رفتار ریسک‌پذیر طی چرخۀ عمر شرکت و اثر آن بر عملکرد مالی آتی به روش گشتاورهای تعمیم‌یافته (GMM)

شناخت فرایند تصمیم‌گیری مدیران و عوامل مؤثر بر آن نقشی حیاتی در ارزیابی شرکت دارد. ترجیح‌های ریسکی و رفتار ریسک‌پذیر، شالودۀ اصلی تصمیم‌های مدیران است که پیامدهای مهمی بر رشد، عملکرد و تداوم حیات شرکت دارد. ریسک‌پذیری نشان می‌دهد مدیر چه اندازه متمایل است در ارتباط با سودها و جریان‌های نقدی مورد انتظار حاصل از سرمایه‌گذاری‌های جدید ابهام بپذیرد؛ از این‌رو، آنچه رفتار ریسک‌پذیر را سبب می‌شود، نگرش مدیران به اقدام‌های جدید و رفتارهای کارآفرین است ]35[. اگرچه پذیرش ریسک به‌منظور کسب منفعت صورت می‌پذیرد و رفتارهای جسورانه برای تحمل ریسک‌های زیان‌بار را در بر نمی‌گیرد ]37[. آنچه تحلیل چگونگی رفتار ریسک‌پذیر مدیر و آثار آن را به موضوعی قابل پژوهش بدل می‌کند، نظریۀ نمایندگی است؛ بر این اساس، مدیران برای آنکه منافع خود را در شرکت حفظ کنند سطوح متفاوتی از ریسک را می‌پذیرند و اغلب در پذیرش فرصت‌های سرمایه‌گذاری محافظه‌کارانه عمل می‌کنند. این در حالی است که سرمایه‌گذاران از سبدی متنوع برخوردارند که به پشتوانۀ آن ریسک‌های مختص شرکت را متحمل نمی‌شوند و به‌همین سبب، تمایل دارند شرکت با پذیرش ریسک بیشتر و انجام طرح‌های پرخطر، به ثروت آنها بیفزاید ]20[. چنین مسأله‌ای زمینه‌ساز انجام پژوهش‌هایی شده است که عملکرد شرکت‌ها را در سطوح مختلف ریسک‌ بررسی کرده‌اند. این پژوهش‌ها در کنار آنکه نشان داده‌اند شرکت‌ها اغلب ریسک پایین و یا متوسطی را می‌پذیرند، دلایل متفاوتی را برای پذیرش سطوح مختلف ریسک بیان کرده‌اند که از جملۀ آنها می‌توان به انگیزه‌های پاداشی، ساختار و نوع مالکیت، ترکیب هیئت‌مدیره و چرخۀ عمر شرکت اشاره کرد]11،34[. مطابق نظریۀ چرخۀ عمر، شرکت طی دوران حیات خود توانمندی‌ها و قابلیت‌های متفاوتی دارد که موجب می‌شود رفتار ریسک‌پذیر و عمکرد متفاوتی در مراحل عمر خود داشته باشد. به این ترتیب، شرکت در طول عمر خود ترکیب متفاوتی از منابع را نگهداری می‌کند که شیوۀ تعامل و مدیریت این منابع موجبات رشد او را فراهم می‌آورد. اگرچه در این تحلیل یک نکته را نباید از نظر دور داشت و آن، نگرش مدیریت به سود است؛ چنین نگرشی، پویایی رفتار ریسک‌پذیر شرکت را در پی دارد. به عبارتی دیگر، گاهی آنچه بهترین توضیح برای چرایی پذیرش سطوح مختلف ریسک از سوی مدیر است چیزی جز رفتار سابق مدیر و ویژگی‌های شخصیتی او نیست. بدین سبب، این پژوهش به‌دنبال پاسخگویی به این پرسش‌هاست که آیا چرخۀ عمر شرکت بر رفتار ریسک‌پذیر مدیر اثر دارد‌ و آیا چنین رفتار ریسک‌پذیری با عملکرد شرکت مرتبط است. بدین‌منظور، ابتدا مبانی ‌نظری و نتایج پژوهش‌های انجام‌شده در حوزۀ مرتبط ارائه می‌شود. سپس، روش‌ پژوهش و الگوهای آزمون فرضیه‌ها‌ بیان می‌شود؛ در پایان، نتایج پس از ارائه به شکل آماری، بحث و تفسیر می‌شوند.

مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش

مطالعه‌های انجام‌شده در حوزۀ دانش سازمانی و مدیریت راهبردی بیان‌ می‌کنند، شرکت همچون هر موجود زندۀ دیگری چرخۀ عمری دارد که نقش بسزایی در الگوی عملیاتی آن ایفا می‌کند. آگاهی از مفهوم چرخۀ عمر، مدیران را یاری می‌کند از منابع در اختیار خود به شیوه‌ای بهینه استفاده کنند و از رقبای خود پیشی بگیرند‌ که در ادامه به تبیین نظریه‌های آن پرداخته می‌شود.

