بررسی تعامل بین کاهش نامتقارن در معاملات خرید و فروش قبل از اعلام سود، بازده بعد از اعلام سود و انتشار اخبار سودآوری با استفاده از سیستم معادلات همزمان

مقدمه

یکی از موضوعاتی که در دهه‌های اخیر در حوزۀ دانش اقتصاد در حال گسترش است، اقتصاد اطلاعات است. بیشتر بحث‌ها به موضوع اطلاعات نامتقارن مربوط می‌شود. در مباحث اقتصاد خرد متعارف یا کلاسیک، فرض اساسی که به‌طور ضمنی در همۀ نظریه‌ها و قواعد اقتصادی در نظر گرفته می‌شود، فرض اطلاعات کامل است؛ یعنی بین عاملان اقتصادی در بازار رقابتی، خواه در طرف عرضه و خواه در طرف تقاضا، اطلاعات کامل وجود دارد؛ اما زمانی که آکرلوف در سال 1970 نظریۀ بازارهای لمون^[1] را مبنی بر وجود اطلاعات نامتقارن بین خریداران و فروشندگان در دنیای واقعی مطرح کرد، اصل بالا زیر سؤال رفت و زیربنای بسیاری از مباحث اقتصاد خرد در بازار رقابتی متزلزل شد.

معامله‌گران بازار سرمایه به‌طور معمول به نهادی و غیرنهادی ‌تفکیک‌پذیر هستند. سرمایه‌گذاران نهادی که در ایران براساس بند 27 مادۀ یک قانون بازار اوراق بهادار تعریف‌ شده‌اند، به‌طور معمول اشخاص حقوقی یا حقیقی هستند که در زمرۀ سهامداران عمده قرار دارند و اطلاعات آنها از سهامداران غیرنهادی بیشتر است. چگونگی انجام معاملۀ سهامداران نهادی در زمان‌های افزایش عدم تقارن اطلاعاتی در بازار مثل روزهای قبل از اعلام سود، موضوع پژوهش حاضر است.

مبانی نظری

تقاضا برای گزارشگری مالی و افشا به‌طور عمده به سبب عدم تقارن اطلاعاتی^[2] به وجود می‌آید. براساس فرضیۀ ورود متوالی اطلاعات[3]، اطلاعات با سرعت‌های متفاوت، به انواع متفاوتی از معامله‌گران می‌رسد [1]. دسترسی عده‌ای از معامله‌گران به اطلاعات محرمانه (خصوصی) و عملکرد آنها بر اساس این اطلاعات، در حالی ‌که سایر معامله‌گران به چنین اطلاعات مهمی دسترسی ندارند، موجب بروز عدم تقارن اطلاعاتی می‌شود [9]. در پژوهش‌های پیشین مثل پژوهش چای^[4] و همکاران و کردستانی و موسویان از سهامداران نهادی شرکت‌ها به‌عنوان سرمایه‌گذاران آگاه استفاده شده است [6، 14]. معامله‌گران نهادی در روزهای نزدیک به تاریخ اعلام سود که عدم تقارن اطلاعاتی زیاد است، تمایل زیادی به معامله ندارند و میزان معاملات را کاهش می‌‌دهند؛ اما آنها معاملات خرید را نسبت به معاملات فروش بیشتر کاهش می‌دهند [15]؛ یعنی معاملات خرید به‌طور معمول با صبر و حوصلۀ بیشتر و تحلیل اطلاعات بازار انجام می‌شود؛ ولی معاملات فروش به‌ محض افزایش عدم تقارن اطلاعاتی افزایش می‌یابد و تحلیل کمتری دربارۀ آن انجام می‌شود؛ به‌ عبارت ‌دیگر، در این روزها، سهامداران نهادی بیشتر موقعیت فروش اتّخاذ می‌کنند تا موقعیت خرید؛ درنتیجه، گفتنی است قبل از اعلام سود، کاهش نامتقارن یا عدم تعادل در معاملات رخ می‌دهد. عدم‌تعادل^[5] می‌تواند به‌صورت فشار فروش^[6] یا فشار خرید^[7] باشد (در بورس اوراق بهادار ایران دراصطلاح، صف فروش یا صف خرید می‌گویند)؛ بنابراین فرضیۀ اول پژوهش را به‌صورت زیر می‌توان مطرح کرد:

فرضیۀ اول: قبل از اعلام سود، مبلغ ریالی معاملات خرید بیشتر از مبلغ ریالی معاملات فروش کاهش می‌یابد.

کسب اخبار خصوصی که به‌صورت اخبار مثبت یا منفی است، ممکن است یکی از دلایل نامتقارن‌بودن معامله‌های فروش نسبت به خرید باشد. اخبار مثبت یعنی سود تحقق‌یافتۀ شرکت، بیشتر از سود پیش‌بینی‌شدۀ شرکت باشد یا اینکه شرکت، پیش‌بینی سود خود را نسبت به پیش‌بینی قبلی افزایش داده‌ باشد. اخبار ‌منفی سودآوری به معنای کمتربودن سود ‌تحقق‌یافته نسبت ‌به سود پیش‌بینی‌شده یا کمترشدن میزان سود در آخرین پیش‌بینی نسبت به قبلی است. عدم تعادل با اخبار آتی مرتبط است و اخبار سودآوری^[8] مثبت یا منفی (شگفتی سود) را از میزان بازده در روزهای قبل از اعلام سود می‌توان پیش‌بینی کرد [13]. اخبار مثبت باعث می‌شود سرمایه‌گذاران آگاه به خرید سهام اقدام کنند و قیمت‌ها افزایش یابد؛ در حالی‌ که اخبار منفی سرمایه‌گذاران آگاه را به فروش سهام تشویق می‌کند و باعث کاهش قیمت‌ها می‌شود. با توجه به موارد گفته‌شده، فرضیۀ دوم پژوهش به‌صورت زیر بیان می‌شود:

فرضیۀ دوم: انتشار اخبار بد در مقایسه با اخبار خوب دربارۀ سودآوری، باعث می‌شود قبل از اعلام سود، معاملات خرید بیشتر از معاملات فروش کاهش یابد.

هزینۀ معاملات^[9] سهام، یک معیار کلیدی از ساختار بازار مالی است و از بسط شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش^[10] سهام اندازه‌گیری می‌شود. هزینه‌های معاملاتی، طیف وسیعی از هزینه‌ها را به‌شکل هزینه‌های آشکار همانند هزینه مالیات و کارگزاری و غیرآشکار ناشی از ناکارایی اطلاعاتی را دربرمی‌گیرد [17]. صرف ‌نظر از مبالغ کارمزد و مالیات نقل و انتقالات، دو نوع هزینۀ معاملاتی وجود دارد که شامل هزینه‌های نسبی (شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام اعلان‌شده و مؤثر) و هزینه‌های غیر نسبی (تأثیر قیمت‌ها) است. هزینۀ معاملات سهام از جزء انتخاب نادرست اطلاعاتی به دست می‌آید. این هزینه‌ها به‌دلیل این واقعیت ایجاد می‌شوند که بازارگردان‌ها در فراهم‌کردن نقدینگی، ممکن است با افرادی معامله کنند که از تغییرات مدّنظر دربارۀ اوراق بهادار مطلع باشند؛ برای ‌مثال، این تصور وجود دارد که افراد خاص دربارۀ سهام برخی از شرکت‌ها اطلاعات نهایی داشته باشند؛‌ مانند خبرهایی پیش از اعلان سود، تعدیل سود و افزایش سرمایه. عدم تقارن اطلاعات در بازار، هزینۀ انتخاب نادرست را افزایش و از این طریق، شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تحت تأثیر قرار می‌دهد [2]. از لحاظ تاریخی، شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، تابعی از هزینه‌های پردازش سفارش و هزینه موجودی در نظر گرفته ‌شده است؛ اما پژوهش‌های مالی اخیر، مؤلفۀ هزینۀ انتخاب نادرست اطلاعاتی را به‌عنوان افزایش‌دهندۀ شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام نسبت به دو جزء دیگر (هزینۀ پردازش و هزینۀ موجودی) نشان می‌دهند. گلستون و میلگرام (1985) نشان دادند مدیران با انجام معاملات آگاهانه، باعث افزایش شکاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام، حتی در غیاب هزینه‌های پردازش سفارش و هزینه موجودی می‌شوند. جزء انتخاب نادرست حاصل عدم تقارن اطلاعاتی بین معامله‌گران آگاه و ناآگاه است و‌ در صورت توزیع نامتقارن اطلاعات بین معامله‌گران، هزینۀ معاملات سهام افزایش می‌یابد ]12[. بولن و همکاران (۲۰۰۴) با استفاده از یک الگوی ساده نشان دادند اختلاف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ناشی از تغییرات اندک در قیمت سهام، هزینه‌های سفارش، هزینه‌های نگهداری، انتخاب نادرست و شرایط رقابتی است ]5[. سرینیوازان^[11] و همکاران (۲۰۱۳) در پژوهشی به این نتیجه رسیدند که سرعت انتشار اطلاعات باعث کاهش میزان عدم تقارن اطلاعاتی می‌شود. همچنین حساسیت معاملات ناآگاهانه به معاملات آگاهانه به ‌سرعت انتشار اطلاعات بیشتر است و سرعت انتشار اطلاعات باعث کاهش هزینه‌های معاملات می‌شود [18]. پژوهش‌های قبلی نشان داده‌اند افزایش در هزینۀ معاملات به کاهش معاملات منجر می‌شوند [6، 15]. افزایش اختلاف قیمت پیشنهادی سفارش‌های خرید و فروش به‌دلیل اینکه ناشی از افزایش عدم تقارن اطلاعاتی است، سهامداران را از خرید سهام می‌ترساند و به سمت فروش هدایت می‌کند. درواقع، هنگام افزایش هزینه‌های معاملۀ سهام یک شرکت خاص، سهامدار می‌تواند با فروش سهام آن شرکت، سهامدار یک شرکت دیگر با ویژگی‌های مشابه و هزینۀ معاملۀ کمتر شود‌]15[؛ بنابراین فرضیۀ زیر طرح می‌شود:

فرضیۀ سوم: افزایش هزینۀ معاملات باعث می‌شود قبل از اعلام سود، معاملات خرید بیشتر از معاملات فروش کاهش یابد.

پژوهش‌های پیشین نشان داده‌اند میانگین بازده بعد از اعلام سود، مثبت است. دلایل مختلفی برای مثبت‌بودن بازده بعد از اعلام سود مطرح کرده‌اند. باربر (2013) و سی ور و ویلسون (2015) افزایش در ریسک سیستماتیک در هنگام اعلام سود و افزایش بازده مورد انتظار سهامداران بعد از اعلام سود را عامل مثبت‌بودن بازده اعلام کردند [4، 19]. فرازینی و لامونت (2007) توضیحی رفتاری برای بازده مثبت بعد از اعلام سود ارائه دادند. به نظر آنها، بازده مثبت با افزایش در فعالیت مبادله مرتبط است؛ یعنی سرمایه‌گذاران در زمان اعلام سود، توجه زیادی به شرکت‌ها می‌کنند که فشار زیادی بر قیمت سهام وارد می‌آورد و به بازده مثبت منجر می‌شود [10]. لوی و سیاوو استدلال کردند که سرمایه‌گذاران قبل از اعلام سود به‌دلیل افزایش عدم‌تقارن اطلاعاتی، سهام خود را به قیمتی کمتر نسبت به بعد از اعلام سود می‌فروشند، به امید اینکه بعد از اعلام سود بازده بیشتری به دست آورند ]15[. همچنین براساس فرضیۀ الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌ها براساس انتظارات عقلایی^[12]، در صورت افزایش عدم‌تقارن اطلاعات، وقتی گروهی از سرمایه‌گذاران برای ایجاد تعادل در سبد سهام خود به فروش سهام اقدام می‌کنند، باید برای وادارکردن سایرین به خرید، قیمت سهام را کاهش دهند؛ به ‌عبارت ‌دیگر، معامله‌گران ناآگاه که به خرید سهام از افراد آگاه اقدام می‌کنند، خواستار تخفیف بیشتری در قیمت سهام می‌شوند ]1[؛ بنابراین فرضیه‌های بعد به‌صورت زیر ‌طرح می‌شود:

فرضیۀ چهارم: معاملات فروش قبل از اعلام سود نسبت به معاملات خرید قبل از اعلام سود، میانگین بازده بیشتری بعد از اعلام سود به همراه خواهد داشت.

فرضیۀ پنجم: افزایش در ریسک کل، ریسک سیستماتیک و توجه سرمایه‌گذار به‌ روزهای اعلام سود در رابطۀ بین معاملات فروش قبل از اعلام سود و میانگین بازده بعد از اعلام سود تأثیرگذار است.

