بررسی ارتباط ریسک سیستماتیک سهام وچولگی بازده سهام

مقدمه

یکی از مهم‌ترین مباحث در بازار سرمایه، آگاهی از میزان ریسک شرکت‌ها به‌ویژه ریسک  سیستماتیک است که  نقش مؤثری در تصمیم‌گیری‌ها دارد؛ زیرا اعتقاد بر این است که بازده سهام شرکت‌ها، تابعی از ریسک  سیستماتیک است و ریسک  سیستماتیک، نشان‌دهندۀ تغییرات نرخ بازده یک سهم نسبت به تغییرات نرخ بازده کل بازار سهام است. پژوهش‌های اولیۀ فاما و مک‌بث^[1] (1973) اعتبار الگوی قیمت‌‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای را تأیید کرد؛ ولی هنوز دربارۀ جامعیت این الگو به‌طور جدی تردید وجود داشت. نتایج حاصل از پژوهش‌های تجربی مانند بریک^[2] (1995) و فاما و فرنچ^[3] (1992) نشان می‌دهد ریسک  سیستماتیک به‌طور کامل، تغییرات بازده سهام را تبیین نمی‌کند. براساس این، عواملی مانند اندازه، نسبت درآمد به قیمت و سود به قیمت، نسبت جریان نقدی به قیمت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و رشد فروش به قدرت تبیین این الگو می‌افزاید [23].

پتینگیل و همکاران^[4] (1995) روش جایگزینی را برای ارزیابی اعتبار ریسک  سیستماتیک در اندازه‌گیری ریسک  کل پیشنهاد کردند. آنها نتیجه‌گیری کردند در واقعیت این امکان وجود دارد که بازده بازار کمتر از نرخ بهره بدون ریسک باشد. چنانچه بازده بازار بیشتر از نرخ بدون ریسک باشد، هیچ سرمایه‌گذاری به داشتن دارایی بدون ریسک تمایل نخواهد داشت. علاوه ‌بر این، از آنجایی که ریسک  سیستماتیک، معیار ریسک  کل است، یک دارایی با بتای بزرگ‌تر باید ریسک  بیشتری را نسبت به دارایی با بتای کوچک‌تر داشته باشد؛ درنتیجه، زمانی‌که بازده بازار بیشتر از نرخ بهره بدون ریسک باشد، باید ارتباط مثبتی بین بتا و بازده وجود داشته باشد. بررسی تأثیر چولگی توزیع بازده سهام در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، پیشینه‌ای طولانی دارد. به عقیدۀ بالی و همکاران (2010) چولگی و کشیدگی متغیرها حالتی است که تغییرات مرز فرصت سرمایه‌گذاری را نشان می‌دهد و باید در بازده مقطعی قیمت‌گذاری شود. در حالت کلی وقتی سرمایه‌گذاران توزیع بازده‌ مراتب بیشتر را در اتّخاذ تصمیم‌های خود لحاظ می‌کنند، تنوع‌بخشی کمتر از اندازه را انتخاب بهینه می‌دانند. هاروی و سیدیکو (2000) به این نتیجه رسیدند که هم‌چولگی دارایی با سبد سرمایه‌گذاری بازار باید قیمت‌گذاری شود. استفاده از هم‌چولگی در مبانی ارزشگذاری مبتنی بر الگو‌های سرمایه‌گذار – کارگزار است که سرمایه‌گذاران، سبدهای سرمایه‌گذاری بسیار متنوعی دارند. یافته‌های تجربی بسیاری وجود دارد که نشان می‌دهد تعداد اوراق بهادار موجود در سبدهای سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران کمتر از تعداد ضروری برای حذف ریسک است؛ از این‌رو، چنانچه سبد‌های سرمایه‌گذاری کاملاَ متنوع نباشد، چولگی کل، معیار مربوط است و پیش‌بینی می‌شود سهام دارای چولگی، بازده مدّنظر کمتری داشته باشد [18]. با ترجیحات مبتنی بر نظریۀ چشم‌انداز تی‌ورسکی و کانمن (1979) سرمایه‌گذاران با استفاده از تابع وزن‌دهی که به دنباله‌های توزیع احتمال، وزن بیشتر می‌دهد، احتمالات عینی را تحقق می‌بخشند. این موضوع به قیمت‌گذاری بیش از اندازۀ‌ اوراق بهادار با چولگی مثبت و کسب بازده اضافی منفی منجر می‌شود. براساس الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، بتایی که برای تخمین ریسک بازار استفاده می‌شود تخمین سرمایه‌گذاران از نوسان‌پذیری آتی بازده سهم مدّنظر نسبت به بازار است؛ درنتیجه، دقیقاَ نمی‌دانیم که یک سهم در آینده چگونه به بازار واکنش نشان خواهد داد. ما فقط اطلاعات مربوط به گذشته را در اختیار داریم که با آنها خط ویژگی را می‌توانیم ترسیم و بتاهای تاریخی را محاسبه کنیم. اگر بتاهای تاریخی در گذر زمان ثبات داشته باشند، آنها را برای تخمین نوسان‌پذیری آتی سهام نیز می‌توان استفاده کرد؛ از این‌رو، هدف این پژوهش، بررسی ارتباط ریسک سیستماتیک و چولگی بازده سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است.

مبانی نظری

چولگی بازده سهام یکی از پدیده‌های مشاهده‌شده در بازارهای مالی است که سوگیری‌های روان‌شناسی یا گرایش به اعداد خاص را در بازار نشان می‌دهد [25]. این پدیده شامل تراکم قیمت‌ها در محدودۀ خاص است. چولگی بازده سهام از سوگیری‌های مشاهده‌شده در رفتار بازار سرمایه است که شامل ترجیح بعضی از اعداد بر سایر اعداد در معاملات است. بازده‌های سهام در اعداد خاصی تجمع پیدا می‌کند و بعضی از اعداد به‌طور معنی‌داری بیشتر از بقیه مشاهده می‌شود. تعادل بین ریسک و بازده یکی از مهم‌ترین موضوعاتی است که همیشه مدّنظر قرار گرفته است. افرادی که در پی مدیریت سبد سرمایه‌گذاری، بودجه‌بندی سرمایه‌ای یا داد و ستد اوراق بهادار هستند، همیشه به ارتباط ریسک و بازده توجه داشته‌اند. به‌دلیل آنکه سرمایه‌گذاری یکی از عوامل مهم رشد و توسعه است و در همۀ‌ کشورها تحرک و رونق بورس اوراق بهادار یکی از شاخص‌های سلامت و پویایی اقتصاد شناخته می‌شود، در سالیان متمادی، الگو‌های مختلفی برای ارزیابی ریسک و بازده مطرح شده است و از بین الگو‌های مختلف، پژوهشگران بسیاری به الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای و الگوی سه‌عاملی فاما و فرنچ توجه کرده‌اند. توزیع بازده سهام، یکی از موضوع‌های بحث‌برانگیز مالی است که در سال‌های اخیر، پژوهشگران بازار سرمایه در بازارهای نوظهور بدان توجه کرده‌اند؛ زیرا فایده‌مندی مطالعۀ توزیع بازده سهام (چولگی بازده سهام) از طرف سرمایه‌گذاران به این دلیل است که آنها توزیع بازده سهام را معیاری از ریسک در نظر می‌گیرند و همچنین خط‌ مشی‌گذاران بازار سرمایه از این معیار به‌عنوان ابزاری برای اندازه‌گیری میزان آسیب‌پذیری بازار سهام می‌توانند استفاده کنند.

آنگ و همکاران (2009) نشان دادند برخلاف قاعدۀ نوسان‌پذیری غیرسیستماتیک، با وجود گشتاورهای مرتبۀ بالاتر بازده، چولگی را نمی‌توان توضیح داد. کاپادیا (2007) دلیل رابطۀ معکوس بازده و نوسان‌پذیری غیرسیستماتیک را به چولگی بازده سهام منتسب می‌داند. توجه به اثر چولگی در چارچوب بررسی نقش نوسان‌پذیری ریسک در تبیین تغییرات بازده مبتنی بر این استدلال است که رابطۀ نوسان‌پذیری ریسک و بازده فقط دربارۀ سهامی رؤیت‌شدنی است که بیشترین پراکندگی را دارد. با توجه به مسئولیت محدود سهامداران، سهام با پراکندگی بیشتری، احتمالاً چولگی مثبت دارد. دوم برخلاف ترجیح واریانس که نشان‌دهندۀ رفتاری ریسک‌طلبانه است، ترجیح چولگی از حیث نظری با انتظار کسب بازده کم سازگار است. بویر و همکاران (2010) نشان می‌دهند با کنترل چولگی غیرسیستماتیک مدّنظر، ارتباط نوسان‌پذیری ریسک و بازده ضعیف‌تر می‌شود. با وجودی که هر دو متغیر به‌طور جداگانه، توان توضیحی آنها با یکدیگر همپوشانی دارد؛ با این حال، رابطۀ معکوس چولگی مدّنظر و متوسط بازده تأیید شده است. آنها با این استدلال که آنگ و همکاران (2009) از چولگی وقفه‌دار به‌عنوان معیار چولگی مدّنظر استفاده کردند، یافته‌های آنها را به چالش کشیدند و بر احتساب سایر متغیرهای مؤثر بر چولگی مدّنظر تأکید کردند. روبین و ژانگ^[5] (2015) ارتباط تخصص حسابرس را در صنعت و چولگی بازده سهام بررسی کردند. نتایج حاصل از پژوهش آنها نشان می‌دهد بین تخصص حسابرس در صنعت و چولگی بازده سهام، ارتباط معکوس وجود دارد؛ به‌گونه‌ای که با افزایش تخصص حسابرس در صنعت مربوط، احتمال چولگی بازده سهام کاهش و با کاهش تخصص حسابرس در صنعت مربوط، احتمال چولگی بازده سهام افزایش می‌یابد. کاسه‌نی دایس و همکاران^[6] (2014) ارتباط محافظه‌کاری حسابداری در اطلاعات حسابداری و ریزش قیمت سهام را بررسی کردند. نتایج حاصل از پژوهش آنها نشان داد ارتباطی منفی بین محافظه‌کاری و چولگی بازده سهام وجود دارد؛ به‌گونه‌ای که با افزایش محافظه‌کاری در اطلاعات حسابداری، چولگی بازده سهام کاهش و با کاهش محافظه‌کاری در اطلاعات حسابداری، چولگی بازده سهام افزایش می‌یابد. آنها خود به این نتیجه رسیدند که در دوره‌های صعودی، تأثیر چولگی و کشیدگی در توصیف بازده سهام نسبت به دوره‌های نزولی بیشتر است. کالن و فانگ^[7] (2013) رابطۀ سرمایه‌گذاران نهادی و ریزش قیمت سهام شرکت را بررسی کردند. این پژوهش، دو دیدگاه مخالف از سرمایه‌گذاران نهادی را می‌آزماید: دیدگاه نظارتی در مقابل سلب مالکیت. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد شواهد محکمی دربارۀ رابطۀ معکوس بین مالکان نهادی و ریزش قیمت سهام در آینده وجود دارد. این مسأله بدان دلیل است که سرمایه­گذاران نهادی با نظارت بر مدیریت، مانع انباشته‌شدن اخبار بد در شرکت (یکی از مهم‌ترین دلایل ریزش قیمت سهام) می­شوند. چولگی و کشیدگی شاخص بازارهای نوظهور را با بازارهای توسعه‌یافته مقایسه کردند؛ با وجود این، بسیاری از مطالعات انجام‌شده در این زمینه در بازارهای نوظهور بر شاخص بازار انجام شده و خود سهام، خیلی کم بررسی شده است. هاتن و همکاران^[8] (2009)  ارتباط عدم شفافیت اطلاعات و سقوط ناگهانی قیمت سهام را بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد بین عدم شفافیت اطلاعات و احتمال سقوط ناگهانی قیمت سهام، ارتباط مثبت وجود دارد.

نظر به اینکه مطالعه‌ای انجام نشده است که به‌طور مستقیم با این پژوهش مرتبط باشد، درادامه به برخی موضوع‌های مشابه اشاره می‌شود:

دیانتی دیلمی و همکاران (1391) تأثیر مدیریت سرمایه در گردش مبتنی بر چرخۀ تبدیل نقدی گیتمان (1974) را در کاهش ریسک  سقوط (ریزش) قیمت سهام بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد مدیریت سرمایه در گردش، احتمال ریسک ریزش قیمت سهام را به‌صورت معنی‌داری کاهش می‌دهد. دیانتی دیلمی و همکاران (1391) تأثیر سرمایه‌گذاران نهادی را در کاهش ریسک سقوط (ریزش) ارزش سهام بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد وجود سرمایه‌گذاران نهادی، احتمال رخ دادن سقوط قیمت سهام را به‌صورت معنی‌داری کاهش می‌دهد. علوی و حقیقت، پژوهشی با عنوان (1392) بررسی رابطۀ شفافیت سود حسابداری و بازده غیرعادی سهام انجام دادند که در این پژوهش، ارتباط شفافیت سود حسابداری و بازده غیرعادی سهام در دو حالت بررسی شده است. ابتدا، رابطۀ این دو متغیر بدون درنظرگرفتن متغیرهای کنترلی آزمون شده است و سپس با اضافه‌کردن متغیرهای کنترلی این دو متغیر بررسی شده‌اند. آزمون فرضیه‌های پژوهش، با به‌کارگیری اطلاعات مالی 92 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های 1384 تا 1389 انجام شده است. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد ارتباط منفی و معنی‌داری بین شفافیت سود حسابداری و بازده غیرعادی سهام با و بدون وجود متغیرهای کنترلی در محیط بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد. عباسی و همکاران (1393) تأثیر محافظه‌کاری حسابداری را بر خطر ریزش قیمت سهام در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد محافظه‌کاری در احتمال سقوط قیمت سهام، تأثیر منفی و معناداری دارد. گفتنی است این نتیجه در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی هم صدق می‌کرده است. نتایج آزمون تفاوت نشان می‌دهد محافظه‌کاری در زمان وجود احتمال سقوط قیمت سهام، نسبت به زمان نبود احتمال سقوط قیمت سهام کمتر است. با توجه به مبانی نظری و پیشینۀ مطرح‌شده، فرضیه‌های پژوهش به شرح زیر است:

فرضیۀ اول: ریسک سیستماتیک سهام در چولگی مثبت بازده سهام شرکت‌ها، تأثیر معنی‌دار دارد.

فرضیۀ دوم: ریسک ‌سیستماتیک سهام در چولگی منفی بازده سهام شرکت‌ها، تأثیر معنی‌دار دارد.

روش‌ پژوهش

نمونۀ این پژوهش شامل 98 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار است که این شرایط را داشته‌اند:  به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه، دورۀ مالی آنها منتهی به 29 اسفند ماه باشد. در دورۀ مدّنظر (1392-1387) تغییر سال مالی نداشته باشند. اطلاعات مالی آنها دردسترس باشد. جزء شرکت‌های مالی (مانند بانک‌ها، مؤسسات مالی) و شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا شرکت‌های واسطه‌گری مالی نباشند و اطلاعات لازم برای محاسبۀ متغیرها در دسترس باشد. متغیرهای وابسته این پژوهش شامل موارد زیر می‌شود. نخست چولگی مثبت بازده سهام (Skewness⁺_it)که با فرمول زیر محاسبه می‌شود [25]:

(1)

در فرمول 1 P₉₀ مقدار بازده سهام در صدک نودم، P₁₀ بازده سهام در صدک دهم و Median میانۀ بازده سهام شرکت است.  دوم چولگی منفی بازده سهام (Skewness^-_it)که با فرمول زیر محاسبه می‌شود [25]:

(2)

در فرمول 2 P₉₀ مقدار بازده سهام در صدک نودم، P₁₀ بازده سهام در صدک دهم و Median میانۀ بازده سهام شرکت است. متغیر مستقل، ریسک  سیستماتیک است. روش معمول اندازه‌گیری ریسک  سیستماتیک شرکت، استفاده از الگوی قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای است. همانگونه که اشاره شد، این الگو را شارپ (1964) و لینتنر(1965) در ادامۀ الگوی مارکویتز (1952) مطرح کردند. الگوی مارکویتز بیان می‌کند سهمی که بازده آن با سایر اوراق بهادار سبد سرمایه‌گذاری، وابستگی کمی دارد، واریانس سبد سرمایه‌گذاری را کاهش می‌دهد. الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای بیان می‌کند که بازده مدّنظر هر سهم به ریسک  سیستماتیک آن سهم وابسته است. شاخص بتا در معادلۀ زیر نشان‌دهندۀ ریسک  سیستماتیک است و برابر با کوواریانس بازده سهم و بازار تقسیم بر واریانس بازده بازار است [4]:

(3)

β = (r_im × s_m × s_i) / s²_m                                     

متغیرهای کنترلی به تبعیت از پژوهش ژانگ (2013) به‌صورت زیر محاسبه شده است: بازده کل سهام که به‌طور عمده براساس عملکرد قیمت بازار سهام تعیین می‌شود و ترکیبی از تغییرات قیمت سهام بین تاریخ‌های خرید و فروش سهام و سود نقدی دریافتی از شرکت است‌. بازده کل سهام با فرمول زیر محاسبه می‌شود.

(4)

که در آن بتا، نشان‌دهندۀ نسبت افزایش سرمایه از محل سود انباشته؛ آلفا نشان‌دهندۀ نسبت افزایش سرمایه از محل آوردۀ نقدی سهامداران؛ P_t نشان‌دهندۀ قیمت سهام در زمان فروش یا در حال حاضر؛ P_t-1 نیز نشان‌دهندۀ قیمت سهام در زمان خرید و D نیز نشان‌دهندۀ سود تقسیمی به‌ازای هر سهم است. همچنین سایر متغیرهای کنترلی عبارتند از: بازده تعدیل‌شده (MAR) که بازده تعدیل‌شده بر مبنای ریسک است که براساس الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای محاسبه می‌شود [19، 10]؛ نرخ بازده دارایی (ROA) که از نسبت سود خالص به ارزش دفتری دارایی‌ها به دست می‌آید [15]؛ سن شرکت (AGE) که از تفاوت تاریخ تأسیس و تاریخ عرضۀ عمومی اولیه محاسبه می‌شود [21].  برای آزمون هر یک از فرضیه‌های پژوهش از الگو‌های زیر استفاده شده است:ه

(5)

Skewness⁺_it = α₀ + α₁Beta_i,_t+ α₂ RET_i,_t + α₃ MAR _i,_t+ α₄ SIZE_i,t+ α₅ ROA_i,t+ α₆ AGE _i,_t+ ԑ_i,t 

(6)

Skewness^-_it = β₀ + β₁Beta_i,_t+ β₂ RET_i,_t + β₃ MAR _i,_t+ β₄SIZE_i,t+ β₅ROA_i,t +β₆AGE _i,_t+ԑ_i,t

یافته‌ها

یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد میانگین چولگی مثبت سهام 402622/1 نشان‌دهندۀ ریسک  صعود قیمت سهام و میانۀ آن برابر 4034/1 است که با توجه به علامت ضریب چولگی این متغیر گفتنی است توزیع آن متمایل به چپ (چوله به چپ) است. نزدیک‌بودن مقادیر میانگین و میانۀ متغیر ریسک  صعود قیمت سهام و نیز پایین‌بودن مقادیر ضریب چولگی و کشیدگی این متغیر، نشان‌دهندۀ نرمال‌بودن احتمالی توزیع این متغیر است. میانگین چولگی منفی سهام برابر 40076/1- نشان‌دهندۀ ریسک  سقوط قیمت سهام و میانۀ‌ آن برابر 2463/1- است که با توجه به علامت ضریب چولگی این متغیر، گفتنی است توزیع آن متمایل به راست (چوله به راست) است. نزدیک‌بودن مقادیر میانگین و میانۀ متغیر ریسک  صعود قیمت سهام و نیز کم‌بودن مقادیر ضریب چولگی و کشیدگی این متغیر، نشان‌دهندۀ نرمال‌بودن احتمالی توزیع این متغیر است. میانگین ریسک ‌ سیستماتیک 306599/0 است؛ یعنی 30 درصد از ریسک  کل را ریسک  سیستماتیک تشکیل می‌دهد و این میزان ریسک کاهش نمی‌یابد.  قبل از برازش الگو، نرمال‌بودن متغیر وابسته نیز بررسی می‌شود. با توجه به آمارۀ جارک‌برا و سطح معنی‌داری محاسبه‌شده درسطح خطای 5 درصد، فرضیۀ صفر آزمون تأیید می‌شود (داده‌ها برای متغیر وابسته از توزیع نرمال پیروی می‌کنند). نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ‌ اول و دوم پژوهش به‌شرح زیر است:

جدول (1) نتایج آزمون فرضیه‌‌های اول و دوم پژوهش