نظریۀ چرخۀ ‌عمر شرکت: بر اساس این نظریه، شرکت‌ مراحل توسعۀ خود را از نقطۀ تولد تا افول به‌صورت ترتیبی و به‌شکل خطی و پیش‌بینی‌پذیر طی می‌کند؛ این مراحل، راهبردها، ساختار سرمایه، منابع، توانمندی‌ها و فعالیت‌های شرکت‌ را شکل می‌دهند ]23[.

نظریۀ منبع‌محور پویا: منابع منشاء اصلی ایجاد و حفظ مزیت رقابتی برای شرکت‌ها هستند؛ منابع در اختیار شرکت‌ها در دو طبقه قرار می‌گیرند: اول، منابعی که برای تحصیل مزیت‌های رقابتی از آنها بهره گرفته می‌شود و دوم، منابعی که برای کسب برتری عملکردی در بلندمدت نگهداری می‌شوند. ساختار منابع شرکت به تفکیک این دو طبقه، با گذشت زمان تغییر می‌کند و الگویی پویا دارد. با تغییر این ساختار، توانمندی‌ها و قابلیت‌های شرکت نیز دستخوش تغییر می‌شود و تغییرهای مراحل مختلف چرخۀ عمر شرکت را پدید می‌آورند ]22[.

در متون نظری، چرخۀ عمر شرکت‌ها به چهار مرحلۀ اصلی تقسیم شده است که هر مرحله ویژگی‌های معین و خاص خود را دارد. این مراحل عبارت‌اند از:

مرحلۀ ظهور: در این مرحله، کسب و کارهای جوان و ایده‌مند تلاش می‌کنند خود را به بازار رقابت وارد کنند؛ به این ترتیب، به‌منظور کسب منابع برای دستیابی به اهداف راهبردی خود رفتار ریسک‌پذیری را نمایش می‌دهند. شرکت‌ها در این مرحله اندازۀ کوچکی دارند و اغلب از سرمایه‌های شخصی تأمین شده‌اند؛ این شرکت‌ها سابقۀ معاملاتی و عملیاتی اندکی دارند، بر خلاف سطح هزینه‌هایشان که با تأسیس شرکت به‌طور مستمر واقع می‌شوند، از درآمد پایینی بهره‌مند هستند و نرخ شکست بالایی دارند. دارایی‌های در اختیار شرکت سهم کوچکی در تعیین ارزش آن دارند و صورت‌های‌ مالی‌ اطلاعات بسیار کمی را در خصوص ارزش‌گذاری شرکت در اختیار قرار می‌دهند؛ از این‌رو، آنچه مبنای پیش‌بینی وضعیت آتی شرکت قرار می‌گیرد، اغلب برآوردهای مدیریت است که آغشته به سوگیری است. در شرکت‌های نوظهور آنچه بیش از درآمدزایی و سود اهمیت دارد، نرخ رشد سود است؛ به همین سبب، کیفیت رشد سود در این شرکت‌ها اغلب مورد توجه مدیر و سرمایه‌گذاران است. سرمایه‌گذاری در این مرحله ممکن است به‌دلیل تنوع پایین محصولات، تجربۀ اندک اجرای کارآمد فرایند تولید و کمبود منابع، بازدهی منفی را به همراه داشته باشد ]19،17[.

مرحلۀ رشد: شرکت‌ها در این مرحله با نوآوری در تولید محصول و تمایز محصولاتشان بزرگ‌تر می‌شوند؛ طراحی، تولید و فروش چنین محصولاتی نیازمند آن است که شرکت ظرفیت تولیدی خود را توسعه دهد و با تحصیل دارایی، رفتار ریسک‌پذیری را از خود به نمایش بگذارد. اگرچه، عده‌ای معتقدند تولید محصولات پیچیده نیازمند بهره‌گیری بیشتر از گروه مدیریتی متخصص در فرایند تصمیم‌گیری است و همین موضوع بروز رفتار محافظه‌کارانۀ شرکت در مرحلۀ رشد را به‌دنبال دارد. از جمله ویژگی‌های شرکت‌هایی که در مرحلۀ رشد قرار دارند آن است که اعداد مندرج در صورت‌های مالی آنها به‌ویژه درآمد و سود در طی یک دورۀ مالی تغییرات شگرفی می‌کنند. در این مرحله، شرکت اغلب برای تأمین سرمایه اقدام به عرضۀ مالکیت در بازارهای سرمایه می‌کند؛ ارزش بازار شرکت‌هایی که به‌طور عمومی معامله می‌شوند، بسیار بالاتر از ارزش دفتری آنهاست و علت آن چیزی جز اثر رشد نیست؛ شرکت در مرحلۀ رشد ( ذاتی یا بازار) اغلب نسبت کوچک‌تری از ارزشش (ذاتی یا بازار) را از طریق بدهی تأمین‌ مالی می‌کند و علت اصلی آن وجود جریان‌های نقد مثبت حاصل از عملیات و نبودنِ جریان‌های نقد کافی حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها‌ست. در این مرحله نیز دارایی‌ها سهم اندکی در برآورد ارزش شرکت دارند؛ پیش‌بینی سودآوری آتی شرکت در این مرحله از اهمیت بسزایی برخوردار است، اگرچه نوسان‌ سود چنین پیش‌بینی‌هایی را دشوار می‌سازد ]17[.

مرحلۀ بلوغ: در این مرحله شرکت‌ وضع باثباتی دارد؛ حاشیۀ سود آن در ناحیه معینی تغییر می‌کند؛ از سابقۀ عملیاتی و معاملاتی مناسبی برای پیش‌بینی عملکرد و ارزش‌گذاری برخوردار است؛ بخش زیادی از ارزش آن از دارایی‌های منعکس در صورت‌های مالی حاصل می‌شود و نقش رشد آتی در ارزش‌آفرینی کاهش می‌یابد. به همین‌ سبب، هنگامی که شرکت‌ به مرحلۀ بلوغ می‌رسد، نیاز به سرمایه‌گذاری مجدد کاهش می‌یابد و تنها تلاش می‌کند سرمایه‌گذاری فعلی‌اش را حفظ کند؛ به این ترتیب، به‌دلیل سودآفرینی و وجه نقد مثبت حاصل از عملیات، منابع بیشتری برای تسویه بدهی‌ها و توزیع سود بین سهامداران در اختیار شرکت قرار می‌گیرد. به همین‌سبب، در این مرحله، شرکت اغلب سیاست‌های تأمین ‌مالی و سود تقسیمی خود را تغییر می‌دهد.

مرحلۀ افول: شرکت با ورود به این مرحله به‌طور کامل ارزش رشدی خود را از دست می‌دهد. در این مرحله، نه‌تنها تمامی ارزش شرکت ناشی از دارایی‌های در اختیارش است، حتی ممکن است شرکت با فروش دارایی‌ها و کاهش اندازه، ارزش بیشتری را در مقایسه با ادامۀ عملیاتش کسب کند. شرکت در این مرحله، با خطر تأمین‌ مالی بیش از اندازه روبه‌روست و از آنجا که برای تسویۀ این بدهی‌ها نمی‌توان به رشد سودآوری آتی امید چندانی داشت، خطر ورشکستگی افزایش می‌یابد. در این مرحله، شرکت توان افزایش قیمت متناسب با رشد تورم را ندارد و حاشیۀ سودش کاهش می‌یابد و در برخی مواقع منفی می‌شود؛ با توجه به آنکه شرکت توان کسب بازده مناسب از دارایی‌های در اختیارش را ندارد، اقدام به فروش آنها و متعاقب آن کاهش اندازه می‌کند. چنانچه شرکت در این مرحله بدهی‌های چشمگیری نداشته باشد، آنگاه اقدام به افزایش نسبت سود تقسیمی می‌کند و حتی گاهی بخشی از سهام را نیز بازخرید می‌کند. شرکت در این مرحله به‌منظور بقا با پذیرش ریسک بیشتر فعالیت‌های پژوهش و توسعۀ خود را مجدد‌ افزایش می‌دهد. عده‌ای معتقدند مدیر ممکن است به‌منظور حفظ منافع خود اقدام به سرمایه‌گذاری در طرح‌های با خالص ارزش فعلی منفی کند ]17،22[.

مشکلات نمایندگی به سه دلیل‌ در مرحلۀ ظهور و رشد در مقایسه با دیگر مراحل کمتر است: اول، شرکت با فرصت‌های سرمایه‌گذاری سودآور فراوانی روبه‌رو‌ست که ورود به آنها ضمن آنکه انتظارات رشد را تأمین می‌کند، سودآوری موردنظر مدیریت را نیز تحقق می‌بخشد؛ دوم، در این مراحل شرکت ترجیح می‌دهد با ورود به بازار سرمایه اقدام به تأمین ‌مالی کند؛ بنابراین ناچار است انتظارات بازار را فراهم آورد و به سازوکارهای نظارتی آن عمل کند و سوم، مدیران در این مراحل هنوز سهم زیادی از سهام انگیزشی شرکت را حفظ کرده‌اند که منافعشان را با شرکت همسو می‌سازد.‌ این در حالی است که عده‌ای اعتقاد دارند تضاد منافع در مراحل اولیۀ شرکت به‌دلیل نگاه محافظه‌کارانۀ مدیران در انتخاب طرح‌ها و سیاست‌های سرمایه‌گذاری ناکارآمد، زیاد است ]12[.

پژوهش‌های انجام‌شده در خصوص بررسی اثر چرخۀ عمر بر ویژگی‌های شرکت را می‌توان به سه حوزه تقسیم کرد: دستۀ اول، پژوهش‌هایی که تأثیر مراحل چرخۀ عمر را بر هزینۀ سرمایه‌، ساختار سرمایه و ریسک‌پذیری شرکت بررسی کرده‌اند. ظفر و همکاران ]40[، به بررسی ساختار سرمایه در مراحل مختلف عمر شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس پاکستان طی سال‌های 2004 تا 2013 پرداختند. نتایج پژوهش ایشان نشان می‌دهد‌ اهرم مالی شرکت‌ها رابطۀ مثبت بااهمیتی با سن آنها دارد. به عبارت دیگر، شرکت‌هایی که در مرحلۀ افول قرار دارند، نسبت به شرکت‌هایی که در مرحلۀ ظهور قرار دارند، با سهولت بیشتری به تأمین منابع مالی خود می‌پردازند. گارسیا و همکاران ]21[، الگوی هزینۀ سرمایه را طی چرخۀ عمر شرکت و با لحاظ اثر تعدیلی نظام راهبری شرکتی آزمون کردند. آنها دریافتند شرکت‌ها در مرحلۀ ظهور در مقایسه با مرحلۀ بلوغ هزینۀ سرمایه بیشتری دارند؛ به علاوه، شرکت‌ها در مرحلۀ بلوغ با وجود دسترسی به منابع ارزان‌قیمت‌تر در طرح‌های با خالص ارزش فعلی منفی سرمایه‌گذاری می‌کنند که از جمله دلایل آن، کاهش توان نظام راهبری شرکتی آنهاست. حسن و همکاران ]23[، دریافتند چرخۀ عمر با هزینۀ سرمایۀ شرکت رابطه دارد؛ به‌گونه‌ای که شرکت‌هایی که در مرحلۀ ظهور و افول قرار دارند، هزینۀ سرمایۀ بالاتری را در مقایسه با شرکت‌هایی تجربه می‌کنند که مراحل بلوغ و رشد را پشت سر می‌گذارند. به این ترتیب، رابطۀ هزینۀ سرمایه با مراحل چرخۀ عمر شرکت از الگوی یو‌شکل تبعیت می‌کند. حبیب و حسن ]22[، رابطۀ ریسک‌پذیری و چرخۀ عمر را آرمون کردند. نتایج نشان داد ریسک‌پذیری شرکت در مراحل ظهور و افول در مقایسه با مراحل رشد و بلوغ بیشتر است. اگرچه پذیرش ریسک در مراحل افول و ظهور رابطۀ منفی با عملکرد شرکت دارد. پارکر ]30¹³‌[، شیوۀ تأمین مالی شرکت‌ها در مراحل چرخۀ عمر را آزمون کرد. او نشان داد شرکت‌ها در مراحل نخستین ریسک و بازده بیشتری دارند؛ این شرکت‌ها در مقایسه با شرکت‌های بالغ، سرمایۀ خود را به میزان بیشتری از بازار سرمایه تأمین می‌کنند. راکا¹⁴ و همکاران ]31[، تصمیمات تأمین‌ مالی شرکت‌ها را در چرخۀ عمرشان آزمون کردند. آنها دریافتند سرمایه‌محور یا بانک‌محور‌بودن سیاست‌های تأمین مالی کشورها بر سیاست‌های تأمین مالی شرکت‌ها اثرگذار است؛ در کشورهایی که بازارهای پولی از قدرت بیشتری برخوردارند، شرکت‌ها در مراحل نخستین عمر خود ترجیح می‌دهند از طریق بدهی منابع خود را تأمین کنند. با بلوغ شرکت، ساختار سرمایه به‌تدریج اصلاح می‌شود و منابع داخلی سهم بیشتری را در تأمین سرمایه بر عهده می‌گیرند. مرادی و باقری ]7[، رابطۀ رشد با سودآوری را در مراحل چرخۀ عمر آزمون کردند. نتایج نشان داد چرخۀ عمر بر رابطۀ رشد با سودآوری اثر دارد؛ به گونه‌ای که این اثر در دوران افول بیشتر و در دوران بلوغ کمتر است. سرلک و همکاران ]5[، ساختار سرمایه را در مراحل مختلف چرخۀ عمر شرکت بررسی کردند. آنها دریافتند شیوۀ تأمین مالی شرکت‌ها در مراحل مختلف چرخۀ عمر تفاوتی ندارد و رفتار شرکت‌ها در تمامی مراحل از نظریۀ سلسله‌مراتبی تبعیت می‌کند. مهرانی و همکاران ]9[، رابطۀ چرخۀ عمر، ساختار سرمایه و ارزش شرکت را آزمون کردند. نتایج نشان داد ساختار سرمایه در شرکت‌های در حال رشد اثر بیشتری‌ در مقایسه با شرکت‌های بالغ بر ارزش شرکت دارد. رستمی و همکاران ]4[، رابطۀ نرخ بازده دارایی‌ها را با مراحل چرخۀ عمر بررسی کردند؛ آنها نشان دادند عملکرد شرکت‌ها در مرحله رشد تفاوت معنا‌داری با عملکرد آنها در مرحلۀ افول و بلوغ دارد.

دستۀ دوم، پژوهش‌هایی که کیفیت گزارشگری شرکت‌ها را در مراحل مختلف چرخۀ عمر آزمون کرده‌اند. زیوهونگ و کی ]39[ به بررسی مدیریت سود در مراحل مختلف چرخۀ عمر شرکت‌ها پراختند. آنها نشان داده‌اند‌ مدیریت اقلام تعهدی و مدیریت واقعی سود در شرکت‌هایی که در مرحلۀ افوق قرار دارند بیشترین میزان و در شرکت‌هایی که در مرحلۀ رشد قرار دارند، کمترین میزان را به خود اختصاص داده‌اند. نگر و رادهکریشنان ]29[، مدیریت سود واقعی را در شرکت‌های در مرحلۀ ظهور، رشد و بلوغ، بررسی کردند. در این پژوهش برای تفکیک مراحل چرخۀ عمر از اجزای جریان‌های نقدی استفاده شده است. نتایج این پژوهش نشان داده است‌ به‌طور متوسط، شرکت‌های در مرحلۀ بلوغ تمایل بیشتری به استفاده از مدیریت واقعی سود دارند. حسن و حبیب ]24[، میزان مسئولیت‌پذیری اجتماعی شرکت‌ها را در مراحل مختلف چرخۀ عمر با یکدیگر مقایسه کردند. نتیجۀ پژوهش ایشان نشان داد‌ شرکت‌های در مرحلۀ بلوغ نسبت به سایر شرکت‌ها به‌دلیل مزیت رقابتی و سهولت بیشتر در تأمین منابع مالی در اقدامات مربوط به مسئولیت‌پذیری اجتماعی سرمایه‌گذاری می‌کنند. همچنین، اندازه، سودآوری و منابع مالی راکد شرکت‌، رابطه بین مسئولیت‌پذیری اجتماعی و مرحلۀ چرخۀ عمر را تعدیل می‌کند. چن ]16[، رابطۀ کنترل‌های داخلی را با کیفیت سود در مراحل مختلف چرخۀ عمر بررسی کرد. او دریافت کیفیت کنترل‌های داخلی در شرکت‌های بالغ می‌تواند کیفیت اقلام تعهدی را افزایش دهد، در حالی‌که چنین رابطه‌ای در شرکت‌های نوظهور و رشدی برقرار نیست. ماتینزو باستی ]28[، اثر چرخۀ عمر را بر پایداری سود آزمون کردند. آنها نشان دادند چرخۀ عمر بر پایداری سود اثرگذار است. عبدالله و صالح ]10[، گزارشگری محافظه‌کارانه را در چرخۀ عمر شرکت بررسی کردند. نتایج نشان داد سطح محافظه‌کاری سود در مراحل مختلف چرخۀ عمر متفاوت است. ایزدی‌نیا و همکاران ]2[، عدم‌تقارن زمانی جریان‌های نقد عملیاتی را در چرخۀ عمر شرکت آزمون کردند. آنها دریافتند چرخۀ عمر شرکت با عدم‌تقارن زمانی جریان‌های نقدی عملیاتی رابطه‌ای مثبت دارد. مرادی و اسکندر ]8[ کیفیت سود را در مراحل مختلف چرخۀ عمر آزمون کردند. آنها دریافتند پایداری و پیش‌بینی‌کنندگی شرکت‌هایی که در مرحلۀ افول قرار دارند، از دیگر شرکت‌ها کمتر است.

دستۀ سوم هم پژوهش‌هایی هستند که سیاست‌های تقسیمی سود را در چرخۀ عمر بررسی کرده‌اند. بیکر و کاپور ]12[، عوامل اثرگذار بر سیاست‌های تقسیمی سود را آزمون کردند. آنها دریافتند چرخۀ عمر یکی از عوامل مؤثر بر چگونگی توزیع سود است. کیوزکو ]26[، به بررسی عوامل مؤثر بر سود تقسیمی پرداخت. نتایج نشان داد شرکت‌ها در مرحلۀ بلوغ به‌دلیل کاهش طرح‌های سودآور تمایل به توزیع سود بیشتر دارند. وانگ و همکاران ]38[، سیاست‌های تقسیمی سود شرکت‌ها را در مراحل چرخۀ عمرشان آزمون کردند. آنها دریافتند شرکت در مراحل اولیۀ عمرشان تمایل به پرداخت سود سهمی دارند؛ اگرچه با حرکت به سمت بلوغ با کاهش فرصت‌های رشد و افزایش سود‌آوری به میزان بیشتری سود نقدی توزیع می‌کنند. اعتمادی و همکاران ]1[، کاربرد نظریۀ چرخۀ عمر را در توضیح سیاست‌های تقسیمی سود بررسی کردند. نتایج حاکی از آن بود میانگین سود تقسیمی در مراحل رشد، بلوغ و افول متفاوت است.

بر اساس آنچه بیان شد می‌توان نتیجه گرفت چرخۀ عمر بر ریسک شرکت اثرگذار است ]5[؛ به‌گونه‌ای که شرکت‌ در مرحلۀ ظهور ]31،30،21[، مرحلۀ افول ]7،22،23[ و مرحلۀ رشد ]9،30[ در مقایسه با مرحلۀ بلوغ ریسک بیشتری را متحمل می‌شود. به‌علاوه، چرخۀ عمر با عملکرد شرکت رابطه دارد؛ به این ترتیب که در مرحلۀ رشد ]4،22[ و بلوغ ]22[ در مقایسه با دیگر مراحل عمکرد مثبت‌تر است. چرخۀ‌ عمر برسیاست‌های تقسیم سود نیز اثرگذار است ]1،14[؛ به طوری‌ که شرکت در مرحلۀ بلوغ با مازاد منابع روبه‌رو می‌شود و به‌دلیل کاهش فرصت‌های سرمایه‌گذاری ترجیح می‌دهد منابع را توزیع کند ]38،26[. چرخۀ عمر با کیفیت گزارشگری و رفتار اطلاعاتی مدیران نیز رابطه دارد ]28،2[؛ به این ترتیب که شرکت در مرحلۀ بلوغ تمایل به کاهش کیفیت گزارشگری خود دارد ]16[.

بنابراین، انتظار بر آن است شرکت‌ها در مرحلۀ ظهور و افول در مقایسه با مرحله بلوغ رفتار ریسک‌پذیرتری داشته باشند‌ و این ریسک‌پذیری در مرحلۀ رشد و بلوغ با عمکرد آتی آنها رابطه‌ای مستقیم و در مراحل ظهور و افول با عملکرد آتی رابطه‌ای معکوس داشته باشد.

فرضیه‌های پژوهش

به‌منظور پاسخ به پرسش‌های پژوهش و به پشتوانۀ مبانی نظری و ادبیات پژوهش، فرضیه‌های زیر تدوین شد:

فرضیۀ اول: شرکت‌ها در مرحلۀ ظهور به طور معنا‌داری رفتار ریسک‌پذیر دارند.

فرضیۀ دوم: شرکت‌ها در مرحلۀ افول به طور معنا‌داری رفتار ریسک‌پذیر دارند.

فرضیۀ سوم: ریسک‌پذیری رفتار شرکت‌ها در مرحلۀ بلوغ در مقایسه با مرحلۀ ظهور به‌طور معنا‌داری کمتر است.

فرضیۀ چهارم: ریسک‌پذیری رفتار شرکت‌ها در مرحلۀ بلوغ در مقایسه با مرحلۀ افول به‌طور معنا‌داری کمتر است.

فرضیۀ پنجم: رفتار ریسک‌پذیر شرکت در مرحلۀ ظهور با عملکرد آتی رابطۀ منفی‌معنا‌دار دارد.

فرضیۀ ششم: رفتار ریسک‌پذیر شرکت در مرحلۀ رشد با عملکرد آتی رابطۀ مثبت معنا‌دار دارد.

فرضیۀ هفتم: رفتار ریسک‌پذیر شرکت در مرحلۀ بلوغ با عملکرد آتی رابطۀ مثبت معنا‌دار دارد.

فرضیۀ هشتم: رفتار ریسک‌پذیر شرکت در مرحلۀ افول با عملکرد آتی رابطۀ منفی معنا‌دار دارد.

روش پژوهش

این پژوهش، از نظر فلسفه از نوع اثباتی، از نظر منطق اجرا از نوع قیاسی، از نظر هدف از نوع توضیحی، از نظر فرایند اجرا از نوع کمّی، از نظر زمان انجام از نوع طولی- گذشته‌نگر و از نظر روش گردآوری داده‌ها از نوع آرشیوی است ]33[. متغیرهای مستقل پژوهش، مراحل عمر شرکت شامل ظهور، رشد، بلوغ، افول و ریسک‌پذیری و متغیرهای وابسته عملکرد آتی و ریسک‌پذیری است. متغیرها‌ی اهرم مالی، اندازه و نسبت سرمایه‌بری هم متغیرهای کنترلی هستند.

الگوهای پژوهش

به‌منظور آزمون رفتار ریسک‌پذیر شرکت در مراحل مختلف چرخۀ‌عمر ( فرضیه‌های اول تا چهارم) از الگوی زیر استفاده شد ]22[:

که در آن:

= شاخص اندازه‌گیری رفتار ریسک‌پذیر شرکتi  در دوره t است که به شیوۀ مندرج در الگوهای (2) اندازه‌گیری شده است ]36[‌:

= بازده تعدیل‌شده دارایی‌ها بر حسب صنعت است که از تفاوت بازده دارایی‌های شرکت i در سال t با میانگین بازده دارایی‌های صنعت همان شرکت در همان سال حاصل شده است؛ بازده دارایی‌ها از حاصل تقسیم سود پس از کسر مالیات شرکت i در سال t بر کل دارایی‌های همان شرکت در پایان سال t محاسبه شد.

 =دوره‌های عمر شرکت است که بر مبنای الگوی جریان‌های نقدی مندرج در نگارۀ (1) اندازه‌گیری شده است ]18،15[ :

نگارۀ 1- الگوی تعیین مراحل چرخۀ عمر

به‌منظور تطبیق صورت جریان وجوه نقد شرکت‌ها با استانداردهای بین‌المللی، مالیات بر درآمد پرداختی در طبقۀ جریان خالص وجوه‌ نقد ناشی از عملیات، بازده حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها در طبقه وجوه نقد ناشی از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری و سود پرداختی بابت تأمین ‌مالی در طبقه وجوه نقد ناشی از فعالیت‌های تأمین مالی طبقه‌بندی شدند. به‌علاوه، شرکت‌هایی که در مرحلۀ نزول قرار داشتند، نیز در طبقۀ افول منظور شدند.

=  اندازۀ شرکت است که از لگاریتم طبیعی کل‌دارایی‌های شرکت i در پایان سال t حاصل می‌شود.

= نسبت بدهی به کل دارایی‌های شرکت i در پایان سال t است.

= سرمایه بری شرکت است که از تقسیم خالص دارایی‌های ثابت شرکت i بر ارزش دفتری کل دارایی‌های همان شرکت در پایان سال t حاصل شد.

برای آزمون فرضیه‌های پنجم تا هشتم پژوهش نیز از الگوی (3) استفاده شد ]22[:

که درآن:

= شاخص عملکرد آتی شرکت است که از تقسیم بازده دارایی‌های شرکت i در سال t+1 حاصل شده است.

به‌منظور آزمون‌های تکمیلی فرضیه‌های اول و دوم پژوهش از الگوی (4) استفاده شد ]22[:

که در آن:

= شاخص سنجش چرخۀ عمر شرکت است که از تقسیم سود و زیان انباشته بر کل دارایی‌های شرکت i در پایان سال t حاصل شده است.

جامعه و نمونۀ آماری

جامعۀ آماری پژوهش شامل کلیۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران هستند. نمونۀ آماری پژوهش نیز به روش غربالگری و با در نظر گرفتن ویژگی‌های زیر تعیین شد:

1- نام شرکت تا پایان سال مالی 1387 در فهرست شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران درج شده باشد و تا پایان سال مالی 1394 در فهرست باقی مانده باشد.

2- دورۀ مالی آن منتهی به 29 اسفند ماه باشد.

3- طی دوره زمانی مورد بررسی، تغییرسال مالی یا فعالیت نداده، حذف نشده و یا توقف فعالیت نداشته باشد.

4- در گروه شرکت‌های فعال در صنعت واسطه‌گری‌های مالی نباشد. علت چنین موضوعی آن است که ماهیت عملیات و الگوی جریان‌های نقدی این شرکت‌ها با شرکت‌های تولیدی تفاوت دارد.

به این ترتیب تعداد 150 شرکت (1200 شرکت- سال)‌ نمونۀ پژوهش در نظر گرفته شد.

مبانی نظری پژوهش از کتاب‌ها و مجله‌های تخصصی فارسی و انگلیسی و داده‌های مورد نیاز برای آزمون فرضیه‌ها با مراجعه به صورت‌های مالی، یادداشت‌های توضیحی، بانک جامع اطلاعاتی پایگاه اینترنتی سازمان بورس و اوراق بهادار و نرم‌افزار ره‌آورد نوین گردآوری شد. داده‌های پژوهش نیز با استفاده از نرم‌افزار استاتا نسخۀ 14 تجزیه و تحلیل شدند.

روش آزمون فرضیه‌های پژوهش

ابتدا پایایی متغیرهای پژوهش با استفاده از آزمون فیشر بررسی شد؛ نتایج حاکی از آن بود متغیرها در سطح پایا هستند؛ بنابراین، نیازی به انجام آزمون هم‌انباشتگی نبود و از سطح متغیرها استفاده شد. سپس، با توجه به نتایج آزمون‌های چاو (ضریب لاگرانژ)، هاسمن و آزمون باقیمانده‌های الگو، از روش گشتاورهای تعمیم‌یافته (GMM) در داده‌های پانل (روش آرلانو- بوند (1991)) استفاده شد تا ضرایب الگوی سازگار، بدون تورش وکارا (BLUE) باشند. مادامی که به‌دلیل رفتار پویای متغیر وابسته، وقفه متغیر وابسته در سمت راست الگو ظاهر می‌شود، برقرار‌نبودن برخی مفروضات رگرسیون موجب تورش‌دار و ناسازگار‌شدن تخمین‌ زننده OLS می‌شود. به همین دلیل، برای برآورد این الگوها روش‌های دیگری مانند متغیرهای ابزاری پیشنهاد شده است؛ اما از آنجا که تعداد برآوردگرهای به‌دست آمده بر اساس این متغیرها برای یک شاخص به‌خصوص زیاد است، روش گشتاوری تعمیم‌یافته که گاه آن را الگوی پانلی‌پویا نیز می‌نامند، به‌‌‌عنوان یک روش جایگزین برای برآوردیابی الگوهای رگرسیون خطی پانلی‌ پویا ارائه می‌شود.‌ در این نوع برآورد از آزمون سارگان برای بررسی معتبر‌بودن ماتریس ابزارها و عدم‌همبستگی آنها با اجزای اخلال استفاده می‌شود ]3[. به‌منظور آزمون فرضیه‌های اول تا چهارم، ضرایب  تا  در الگوی (1) بررسی می‌شود؛ چنانچه ضرایب  و مثبت و معنا‌دار باشند، فرضیه‌های اول و دوم پژوهش رد نمی‌شوند؛ چنانچه ضریب  به‌طور معنا‌داری از ضرایب  و  کوچک‌تر باشد (آزمون والد)، فرضیۀ سوم و چهارم پژوهش رد نمی‌شوند. به‌منظور آزمون فرضیه‌های پنجم تا هشتم نیز ضرایب  تا  در الگوی (3) آزمون می‌شوند. چنانچه ضرایب  و منفی و معنا‌دار باشند، فرضیه‌های پنجم و هشتم رد نمی‌شوند و چنانچه ضرایب  و  مثبت و معنا‌دار باشند، فرضیه‌های ششم و هفتم رد نمی‌شوند. در آزمون‌ تکمیلی نیز ضریب  در الگوی (4) بررسی می‌شود؛ مثبت و معنا‌دار‌بودن این ضریب موجب می‌شود فرضیه‌های اول و دوم‌ رد نشوند.

یافته‌های پژوهش

آمار توصیفی

آمار توصیفی متغیرها به شرح نگارۀ (2) است:

بررسی شاخص‌های مرکزی و پراکندگی نشان داد بخش‌ عمده‌ای از شرکت‌های نمونه در مرحلۀ بلوغ قرار دارند؛ این در حالی است که کمترین سهم به مرحلۀ ظهور تعلق دارد. بررسی توابع مختلف به‌منظور هموارسازی رفتار متغیر ریسک‌پذیری نشان


داد که نمی‌توان با تبدیل، رفتار این متغیر را بهبود داد.

به‌منظور بررسی بیشتر، آمار توصیفی متغیر ریسک‌پذیری در هر یک از مراحل چرخۀ عمر نیز محاسبه شد که در نگارۀ (3) ارائه شده است:

شاخص‌‌های مندرج در نگارۀ (3) حاکی از آن است که شرکت‌ها در مرحلۀ افول ریسک چشم‌گیری را در مقایسه با دیگر مراحل چرخۀ‌عمر می‌پذیرند. تحلیل متغیر اندازۀ‌ شرکت در مراحل مختلف چرخۀ عمر بیانگر آن بود که شرکت‌ها با حرکت در مراحل مختلف چرخۀ عمر شامل ظهور، رشد و بلوغ، اندازۀ بزرگتری را می‌پذیرند، اما در مرحلۀ افول اندازۀ آنها به‌طور میانگین کاهش می‌یابد. به علاوه، بیشترین نرخ بازده در مرحلۀ بلوغ و سپس رشد نصیب شرکت‌ها می‌شود.

نتایج آزمون فرضیه‌ها

فرضیه‌های اول و دوم

برای آزمون این فرضیه‌ها از الگوی (1) استفاده شد؛ نتایج آزمون این الگو در نگارۀ (4) ارائه شده است:

سطح معنا‌داری آماره والد بیانگر آن است که الگو تغییرات در واریانس متغیر وابسته را به شیوه‌ای مناسب تبیین کرده است. نتایج برآورد نشان داد وقفۀ اول پیشین متغیر مرحلۀ ظهور (‌) و وقفۀ اول پیشین متغیر افول ( ) مثبت و معنا‌دار (در سطح 1%) هستند؛ به این معنی که شرکت‌ها در مراحل ظهور و افول رفتار ریسک‌پذیری دارند؛ البته ورود

به مراحل ظهور و افول به‌طور آنی با رفتار ریسک‌پذیر همراه نیست و پس از گذشت یک دوره می‌توان‌ رفتار ریسک‌پذیر را مشاهده کرد. نتایج نشان می‌دهد با افزایش اندازۀ شرکت و اهرم مالی سطح ریسک‌پذیری شرکت کاهش می‌یابد. این در حالی است که افزایش دارایی‌های ثابت شرکت با رفتار ریسک‌پذیر همراه است. آماره سارگان نیز نشان داد ابزارهای تعیین‌شده باکمک الگوی گشتاورهای تعدیل‌شده مناسب هستند و با جملات اخلال الگو همبستگی ندارند. به این ترتیب، فرضیه‌های اول و دوم پژوهش رد نشدند.

به‌منظور آزمون تکمیلی فرضیه‌های اول و دوم از الگوی (4) استفاده شد که نتایج آن به شرح نگارۀ (5) است:

     نتایج مندرج در نگارۀ بالا نشان می‌دهد شرکت‌ها با حرکت در چرخۀ عمر خود رفتار ریسک‌پذیرتری را ارائه می‌کنند؛ به این ترتیب، دو فرضیۀ اول از منظر کلی رد نمی‌شوند، اگرچه این متغیر نمی‌تواند تفکیک‌ مناسبی از مراحل مختلف چرخۀ عمر ارائه دهد.

فرضیه‌های سوم و چهارم

برای آزمون این فرضیه از الگوی (1) استفاده شد. تفاوت ضرایب الگوی برآورد‌شده و آزمون معنا‌داری این تفاوت در نگارۀ (6) ارائه شده است:

سطح معنا‌داری آماره خی‌دو بیانگر آن است که ضریب متغیر مرحلۀ بلوغ با ضریب وقفۀ اول پیشین متغیر مرحلۀ ظهور تفاوت معنا‌داری در سطح 1% دارد؛ به‌علاوه، ضریب این متغیر با ضریب وقفه اول پیشین متغیر مرحلۀ افول نیز تفاوت معنا‌داری در سطح 1% دارد؛ به این معنی که رفتار ریسک‌پذیر شرکت‌ها در مرحلۀ بلوغ به طور معنا‌داری در مقایسه


با مرحلۀ ظهور و افول کمتر است؛ بنابراین، فرضیۀ سوم و چهارم پژوهش رد نشدند.

فرضیه‌های پنجم تا هشتم

برای آزمون این فرضیه‌ها از الگوی (3) استفاده شد؛ ضرایب برآورد‌شده، سطح معنا‌داری ضرایب و شاخص‌های سنجش توانمندی الگو در نگارۀ (7) ارائه شده است: