رشد فروش و ریسک بازار و در دورۀ عادی، بازده دارایی‌‌ها، سودآوری، اندازۀ شرکت، متوسط اهرم مالی، دارایی‏های مشهود، رشد فروش و ریسک بازار به ترتیب بیشترین تأثیر را بر تأمین مالی ازطریق بازار بدهی دارند.

جدول (8) آزمون تی

روش تأمین مالی	رژیم	تعداد نمونه	میانگین	انحراف معیار	t	df	سطح معنی‏داری
ازطریق سهام	شرایط عادی	917	6453/0	44772/0	529/2	219/1600	012/0
ازطریق سهام	شرایط بحران	917	6003/0	29989/0	529/2	219/1600	012/0
ازطریق انتشار اوراق بدهی	شرایط عادی	917	223/1	51433/0	617/1-	866/1552	106/0
ازطریق انتشار اوراق بدهی	شرایط بحران	917	256/1	32712/0	617/1-	866/1552	106/0

نتایج جدول (8) نشان می‌‌دهد سطح معناداری کمتر از 5 صدم و عدد معنی‌‌داری 529/2 است. این نتایج تفاوت معنادار میان تأمین مالی ازطریق سهام در شرایط عادی و بحران اقتصادی را نشان می‌دهد. همچنین داده‌‌های مربوط به این جدول نشان می‌‌دهد در سطح اطمینان 95 درصد و با در نظر گرفتن نتایج آزمون آمارۀ (t) نتایج حاصل از مقایسه بیان‌کنندۀ این است که تفاوت معنی‌‌داری میان تأمین مالی ازطریق بدهی در شرایط عادی و بحران اقتصادی وجود ندارد.

نتایج و پیشنهادها.

یکی از عواقب بحران مالی این است که شرکت‌‌ها نیاز به تنظیم ساختار سرمایه (سهام و بدهی) پیدا می‌‌کنند. در طول بحران مالی، بانک‌‌ها تمایل به قرض‌دادن پول به وام‌گیرندگان موجود و بالقوه، به‌ویژه شرکت‌‌های بزرگ و شرکت‌‌هایی که دارایی‌‌های مشهود بیشتری دارند، از خود نشان می‌‌دهند و این امر هزینه‌‌های مالی را برای شرکت‌‌های وام‌گیرنده افزایش می‏دهد. علاوه بر این، تأمین مالی ازطریق سهام و صدور سهام در طول بحران مالی، به‌دلیل کاهش چشمگیر سودآوری شرکت‌‌ها بسیار دشوار است و تأمین مالی به‌طور جالب‌توجهی از این طریق کاهش می‌‌یابد. هدف اصلی پژوهش حاضر، بررسی راهبردهای تأمین مالی شرکت‏ها در شرایط عادی و بحران در بورس اوراق بهادار تهران است. برای این منظور، ابتدا فرضیه‌‌ها در دو دورۀ اقتصادی، یعنی دوره‌های بحران و عادی، بررسی شد. در پایان هم میزان تأثیر هر یک از متغیرهای مستقل و تعدیل‌‌گر بر روش‌‌های تأمین مالی (تأمین مالی ازطریق بازار سهام و تأمین مالی ازطریق بدهی) رتبه‌بندی شد.