یکی از مباحث مطرح در حوزۀ کارایی بازار سرمایه، نحوۀ انعکاس اطلاعات در قیمت سهام است. به‌طور معمول، اگر اطلاعات عمومی باشد، بی‌درنگ در قیمت‌ها منعکس می‌شود؛ اما اگر اطلاعات محرمانه باشد، با سرمایه‌گذاران آگاه^[13] با ایجاد عدم‌تعادل در قیمت‌ها منعکس می‌شود [13]؛ به‌ عبارت‌ دیگر، عدم‌تقارن اطلاعاتی در قیمت سهام، تأثیر زیادی خواهد داشت و باعث ایجاد بازده غیرعادی خواهد شد ]11[. عدم تعادل معامله اغلب به‌عنوان نتایج معاملات آگاهانه تعبیر می‌شود؛ با این‌ حال، می‌تواند شوک‌های تصادفی یا نیازهای نقدینگی را منعکس کند. اگر معاملات آگاهانه علت عدم تعادل معامله باشد، می‌توان نتیجه گرفت یک رویداد خبری مهم اتفاق افتاده است و باعث تغییر قیمت‌ها خواهد شد؛ به‌ عبارت‌ دیگر، در این حالت گفتنی است عدم تعادل با اخبار سودآوری آتی ارتباط دارد و نشت اطلاعاتی رخ ‌داده است که دلیلی بر کارایی ضعیف بازار است [13]؛ به ‌عبارت دیگر، عدم تعادل با اخبار آتی مرتبط است و اخبار سودآوری مثبت یا منفی (شگفتی سود) را از میزان بازده در روزهای قبل از اعلام سود می‌توان پیش‌بینی کرد. برای آزمودن این نکته که عدم تعادل مشاهده‌شده به اطلاعات خصوصی مربوط است، فرضیۀ ششم مطرح می‌شود:

فرضیۀ ششم: عدم‌تعادل معاملات قبل از اعلام سود، حاوی محتوای اطلاعاتی است.

براساس فرضیۀ پنجم، اطلاعات دربارۀ یک سهم خاص در‌نهایت، در بازده منعکس خواهد شد که در صورت محرمانه‌بودن اطلاعات با ایجاد عدم‌تعادل باعث تغییر قیمت‌ها خواهد شد. همچنین در فرضیۀ ششم، بازده و عدم تعادل کنونی با اخبار سودآوری آتی مرتبط شد؛ بنابراین با توجه به مبانی موجود، می‌توان دریافت متغیرهای بازده و اخبار سودآوری به‌صورت درون‌زا تعیین می‌شوند و رابطۀ آنها دوطرفه است. بررسی تغییرات همزمان متغیرها در این پژوهش در قالب سیستم معادلات همزمان، موضوعی است که برای اولین بار مدّنظر قرار گرفته و در پژوهش‌های پیشین بررسی نشده است.

روش پژوهش

این پژوهش، از لحاظ شیوۀ اجرا، توصیفی و در‌ حوزۀ پژوهش‌های اثباتی حسابداری مبتنی بر اطلاعات واقعی است. از بعد هدف نیز جزء پژوهش‌های کاربردی محسوب می‌شود. اطلاعات مربوط به مبانی پژوهش و مباحث نظری از منابع کتابخانه‌ای و پایگاه‌های علمی و مقالات خارجی و داخلی جمع‌آوری ‌شده است. داده‌های لازم به‌صورت میدانی، عموماً با استفاده از نرم‌افزار ره‌آورد نوین 3 و پایگاه اطلاع‌رسانی سازمان بورس اوراق بهادار تهران استخراج‌ شده است. جامعۀ آماری این پژوهش شامل کلیّۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است که قبل از فروردین 1389 در بورس پذیرفته‌شده باشند، تا پایان سال 1393 نماد  آنها متوقف نشده باشند و اطلاعات مالی آن‌ها در دسترس باشد. همچنین سال مالی آنها 29 اسفند باشد و جزء شرکت‌های واسطه‌گری ‌مالی نباشند. درنهایت، با اعمال شرایط، تعداد 147 شرکت برای نمونۀ آماری پژوهش انتخاب شد.

برای آزمون فرضیۀ اول (آزمون فروشنده‌بودن)، مبادلات سهامداران نهادی بزرگ مبنای کار قرار می‌گیرد. بدین‌منظور، مبادلات خالص^[14] در 6 روز اطراف تاریخ اعلام سود^[15] محاسبه می‌شود (3 روز قبل و 3 روز بعد از تاریخ اعلام سود). مبادلات خالص (برحسب تعداد سهام مبادله‌شده) برای هرروز به‌صورت زیر محاسبه می‌شود:

در فرمول بالا، Shares bought تعداد سهام خریداری‌شده و Share sold تعداد سهام فروخته‌شدۀ سهامداران نهادی را نشان می‌دهد. حاصل فرمول بالا اگر مثبت باشد، به معنی خریداربودن و در صورت منفی‌بودن، به معنی فروشنده‌بودن آنها است. برای ارزیابی تغییرات در مبادلات روزهای اطراف روز اعلام سود، از مبادلات خالص براساس فرمول بالا، میانگین مبادلات خالص فصلی از روز 30- تا -۱6 کسر می‌شود تا خالص معاملات^[16] برای هرروز از روز 3- تا 3+ به دست آید. درنهایت، با آزمون تی، معنی‌داربودن تغییرات نامتقارن در مبادلات قبل از اعلام سود (روز ۳- تا ۱-) بررسی می‌شود.

برای آزمون فرضیۀ دو، برای بررسی اینکه کاهش نامتقارن در مبادلات در روزهای اطراف روز اعلام سود، مستقل (برون‌زا) از اخبار مثبت (شگفتی مثبت) یا اخبار منفی (شگفتی منفی) است، خالص معاملات سهامداران نهادی بزرگ در روزهای 3- تا 3+ به تفکیک برای شرکت‌های با اخبار مثبت و منفی محاسبه و معنی‌داری اختلاف در کاهش نامتقارن در مبادلات آنها با آزمون تی بررسی خواهد شد.

تغییر در دامنۀ قیمت پیشنهادی خرید و فروش به‌عنوان دامنۀ مؤثر، سه روز قبل از اعلام سود منهای میانگین دامنۀ مؤثر در طول فصل از روز 30- تا روز -۱۶ است. دامنۀ مؤثر قیمت پیشنهادی خرید و فروش برابر است با اختلاف بین میانگین قیمت پیشنهادی خرید و فروش و قیمت مبادلۀ سهام. برای آزمون فرضیۀ سوم، شرکت‌های مختلف برحسب دامنۀ قیمت پیشنهادی خرید و فروش به سه دسته شرکت‌های با دامنۀ بالا، متوسط و پایین تقسیم می‌شوند و برای هر دسته، خالص معاملات از روز ۳- تا ۱- محاسبه و سپس با آزمون تی، معنی‌داربودن اختلاف در خالص معاملات سه دسته متأثر از تغییر در دامنۀ قیمت پیشنهادی خرید و فروش بررسی می‌شود.

برای آزمون فرضیۀ چهارم، کل شرکت‌های نمونه به دو سبد تقسیم می‌شود؛ یکی با خالص معاملات مثبت (سبد خرید) و دیگری با خالص معاملات منفی (سبد فروش) در روزهای (3-تا 1-). برای هر سبد به تفکیک، بازده در روزهای (3-تا 1-) و (0 تا 1) و
(2 تا 4) محاسبه و با آزمون تی، معنی‌داربودن بازده تحلیل می‌شود. فرضیه‌های پنجم و ششم با سیستم معادلات همزمان الگو‌های 2 و 3 آزموده می‌شود:

در روابط بالا، Ret معرف بازده سهام؛ SellPressure معرف فشار فروش؛ Risk معرف ریسک کل؛ Attention توجه سرمایه‌گذار؛
Beta ضریب ریسک سیستماتیک؛ EarnSurp شگفتی سود؛ MV ارزش بازار شرکت و BM نشان‌دهندۀ نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار سهام i در زمان t است. برای بررسی روابط متقابل، متغیرها به دو گروه درون‌زا و برون‌زا تقسیم می‌شود. متغیرهای درون‌زای الگو به‌شرح زیر است:

بازده^[17]: در پژوهش حاضر به پیروی از پژوهش‌های پیشین، برای محاسبۀ بازده از تفاوت قیمت‌های پایانی سهام دو روز متوالی استفاده می‌شود [3 و 13].

شگفتی سود^[18]: اگر سود گزارش‌شده یا تحقق‌یافته با سود پیش‌بینی‌شده متفاوت باشد، به آن شگفتی سود می‌گویند که به دو صورت شگفتی مثبت یا منفی است. اگر سود تحقق‌یافته از سود پیش‌بینی‌شده بیشتر باشد، به آن شگفتی مثبت و اگر سود تحقق‌یافته کمتر از سود پیش‌بینی‌شده باشد، به آن شگفتی منفی می‌گویند ]16[. برای شگفتی سود از فرمول زیر استفاده می‌شود:

متغیرهای برون‌زای الگو نیز به شرح زیر است:

فشار فروش: فشار فروش، حساسیت فروش را در سه روز قبل از اعلام سود اندازه‌گیری می‌کند. اگر در این سه روز، حجم فروش کمتر از حجم خرید باشد، فشار فروش عدد صفر را می‌گیرد و اگر حجم فروش بیشتر از حجم خرید باشد، فشار فروش مساوی خالص فروش^[19] است که برابر است با میانگین فروش خالص^[20] در سه روز قبل از اعلام سود منهای میانگین فروش خالص در طول فصل از روز 3۰- تا روز ۱۶، تقسیم ‌بر انحراف از معیار فروش خالص در طول فصل و فروش خالص برابر است با:

ریسک^[21]: افزایش در ریسک مورد انتظار در زمان اعلام سود است. چوان^[22] (۲۰۰۷) و باربر^[23] (۲۰۱۳) در پژوهش‌های خود نشان دادند در هنگام اعلام سود، ریسک افزایش می‌یابد که باعث تحریک بازده بعد از اعلام سود می‌شود [4, 7]. این متغیر معادل انحراف معیار بازده در روزهای ۰ و ۱ اعلام سود قبلی تقسیم ‌بر انحراف معیار بازده در طول فصل قبلی از روز 3۰- تا روز ۱۶- است.

توجه سرمایه‌گذار^[24]: به معنی میزان توجه سرمایه‌گذار به اعلام سود است و این توجه می‌تواند به‌صورت تغییر در حجم معامله نمایان شود. فرازینی^[25] (۲۰۰۷) توضیحی رفتاری برای بازده سهام بعد از اعلام سود ارائه کرد و به این نتیجه رسید که بازده با افزایش در فعالیت مبادله مربوط است و سرمایه‌گذاران به شرکت‌ها در زمان اعلام سود توجه زیادی می‌کنند که باعث تحریک قیمت سهام و بازده می‌شود [10]. متغیر مذکور با میانگین حجم سهام معامله‌شدۀ ماهانه در
۱۶ اعلام قبلی سود، تقسیم‌ بر میانگین حجم سهام معامله‌شدۀ ماهانه در ۴۸ ماه قبلی محاسبه می‌شود.

ریسک سیستماتیک یا بتا^[26]: ریسک سیستماتیک، نشان‌دهندۀ قسمتی از کل ریسک است که کلیّۀ اوراق بهادار (کل بازار) را به‌طور یکنواخت تحت تأثیر قرار می‌دهد وبا ایجاد سبد و تنوع‌بخشیدن به آن، امکان حذف یا کنترل ندارد. ریسک سیستماتیک نیز همانند ریسک کل ممکن است در هنگام اعلام سود افزایش و بازده را تحت تأثیر قرار دهد. ریسک سیستماتیک براساس الگوی زیر از الگوی فاما و فرنچ استخراج می‌شود:

MRKT عامل بازار یا همان صرف ریسک بازار است که معادل  است؛ بازده شاخص بازار و  نرخ بازده بدون بهره؛ Ret معرف بازده سهام در روزهای ۰ و ۱؛ SMB^[27] تفاوت بین میانگین بازده‌های سبد سهام شرکت‌های کوچک و سبد سهام شرکت‌های بزرگ است که به آن عامل میانگین ارزش بازار می‌گویند؛ HML عامل سوم تفاوت بین میانگین بازده‌های سبد سهام شرکت‌های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار زیاد و سبد سهام شرکت‌های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار کم است که عموماً به آن عامل ارزش می‌گویند [8].

ارزش بازار: لگاریتم طبیعی ارزش بازار سهام در طول فصل است.

نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار: برابر است با ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام تقسیم‌ بر ارزش بازار آن در طول فصل.

یافته‌ها

براساس نتایج آمار توصیفی، متغیر بازده سهام، میانگین 091/0 دارد که نشان می‌دهد بازده شرکت‌ها در طول دورۀ پژوهش کم ولی مثبت است و تفاوت میانه نسبت به میانگین نشان داد که بازده بیشتر شرکت‌ها پیرامون میانگین آن متمرکز است؛ اما بعضی داده‌ها، انحراف معیار زیادی در طول دوره داشته‌اند. متغیر فشار فروش، میانگین 19/1 داشته است که کم‌بودن فشار فروش را در طول دوره نشان داده است و بعضی از شرکت‌ها فشار خرید داشته‌اند. هرچه میانگین متغیر توجه سرمایه‌گذار به سمت 1 میل کند، نشان‌دهندۀ افزایش توجه سرمایه‌گذار است. میانگین متغیر مذکور، 124/0 است که نشان‌دهندۀ کم‌بودن توجه سرمایه‌گذار بوده است. میانۀ این متغیر، فاصلۀ زیادی با میانگین نداشته است. میانگین متغیر شگفتی سود 42/0 بود که در مقایسه با مقادیر حداقل و حداکثر به معنی این است که شرکت‌ها شگفتی سود زیادی ایجاد نکرده‌اند؛ ولی میانگین آن مثبت بوده است که نشان می‌دهد سود تحقق‌یافتۀ آنها تقریباً بیشتر از میزان پیش‌بینی بوده است. با توجه به روش این پژوهش، لازم است ابتدا نرمال‌بودن متغیرها و نبودن همخطی بین متغیرها بررسی شود. به‌دلیل تعدد فرضیه‌ها از آوردن جدول‌های آزمون هر یک خودداری شده است. نتیجۀ آزمون شاپیروویلک، نشان‌دهندۀ نرمال‌بودن متغیرها و نتیجۀ عامل تورم واریانس (VIF) نشان‌دهندۀ نبود همخطی بین متغیرها بود.

براساس فرضیۀ یک در روزهای قبل از اعلام سود (1- تا 3-) سرمایه‌گذاران، خرید سهام را نسبت به فروش سهام بیشتر کاهش می‌دهند؛ به‌ عبارت ‌دیگر، در این روزها، آنها بیشتر فروشنده هستند. نتایج آزمون این فرضیه در جدول 1 زیر خلاصه‌ شده است:

جدول (1) نتایج آزمون فرضیۀ اول

علامت منفی خالص معاملات به معنی فروش و علامت مثبت به معنی خرید سهام است. همانگونه که در جدول مشاهده می‌شود، در روزهای قبل از اعلام سود، سهامداران فروشندۀ سهام هستند و فروش آنها با توجه به آمارۀ تی و سطح معناداری، معنادار است؛ در حالی ‌که در روزهای بعد از اعلام سود تفاوت معنی‌دار نیست؛ بنابراین می‌توان نتیجه گرفت فرضیۀ اول پژوهش رد نمی‌شود.

در فرضیۀ دوم، این موضوع بررسی ‌شده است که آیا کاهش معنی‌دار نامتقارن در معاملات، مربوط به انتشار اخبار خوب یا بد دربارۀ میزان پیش‌بینی و تحقق سود است یا خیر؟ نتایج آزمون این فرضیه در جدول 2 خلاصه ‌شده است:

جدول )2( نتایج آزمون فرضیۀ دوم

در جدول 2 میزان کاهش یا افزایش در خالص معاملات نسبت به‌ روزهای 30- تا 16- به تفکیک محاسبه‌ شده است. همانگونه که در فرضیۀ قبلی گفته شد، علامت منفی به معنای فروشنده‌بودن سهامداران و علامت مثبت به معنای خریداربودن آنها است. نتایج آمارۀ تی نشان می‌دهد در روزهای قبل از اعلام سود، تفاوت خالص معاملات با توجه به انتشار اخبار مثبت و منفی، معنی‌دار شده است؛ یعنی با انتشار اخبار منفی سودآوری در روزهای قبل از اعلام سود، سهامداران، فروشندۀ سهام شده‌اند؛ بنابراین فرضیۀ دوم پژوهش رد نمی‌شود.

در فرضیۀ سوم آزمون شده‌ است که آیا افزایش هزینۀ معاملات قبل از اعلام سود به کاهش نامتقارن معاملات منجر می‌شود؛ به‌ عبارت ‌دیگر، فرض شده است افزایش هزینۀ معاملات یکی از دلایل فروش سهام در روزهای قبل از اعلام سود است. نتایج آزمون این فرضیه در سطح هزینه معاملات کم و زیاد در جدول 3 آورده شده است:

جدول )3( نتایج آزمون فرضیۀ سوم

نتایج جدول 3 در روزهای قبل از اعلام سود نشان می‌دهد در روزهای قبل از اعلام سود در گروه یک (هزینۀ معاملات کم) تغییر در خالص معاملات به‌صورت خرید و در گروه سه (هزینۀ معاملات زیاد) تغییر در هزینۀ معاملات، به‌صورت فروش بوده است. آمارۀ تی تفاوت‌ها نیز نشان‌دهندۀ معنی‌داری تفاوت در خالص معاملات در این روزها بوده است؛ یعنی می‌توان نتیجه گرفت افزایش هزینۀ معاملات به فروشنده‌شدن سهامداران در این روزها منجر می‌شود؛ بنابراین فرضیۀ سه رد نمی‌شود. گفتنی است تغییر در خالص معاملات در روزهای بعد از اعلام سود نسبت به‌ روزهای قبل از اعلام سود، روند معکوس داشته است؛ اما تغییر در خالص معاملات در دو گروه معنادار نبوده است.

در فرضیۀ چهار این پژوهش، این موضوع بررسی می‌شود که فشار فروش قبل از اعلام سود به بازده بیشتری در روزهای بعد از اعلام سود، نسبت به فشار خرید منجر می‌شود یا خیر؛ به‌ عبارت ‌دیگر، فرض شده است فروشنده‌شدن سهامداران قبل از اعلام سود، تصمیمی منطقی است. نتایج آزمون این فرضیه در جدول 4 خلاصه ‌شده است:

جدول )4( نتایج آزمون فرضیۀ چهارم

همانگونه که در جدول 4 مشخص است، در روزهای قبل از اعلام سود، بازده هر دو گروه منفی است و تفاوت معناداری با هم ندارد. در روز اعلام سود و روز بعد از آن (روزهای 1 و 0) بازده هر دو گروه مثبت و بازده سبد فروش بیشتر از بازده سبد خرید است. آمارۀ تی تفاوت دو گروه معنی‌دار شده است؛ یعنی می‌توان نتیجه گرفت تصمیم به فروش در روزهای قبل از اعلام سود نسبت به تصمیم به خرید بازده بیشتری را در روزهای بعد از اعلام سود ایجاد کرده است. گفتنی است در روزهای دوم تا چهارم بعد از اعلام سود، بازده هر دو سبد منفی است که البته تفاوت معنی‌داری با یکدیگر ندارند. به‌دلیل اینکه برای آزمون فرضیه‌های پنج و شش از معادلات همزمان استفاده‌ شده است، در ابتدا باید آزمون‌های مربوط به فرض‌های کلاسیک رگرسیون برای معادلات همزمان به‌شرح زیر انجام شود:

انجام آزمون علیت گرنجری با استفاده از داده‌های روند زدایی شده بازده سهام و شگفتی سود نشان داد رابطۀ علیت دوطرفه‌ای بین دو متغیر وجود دارد. برای برآورد سیستم معادلات همزمان ابتدا بدون توجه به نتایجی که از آزمون علیت گرنجر به دست آمد، درون‌زایی بازده سهام و معادلۀ شگفتی سود بررسی و درون‌زایی متغیرهای شگفتی سود و بازده سهام تأیید شد. قبل از برآورد الگو باید ایستایی متغیرهای استفاده‌شده در الگـو بررسـی شـود. چنانچـه متغیـری ایستا نباشد، باید با تفاضل‌گیری‌های متوالی، آن را ایستا کرد تا از وقوع رگرسیون کاذب جلوگیری شود. نتایج نشان داد همۀ متغیرهای استفاده‌شده در سطح
95 درصـد ایسـتا است. برای انتخاب الگوی داده‌های تلفیقی در برابر الگوی داده‌های تابلویی از آزمون اف لیمر استفاده شد. مقدار احتمال آمارۀ آزمون کمتر از 05/0 است؛ بنابراین برای آزمون فرضیه‌ها، از روش داده‌های تابلویی استفاده شد. برای بررسی همبستگی اخلال‌ها در معادلات مقطعی از آزمون بروش پاگان استفاده شد. نتایج آزمون بروش- پاگان نشان‌ داد باقیمانده‌های معادلات مقطعی (تابلویی) مستقل نیستند؛ درنتیجه، معادلات را باید به‌صورت همزمان تخمین زد. به‌دلیل اینکه سطح معنی‌داری آزمون الگو کمتر از 05/0 به دست آمد، می‌توان نتیجه گرفت برای برآورد الگو، روش حداقل مربعات سه مرحله‌ای[28] سازگارتر از روش حداقل مربعات دومرحله‌ای[29] است؛ بنابراین از رویکرد برای این الگوها استفاده شد. نتایج آزمون سارگان، وجود ناهمسانی در جملات خطا و اعتبار محدودیت بیش ‌از حد شناسایی را رد کرد. برای بررسی ناهمسانی واریانس از آزمون نسبت درست‌نمایی[30] و برای سنجش خودهمبستگی از آزمون والدریج استفاده شد. بررسی نتایج آزمون ناهمسانی واریانس‌ها، نشان‌دهندۀ سطح معنی‌داری بیشتر از
5 درصد بوده است؛ بنابراین فرض صفر رد نشد؛ یعنی متغیرهای پژوهش، همسانی واریانس و عدم‌خودهمبستگی داشتند. بعد از انجام آزمون‌های بالا، نتایج آزمون فرضیه‌های پنجم و ششم در جدول 5 خلاصه‌ شده است: