بازگشت اهرم به میانگین و عدم تقارن در سرعت تعدیل ساختار سرمایه

مقدمه

ساختار سرمایه و شناخت عوامل مؤثر بر آن‌ برای دستیابی به ساختار بهینه، یکی از مهم‌ترین چالش‌های حوزۀ مالی شرکتی^[1] است. در حوزۀ ساختار سرمایه دو نظریۀ رقیب یعنی توازن^[2] و سلسله‌‌مراتبی^[3] مطرح است. شواهد تجربی نشان داده است هیچ‌یک از این دو نظریۀ رقیب نتوانسته‌ به‌تنهایی تغییرات ساختار سرمایه را به‌طور کامل توضیح دهد. ضمن آنکه سرعت تعدیل اهرم به سوی اهرم هدف تابع برخی ویژگی‌های شرکت‌ها بوده است و در همۀ آنها یکسان نیست (عدم‌تقارن در سرعت تعدیل). بویان ]8[ برای نخستین‌بار با ترکیب مؤلفه‌های نظریۀ توازن (فاصله از اهرم هدف) و سلسله‌مراتبی (شکاف مالی) دریافت شرکت‌های بالای اهرم هدف و دارای مازاد مالی با بیشترین سرعت، ساختار سرمایۀ خود را تعدیل می‌کنند. نکتۀ‌ حائز اهمیت آنکه وی در فرایند محاسبۀ سرعت تعدیل، دارایی‌ها را ثابت در نظر گرفته و فرض می‌کند تعدیل ساختار سرمایه صرفاً از طریق افزایش یا کاهش بدهی انجام شده است. این فرض که با مشاهدات دنیای واقعی در تناقض است، زمینۀ تورش نتایج را فراهم می‌سازد. از این‌رو، پژوهش حاضر با لحاظ‌کردن امکان تغییر دارایی‌ها، به برآورد سرعت تعدیل و سنجش عدم‌تقارن در سرعت تعدیل پرداخته است. نکتۀ دیگری که در سنجش سرعت تعدیل مطرح است، مربوط به پدیدۀ بازگشت مکانیکی به میانگین اهرم است که نخستین‌بار چن و زائو]10[ به آن اشاره کردند. این پدیده‌ باعث بروز تناقض در سیاست تأمین مالی و تغییرات اهرم می‌شود؛ به این معنا که در مواردی علی‌رغم صراحت سیاست افزایش میزان بدهی، نسبت بدهی کاهش می‌یابد و برعکس. قرار‌گرفتن نسبت اهرمی در بازۀ صفر و یک، عامل ایجاد پدیدۀ بازگشت به میانگین است و بخشی از سرعت تعدیل محاسبه‌شده باکمک الگو‌های تعدیل جزئی ممکن است ناشی از این پدیده باشد ]20[. نسبت اهرمی یک شرکت به‌طور خودکار و صرف‌نظر از اینکه دارای اهرم هدف باشد یا نباشد، به سمت میانگین بازگشت دارد. این حقیقت در رویارویی با مطالعاتی اهمیت دوچندان می‌یابد که از نسبت اهرمی برای پیش‌بینی تغییرات آتی ساختار سرمایه استفاده می‌کنند. می‌توان به کمک مثالی مفهوم بازگشت مکانیکی به میانگین اهرم را روشن ساخت. شرکتی را در نظر بگیرید که دارایی‌های آن بالغ بر 100 دلار است که 20 دلار آن از محل بدهی و 80 دلار از محل حقوق صاحبان سهام تأمین مالی شده است. اگر این شرکت 3 دلار سهام جدید و 1 دلار بدهی جدید ایجاد کند، سیاست تأمین مالی آن به روشنی بر افزایش میزان سهام است و انتظار می‌رود نسبت بدهی کاهش یابد. در حالی که نسبت بدهی از 20 به 2/20 درصد افزایش یافته است. اکنون تصور کنید شرکت فوق از 20 دلار حقوق صاحبان سهام و 80 دلار بدهی تشکیل شده باشد. اگر شرکت 3 دلار بدهی جدید و 1 دلار سهام جدید منتشر کند، سیاست تأمین مالی آن صریحاً بر افزایش میزان بدهی است و انتظار می‌رود نسبت بدهی افزایش یابد؛ اما چنانکه مشاهده می‌شود، نسبت بدهی از 80 به 8/79 درصد کاهش می‌یابد. مثال بالا نشان می‌دهد نسبت اهرمی شرکت، صرف‌نظر از ترجیحات تأمین مالی آن، بازگشت به میانگین دارد؛ بنابراین، بجز درحالتی که شرکت سیاست تأمین مالی افراطی (به‌طور مثال فقط بدهی منتشر کند) را اتخاذ کند، نسبت اهرمی بالا، تمایل به کاهش دارد و برعکس نسبت اهرمی پایین، تمایل به افزایش و گرایش به میانگین دارد. این پدید نتایج پژوهش‌های ساختار سرمایه را با ابهام روبه‌رو می‌کند؛ بنابراین، ناگزیر باید در پژوهش‌های ساختار سرمایه، چنانچه از نسبت اهرمی استفاده می‌شود، به تأثیر پدیدۀ بازگشت مکانیکی به میانگین توجه کرد و در صورت امکان تأثیر آن حذف شود ]10[. با استناد به مطالبی که بیان شد این پژوهش در نظر دارد با استفاده از شبیه‌سازی مونت کارلو و ایجاد تغییرات تصادفی در میزان بدهی و حقوق صاحبان سهام، تأثیر بازگشت مکانیکی به میانگین را از سرعت تعدیل اهرم شرکت‌ها خارج و از این طریق، سرعت دقیق تعدیل اهرم را محاسبه کند؛ بنابراین، هدف پژوهش حاضر پاسخگویی به دو پرسش زیر است:

1. در شرایطی که امکان تغییر میزان دارایی‌ها نیز وجود داشته باشد، دو عامل «جهت انحراف از اهرم هدف» و «کسری/ مازاد مالی» چه تأثیری بر عدم‌تقارن در سرعت تعدیل اهرم دارند؟
2. چه میزان از سرعت تعدیل اهرم در الگو‌های تعدیل جزئی، مربوط به اثر پدیدۀ بازگشت مکانیکی به میانگین است؟

در ادامه، پس از بیان مبانی نظری و پیشینۀ شواهد تجربی پیرامون موضوع، روش مورد استفاده برای آزمون فرضیه‌های پژوهش تبیین شده است. سپس یافته‌های تجربی تحلیل‌شده و در نهایت، نتیجه‌گیری ارائه شده است.

مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش

ساختار سرمایه یکی از مسائل دیرین تحلیلگران و پژوهشگران مالی شرکتی بوده است. منظور از تصمیمات ساختار سرمایه، تعیین میزان بدهی و حقوق صاحبان سهام است که منجر به حداکثر‌شدن ثروت سهامداران می‌شود. پرسش اصلی حوزۀ ساختار سرمایه آن است که آیا انتخاب روش‌های تأمین مالی مختلف (تغییر میزان بدهی و تبعاً حقوق صاحبان سهام) بر ارزش شرکت تأثیر می‌گذارد. برای پاسخ به پرسش فوق، نظریات مختلفی ارائه شد که از جملۀ آن‌ می‌توان به نظریات توازن و سلسله‌مراتبی اشاره کرد. تصمیمات ساختار سرمایه در چارچوب نظریۀ توازن مستلزم برقراری تعادل بین سپر مالیاتی ناشی از بهره و هزینه‌های ورشکستگی است. بر این اساس، ساختار سرمایۀ بهینه (هدف) جایی است که منافع نهایی حاصل از سپر مالیاتی برابر هزینه‌های ورشکستگی نهایی است و انحراف از این نقطه به منزلۀ کاهش ارزش شرکت است. در صورت وجود هزینه‌های انتشار و بازخرید، شرکت فقط در صورتی برای حذف انحراف از اهرم هدف اقدام می‌کند که خالص منافع این تعدیل بیش از هزینه‌های آن باشد؛ یعنی وجود هزینه‌های تعدیل، مانع تعدیل ساختار سرمایه به سوی اهرم هدف می‌شود. میزان تعدیل ساختار سرمایه به سمت اهرم هدف، «سرعت تعدیل» خوانده می‌شود. تفاوت منافع و هزینه‌های انتشار باعث می‌شود سرعت تعدیل شرکت‌های مختلف با یکدیگر متفاوت باشد ]22[. طبق نظریۀ توازن ایستا، شرکت‌ها همواره در ساختار سرمایه هدف قرار دارند و به محض انحراف از آن سریع ساختار سرمایه را تعدیل می‌کنند. این در حالی است که از منظر نظریۀ توازن پویا، تعیین ساختار سرمایه، یک تصمیم پیوسته است که علاوه بر توازن منافع مالیاتی و هزینه‌های ورشکستگی به تصمیمات سرمایه‌گذاری و هزینه‌های تجدید ساختار نیز توجه دارد. در این نظریه، برخلاف توازن ایستا هزینه‌های تعدیل ساختار سرمایه، شرکت‌ها را به انحراف از ساختار سرمایۀ بهینه وادار می‌کند. فیشر و همکاران ]17[ عقیده دارند شرکت‌ها به جای داشتن یک ساختار سرمایۀ بهینه، طیف ساختار سرمایۀ هدف دارند و پس از تغییرات ناگهانی ارزش حقوق صاحبان سهام، ساختار سرمایۀ خود را تعدیل نمی‌کنند. شرکت‌ها ساختار سرمایۀ خود را در این طیف تغییر می‌دهند و تا زمانی که منافع تعدیل به سمت ساختار سرمایۀ بهینه بیش از هزینه‌های تعدیل نباشد، به طرف آن حرکت نمی‌کنند. برخی شواهد تجربی نشان داده است تعدیل ساختار سرمایه برای انطباق با اهرم هدف از متغیرهایی تأثیر می‌پذیرد که افزایش و کاهش آنها اثر یکسانی (متقارنی) بر سرعت تعدیل ندارد؛ برای مثال، لری و رابرتز ]21[ نشان دادند تمایل شرکت‌های با اهرم پایین یا اهرم کاهشی، به افزایش اهرم مالی کمتر از تمایل کاهش اهرم شرکت‌های با اهرم بالا یا اهرم افزایشی است. اصطلاح «سرعت تعدیل» به این مفهوم است که هر شرکت طی یک دوره چه‌مقدار از فاصلۀ خود با اهرم بهینه (هدف) را تعدیل می‌کند. مطابق نظریۀ توازن ایستا شرکت‌ها با سرعت صددرصدی ساختار سرمایۀ خود را تعدیل می‌کنند؛ اما طبق نظریۀ توازن پویا، سرعت تعدیل کمتر از صددرصد است؛ زیرا شرکت‌ها در هر دوره تنها بخشی از فاصلۀ خود با اهرم هدف را جبران می‌کنند. بر این اساس، تعدیل اهرم فعلی به سمت اهرم هدف ممکن است بر اثر تغییر میزان بدهی، حقوق صاحبان سهام و دارایی‌های شرکت باشد؛ یعنی هریک از مؤلفه‌هایی که به‌تنهایی و یا همزمان با عامل دیگر، بر نسبت‌های اهرمی شرکت تأثیر می‌گذارد.

پژوهش‌های متعددی در زمینۀ ساختار سرمایه، سرعت تعدیل اهرم و عدم‌تقارن تعدیلات ساختار سرمایه صورت گرفته است. اوزکان ]23[ نشان داد شرکت‌های انگلیسی دارای اهرم هدف بلندمدت بوده‌اند و با سرعت نسبتاً زیادی فاصلۀ خود با اهرم بهینه را کاهش می‌دهند. گراهام ]19[ با بررسی 4440 مدیر اجرایی نشان داد 19‌درصد شرکت‌ها اهرم هدف ندارند، 37 درصد اهرم هدف منعطف دارند، 34 درصد طیف محدودی از اهرم بهینه دارند و 10 درصد باقی‌مانده یک اهرم هدف مشخص دارند. او نشان داد شرکت‌های بزرگ در مقایسه با شرکت‌های کوچک، بیشتر از اهرم هدف استفاده می‌کنند. فلانری و رنجان ]18[ با بررسی شرکت‌های غیر‌مالی در دورۀ 2001 - 1966 دریافتند این شرکت‌ها دارای اهرم هدف هستند. آنها با استفاده از الگوی تعدیل جزئی ساده^[4]نشان دادند شرکت‌های غیر‌مالی با سرعت نسبتاً زیادی (سالانه حدود 30 درصد) به سمت اهرم هدف حرکت می‌کنند. بویان ]8[ به بررسی رفتار شرکت‌ها در حرکت به سمت اهرم هدف پرداخت. بویان با استفاده از الگوی تعدیل جزئی و تحلیل داده‌های ترکیبی نشان داد شرکت‌ها زمانی که در بالای اهرم هدف قرار دارند اگر دارای مازاد مالی باشند، سریع‌تر از حالتی که در بالای اهرم هدف، ولی با تنگنای مالی روبه‌رو هستند، اهرم خود را تعدیل می‌کنند. چانگ و داسگوپتا ]11[ به بررسی رفتار مبتنی بر هدف در ساختار سرمایه پرداختند و با استفاده از داده‌های واقعی و شبیه‌سازی‌شده نشان دادند وجود رفتار مبتنی بر هدف که در نظریۀ توازن بر آن تأکید می‌شود، قطعیت ندارد. آنها سرعت تعدیل داده‌های واقعی را با روش رگرسیونی اثرات ثابت به‌دست آوردند. به‌طور مشابه، سرعت تعدیل داده‌های شبیه‌سازی‌شده محاسبه و نتایج تحلیل شد. نتایج به دست آمده نشان داد سرعت تعدیل داده‌های تصادفی حدود 10 درصد کمتر از سرعت تعدیل داده‌های واقعی است. آنها با استناد به این فاصلۀ کم و با توجه به اینکه تصمیمات مدیریت در داده‌های شبیه‌سازی‌شده دخالتی ندارد، نتیجه گرفتند سرعت تعدیل به‌ دست آمده از داده‌های واقعی نمی‌تواند با قطعیت وجود اهرم هدف را تأیید کند. فالکندر و همکاران ]16[ با بررسی جریانات نقد شرکت، ارتباط آن با تعدیلات ساختار سرمایه را بررسی کردند. نتایج این پژوهش نشان داد جریانات نقد عملیاتی شرکت هم بر اهرم هدف و هم بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه مؤثر است. یافته‌های آنها نشان می‌داد در میان شرکت‌هایی که وضعیت انحراف از اهرم هدف یکسانی دارند، شرکت‌های دارای جریانات نقد عملیاتی بزرگ‌تر در مقایسه با شرکت‌های دارای جریانات نقد عملیاتی پایین، تعدیلات بزرگ‌تری خواهند داشت. موخرجی و وانگ ]22[ با بهره‌گیری از نمونۀ بزرگی از شرکت‌های صنعتی امریکا نشان دادند سرعت تعدیل رابطۀ مثبتی با فاصله از اهرم هدف دارد و به‌طور متوسط با افزایش یک انحراف‌معیار در انحراف اولیه اهرم^[5]، سرعت تعدیل به میزان 104/0 افزایش می‌یابد. همچنین، آنها با ایجاد تغییرات تصادفی در مقادیر بدهی و سهام، نمونه‌ای شبیه داده‌های واقعی ساختند و سپس با داده‌‌های شبیه‌سازی‌شده، سرعت تعدیل را محاسبه کردند. با توجه به اینکه تصمیمات مدیریتی در سرعت تعدیل داده‌های شبیه‌سازی‌شده دخیل نیست، می‌تواند نمایندۀ اثر بازگشت به میانگین باشد. موخرجی و وانگ درنهایت تفاوت بین سرعت تعدیل به دست‌ آمده از داده‌های واقعی و سرعت حاصل از داده‌های شبیه‌سازی‌شده را سرعت دقیق تعدیل (خالص از اثر بازگشت به میانگین) اهرم معرفی کردند. دانگ و گارت ]12[ با استفاده از یک الگوی تعدیل جزئی به بررسی تأثیر جهت انحراف از اهرم هدف و نیز تأثیر وضعیت جریانات نقد بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه پرداختند. نتایج این پژوهش نشان داد شرکت‌هایی که در بالای اهرم هدف قرار دارند و با کسری مالی روبه‌رو هستند با بیشترین سرعت به سمت اهرم هدف خود حرکت می‌کنند. این نتیجه مغایر نتایج بویان ]8[ است که نشان می‌داد شرکت‌هایی که در بالای اهرم هدف قرار دارند و دارای مازاد مالی هستند، با بیشترین سرعت اهرم خود را تعدیل می‌کنند. کاسترو و همکاران ]9[ با بررسی اهرم هدف و سرعت تعدیل شرکت‌های اروپایی با چرخه‌های عمر متفاوت، نشان دادند این شرکت‌ها دارای اهرم هدف بلندمدت هستند. براساس یافته‌های این پژوهش، سرعت تعدیل لزوماً با تکامل شرکت‌ها افزایش نمی‌یابد و در بین سه دسته شرکت با چرخۀ عمر ظهور، رشد و بلوغ، شرکت‌های مرحلۀ ظهور می‌توانند بیشترین سرعت تعدیل را داشته باشند. همچنین، شرکت‌ها زمانی که درحال انتقال از یک مرحلۀ عمر به مرحلۀ دیگر هستند، با سرعت کمتری اقدام به تعدیل اهرم می‌کنند.

حجازی و خادمی ]2[ در بررسی اثر عوامل اقتصادی (تورم و رشد اقتصادی) و ویژگی‌های شرکتی (ساختار دارایی‌ها، نقدینگی و اندازۀ شرکت) بر ساختار سرمایه دریافتند رابطه بین ساختار سرمایه شرکت‌ها با نقدینگی و تورم، معکوس و با ساختار دارایی، اندازۀ شرکت و رشد اقتصادی، مستقیم و معنادار است. ستایش و غیوری‌مقدم ]4[ به تعیین ساختار بهینۀ سرمایه در سطح صنایع پرداختند. آنها نشان دادند نظریۀ سلسله‌مراتبی در تمامی صنایع مورد بررسی به استثنای «کانی غیر‌فلزی» تأیید می‌شود. این در حالی‌است که نظریۀ توازن فقط در پنج صنعت تأیید شد. همچنین، با تعیین اهرم بهینه هریک از شرکت‌ها در سطح صنایع، نشان دادند شرکت‌های مورد بررسی می‌توانند به اهرم مالی خود نزدیک شوند و از این طریق ارزش شرکت و ثروت سهامداران را حداکثر کنند. گرجی و راعی ]6[ با استفاده از الگوی تعدیل جزئی پویا و داده‌های ترکیبی به تبیین نظریۀ توازن جزئی و رفتار شرکت‌ها در تعدیل ساختار سرمایه پرداختند. آنها با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم‌یافته نشان دادند شرکت‌های ایرانی هرساله 48 درصد فاصلۀ خود با اهرم هدف را جبران‌ می‌کنند. هاشمی و کشاورزمهر ]7[ با بهره‌گیری از الگوی تعدیل جزئی آستانه‌ای و روش گشتارهای تعمیم‌یافته به بررسی عدم‌تقارن در سرعت تعدیل ساختار سرمایۀ شرکت‌های بورس تهران پرداختند. نتایج نشان داد شرکت‌هایی که کسری مالی و سرمایه‌گذاری بیشتر، و سودآوری و نوسان درآمد کمتری دارند، با سرعت بیشتری به سمت اهرم بهینه حرکت می‌کنند. همچنین، نتایج حاصل از این پژوهش نشان داد در شرکت‌های مورد بررسی اهرم هدف وجود دارد و این شرکت‌ها با سرعت نسبتاً زیادی به سمت اهرم هدف حرکت می‌کنند. دولو و رضائیان ]3[ اثر انحراف از اهرم هدف و عدم‌تعادل در جریان‌های نقدی را بر ساختار سرمایه بررسی کردند. آنها نشان دادند شرکت‌هایی که بالای اهرم هدف قرار دارند، سریع‌تر اهرم خود را تعدیل می‌کنند. آنها همچنین با بررسی اثر جریان‌های نقد بر تعدیل اهرم نشان دادند شرکت‌هایی که دارای مازاد مالی هستند نسبت به شرکت‌هایی که با کسری مالی روبه‌رو هستند، سریع‌تر ساختار خود را اصلاح می‌کنند که این پدیده نیز ناشی از وجود وجوه داخلی ارزان‌قیمت و در نتیجه هزینه‌های تعدیل کمتر برای شرکت‌های دارای مازاد مالی است. درنهایت این پژوهش با بررسی همزمان اثر انحراف از اهرم هدف و شکاف مالی نشان داد شرکت‌هایی که بالای اهرم هدف قرار دارند و همزمان دارای مازاد مالی هستند، بیشترین تمایل را برای تعدیل ساختار سرمایۀ خود دارند. اصولیان و باقری ]1[ نشان دادند شرکت‌هایی که وجوه نقد بیشتر از میانه دارند، شکاف اهرمی بیشتری دارند. شرکت‌های دارای وجوه نقد بالا، دارای شکاف اهرمی 12 درصدی هستند که نشان‌ می‌دهد این شرکت‌ها با سرعت 88 درصدی به سمت اهرم بهینۀ خود حرکت می‌کنند. همچنین، شرکت‌هایی که اهرم بالایی دارند و شرکت‌های بزرگ، شکاف اهرمی بیشتری نسبت به سایر شرکت‌ها دارند. سینایی و همکاران ]5[ با بررسی تأثیر فرصت‌های رشد بر رابطۀ ساختار سرمایه، سود تقسیمی و ساختار مالکیت با ارزش شرکت نشان ‌دادند بین ساختار سرمایه و ارزش شرکت رابطۀ معناداری وجود دارد. این رابطه در صورت وجود فرصت‌های رشد، منفی و در صورتی که فرصت‌های رشد وجود نداشته باشند، مثبت و معنادار است.

فرضیه‌های پژوهش

براساس آنچه بیان شد، فرضیه‌های پژوهش به این شرح است:

1)   در شرایطی که امکان تغییر میزان دارایی‌ها نیز وجود داشته باشد، «جهت انحراف از اهرم هدف» بر عدم‌تقارن در سرعت تعدیل اهرم مؤثر است.

2)   در شرایطی که امکان تغییر میزان دارایی‌ها نیز وجود داشته باشد، «کسری/ مازاد مالی» بر عدم‌تقارن در سرعت تعدیل اهرم مؤثر است.

3) در شرایطی که امکان تغییر میزان دارایی‌ها نیز وجود داشته باشد، «کسری/ مازاد مالی» و «انحراف از اهرم هدف» همزمان بر عدم‌تقارن در سرعت تعدیل اهرم مؤثر است.

4)   پدیدۀ بازگشت مکانیکی به میانگین بر سرعت تعدیل اهرم محاسبه‌شده در الگو‌های تعدیل جزئی، مؤثر است.

روش پژوهش

     هدف این پژوهش بررسی عدم‌تقارن در سرعت تعدیل ساختار سرمایه با لحاظ‌کردن امکان تغییر دارایی‌ها در فرایند تعدیل اهرم و همچنین، در نظر گرفتن تأثیر پدیدۀ بازگشت به میانگین اهرم در سرعت تعدیل اهرم است. هدف اول به کمک دو عامل «انحراف از اهرم هدف» و «مازاد/ کسری» دنبال می‌شود که عوامل مهم و تأثیرگذار بر سرعت تعدیل معرفی شده‌اند و بدین‌منظور الگو‌های تعدیل جزئی دانگ و گارت ]12[ استفاده می‌شود. هدف دیگر این پژوهش، تعیین اثر پدیدۀ بازگشت به میانگین اهرم، بر سرعت تعدیل محاسبه‌شده باکمک الگوهای تعدیل جزئی است. برای نیل به هدف دوم از روش شبیه‌سازی مونت‌کارلو و ایجاد داده‌های تصادفی استفاده می‌شود که موخرجی و وانگ ]22[ معرفی کرده‌اند. در ادامه الگو‌های پژوهش معرفی می‌شود.

بویان ]8[ حرکت به سمت اهرم هدف را از طریق تغییر میزان بدهی (با فرض ثبات دارایی) تعریف می‌کند:

که  کل دارایی‌های شرکت i در زمان t و  بدهی شرکت i در زمانt ، ضریب بدهی هدف به دارایی شرکت i در زمان t و  است. در رابطۀ (1) فرض شده است شرکت تمام فاصلۀ خود با اهرم هدف را طی دوره جبران می‌کند (سرعت تعدیل 100 درصد است)؛ اما در صورتی‌که هزینه‌های تعدیل وجود داشته باشند، شرکت‌ها به طور کامل به سمت اهرم بهینه حرکت نمی‌کنند (سرعت تعدیل کمتر از 100 درصد است). به عبارت دیگر، شرکت‌ها در هر دوره فقط بخشی از فاصلۀ خود با اهرم بهینه را کاهش می‌دهند. با تقسیم طرفین رابطۀ (1) بر  الگوی تعدیل جزئی (2) به‌دست می‌آید ]3[:

رابطۀ (2) را می‌توان به شکل رابطۀ (3) خلاصه کرد:

که ، ضریب بدهی هدف،  ضریب ثابت و  جز خطاست.

فرض ضمنی رابطۀ (1) آن است که دارایی‌های شرکت طی هر دوره‌ تعدیل، ثابت و بدون تغییر است؛ اما در الگوی فلانری و رنجان ]18[ علاوه بر تغییر بدهی‌ها، امکان تغییر دارایی‌ها نیز لحاظ شده است:

رابطۀ (4) به صورت رابطۀ (5) خلاصه می‌شود:

که  انحراف از اهرم هدف است که اهرم شرکت i در زمان t و برابر است با حاصل تقسیم بدهی‌ها بر دارایی‌ها و  اهرم بهینه یا اهرم هدف شرکت i در زمان t است.

اگرچه در هر دو رابطۀ (3) و (5) فرض می‌شود شرکت‌ها به سمت اهرم بهینه خود حرکت می‌کنند؛ اما هریک از آنها فرایند تعدیل متفاوتی را در نظر می‌گیرد. رابطۀ (3) فقط بر تغییرات میزان بدهی متمرکز است و فرض می‌کند تغییرات دارایی ناچیز و تأثیر آن بر اهرم قابل اغماض است ]16[. اما رابطۀ (5) (مبنای پژوهش حاضر)، به این دلیل که تغییرات دارایی و حقوق صاحبان سهام را نیز علاوه بر تغییرات بدهی در نظر می‌گیرد، انعطاف‌پذیری بیشتری دارد.

تأثیر جهت انحراف از اهرم هدف بر عدم‌تقارن در سرعت تعدیل اهرم

طبق برخی شواهد تجربی، شرکت‌هایی که اهرم آنها بالا یا پایین اهرم هدف باشد، برای تعدیل اهرم خود با هزینه‌های متفاوتی روبه‌رو هستند. این هزینه‌های متفاوت باعث می‌شود شرکت‌ها با سرعت‌های متفاوتی به سمت اهرم هدف حرکت کنند و عدم‌تقارن در سرعت تعدیل شکل گیرد. به همین دلیل «جهت انحراف از اهرم هدف» برای تعیین عدم‌تقارن در سرعت تعدیل اهرم حائز اهمیت است. اثر عامل فوق با استفاده از رابطۀ (6) و با بهره‌گیری از رگرسیون داده‌های ترکیبی^[6] سال‌های 1394-1384 تخمین زده می‌شود:

که انحراف از اهرم هدف، اهرم شرکت i در زمان t،  اهرم بهینه یا اهرم هدف شرکت i در زمان t،  تعدیل اهرم طی دورۀ 1-t تا t،  متغیر مجازی است که اگر اهرم شرکت در بالای اهرم هدف قرار داشته باشد، برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر خواهد بود و متغیر مجازی است که اگر اهرم شرکت در پایین اهرم هدف قرار داشته باشد، برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر خواهد بود. ضریبسرعت تعدیل را نشان می‌دهد. در حالت ایده‌آل و در شرایط نبودِ هزینه‌‌های تعدیل، باید ضرایب  باشد؛ یعنی در این شرایط شرکت‌ها با سرعت 100 درصدی به سمت اهرم بهینه حرکت می‌کنند و در هردوره تمام فاصله خود با اهرم هدف را جبران می‌کنند؛ اما در صورت وجود هزینه‌های تعدیل متفاوت برای شرکت‌های بالا و پایین اهرم هدف، ضرایب و با یکدیگر برابر نخواهد بود که این به معنای عدم‌تقارن در سرعت تعدیل است ]12[. انتظار می‌رود شرکت‌های دارای اهرم بیشتر که با هزینه‌های ورشکستگی بالاتری روبه‌رو هستند، برای جلوگیری از تحمل هزینه‌های سنگین بحران مالی، سریع‌تر از شرکت‌های پایین اهرم هدف، ساختار سرمایۀ خود را تعدیل ‌کنند و بنابراین، پیش‌بینی می‌شود  باشد.

اثر کسری/ مازاد مالی بر عدم‌تقارن در سرعت تعدیل اهرم

کسری/ مازاد مالی یکی از عوامل و مشخصه‌هایی است که با نظریه‌های سلسله‌مراتبی ارتباط دارد. فالکندر و همکاران ]16[ با بررسی جریانات نقد شرکت دریافتند جریانات نقد عملیاتی شرکت هم بر اهرم هدف و هم بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه تأثیر می‌گذارد. اثر کسری/ مازاد مالی بر سرعت تعدیل اهرم با استفاده از رابطۀ (7) ]12[ و با بهره‌گیری از رگرسیون داده‌های ترکیبی سال‌های 1394-1384 بررسی شده است:

که متغیر مجازی است که در صورتی که شرکت مازاد مالی داشته باشد برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر خواهد بود، متغیر مجازی است که در صورتی که شرکت کسری مالی داشته باشد برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر خواهد بود. با این منطق که شرکت‌های دارای کسری مالی نسبت به شرکت‌های دارای مازاد مالی با فشار بیشتری برای تأمین مالی و در نتیجه تغییر ساختار سرمایه روبه‌رو هستند، می‌توان انتظار داشت شرکت‌های دارای کسری مالی با سرعت بیشتری به تعدیل اهرم خود اقدام کنند؛ یعنی:  ]12[. از طرف دیگر، شرکت‌ها می‌توانند برای تعدیل اهرم مالی، سهام خود را کاهش دهند (بازخرید سهام) و یا بخشی از بدهی را تسویه کنند. شرکت‌هایی می‌توانند برای تعدیل اهرم مالی نسبت به بازخرید سهام و یا بازپرداخت بدهی اقدام کنند که از مازاد منابع مالی برخوردار باشند. بویان ]8[ استدلال می‌کند هزینۀ بازخرید سهام و بازپرداخت بدهی کمتر از هزینه‌های انتشار آنهاست؛ بنابراین، هزینۀ تعدیل اهرم برای شرکت‌هایی که از مازاد تأمین مالی برخوردار هستند، کمتر از هزینۀ تعدیل اهرم شرکت‌هایی است که با کسری مالی روبه‌رو‌ هستند (مازاد منابع مالی در رابطۀ (7) با نشان داده شده است). می‌توان انتظار داشت شرکت‌های دارای مازاد مالی سریع‌تر اهرم خود را تعدیل نمایند؛ یعنی:  (سرعت تعدیل با نشان داده شده است) ]8[. با توجه به دو استدلال متناقض موجود دربارۀ اثر کسری/ مازاد مالی بر سرعت تعدیل اهرم، پیش‌بینی اثر آن بر تصمیمات ساختار سرمایه با چالش روبه‌روست.

اثر همزمان کسری/ مازاد مالی و انحراف از اهرم هدف بر عدم‌تقارن در سرعت تعدیل اهرم

شیام، ساندر و میرز ]24[ نشان دادند اگر شکاف مالی شرکت با منابع خارجی تأمین شود، سرعت تعدیل اهرم به منابع خارجی مورد نیاز و مازاد منابع مالی شرکت و نیز به فاصلۀ نسبت بدهی با نسبت بدهی هدف بستگی خواهد داشت. به‌منظور تعیین اثر همزمان دو عامل «فاصله از اهرم هدف» و «مازاد/ کسری مالی» بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه، رابطۀ (8) ]12[ با استفاده از رگرسیون داده‌های ترکیبی سال‌های 1394-1384 برازش می‌شود:

که متغیر مجازی است که برای شرکت بالای اهرم هدف و دارای مازاد مالی برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر است،  متغیر مجازی است که برای شرکت بالای اهرم هدف و دارای کسری مالی برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر است،  متغیر مجازی است که برای شرکت پایین اهرم هدف و دارای مازاد مالی برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر است و  متغیر مجازی است که برای شرکت پایین اهرم هدف و دارای کسری مالی برابر یک و در غیر این صورت برابر صفر است. انتظار می‌رود شرکت‌هایی که در بالای اهرم هدف قرار دارند و با کسری مالی روبه‌رو هستند با بیشترین سرعت به سمت اهرم بهینه حرکت کنند. استدلال این پیش‌بینی بر این مبنا قرار دارد که این شرکت‌ها برای اجتناب از هزینه‌های سنگین بحران مالی و نیز فشارهای مربوط به کسری منابع مالی با سرعت بیشتری اقدام به انتشار سهام و درنتیجه تعدیل اهرم خواهند کرد ]12[.

اثر پدیدۀ بازگشت مکانیکی به میانگین بر سرعت تعدیل اهرم محاسبه‌شده در الگو‌های تعدیل جزئی

به‌منظور تعیین اثر بازگشت به میانگین اهرم بر سرعت تعدیل، از روش پیشنهادی موخرجی و وانگ ]22[ استفاده می‌شود. این دو پژوهشگر از روش دوم تکنیک بوت‌استرپ، پیشنهادی افرون ]14[ استفاده می‌کنند. این روش مبتنی بر تخمین مونت‌کارلو و بر پایۀ نمونه‌گیری چندین‌باره قرار دارد. این روش بوت‌استرپ در پژوهش حاضر، با انجام تغییرات تصادفی در مقادیر بدهی و حقوق صاحبان سهام، نمونه‌های جدیدی ایجاد می‌کند که فرایند آن به شرح زیر است:

1- بدون اینکه تغییری در مقادیر داده‌های واقعی شرکت‌ها ایجاد شود، از مقادیر بدهی و حقوق صاحبان سهام هر شرکت، نمونۀ تصادفی به حجم تعداد سال‌ها و بدون جایگذاری انتخاب می‌شود (در حقیقت این به مفهوم مستقل‌کردن اطلاعات شرکت‌ها از سال‌های ثبت آن است^[7]).

2- درصد تغییرات بدهی در داده‌های تصادفی () محاسبه می‌شود. همچنین، درصد تغییرات حقوق صاحبان سهام در داده‌های تصادفی () محاسبه می‌شود.

3- با استفاده از درصد تغییرات بدهی و درصد تغییرات حقوق صاحبان سهام در داده‌های تصادفی و بهره‌گیری از  رابطۀ (9) ]22[، مقادیر تصادفی اهرم ( ها) محاسبه می‌شود.

که اهرم تصادفی شرکت i در زمان t،  مقدار واقعی بدهی،  مقدار واقعی حقوق صاحبان سهام در زمان t-1،  درصد تغییرات بدهی از زمان t-1 تا  t و  درصد تغییرات حقوق صاحبان سهام از زمان t-1 تا t است.

فرایند ساخت نمونه‌های تصادفی 250 مرتبه تکرار می‌شود^[8] و میانگین نسبت اهرمی () بین این 250 نمونه محاسبه خواهد شد. در ادامه این ها برای محاسبۀ سرعت تعدیل در رابطۀ (11) به‌کار گرفته می‌شود. نحوۀ محاسبۀ سرعت تعدیل برای داده‌های شبیه‌سازی‌شده همانند سرعت تعدیلی است که برای داده‌های واقعی محاسبه می‌شود. تنها تفاوت در نوع داده‌هایی است که مبنای محاسبه سرعت تعدیل قرار می‌گیرد که در این مرحله، از داده‌های تصادفی استفاده شده است. می‌توان استدلال کرد سرعت محاسبه‌شده برای تعدیل اهرم در این حالت نمایانگر اثر بازگشت به میانگین است، چرا‌که هیچ‌گونه تصمیم مدیریتی در انجام این تعدیلات دخیل نیست. سرانجام با مقایسۀ سرعت تعدیل محاسبه‌شده برای داده‌های شبیه‌سازی‌شده با سرعت تعدیل داده‌های واقعی، می‌توان سرعت دقیق حرکت به سمت اهرم بهینه را محاسبه کرد؛ یعنی: سرعت تعدیل دقیق عبارت است از سرعت تعدیل مبتنی بر داده‌های واقعی منهای سرعت تعدیل مبتنی بر داده‌های شبیه‌سازی ]22[.

جامعه و نمونۀ آماری

جامعۀ آماری پژوهش حاضر شامل کلیۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار است. نمونۀ پژوهش شامل کلیۀ شرکت‌های جامعه است به ‌استثنای شرکت‌هایی که دارای شرایط زیر باشند:

• اطلاعات صورت‌های مالی و یادداشت‌های توضیحی آنها در دسترس نباشد.
• طی سال‌های 1384 تا 1394 تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی داده باشد.
• از ابتدا تا انتهای پژوهش در عضویت بورس اوراق بهادار نباشد.
• جزو بانک‌ها، واسطه‌گری مالی، لیزینگ و شرکت‌های بیمه باشد.

با لحاظ‌کردن محدودیت‌های فوق، نمونۀ این پژوهش شامل 155 شرکت و 1705 مشاهده سال- شرکت برای هر متغیر می‌شود.

داده‌های مورد استفاده در این پژوهش شامل بسیاری از اطلاعات ارائه‌شده در صورت‌های مالی حسابرسی‌شده شرکت‌ها‌ست. این صورت‌های مالی حسابرسی‌شده از سایت‌های مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران، سیستم‌های جامع اطلاع‌رسانی ناشران، شرکت پردازش اطلاعات مالی پارت و نیز سایت مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی وابسته به سازمان بورس و اوراق بهادار استخراج شده است. به‌علاوه، برای تحلیل داده‌ها از نرم‌افزارهای Eviews و R استفاده شده است.

تعریف عملیاتی متغیرها

کسری/ مازاد مالی (FD):عبارت از مجموع سود نقدی، خالص سرمایه‌گذاری شرکت^[9] و تغییرات سرمایه در گردش منهای جریان نقد عملیاتی است. در صورتی که (FD)مثبت باشد شرکت با کسری مالی روبه‌رو‌ست و درصورتی که(FD) منفی باشد، شرکت با مازاد مالی روبه‌رو‌ست. رابطۀ (10) کسری/ مازاد مالی را نشان می‌دهد (همانند دانگ و گارت ]12[).

که  کسری/ مازاد مالی،  سود تقسیمی شرکت i در زمان t،  خالص سرمایه‌گذاری شرکت i در زمان t،  تغییر سرمایه در گردش شرکت i در زمان t و  جریان نقد عملیاتی شرکت i در زمان t است.

سرمایه در گردش: عبارت از دارایی‌های جاری منهای بدهی‌های جاری شرکت است.

نسبت بدهی (اهرم):عبارت از مجموع تسهیلات دریافتی کوتاه‌مدت و بلندمدت^[10] شرکت تقسیم‌ بر کل دارایی‌هاست (همانند دانگ و گارت ]12[).

نسبت بدهی هدف (اهرم هدف):نسبت بدهی است که شرکت‌ها تمایل دارند بدان دست یابند و از رگرسیون مقطعی نسبت بدهی بر متغیرهای میانه نسبت بدهی صنعت (MED)، نسبت سود عملیاتی به‌کل دارایی‌ها (OI)، نسبت ارزش بازار به دفتری دارایی‌ها (MB)، لگاریتم کل دارایی‌ها (LnA)، نسبت دارایی‌های ثابت به‌کل دارایی‌ها (FA)، نسبت سود تقسیمی به‌کل دارایی‌ها (DIV) و نرخ مؤثر مالیات^[11] (TAX) حاصل‌ می‌شود. برای برازش اهرم هدف شرکت، رابطۀ (11) به‌طور سالانه و به‌روش رگرسیون مقطعی طی هریک از سال‌های 1384 تا 1394 برازش می‌شود. سپس با استفاده از ضرایب حاصل از رگرسیون (که برای کل شرکت‌های نمونه در یک‌سال ثابت است) و مقادیر متغیرهای مستقل (X شامل میانه نسبت بدهی صنعت، نسبت سود عملیاتی به‌کل دارایی‌ها، نسبت ارزش بازار به دفتری دارایی‌ها، لگاریتم کل دارایی‌ها، نسبت دارایی‌های ثابت به‌کل دارایی‌ها، نسبت سود تقسیمی به‌کل دارایی‌ها و نرخ مؤثر مالیات) هر شرکت، اهرم هدف سالانه هر شرکت محاسبه می‌شود.

همانند بویان ]8[ بردار X شامل متغیرهای شرکت و صنعت به شرح زیر است:

میانۀ نسبت بدهی صنعت(MED): عبارت از میانۀ نسبت بدهی شرکت‌های حاضر در یک صنعت است (براساس طبقه‌بندی ISIC بورس اوراق بهادار تهران).     

نسبت هزینۀ استهلاک به کل دارایی‌ها (DEP):  عبارت از هزینۀ استهلاک تقسیم بر کل دارایی‌هاست. 

نسبت سود عملیاتی به‌کل دارایی‌ها (OI): عبارت از سود عملیاتی تقسیم ‌بر کل دارایی‌هاست.

نسبت ارزش بازار به دفتری دارایی‌ها (MB): عبارت از ارزش بازار دارایی‌ها تقسیم ‌بر ارزش دفتری دارایی‌هاست.

لگاریتم کل دارایی‌ها (LnA):عبارت از لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها‌ست.

نسبت دارایی‌های ثابت به‌کل دارایی‌ها (FA):عبارت از جمع دارایی‌های ثابت تقسیم‌ بر کل دارایی‌ها‌ست.

نسبت سود تقسیمی به‌کل دارایی‌ها (DIV):عبارت از سود تقسیمی تقسیم‌ بر کل دارایی‌ها‌ست.

نرخ مؤثر مالیات (TAX):عبارت از مالیات پرداختنی تقسیم ‌بر درآمد مشمول مالیات گزارش‌شده در صورت‌های مالی است.

انحراف از نسبت بدهی هدف (DEV):عبارت از اختلاف نسبت بدهی شرکت از نسبت بدهی هدف آن است. رابطۀ (12) انحراف از اهرم هدف را نشان می‌دهد.

یافته‌های پژوهش

نگارۀ (1) آمار توصیفی متغیرهای پژوهش را ارائه می‌کند.

نگارۀ 1- آمار توصیفی

منبع: یافته‌های پژوهش

همان‌طور که در نگارۀ (1) مشاهده می‌شود شرکت‌ها به‌طور متوسط دارای نسبت بدهی 25 درصدی هستند که این نسبت در بیشترین حالت به 29/1 و در پایین‌ترین حالت به صفر می‌رسد. انحراف‌معیار نسبت بدهی 8/17درصد است. همچنین، شرکت‌ها به‌طور متوسط دارای مازاد مالی 237859 میلیون ریالی هستند. میانگین نسبت بدهی هدف شرکت‌های نمونه برابر 25 درصد است؛ بدین مفهوم که ساختار سرمایۀ بهینه شرکت‌های مورد بررسی به‌طور میانگین شامل 25 درصد بدهی و 75 درصد حقوق صاحبان سهام است.

تعیین اثر «جهت انحراف از اهرم هدف»بر عدم‌تقارن در سرعت تعدیل

 در این بخش به‌دنبال تعیین اثر «جهت انحراف از اهرم هدف» بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه در شرایطی هستیم که امکان تغییر دارایی‌ها نیز در حرکت به سمت اهرم بهینه وجود داشته باشد. به عبارت دیگر، به‌دنبال تعیین این موضوع هستیم که آیا سرعت تعدیل اهرم شرکت‌هایی که در بالای اهرم هدف خود قرار دارند با سرعت تعدیل اهرم شرکت‌هایی که در پایین اهرم هدف خود قرار دارند، متقارن است؟ نگارۀ (2) نتایج حاصل از برازش اثر انحراف از اهرم هدف بر سرعت تعدیل به روش اثرات ثابت را نشان می‌دهد.

نگارۀ 2- نتایج تخمین اثر «جهت انحراف از اهرم هدف» بر سرعت تعدیل

معناداری ضرایب در سطح 1، 5 و 10 درصد به‌ترتیب با ***، **، * نشان داده شده است. آماره t هریک از ضرایب داخل پرانتز و زیر ضریب مربوطه ارائه شده است.

منبع: یافته‌های پژوهش

با توجه به نتایج به دست آمده در نگارۀ (2) سرعت تعدیل شرکت‌هایی که در بالای اهرم هدف قرار دارد ()، برابر (3794/0) است. این مقدار برای شرکت‌های پایین اهرم هدف () برابر (3306/0) است. این ضرایب هردو در سطح خطای یک درصد معنادار است. همچنین، مقدار صفر برای آماره t که معناداری تفاوت ضرایب را بررسی می‌کند، حاکی از آن است که ضرایب و در سطح خطای یک درصد با یکدیگر تفاوت دارد؛ بنابراین، طبق نتایج نگارۀ (2)، اگر برای تعدیل اهرم به دارایی‌ها نیز اجازه تغییر داده شود، در این‌صورت شرکت‌هایی که در بالای اهرم هدف قرار دارند، نسبت به شرکت‌هایی که در پایین اهرم هدف قرار دارند با سرعت بیشتری ساختار سرمایه را تعدیل می‌کنند (). به عبارت دیگر، عدم‌تقارن در سرعت تعدیل بین شرکت‌های بالا و پایین اهرم هدف تأیید می‌شود.

تعیین اثر «مازاد/ کسری مالی» بر عدم‌تقارن در سرعت تعدیل اهرم

پرسش دوم پژوهش به‌دنبال تعیین این موضوع است که بعد از لحاظ‌کردن تغییرات دارایی‌ها در انجام تعدیل اهرم، آیا مازاد/ کسری مالی تأثیری بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه دارد. به عبارت دیگر، آیا بین شرکت‌هایی که مازاد مالی دارند با شرکت‌هایی که با کسری مالی روبه‌رو هستند، در تعدیل ساختار سرمایه تفاوتی وجود دارد. نگارۀ (3) نتایج حاصل از برازش تأثیر مازاد/ کسری مالی بر سرعت تعدیل اهرم به روش اثرات ثابت را نشان می‌دهد.

نگارۀ 3- نتایج تخمین اثر مازاد/ کسری مالی بر سرعت تعدیل

معنی‌داری ضرایب در سطح 1، 5 و 10 درصد به ترتیب با ***، **، * نشان داده شده است. آماره t هریک از ضرایب داخل پرانتز و زیر ضریب مربوطه ارائه شده است.

منبع: یافته‌های پژوهش

نتایج ارائه‌شده در نگارۀ (3) نشان می‌دهد شرکت‌های دارای کسری مالی دارای ضریب () بیشتری نسبت به شرکت‌هایی است که دارای مازاد مالی است. هر دو ضریب در سطح یک درصد معنادار بوده است و مقدار آن برای شرکت‌های دارای مازاد مالی (3490/0=) و برای شرکت‌های روبه‌رو با کسری مالی (3619/0=) است. همچنین، معناداری تفاوت این دو ضریب () با استفاده از آماره تی استیودنت بررسی شده است که باتوجه به مقدار صفر برای معناداری این آماره، تفاوت این دو ضریب تأیید می‌شود؛ بنابراین، طبق نتایج به دست آمده است؛ بدین مفهوم که با لحاظ‌کردن تغییرات دارایی‌ها در تعدیل اهرم، شرکت‌های روبه‌رو با کسری مالی با سرعت بیشتری نسبت به شرکت‌های دارای مازاد مالی اهرم خود را تعدیل می‌کنند. این وضعیت مؤید آن است که مازاد/ کسری مالی بر تعدیلات ساختار سرمایه مؤثر است و می‌تواند سبب ایجاد عدم‌تقارن در سرعت تعدیل آن شود.

تعیین اثر همزمان «کسری/ مازاد مالی» و «انحراف از اهرم هدف» بر سرعت تعدیل اهرم

هدف پرسش سوم تعیین اثر همزمان «مازاد/ کسری مالی» و «جهت انحراف از اهرم هدف» بر سرعت تعدیل اهرم در شرایطی است که دارایی‌ها در فرایند تعدیل اهرم دخالت دارند. عامل مازاد/ کسری مالی مربوط به نظریۀ سلسله‌مراتبی و عامل انحراف از اهرم هدف مربوط به نظریۀ توازن است و این پرسش درصدد تعیین آن است که با در نظر گرفتن تأثیر همزمان این دو عامل، آیا سرعت تعدیل اهرم شرکت‌ها متقارن خواهد بود. نتایج حاصله در نگارۀ (4) ارائه شده است.

نگارۀ 4- نتایج تخمین اثر همزمان «کسری/ مازاد مالی» و «فاصله از اهرم هدف» بر سرعت تعدیل

معناداری ضرایب در سطح 1، 5 و 10 درصد به ترتیب با ***، **، * نشان داده شده است. آماره t هریک از ضرایب داخل پرانتز و زیر ضریب مربوطه ارائه شده است.

منبع: یافته‌های پژوهش

نتایج ارائه‌شده در نگارۀ (4) نشان می‌دهد ضریب مربوط به شرکت‌های بالای اهرم هدف و دارای مازاد مالی () مثبت و برابر (3589/0) است. این ضریب برای شرکت‌های بالای اهرم هدف و دارای کسری مالی () برابر (3942/0)، برای شرکت‌های پایین اهرم هدف و دارای مازاد مالی () برابر (2954/0) و درنهایت برای شرکت‌های زیر اهرم هدف و دارای کسری مالی () برابر (3670/0) است. همچنین، با توجه به مقدار صفر آماره F که معناداری تفاوت ضرایب را می‌سنجد، ضرایب به دست آمده برای گروه‌های مختلف با یکدیگر به‌طور معناداری تفاوت دارد؛ بنابراین، همان‌طور که مشاهده می‌شود، اگر تغییرات دارایی‌ها در تعدیل اهرم در نظر گرفته شود، در میان چهار گروه مذکور، شرکت‌هایی که بالای اهرم هدف قرار دارند و با کسری مالی روبه‌رو‌ هستند با سرعت بیشتری نسبت به سایر شرکت‌ها اهرم خود را تعدیل می‌کنند. این سرعت تعدیل بیشتر می‌تواند ناشی از آن باشد که این شرکت‌ها هم در معرض هزینه‌های سنگین بحران مالی قرار داشته و هم با فشار تأمین مالی ناشی از کسری مالی روبه‌رو هستند. در مقابل، شرکت‌هایی که در پایین اهرم هدف قرار دارند و دارای مازاد مالی هستند، نسبت به سایر شرکت‌ها با سرعت کمتری ساختار سرمایه خود را تعدیل می‌کنند. سرعت کمتر این شرکت‌ها نیز می‌تواند برگرفته از این واقعیت باشد که شرکت‌های مذکور به‌دلیل نبودِ فشار تأمین مالی و نیز فاصله‌داشتن با هزینه‌های بحران مالی و به‌منظور اجتناب از متحمل‌شدن هزینه‌های تعدیل، تمایل کمتری به تعدیل اهرم خود داشته است و بنابراین، با سرعت کمتری به سمت اهرم هدف حرکت می‌کنند. درنهایت می‌توان عنوان داشت عوامل کسری/ مازاد مالی و انحراف از اهرم هدف بر سرعت تعدیل مؤثر بوده است و سبب ایجاد عدم‌تقارن در سرعت تعدیل می‌شود.

تعیین اثر بازگشت به میانگین اهرم بر سرعت تعدیل اهرم

هدف پرسش چهارم تعیین اثر بازگشت به میانگین بر سرعت تعدیل است. به عبارت دیگر، به‌دنبال این هدف است که مشخص سازد چه میزان از سرعت محاسبه‌شده باکمک الگو‌های تعدیل جزئی، مربوط به پدیدۀ بازگشت به میانگین است. انتظار می‌رود بخشی از سرعت محاسبه‌شده در الگوی (1) ناشی از تأثیر بازگشت به میانگین باشد. در این بخش ابتدا داده‌های تصادفی در نرم‌افزارR  با روش شبیه‌سازی مونت‌کارلو به دست آمده است. سپس سرعت تعدیل در این داده‌های تصادفی محاسبه و با سرعت تعدیل داده‌های واقعی مقایسه و تفاضل بین آنها محاسبه شده است. نتایج حاصل از برازش رابطۀ (6) در دو حالت داده‌های واقعی و تصادفی و تفاضل سرعت محاسبه‌شده طی این دو حالت در نگارۀ (5) ارائه شده است.

نگارۀ 5- نتایج تخمین اثر پدیدۀ بازگشت به میانگین بر سرعت تعدیل

معنا‌داری ضرایب در سطح 1، 5 و 10 درصد به ترتیب با ***، **، * نشان داده شده است.

منبع: یافته‌های پژوهش