یافته‌‌ها نشان می‌‌دهد روابط در طی دوره‌‌های اقتصادی با هم متفاوت است. بررسی تجربی پژوهش حاضر نشان می‌‌دهد بازده دارایی‌‌ها و اندازۀ شرکت تأثیر مثبت و مستقیم بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام در هر دو دورۀ عادی و بحران دارند. یافته‌‌های پژوهش‌های مرادی و پائولت (2019) و جرمیس و یگیت (2018) با نتایج این پژوهش هم‌راستاست. رشد فروش، سودآوری و متوسط اهرم مالی تأثیر منفی و معکوسی بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام دارند. نتایج مطالعات مرادی و پائولت (2019) و جرمیس و یگیت (2018) این یافته‌‌ها را تأیید می‌‌کند. دارایی‌‌های مشهود و ریسک بازار، تأثیری بر تأمین مالی ازطریق بازار سهام ندارند و بر خلاف یافته‌‌های مرادی و پائولت (2019) و هم‌راستا با نتایج جرمیس و یگیت (2018) و وان‏هوانگ و همکاران (2018) است. به‌علاوه یافته‌‌ها نشان می‌‌دهد بازده دارایی‌‌ها و اندازۀ شرکت تأثیر منفی و معکوسی بر تأمین مالی ازطریق بازار بدهی در هر دو دورۀ عادی و بحران دارند. این یافته‌‌ها نتایج پژوهش مرادی و پائولت (2019) را تأیید نمی‌‌کند. رشد فروش در دورۀ بحران تأثیر منفی و معکوسی بر تأمین مالی ازطریق بدهی دارد که هم‌راستا با پژوهش فرانک و گویال (2003) است؛ اما این تأثیر در دورۀ عادی مثبت و مستقیم و برخلاف یافته‌‌های پژوهش جرمیس و یگیت (2018) است. متغیرهای سودآوری و متوسط اهرم مالی نیز تأثیر مثبت و مستقیم بر تأمین مالی ازطریق بدهی دارند. مرادی و پائولت (2019) دریافتند تأثیر سودآوری به‌طور معناداری نسبت به تأمین مالی ازطریق بدهی منفی است ازطرفی جرمیس و یگیت (2018) نشان دادند رابطۀ اهرم با ساختار سرمایه برای دورۀ قبل و بعد از بحران مالی ضعیف‌‌ است. دارایی‌‌های مشهود تأثیر مثبتی بر تأمین مالی ازطریق بدهی در دوره بحران دارد؛ ولی در دورۀ عادی این رابطه منفی است؛ اما جرمیس و یگیت (2018) دریافتند رابطۀ دارایی‌‌های مشهود با ساختار سرمایه برای هر دو دوره ضعیف است. براساس مقدار ضرایب، ریسک بازار تأثیری بر تأمین مالی ازطریق بدهی ندارد.

پیشنهاد می‌شود در طول بحران، شرکت‌‌های کوچک برای تأمین مالی، بیشتر از منابع داخلی استفاده کنند؛ زیرا در شرایط بحران اقتصادی با توجه به کاهش سودآوری بنگاه‌‌ها، پوشش هزینه‌‌های مالی ادامۀ فعالیت را برای این شرکت‌‌ها سخت می‌‌کند. همچنین در شرایط عادی شرکت‌‌ها می‌‌توانند از بدهی‏های بلندمدت به‎ جای صدور سهام برای تأمین مالی و سرمایه‏گذاری استفاده کنند؛ زیرا ظرفیت بدهی به شرکت‌‌ها اجازه می‌‌دهد استفاده از صدور سهام را کاهش دهند. با توجه به اینکه در این پژوهش تنها تأمین مالی ازطریق سهام و بدهی بررسی شده و به غیر از این دو مورد می‌‌توان به روش‌‌های دیگری ازجمله اعتبار اسنادی و تأمین مالی خارج از ترازنامه نیز اشاره کرد، به پژوهشگران پیشنهاد می‌شود این عوامل را در مطالعات خود آزمون و بررسی کنند؛ با این حال، نتایج این مطالعه باید با در نظر گرفتن این محدودیت تفسیر شود که این مطالعه در ایران انجام شده است که کشوری در حال توسعه است؛ بنابراین، پیشنهاد می‌‌‌شود برای افزایش تعمیم‌پذیری نتایج، مطالعات آینده از داده‌‌های کشورهای در حال توسعه و توسعه‌یافته استفاده کنند.

[1]. Koralalage

[2]. Zavertiaeva

[3]. Nechaeva

[4]. Myers

[5]. Choi

[6]. Suh

[7]. Berger

[8]. Udell

[9]. Lemmon

[10]. Roberts

[11]. Lin

[12]. Paravisini

[13]. Gilson

[14]. John

[15]. Lang

[16]. Barry

[17]. Mann

[18]. Mihov

[19]. Rodriguez

[20]. Chava

[21]. Purnanandam

[22]. Akbar

[23]. Rahman

[24]. Ormrod

[25]. Fitzsimmons

[26]. Steffens

[27]. Douglas

[28]. Aghion

[29]. Bond

[30]. Klemm

[31]. Marinescu

[32]. Covas

[33]. Wouter

[34]. Provanka

[35]. Li

[36]. Yuan

[37]. Chan

[38]. Wille

[39]. Hoffer

[40]. Miller

[41]. Van Hoang

[42]. Gurau

[43]. Lahiani

[44]. Seran

[45]. Jermias

[46]. Yigit

[47]. Moradi

[48]. Paulet

[49]. Harris

[50]. Raviv

[51]. Rajan

[52]. Zingales

[53]. Zender

[54]. Frank

[55]. Goyal

مراجع

[1] ابزری، م.، دستگیر، م.، و قلی‌پور، ع. (1386). بررسی و تجزیه و تحلیل روش‌های تأمین مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ برر‌‎سی‌های اقتصادی، 4 (4)،
89-73.

[2] افلاطونی، ع. (1395). بررسی تأثیر کیفیت گزارشگری مالی بر رابطۀ دارایی‌های وثیقه‌ای با تأمین مالی و سرمایه‌گذاری. فصلنامۀ علمی - پژوهشی مدیریت دارایی و تأمین مالی، 4 (3)، 1243-109.

[3] خدایی‌وله‌زاقرد، م.، و سلیمی‌آقالطفعلی، م. (1393). بررسی رابطۀ بین روش‌های مختلف تأمین مالی و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران. پژوهش‌های نوین در حسابداری، 2 (4)، 80-69.

[4] داغانی، ر.، اعتمادی، ح.، عزیزخانی، م.، و انواری‌رستمی، ع. (1394). تصمیمات تأمین مالی و زمان‌سنجی مدیریت، شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ علمی - پژوهشی مدیریت دارایی و تأمین مالی، 3 (3)، 36-21.

[5] رضاقره‌باغ، ر.، و محمدی، پ. (1394). بررسی تأثیر الگوهای تأمین مالی بر عملکرد مالی شرکت‌ها در شرایط نوسانات اقتصادی؛ مطالعۀ موردی: شرکت‌های ساخت خودرو و قطعات. راهبرد مدیریت مالی، 3 (8)، 70-51.

[6] رضایی، ف.، و سیاری، م. (1394). نقش منابع تأمین مالی بر رابطۀ بین رشد دارایی‌ها و بازده سهام شرکت‌ها. پژوهش‌های تجربی حسابداری، 5 (17)، 118-95.

[7] زنجیردار، م.، و ابراهیمی‌راد، س. (1388). بررسی رابطۀ بین روش‌های تأمین مالی (منابع خارجی) و بازده سهام. مجلۀ مطالعات مالی، 2 (2)، 172-155.

[8] فرزین‌وش، الف.، و برخورداری، س. (1389). تجارب جهانی مقابله با بحران مالی و آموزه‌هایی برای اقتصاد ایران. تازه‌های اقتصاد، 8 (127)،
141-116.

[9] کیمیاگری، ع.، و نبوی، م. (1397). ارائۀ الگوی جامع پشتیبان تصمیم برای ساختار سرمایۀ شرکتی (شرکت‌های شیمیایی بورس اوراق بهادار تهران). فصلنامۀ علمی - پژوهشی مدیریت دارایی و تأمین مالی، 6 (1)، 158-137.

[10] لاری‌دشت‌بیاض، م.، صالحی، م.، و سخاوت‌پور، م. (1397). بررسی رابطۀ محدودیت مالی، ساختار دارایی‌ها و تأمین مالی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ علمی - پژوهشی مدیریت دارایی و تأمین مالی، 6 (1)، 196-181.

[11] متین‌فرد، م.، و قوشایی‌قوچق، د. (1393). بررسی ارتباط بین ساختار سرمایه با ارزش وثیقه‌ای دارایی و عملکرد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. سومین کنفرانس ملی حسابداری و مدیریت.

[12] ملانظری، م.، حجازی، ر.، و صحرایی، م. (1389). بررسی رابطۀ بین روش‌های تأمین مالی (منابع برون‌سازمانی) و موفقیت و عدم‌موفقیت شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ پژوهش‌‌های حسابداری مالی و حسابرسی، 2 (6)، 86-65.

References

[13] Abzari, M., Dastgir, M., & Gholipour, A. (2007). Investigation and analysis of financing methods of listed companies in Tehran Stock Exchange. Quarterly Review of Economics, 4 (4), 89-73. (in persian).

[14] Aflatooni, A. (2016). Investigating the effect of finansial reporting quality on the relation among collateral assets, financing and investment. Asset Managenent & Financing, 4 (3): 109-124. (in persian). Doi: 10.22108/AMF.2016.20650.

[15] Aghion, P., Bond, S., Klemm, A., & Marinescu, I. (2004). Technology and financial structure: Are innovative firms different? Journal of European Economic Association, 2: 277–288. DOI: 10.1162/ 154247604323067989.

[16] Akbar, S., Rehman, S., & Ormrod, P. (2013). The impact of recent financial shocks on the financing and investment policies of UK private firms. International Review of Financial Analysis, 26: 59–70. Doi.org/10.1016/j.irfa.2012.05.004.

[17] Barry, C. B., Mann, S. C., Mihov, V. T., & Rodríguez, M. (2008). Corporate debt issuance and the historical level of interest rates. Financial Management, 3, 413–430.

[18] Berger, A. N., & Udell, G. F. (1998). The economics of small business finance: The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle. Journal of Banking and Finance, 22 (6), 613-673. Doi.org/10.1016/S0378-4266(98)00038-7.

[19] Berger, A. N., & Udell, G. F. (2002). Small business credit availability and relationship lending: The importance of bank organisational structure. The Economic Journal, 112 (477): 32-53. Doi.org/10.1111/1468-0297.00682.

[20] Chava, S., & Purnanandam, A. (2011). The effect of banking crisis on bank-dependent borrowers. Journal of Financial Economic, 99, 116-135. Doi: org/10.1016/j.jfineco.2010.08.006.

[21] Choi, H., & Suh, J. (2017). Investment financing: Evidence from korea. Accounting and Finance, 57 (S1), 147–184. Doi: org/10.1111/acfi.12143.

[22] Covas, F., & Wouter, D. H. (2007). The cyclical behavior of debt and equity finance. American Economic Review, 101 (2), 877-899. Doi: 10.1257/aer.101.2.877.

[23] Daghani, R., Etemadi, H., Azizkhani, M., & Anvary Rostamy, A. A. (2015). The financing decisions and managerial market timing evidence from Tehran Stock Exchange. Asset Management and Financing, 3 (3), 21-36. (in Persian).

[24] Farzinvash, A., & Barkhordar, S. (2010). Global trade to counter the financial crisis and some lessons for iranian economiy. Tazehaye-Eghtesad, 8 (127), 116-141. (in Persian).

[25] Fitzsimmons, J. R., Steffens, P., & Douglas, E. (2005). Growth and profitability in small and medium sized australian firms, Working Paper.

[26] Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics, 67 (2), 217-248. Doi.org/10.1016/S0304-405X(02)00252-0.

[27] Gilson, S. C., John, K., & Lang, L. H. P. (1990). Troubled debt restructurings: An empirical study of private reorganization of firms in default. Journal of Financial Economics, 27, 315-353. Doi.org/10.1016/ 0304-405X(90)90059-9.

[28] Jermias, J., & Yigit, F. (2019). Factors affecting leverage during a financial crisis: Evidence from Turkey. Borsa Istanbul Review, 19 (2), 171-185. Doi.org/10.1016/ j.bir.2018.07.002.

[29] Khodaei Valahzaghard, M., & Salimi Aghalotfali, M. H. (2014). To survey the relationships between different methods of financing and stock returns in Tehran Stock Exchange. New Research in Accounting, 2 (4): 69-80. (in Persian).

[30] Kimiagari, A. M., & Nabavi, M. (2018). An integrated decision support model for firms' capital structure (case study: Chemical companies in Tehran Stock Exchange). Asset Management and Financing, 6 (1), 137-158. (in Persian). Doi: 10.22108/AMF.2018.102855.1067.

[31] Koralalage, W. B. Y. (2016). CFOs’ views on corporate financing decisions: Evidence from emerging market of Sri Lanka. Qualitative Research in Financial Markets, 8 (4), 331-358. Doi.org/10.1108/ QRFM-12-2014-0031.

[32] Lari Dashtbayaz, M., Salehi, M., & Sekhavatpoor, M. (2018). The relationship between financial constraints, the structure of assets and financing in companies listed in Tehran Stock Exchange. Asset Management and Financing, 6 (1), 181-196. (in Persian). Doi: 10.22108/AMF. 2017.21332.

[33] Lemmon, M., & Roberts, M. R. (2010). The response of corporate financing and investment to changes in the supply of credit. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45, 555-587.

[34] Lemmon, M., Roberts, M. R., & Zender, J. F. (2008). Back to the beginning: Persistence and the cross-section of corporate capital structure. Journal of Finance, 63 (4), 1575–1608. Doi.org/ 10.1111/j.1540-6261.2008.01369.x.

[35] Lin, H., & Paravisini, D. (2010). The effect of financing frictions on firm cash policy, cash flows and risk premium. Working paper. Available at: http://ssrn.com/abstract= 1594121. doi.org/ 10.2139/ssrn.1594121.

[36] Matinfard, M., & Qvshayy Qujeq, D. (2015). The relationship between capital stractur and collateral value of assets and performance of the companies listed in Tehran Stock Exehange. The therd National Conference on Accoanting and Management. (in persian).

[37] Mollanazari, M., Hejazi, R., & Sahraei, M. (2010). Investigation of the relations between financiang methods (external sources) with the success and unsuccess of firms listed on Tehran Stock Exchange. Financial Accounting & Auditing Research, 2 (6), 65-86. (in Persian).

[38] Moradi, A., & Paulet, E. (2019). The firm-specific determinants of capital structure – an empirical analysis of firms before and during the euro crisis. Research in International Business and Finance, 47 (150-161).Doi.org/10.1016/j.ribaf. 2018. 07.007.

[39] Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, 39 (3), 575–592. Doi.org/10.1111/j.1540-6261.1984. tb03646.x.

[40] Ozkan A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from UK company panel aata. Journal of Business Finance & Accounting, 28 (1-2), 175-198. Doi.org/10.1111/1468-5957.00370.

[41] Provanka, N., Li, X., Yuan, Q., & Chan, K. C. (2014). Excess perks and stock price crash risk: Evidence from China. Journal of Corporate Finance, 25, 419–434. Doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2014.01.006.

[42] Rajagopal S. (2010). The portability of capital structure theory: Do traditional models fit in an emerging economy? Journal of Finance and Accountancy, 5,
1-17.

[43] Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from fnternational data. The Journal of Finance, 50 (5), 1421-1460. Doi: 10.3386/w4875.

[44] Rezaei, F., & Sayyari, M. S. (2015). The role of financing resources in the relation between assets growth and firm's stock return. Journal of Empirical Research in Accounting, 5 (1), 95-118. (in Persian). Doi: 10.22051/JERA.2015.652.

[45] Rezagharehbagh, R., & Mohammadi, P. (2015). Impact of financing approach on corporate’s financial performance in economic fluctuations (case study of automotive industry). Journal of Financial Management Strategy, 3 (1), 51-70. (in Persian). Doi: 10.22051/JFM.2015.1958.

[46] Van Hoang, T. H., Gurău, C., Lahiani, A., & Seran, T. L. (2018). Do crises impact capital structure? A study of french micro-enterprises. Small Business Economics, 50 (1), 181–199. Doi: 10.1007/s11187-017-9899-x.

[47] Wille, D., Hoffer, A., & Miller, S. M. (2017). Small-Business financing after the financial crisis – lessons from the literature. Journal of Entrepreneurship and Public Policy, 6 (3), 315-339. Doi.org/10.1108/ JEPP-D-17-00005.

[48] Zanjirdar, M., & Ebrahimi Rad, S. (2009). Surveying the relationship between external corporate financing and stock return. Financial Knowledge of Security Analysis, 2 (2), 155-172. (in Persian).

[49] Zavertiaeva, M., & Nechaeva, L. (2017). Impact of market timing on the capital structure of russian companies. Journal of Economics and Business, 92, 10-28. Doi.org/10.1016/j.jeconbus.2017.04.001.

آمار

تعداد مشاهده مقاله: 6,676

تعداد دریافت فایل اصل مقاله: 1,680

سامانه مدیریت نشریات علمی. قدرت گرفته از سیناوب

پیوندهای مفید

اخبار و اعلانات

آمار

استراتژی‏های تأمین مالی شرکت‏ها در شرایط عادی و بحران: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران