کیفیت سود و ارزش شرکت: شواهدی از شرکت‌های ایرانی

امروزه سرمایه‌گذاران در بازارهای سرمایه به ‌میزان زیادی بر اطلاعات مالی قابل اتکا تأکید دارند. کیفیت بالای گزارشگری مالی به سرمایه‌گذاران در برآورد بهتر ریسک و ارزیابی ارزش شرکت کمک نموده و منجر به بهبود تصمیم‌های سرمایه‌گذاری می‌گردد. رسوایی‌های مالی اخیر در بازارهای سرمایه ایالات‌متحده و اروپا (نظیر انرون، ورلدکام و پارمالات) بر اهمیت کیفیت گزارشگری مالی به‌ویژه کیفیت سود صحه گذارده‌اند. بر اساس بسیاری از پژوهش‌های نظری، به علت این‌که ریسک اطلاعاتی بازار قابل تنوع‌پذیری نمی‌باشد، در مدل‌های قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌گذاری لحاظ شده و از عوامل مؤثر بر بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و در نتیجه هزینه سرمایه شرکت تلقی می‌گردد [15 و 23]. به ‌بیان‌ دیگر، سرمایه‌گذاران در مواجهه با شرکت‌های با اطلاعات محرمانه بیشتر، بازده مورد انتظار بیشتری را مطالبه می‌نمایند. از این‌رو، این مدل‌ها رابطه منفی میان کیفیت اطلاعات حسابداری و هزینه سرمایه را پیش‌بینی می‌کنند. ضمن آن‌که پژوهش‌های تجربی صورت گرفته نیز این فرضیه را مورد پشتیبانی قرار داده‌اند [17 و 9]. از آنجا ‌‌‌‌‌‌‌‌که سود حسابداری یکی از مهم‌ترین منابع اطلاعاتی سرمایه‌گذاران در خصوص شرکت می‌باشد [17]، انتظار می‌رود که بهبود کیفیت سود از طریق کاهش ریسک‌ اطلاعاتی و کاهش هزینه سرمایه شرکت، افزایش ارزش شرکت در بازار را به همراه داشته باشد [18].

یکی از جنبه‌‌های با اهمیت پژوهش حاضر این است که برخلاف پژوهش‌های گذشته که به بررسی رابطه کیفیت سود با هزینه سرمایه پرداخته‌اند، این پژوهش در زمره نخستین پژوهش‌های داخلی است که به بررسی ارتباط مستقیم میان کیفیت سود و ارزش شرکت می‌پردازد. بدین ترتیب پژوهش حاضر در پی یافتن شواهد تجربی برای پاسخ به این سؤال است که آیا بین کیفیت سود و ارزش شرکت در بازار سرمایه ایران رابطه معناداری وجود دارد؟ و همچنین آیا فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت بر این رابطه اثرگذار است؟ یافته‌های این پژوهش ضمن پر کردن خلاء پژوهشی در این زمینه، می‌تواند برای مدیران، سرمایه‌گذارن، سیاست‌گذاران بورس و سایر ذینفعان شرکت در امر تصمیم‌گیری راهگشا باشد.

مبانی نظری و پیشینه پژوهش

کیفیت سود

به‌طور عمده در پژوهش‌های حسابداری، سود به‌عنوان یکی از مهم‌ترین اجزای گزارشگری مالی در نظر گرفته می‌شود. تأکید بر کیفیت سود را می‌توان با به‌کارگیری گسترده سود و معیارهای مبتنی بر آن توجیه نمود. این معیارها در قراردادهای پاداش و استقراض مورد استفاده قرار می‌گیرند. همچنین پرداخت به کارکنان و اعتباردهندگان نیز بر مبنای سود انجام می‌شود. گذشته از این، سود در بسیاری از مدل‌های ارزشیابی و مدل‌های تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، مورد استفاده قرار می‌گیرد. از سوی دیگر، سودهای با کیفیت پایین منجر به تخصیص غیر بهینه منابع می‌گردد. بنابراین، این‌گونه سودها نظیر سودهای متقلبانه، به دلیل آن‌که باعث می‌شود منابع از پروژه‌های واقعی و عملی به پروژه‌های موهوم و غیرواقعی انتقال یابد؛ از دیدگاه سرمایه‌گذاران نامطلوب تلقی می‌گردد [17].

از آنجایی که معیار سود حسابداری برای سرمایه‌گذاران، اطلاعات با اهمیتی محسوب می‌شود، لذا برخی از پژوهش‌گران [17 و 18]، ویژگی‌های سود را به‌عنوان معیارهای سنجش کیفیت سود مطرح نموده‌اند. بر اساس طبقه‌بندی انجام‌شده در پژوهش فرانسیس و همکاران [17]، ویژگی‌های سود به دو دسته تقسیم می‌گردند: ویژگی‌های مبتنی بر حسابداری^[1] و ویژگی‌های مبتنی بر بازار^[2]. ویژگی‌های مبتنی بر حسابداری، فقط از طریق اطلاعات حسابداری قابل‌اندازه‌گیری می‌باشند؛ در حالی که ویژگی‌های مبتنی بر بازار، بر اساس ارتباط میان بازار سهام و داده‌های حسابداری می‌باشند. در ویژگی‌های مبتنی بر حسابداری، فرض بر آن است که نقش سود، تخصیص بهینه جریان‌های نقدی به دوره‌های گزارشگری از طریق فرآیند اقلام تعهدی می‌باشد. از سوی دیگر، نقش سود در ویژگی‌های مبتنی بر بازار، انعکاس سود اقتصادی در بازده سهام می‌باشد. علاوه بر این، ویژگی‌های سود مبتنی بر حسابداری در مقایسه با ویژگی‌های مبتنی بر بازار، بیشتر تحت تأثیر اختیارات مدیریت قرار می‌گیرند. مهم‌ترین ویژگی‌های مبتنی بر حسابداری عبارت‌اند از: کیفیت اقلام تعهدی، پایداری سود و قابلیت پیش‌بینی سود. از جمله مهم‌ترین ویژگی‌های مبتنی بر بازار می‌توان به بموقع بودن سود، مربوط بودن سود به ارزش و محافظه‌کاری سود اشاره نمود.

به دلیل آن‌که به‌کارگیری هر یک از ویژگی‌های فوق به‌صورت مجزا، ممکن است باعث اخلال در اندازه‌گیری کیفیت سود شود، لذا در پژوهش حاضر یک شاخص ترکیبی مبتنی بر تمامی ویژگی‌های مذکور، به‌عنوان شاخص جامع کیفیت سود معرفی ‌شده است. [18].

فرصت‌های سرمایه‌گذاری و ارزش شرکت

فرصت‌های سرمایه‌گذاری نشان‌دهنده مجموعه‌ای از سیاست‌ها و خط‌مشی‌های سرمایه‌گذاری است و با گذشت زمان همواره مورد تجدیدنظر شرکت قرار می‌گیرد. فرصت‌های سرمایه‌گذاری به‌خودی‌خود اتفاق نمی‌افتند، بلکه آن‌ها را باید شناسایی نمود و یا این‌که آن‌ها را به وجود آورد. انواع مختلف فرصت‌های سرمایه‌گذاری ممکن است از سطوح مختلف بخش‌های شرکت سرچشمه بگیرد. برخی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری ممکن است توسط مدیریت عالی سازمان یا اعضای هیئت‌مدیره ارائه شود. مشارکت مدیریت عالی در ارائه فرصت‌های سرمایه‌گذاری معمولاً به اقدام‌های استراتژیک نظیر بسط و گسترش فعالیت شرکت از طریق سیاست‌های مالی و ورود به بازارهای جدید محدود می‌شود. نظر به این‌که فرصت‌های سرمایه‌گذاری موجب تخصیص منابع مالی شرکت به‌منظور تحصیل درآمد یا کاهش هزینه‌ها می‌شوند، لذا ممکن است سیاست‌های مالی منظم و اصولی برای فرصت‌های سرمایه‌گذاری از سوی شرکت به اجرا گذاشته شود [4].

در واقع وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر در شرکت‌ها و استفاده بهینه از آن‌ها، زمینه توسعه و گسترش فعالیت‌های شرکت مانند ورود به بازارهای رو به رشد محصولات در جهت منافع شرکت فراهم نموده و آینده اطمینان بخشی را برای شرکت رقم می‌زند. این موضوع به‌نوبه خود، به افزایش ارزش شرکت می‌انجامد [18].

کیفیت سود، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و ارزش شرکت

بوشمن و اسمیت [10] بر این باورند که اطلاعات حسابداری از سه طریق می‌تواند بر هزینه سرمایه‌گذار باشد:

الف ـ حسابداری مالی می‌بایست هم به‌طور مستقیم یعنی ارائه اطلاعات مفید مربوط به فرصت‌های سرمایه‌گذاری به مدیران و سرمایه‌گذاران و هم به‌طور غیرمستقیم از طریق نقش اطلاعات در برآورد قیمت سهام و کاهش ریسک، منجر به کاهش هزینه سرمایه شرکت گردد.

ب ـ ترغیب مدیران باهدف هدایت منابع به سمت پروژه‌های خوب و ممانعت از پروژه‌هایی که به‌جای صاحبان سرمایه، مدیران را منتفع ساخته و مسیر سوءاستفاده را هموار می‌سازد.

پ ـ کاهش عدم تقارن اطلاعاتی میان سرمایه‌گذاران و کاهش ریسک نقد شوندگی [11].

مدل‌های نظری نشان می‌دهند که به دلیل غیرقابل تنوع‌بخش بودن عوامل ریسک اطلاعاتی بازار، این عوامل در تصمیم‌های قیمت‌گذاری توسط سرمایه‌گذاران در نظر گرفته می‌شود. برای نمونه ایزلی و اوهارا [15] بیان می‌دارند که میزان و کیفیت اطلاعات بر قیمت دارایی‌ها و تقاضای جبران ریسک اطلاعاتی ناشی از وجود اطلاعات محرمانه و غیردقیق تأثیر می‌گذارد. علاوه بر این لیوز و ورچیا [23] معتقدند اطلاعات با کیفیت‌تر (دقت گزارشگری)، همسویی میان شرکت و سرمایه‌گذاران در خصوص سرمایه‌گذاری‌ها را بهبود بخشیده و کاهش ریسک اطلاعاتی شرکت به کاهش هزینه سرمایه شرکت می‌انجامد. از این‌رو انتظار می‌رود با ارتقاء کیفیت گزارشگری مالی، ریسک اطلاعاتی و در نتیجه هزینه سرمایه کاهش یابد. از آنجایی که ارزش بازار شرکت، بیانگر ارزش فعلی جریان‌های نقدی عایدات آتی است که با نرخ هزینه سرمایه (تعدیل‌شده بر اساس ریسک) تنزیل می‌شود، کاهش هزینه سرمایه، افزایش ارزش شرکت را به همراه خواهد داشت [18].

سود حسابداری همواره توجه شرکت‌کنندگان در بازار سرمایه، به‌ویژه سرمایه‌گذاران و تحلیل‌گران را به خود جلب می‌کند. پژوهش‌های اخیر صورت گرفته شواهدی را ارائه می‌دهند که سودهای گزارش‌ شده منبع اصلی اطلاعات خاص شرکت است [16]، زیرا سود با کیفیت شاخص خوبی از جریان‌های نقدی آتی بوده و نسبت به جریان‌های نقدی از محتوای اطلاعاتی بیشتری برخوردار است [13].

 اغلب پژوهش‌های صورت گرفته در خصوص پیامدهای بازار سرمایه [9 و 17] نشان داده‌اند که سود باکیفیت، بر هزینه سرمایه تأثیر منفی دارد. با این‌همه به‌ندرت پژوهش‌های انجام‌شده به بررسی ارتباط مستقیم میان کیفیت سود و ارزش بازار شرکت پرداخته‌اند و اغلب تنها پیامدهای اقتصادی یک ویژگی از ویژگی‌های سود را مورد بررسی قرار داده‌اند.

علاوه بر این، عمده پژوهش‌های تجربی صورت گرفته از فرصت‌های سرمایه‌گذاری نیز به‌عنوان یک عامل اثرگذار بر ارزش شرکت یادکرده‌اند [14 ،18 و 22] نظر به این‌که سرمایه‌گذاران برای شرکت‌های باکیفیت سود بالاتر، ارزش بیشتری قائل می‌باشند [18] لذا شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر، به‌منظور تأمین منابع مالی مورد نیاز پروژه‌های سرمایه‌گذاری آتی، تمایل بیشتری برای ارتقاء کیفیت سود گزارش‌شده خود دارند تا بتوانند از این طریق ارزش شرکت را بهبود بخشیده و به‌تبع آن منابع بیشتری را جذب نمایند. بنابراین انتظار بر آن است که رابطه بین کیفیت سود و ارزش شرکت در شرکت‌های با فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر، قوی‌تر باشد [18].

گایو و راپوسو [18] طی پژوهشی به بررسی رابطه بین کیفیت سود و فرصت‌های سرمایه‌گذاری با ارزش شرکت در میان نمونه‌ای متشکل از 7000 شرکت در 38 کشور مختلف پرداختند. آن‌ها در این پژوهش از یک شاخص ترکیبی مبتنی بر رتبه دهکی هر یک از ویژگی‌های سود (کیفیت اقلام تعهدی، پایداری، قابلیت پیش‌بینی، مربوط بودن به ارزش سهام، به‌موقع بودن و محافظه‌کاری سود) به‌عنوان معیار اندازه‌گیری کیفیت سود استفاده نمودند.

یافته‌های پژوهش نشان داد که بین کیفیت سود و فرصت‌های سرمایه‌گذاری با ارزش شرکت، رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. علاوه بر این، آن‌ها دریافتند که سطح فرصت‌های سرمایه‌گذاری، موجب تشدید رابطه مزبور خواهد گردید.

حکیم و همکاران [20] در پژوهش خود با این فرض که کیفیت سود از طریق کاهش سطح عدم تقارن اطلاعاتی بازار می‌تواند موجب افزایش نقد شوندگی سهام شرکت شود، به بررسی ارتباط میان کیفیت سود و نقد شوندگی سهام در کشور تونس پرداختند. نمونه مورد بررسی شامل 120 شرکت ـ سال مشاهده از مجموع شرکت‌های فعال در بازار سهام تونس در فاصله زمانی سال‌های 2000 تا 2005 بوده است. آن‌ها در این پژوهش از کیفیت اقلام تعهدی به‌عنوان معیار سنجش کیفیت سود و از دامنه قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام به‌عنوان معیار اندازه‌گیری نقد شوندگی سهام استفاده نمودند و با بکارگیری مدل رگرسیون چندگانه، ارتباط بین این متغیرها را بررسی نمودند. نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها و تجزیه‌و تحلیل داده‌ها نشان داد که با افزایش کیفیت اقلام تعهدی، سطح عدم‌تقارن اطلاعاتی بازار کاهش ‌یافته و به دنبال آن نقدشوندگی سهام شرکت افزایش می‌یابد.

انجی [25] تأثیر کیفیت اطلاعات حسابداری بر ریسک نقد شوندگی سهام شرکت‌ها را در فاصله زمانی سال‌های 1987 تا 2006 مورد آزمون قرار داد.

وی در این پژوهش با به‌کارگیری برخی ویژگی‌های سود نظیر کیفیت اقلام تعهدی، پایداری و مربوط بودن سود به ارزش سهام و همچنین برخی ویژگی‌های افشاء کلی از قبیل دقت، دفعات و اجماع پیش‌بینی سود مدیران به‌عنوان شاخص‌های سنجش کیفیت اطلاعات حسابداری و با بهره‌گیری از روش مدل‌های رگرسیون چندگانه، به آزمون فرضیه‌های پژوهش پرداخت. نتایج پژوهش بازگوکننده آن است که بین کیفیت اقلام تعهدی، پایداری سود، دقت و دفعات پیش‌بینی سود مدیران با ریسک نقد شوندگی سهام رابطه منفی معنادار وجود دارد. با این‌حال، شواهدی مبنی بر وجود رابطه معنادار میان مربوط بودن سود و اجماع پیش‌بینی سود مدیران، با ریسک نقد شوندگی سهام شرکت یافت نشد. به‌طورکلی این یافته‌ها بیانگر آن است که کیفیت اطلاعات حسابداری افشا شده در کاهش ریسک نقدشوندگی سهام و بهبود نقدشوندگی بازار سرمایه مؤثر است.

باتاچاریا و همکاران [9] در پژوهش خود به بررسی ارتباط میان کیفیت سود و عدم‌تقارن اطلاعاتی شرکت‌ها پرداختند. در این پژوهش با انتخاب نمونه‌ای متشکل از 11893 شرکت ـ سال مشاهده از مجموع شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس سهام نیویورک و نزدک طی سال‌های 1997 تا 2004، چگونگی تأثیر کیفیت سود بر سطح عدم‌تقارن اطلاعاتی بین فعالان بازار آزمون گردید. آن‌ها در این پژوهش، از کیفیت اقلام تعهدی برای سنجش کیفیت سود بهره گرفتند و دریافتند که کیفیت بالاتر سود حسابداری، از عدم‌تقارن اطلاعاتی بازار کاسته و هزینه مربوط به انتخاب مغایر را در زمان‌های نزدیک به اعلان سود کاهش می‌دهد. آن‌ها در تجزیه ‌و تحلیل نتایج بدست آمده بیان می‌کنند که عدم‌تقارن اطلاعاتی، پیامدهای نامطلوب اقتصادی و اجتماعی دارد و نتیجه آشکار کیفیت پایین سود، افزایش عدم‌تقارن اطلاعاتی در بازارهای مالی می‌باشد.

دورنف و کیم [14] در پژوهش خود به بررسی عوامل مؤثر بر ارزش شرکت در میان نمونه‌ای متشکل از 859 شرکت در 27 کشور مختلف پرداختند.

یافته‌های پژوهش آن‌ها نشان داد که شرکت‌های با شاخص حاکمیت شرکتی بالاتر، شفافیت اطلاعاتی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر، در بازار سهام ارزش بیشتری دارند.

فرانسیس و همکاران [17] در پژوهش خود تحت عنوان "هزینه حقوق صاحبان سهام و ویژگی‌های سود" به آزمون ارتباط میان هفت ویژگی سود شامل کیفیت اقلام تعهدی، پایداری، قابلیت پیش‌بینی، هموار بودن، مربوط بودن ارزش، به‌موقع بودن و محافظه‌کاری سود با هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها، برای نمونه‌ای متشکل از 3917 شرکت طی سال‌های 1975 تا 2001 پرداختند. نتایج پژوهش نشان داد بین هزینه حقوق صاحبان سهام با کیفیت اقلام تعهدی، پایداری، هموار بودن، مربوط بودن به ارزش و به‌موقع بودن سود رابطه منفی معناداری وجود دارد. اما بین قابلیت پیش‌بینی و محافظه‌کاری سود با هزینه حقوق صاحبان سهام رابطه معناداری مشاهده نگردید. همچنین در بین تمام ویژگی‌های سود، کیفیت اقلام تعهدی تأثیر بیشتری بر هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت دارد.

منصورفر و همکاران [7] به بررسی تأثیر توانایی مدیریت بر کیفیت سود در نمونه‌ای متشکل از 92 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره مالی 1381 تا 1390 پرداختند. در این پژوهش توانایی مدیریت از طریق روش تحلیل پوششی داده‌ها و کیفیت سود با استفاده از سه معیار تجدید ارائه سود، پایداری سود و کیفیت اقلام تعهدی اندازه‌گیری شد. نتایج پژوهش نشان داد که توانایی مدیریت تأثیر مثبت و معناداری بر کیفیت سود داشته، همچنین، باعث پایداری بیشتر سود و کیفیت بهتر اقلام تعهدی می‌شود. علاوه بر این، بین توانایی مدیریت و معیار تجدید ارائه سود، رابطه معناداری یافت نشد.

دموری و همکاران [3] به بررسی رابطه بین ارزش شرکت با هموارسازی سود و کیفیت سود گزارش‌شده در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در فاصله زمانی 1379 تا 1386 پرداختند. بدین منظور، شرکت‌های نمونه با استفاده از روش ایکل به دو گروه هموارساز و غیر هموارساز تفکیک شدند. سپس با به‌کارگیری روش اسلون به دو گروه با کیفیت سود و بدون کیفیت و در نهایت، به چهار گروه شرکت‌های هموارساز سود با کیفیت، غیر هموارساز سود با کیفیت، هموارساز سود بدون کیفیت و غیر هموارساز سود بدون کیفیت تقسیم گردیدند و رابطه قیمت سهام با هموارسازی سود و کیفیت سود در دو سطح سود و تغییرات سود، مورد آزمون قرار گرفت. نتایج حاصل از رگرسیون چند متغیره نشان داد که سرمایه‌گذاران برای شرکت‌های هموارساز سود با کیفیت، بالاترین ارزش و برای شرکت‌های غیر هموارساز سود بدون کیفیت، کمترین ارزش را قائل هستند.

اعتمادی و همکاران [1] با انتخاب نمونه‌ای مشتمل بر 117 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، به بررسی ارتباط بین تخصص صنعت حسابرس و کیفیت سود پرداختند. نتایج این بررسی نشان می‌دهد که شرکت‌هایی که حسابرس آن‌ها، متخصص صنعت است، نسبت به شرکت‌هایی که حسابرس آن‌ها، متخصص صنعت نیست؛ دارای سطح مطلق اقلام تعهدی اختیاری کمتر و ضریب واکنش سود بالاتری هستند. به‌عبارت‌دیگر،  حسابرسان متخصص صنعت، حسابرسی با کیفیت‌تری به صاحبکاران خود ارائه می‌کنند.

بولو [2] به بررسی رابطه بین هزینه حقوق صاحبان سهام با چهار ویژگی سود مبتنی بر داده‌های حسابداری شامل: کیفیت اقلام تعهدی، پایداری، قابلیت پیش‌بینی و هموار بودن سود در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سال 1379 تا 1384 پرداخت. نتایج به‌دست‌آمده از آزمون رابطه بین هزینه حقوق صاحبان سهام با هر یک از ویژگی‌های سود (به‌صورت جداگانه) حاکی از آن بود که از بین چهار ویژگی سود مورد بررسی، تنها ویژگی پایداری سود با هزینه حقوق صاحبان سهام رابطه منفی معنادار دارد و سایر ویژگی‌های سود یعنی کیفیت اقلام تعهدی، قابلیت پیش‌بینی و هموار بودن سود با هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها رابطه معناداری ندارند.

علاوه بر این، نتایج حاصل از آزمون رابطه بین هزینه حقوق صاحبان سهام با ویژگی‌های سود (به‌صورت توأم)، نیز حاکی از آن است که هزینه حقوق صاحبان سهام با پایداری و هموار بودن سود رابطه منفی معنادار دارد و با کیفیت اقلام تعهدی و قابلیت پیش‌بینی سود فاقد رابطه معنادار می‌باشد.

کردستانی و مجدی [6] رابطه میان پنج ویژگی کیفی سود یعنی پایداری سود، قابلیت پیش‌بینی سود، مربوط بودن سود به ارزش سهام، به‌موقع بودن و محافظه‌کار بودن سود با هزینه سرمایه سهام عادی در بورس تهران را مورد بررسی قرار دادند. یافته‌های پژوهش آن‌ها نشان داد که میان چهار ویژگی پایداری سود، قابلیت پیش‌بینی سود، مربوط بودن سود به ارزش سهام و به‌موقع بودن سود با هزینه سرمایه رابطه معکوس و معناداری وجود دارد. در حالی‌که بین ویژگی محافظه‌کار بودن سود و هزینه سرمایه سهام رابطه معناداری مشاهده نشد.

فرضیه‌های پژوهش

به‌منظور دستیابی به اهداف پژوهش، بر پایه مبانی نظری و پژوهش‌های تجربی صورت گرفته توسط گایو و راپوسو [18] فرضیه‌های زیر تدوین و مورد آزمون قرار می‌گیرد:

1ـ کیفیت سود بر ارزش شرکت تأثیر مثبت معناداری دارد.

2ـ فرصت‌های سرمایه‌گذاری بر ارزش شرکت تأثیر مثبت معناداری دارد.

3ـ فرصت‌های سرمایه‌گذاری، تأثیر کیفیت سود بر ارزش شرکت را تشدید می‌کند.

روش پژوهش

پژوهش حاضر از نظر هدف، کاربردی و از نظر شیوه گردآوری داده از نوع پژوهش‌های نیمه تجربی در حوزه پژوهش‌های اثباتی حسابداری است. در این‌گونه پژوهش‌ها، داده‌ها از محیطی که به گونه طبیعی وجود داشته فراهم می‌شود و پژوهش‌گر هیچ‌گونه دخالتی در ایجاد داده‌ها ندارد [5]. علاوه بر این، برای آزمون فرضیه‌ها، از روش رگرسیون چند متغیره و مدل‌های اقتصادسنجی استفاده‌ شده است.

جامعه آماری این پژوهش شامل کلیه شرکت‌های سهامی عام پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 1387 الی 1391 است که دارای ویژگی‌های زیر باشند:

1ـ شرکت‌هایی که تاریخ پذیرش آن‌ها در سازمان بورس اوراق بهادار قبل از سال 1387 بوده و تا پایان سال 1391 نیز در فهرست شرکت‌های بورسی باشند.

2ـ از آنجایی که برای محاسبه برخی از متغیرهای پژوهش به اطلاعات 10 سال قبل و همچنین اطلاعات یک سال بعد آن مورد نیاز است، از این‌رو داده‌های مورد نیاز شرکت‌های نمونه باید برای دوره 15 ساله (سال‌های 1377 تا 1391) در دسترس باشد.

3ـ به‌منظور افزایش قابلیت مقایسه، سال مالی آن‌ها منتهی به پایان اسفندماه باشد.

4ـ طی سال‌های مذکور تغییر فعالیت و یا تغییر سال مالی نداده باشند.

5ـ جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری و واسطه‌گری‌های مالی نباشند (شرکت‌های سرمایه‌گذاری به علت تفاوت ماهیت فعالیت با بقیه شرکت‌ها در نمونه آماری منظور نشدند).

6ـ طول وقفه انجام معاملات در این شرکت‌ها طی دوره زمانی مذکور، بیشتر از 6 ماه نباشد تا بتوان به داده‌های کافی به‌منظور تخمین مدل‌های پژوهش دست ‌یافت.

با توجه به محدودیت‌های فوق، تعداد 79 شرکت به‌عنوان نمونه پژوهش انتخاب گردید. داده‌های پژوهش حاضر از لوح‌های فشرده آرشیو آماری و تصویری سازمان بورس اوراق بهادار تهران، پایگاه اینترنتی بورس اوراق بهادار تهران[3] و دیگر پایگاه‌های مرتبط[4] و نیز از نرم‌افزارهای تدبیر پرداز و دناسهم استخراج گردید. تجزیه‌ و تحلیل نهایی داده‌های جمع‌آوری‌شده نیز با استفاده از نرم‌افزارهای آماری Eviews و SPSS صورت گرفته است.

مدل مورد استفاده در پژوهش

به‌منظور آزمون فرضیه‌های پژوهش، از مدلی که گایو و راپوسو [18] در پژوهش خود استفاده نمودند، بهره گرفته‌شده که مدل مزبور به شرح رابطه (1) است:

Q_i,t = β₀ + β₁ EQ _{i,t +} β₂ IO_i,t+ β₃ EQ _i,t *IO_i,t+ β₄ SIZE_i,t+ β₅ Lev_i,t+β₆INST_i,t+ β₇Tang_i,t+ ε_i,t

رابطه (1)

که در آن:

Q_i,t: مقدار Q توبین شرکت

 EQ_i,t: شاخص ترکیبی کیفیت سود

: IO_i,tفرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت

EQ i_,t *IO_i,t: اثر متقابل کیفیت سود و فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت

SIZE_i,t: لگاریتم طبیعی فروش شرکت

Lev_i,t: نسبت مجموع بدهی به‌کل دارایی‌های شرکت

INST_i,t: درصد مالکیت نهادی

Tang_i,t: نسبت دارایی‌های ثابت مشهود شرکت

 ε_i,t: اثرات نامشخص عوامل تصادفی می‌باشد.

ازآنجایی که داده‌های ترکیبی از نظر تعداد مشاهده‌های، پایین بودن احتمال هم خطی متغیرها، کاهش تورش برآورد و ناهمسانی واریانس بر مدل‌های مقطعی یا سری زمانی برتری دارند، لذا برای آزمون فرضیه‌ها از مدل رگرسیون خطی چند متغیره مبتنی بر تکنیک آماری داده‌های ترکیبی بهره گرفته شد [19].

نحوه سنجش متغیرهای پژوهش

متغیرهای مورد بررسی در این پژوهش شامل متغیر وابسته، متغیرهای مستقل و متغیرهای کنترلی به شرح زیر اندازه‌گیری شده‌اند.

متغیر وابسته

متغیر وابسته در این پژوهش، ارزش شرکت است که برای سنجش آن به پیروی از گایو و راپوسو [18] و آلایانیس و وستون [8] از یکی از رایج‌ترین شاخص‌های ارزش شرکت، یعنی Q توبین استفاده ‌شده است. نسبت مذکور از تقسیم ارزش بازار به ارزش جایگزینی دارایی‌های شرکت حاصل می‌شود.

مقادیر بزرگ‌تر از یک این نسبت بیانگر استفاده بهینه از دارایی‌های شرکت است. به دلیل دشواری برآورد ارزش بازار بدهی و ارزش جایگزینی دارایی‌ها، برای محاسبه Q توبین از مدل ساده‌شده آن به شرح رابطه (2) محاسبه می‌شود:

رابطه (2)

که در آن:

: مقدار Q توبین شرکت i در سال t

: ارزش دفتری کل دارایی‌های شرکت i در سال t

: ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت i در سال t

: ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت i در سال t

متغیرهای مستقل

کیفیت سود

در خصوص سنجش کیفیت سود، معیاری که همگان نسبت به آن اجماع و اتفاق‌نظر داشته باشند وجود ندارد. لذا با توجه به‌دشواری موجود در تعریف عملیاتی کیفیت سود، پژوهشگران از معیارهای مختلفی برای اندازه‌گیری این متغیر استفاده نموده‌اند. در ادامه به معرفی این معیارها و نحوه اندازه‌گیری آنها پرداخته‌شده است.

کیفیت اقلام تعهدی^[5]

کیفیت اقلام تعهدی، به میزان تبدیل اقلام تعهدی به جریان‌های نقدی آتی اشاره دارد. در این پژوهش، کیفیت اقلام تعهدی با استفاده از مدل مک نیکولز [24] که تعدیل‌یافته مدل دچاو و دیچو [12] می‌باشد، اندازه‌گیری شده است که مدل مذکور به شرح رابطه (3) است:

=β_0,i+β_1,i +β_2,i + β_3,i  + β_4,i + β_5,i  +                    رابطه (3)

که در آن:

 تغییر در سرمایه در گردش شرکت i در سال t

 جریان نقد عملیاتی شرکت i در سال 1-t

 جریان نقد عملیاتی شرکت i در سال t

 جریان نقد عملیاتی شرکت i در سال 1+t

: تغییر در فروش شرکت i در سال t نسبت به سال قبل

 مبلغ ناخالص اموال و ماشین‌آلات و تجهیزات (حاصل جمع مبلغ خالص و استهلاک انباشته مندرج در یادداشت‌های پیوست صورت‌های مالی) شرکت i در سال t

: متوسط مجموع دارایی‌های شرکت i در فاصله زمانی 1-t تا t

: خطای باقی‌مانده مدل برای شرکت i در سال t

پس از برآورد مدل شماره (3) با استفاده از رگرسیون غلتان[6](سری زمانی) 10 ساله برای هر شرکت- سال، 10 مقدار باقیمانده ( ) در فاصله زمانی 9 t-تا t برآورد می‌گردد. انحراف معیار این خطاها (10 خطا) مبنایی برای محاسبه کیفیت اقلام تعهدی (AQ) می‌باشد. با توجه به آن‌که هر چه انحراف معیار خطاها بزرگ‌تر باشد، بیانگر کیفیت اقلام تعهدی پایین‌تر است، لذا معیار کیفیت اقلام تعهدی، منفی انحراف معیار خطاهای باقی‌مانده مدل مذکور می‌باشد تا بدین ترتیب بتوان به یک معیار مستقیمی از کیفیت سود دست ‌یافت. یعنی:

 رابطه (4)                             

به‌طوری‌که مقادیر بیشتر (کمتر) ، بیانگر کیفیت بالاتر (پایین‌تر) اقلام تعهدی می‌باشد.

پایداری سود[7]

در این پژوهش برای سنجش پایداری سود همانند پژوهش‌های فرانسیس و همکاران [17] و گایو و راپوسو [18] از مدل خود رگرسیونی مرتبه اول به شرح رابطه (5) که در آن X _­i,t بیانگر سود هر سهم شرکت i در سال t است، استفاده می‌گردد:

 X_­i,t = + X_­i,t-1+ رابطه (5)                           

بعد از برآورد معادله (5) با استفاده از رگرسیون غلتان (سری زمانی) 10 ساله برای هر شرکت ـ سال، مقدار ضریب متغیر X_­i,t-1 یعنی  نیز تخمین زده می‌شود، که بیانگر پایداری سود (PERS) می‌باشد. یعنی:

PERS =  رابطه (6)                              

به‌طوری‌که مقادیر نزدیک به عدد یک (صفر)  بیانگر پایداری بیشتر (کمتر) سود است.

قابلیت پیش‌بینی سود[8]

به توانایی سودهای گذشته در پیش‌بینی سودهای آتی، قابلیت پیش‌بینی سود اطلاق می‌شود. برای سنجش قابلیت پیش‌بینی سود (PRED) مشابه پژوهش فرانسیس و همکاران [17] و گایو و راپوسو [18] از منفی ریشه دوم واریانس خطاهای مدل پایداری سود استفاده می‌گردد، تا بدین ترتیب بتوان به یک معیار مستقیمی از کیفیت سود دست‌یافت؛ به‌طوری‌که مقادیر بیشتر (کمتر) PRED، بیانگر قابلیت بیشتر (کمتر) در پیش‌بینی سود می‌باشد. یعنی:

 PRED = رابطه (7)                     

مربوط بودن سود[9]

به توانایی سود در توضیح بازده، مربوط بودن سود به ارزش سهام گویند [9]. در پژوهش حاضر برای سنجش مربوط بودن سود، به پیروی از بوشمن و همکاران [11] و فرانسیس و همکاران [17] مدل (8) با استفاده از سری زمانی داده‌های یک دوره 10 ساله، برای هر شرکت ـ سال به‌صورت غلتان (سری زمانی) برآورد گردیده است:

RET_t = β_0,i + β_1,i EARN_t + β_2,iΔ EARN_t +  

رابطه (8)                                                     

که در آن:

RET_,t: بازده سهام شرکت در سال t؛

EARN_,t: سود خالص تقسیم‌بر ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت در سال t و

Δ EARN_,t: تغییرات سود خالص تقسیم‌بر ارزش بازار حقوق صاحبان سهام شرکت در سال t نسبت به سال قبل می‌باشد. رابطه (8) نیز برای هر شرکت در هرسال با استفاده از داده‌های 10 سال قبل آن اجرا می‌شود. سپس ضریب تعیین تعدیل‌شده حاصل از برآورد مدل فوق برای هر شرکت در هرسال، به‌عنوان شاخص ویژگی مربوط بودن سود به ارزش سهام (RELEV) در نظر گرفته می‌شود، یعنی:

RELEV = _{i eq(7)}                                                   رابطه (9)

به‌طوری‌که مقادیر بیشتر (کمتر) RELEV، بیانگر مربوط بودن بیشتر (کمتر) سود به ارزش سهام می‌باشد.

به‌موقع بودن سود[10]

به توان توضیح‌دهندگی رگرسیون سود بر روی بازده، به‌موقع بودن سود اطلاق می‌شود [11]. در این پژوهش برای سنجش به‌موقع بودن سود، همانند پژوهش‌های بوشمن و همکاران [11] و فرانسیس و همکاران [17] از مدل رگرسیون سود بر روی بازده باسو (1997) استفاده ‌شده است. این مدل با استفاده از سری زمانی داده‌های دوره 10 ساله برای هر شرکت ـ سال به‌صورت غلتان (سری زمانی) برآورد می‌گردد:

EARN_t=  NEG_t +  RET_t  NEG_t*RET_t +                               رابطه (10)

که در آن:

NEG_t: شاخص بازده منفی که چنان‌چه 0>RET_t باشد مقدار یک و در غیر این صورت مقدار صفر اختیار می‌کند. سپس ضریب تعیین تعدیل‌شده حاصل از برآورد مدل فوق به‌عنوان شاخص ویژگی به‌موقع بودن سود (TIMEL) در نظر گرفته می‌شود. یعنی:

TIMEL= _i,eq(9)                                                          رابطه (11)

به‌طوری‌که مقادیر بیشتر (کمتر) TIMEL، بیانگر به‌موقع بودن بیشتر (کمتر) سود می‌باشد.

محافظه‌کاری سود[11]

به‌موقع بودن سود به‌صورت مجزا مورد بررسی قرار نمی‌گیرد و معمولاً در کنار محافظه‌کاری مدنظر واقع می‌شود. در این پژوهش مانند فرانسیس و همکاران [17] برای سنجش ویژگی محافظه‌کاری سود (CONSER) از نسبت ضریب اخبار بد (بازده منفی) به ضریب اخبار خوب (بازده مثبت) در رگرسیون سود بر روی بازده (مدل 10) استفاده می‌شود. به‌طوری‌که مقادیر بیشتر (کمتر) CONSER، بیانگر محافظه‌کاری بالاتر (پایین‌تر) سود می‌باشد. یعنی:

CONSER =  رابطه (12)                           

از آنجایی که به‌کارگیری هر یک از معیارهای فوق به‌تنهایی، ممکن است باعث اخلال در اندازه‌گیری متغیر کیفیت سود شود، از این‌رو در پژوهش حاضر برای سنجش آن از یک شاخص ترکیبی (EQ) مبتنی بر میانگین رتبه دهکی 6 معیار مذکور، برای هر شرکت ـ سال استفاده ‌شده است. برای این منظور، ابتدا شرکت‌ها بر اساس هر یک از این معیارهای شش‌گانه کیفیت سود در هر سال، در 10 طبقه (دهک) رده‌بندی می‌شوند. به‌طوری‌که شرکت‌های دارای پایین‌ترین میزان کیفیت سود در دهک اول و شرکت‌های با بالاترین سطح کیفیت سود در دهک آخر قرار می‌گیرند. سپس مجموع اعداد رتبه دهک بدست آمده از هر یک از معیارهای فوق برای هر شرکت در هر سال، بر عدد 6 (تعداد معیارهای کیفیت سود) تقسیم‌شده تا شاخص جامع کیفیت سود بدست آید. دامنه تغییرات این شاخص ترکیبی بین 1 تا 10 بوده، به‌طوری‌که مقادیر بزرگ‌تر (کوچک‌تر) بیانگر کیفیت سود بیشتر (کمتر) شرکت می‌باشد. استفاده از این شاخص جامع، چولگی ناشی از به‌کارگیری مجزای هر یک از معیارهای کیفیت سود را کاهش داده و معیار دقیق‌تری را برای آزمون فراهم می‌آورد [18].

فرصت‌های سرمایه‌گذاری

در این پژوهش مشابه با گایو و راپوسو [18] از نرخ رشد سالانه فروش شرکت، جهت سنجش فرصت‌های سرمایه‌گذاری از رابطه (13) استفاده‌ شده است.

رابطه (13)                                   

که در آن:

IO_i,t: فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت i در سال t

S_i,t: خالص فروش شرکت i در سال t

S_i,t-1: خالص فروش شرکت i در سال t-1 می‌باشد.

متغیرهای کنترلی

در این پژوهش برخی از مهم‌ترین متغیرهایی که بر مبنای پژوهش‌های قبلی به‌عنوان عوامل مؤثر بر ارزش شرکت شناخته‌شده‌اند، به‌عنوان متغیرهای کنترلی مدنظر قرار گرفتند که عبارتند از:

1- اندازه شرکت: برای سنجش اندازه شرکت از لگاریتم طبیعی فروش شرکت استفاده ‌شده است [14 و 18].

2- اهرم مالی: این متغیر که از طریق نسبت کل بدهی به دارایی‌های شرکت اندازه‌گیری می‌شود، در پژوهش‌های قبلی نیز به‌عنوان متغیر کنترلی در نظر گرفته‌شده است [3 و 18].

3- درصد مالکیت سهامداران نهادی: عبارت است از مجموع سهام تحت تملک بانک‌ها و بیمه‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های تأمین سرمایه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سازمان‌ها و نهادهای دولتی، تقسیم ‌بر کل تعداد سهام منتشره شرکت [18].

4- نسبت دارایی‌های ثابت مشهود: از حاصل تقسیم کل دارایی‌های ثابت مشهود به‌کل دارایی‌ها محاسبه ‌شده و در پژوهش‌های قبلی نیز کنترل ‌شده است [18 و 21].

یافته‌های پژوهش

آمار توصیفی

به‌منظور بررسی مشخصات عمومی متغیرها، همچنین برآورد مدل و تجزیه ‌و تحلیل دقیق آن‌ها، آشنایی با آمار توصیفی مربوط به متغیرها لازم است. نگاره (1)، آمار توصیفی متغیرهای مورد آزمون که شامل برخی شاخص‌های مرکزی و پراکندگی می‌باشد را برای نمونه‌ای متشکل از 395 شرکت ـ سال مشاهده در فاصله زمانی سال‌های 1391-1387 نشان می‌دهد. مقایسه میانگین مشاهده‌ها با میانه آن‌ها و اختلاف اندک آن‌ها، بیانگر نرمال بودن توزیع مشاهده‌ها می‌باشد.

نگاره 1. آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

منبع: یافته‌های پژوهش

همان‌گونه که در نگاره (1) ملاحظه می‌شود، شاخص کیفیت سود در دامنه‌ای بین 214/2 تا 812/6 قرار داشته و میانگین آن برابر با 105/4 می‌باشد.

نسبت Q توبین محاسبه‌شده برای شرکت‌های مورد بررسی در دامنه‌ای بین 691/0 تا 877/9 قرار داشته و میانگین آن برابر با 467/1 بوده که بر پایین بودن نسبی ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام شرکت‌های نمونه در مقایسه با ارزش بازار آن‌ها دلالت دارد. این موضوع می‌تواند ناشی از عدم وجود استانداردهای مربوط به حسابداری تورمی برای تعیین ارزش جایگزینی دارایی‌های شرکت‌های ایرانی باشد.

اندازه شرکت که از طریق لگاریتم فروش سالیانه شرکت محاسبه می‌گردد، دارای مقدار میانگین 716/11 و میانه 684/11 بوده که حداقل و حداکثر مقدار این متغیر به ترتیب برابر با 652/10 و 794/13 می‌باشد. میزان مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی در شرکت‌های نمونه از 0 تا 99 درصد در نوسان بوده و میانگین آن برای شرکت‌های موصوف، حدود 50 درصد می‌باشد که نشان‌دهنده حضور فعال این سرمایه‌گذاران در بورس و اوراق بهادار است.

انتخاب روش برآورد مدل پژوهش

در داده‌های ترکیبی ابتدا از آزمون F لیمر استفاده می‌شود تا تلفیقی یا تابلویی بودن داده‌ها مشخص گردد. با توجه به نتایج بدست آمده در نگاره (2) معناداری برای F لیمر عدد 000/0 می‌باشد که این مقدار بیانگر رد فرضیه صفر (کارایی روش تلفیقی) بوده و حکایت از آن دارد که برای تخمین مدل پژوهش باید از روش داده‌های تابلویی استفاده شود.

سپس با توجه به تابلویی بودن مدل، باید برای تعیین نوع داده‌های تابلویی (روش اثرات ثابت یا تصادفی) از آزمون هاسمن استفاده شود. همان‌طور که در نگاره (2) نیز ملاحظه می‌شود، معناداری این آزمون، 021/0 می‌باشد که این مقدار حاکی از ارجحیت استفاده از روش اثرات ثابت در مقابل روش اثرات تصادفی است.

نگاره 2. نتایج آزمون‌های مورداستفاده در برآورد مدل پژوهش

منبع: یافته‌های پژوهش

در این پژوهش همچنین، برای آزمون همبستگی بین پسماندها از آماره دوربین - واتسون و برای رفع ناهمسانی واریانس، از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) استفاده ‌شده است. علاوه بر این، به‌منظور اطمینان از عدم وجود مشکل هم خطی چندگانه بین متغیرها، آزمون هم خطی با استفاده از عامل تورم واریانس^[12] و تلورانس مورد بررسی قرار گرفت.‌ عموماً، مشکل هم خطی، زمانی به وجود می‌آید که عامل تورم واریانس متغیرهای توضیحی مدل بیش از 10 بوده و یا تلورانس آن نزدیک به صفر باشد [19].

نتایج آزمون آماری فرضیه‌های پژوهش در نگاره (3) ارائه‌ شده است. ملاحظه مقدار آماره F در این نگاره، بیانگر معناداری کلی مدل رگرسیونی برازش شده در سطح اطمینان 99/0 است. با توجه ضریب تعیین تعدیل‌شده مدل، می‌توان ادعا نمود که حدود 48 درصد از تغییرات ارزش شرکت، توسط متغیرهای مدل توضیح داده می‌شود. همچنین، مقدار آماره دوربین ـ واتسون (981/1) حکایت از عدم وجود مشکل خودهمبستگی در میان جملات پسماند دارد.

با نگاهی به مقادیر عامل تورم واریانس و تلورانس نیز می‌توان دریافت که مشکل هم خطی چندگانه تهدیدی جدی برای مدل محسوب نمی‌شود. با توجه به معناداری و مناسب بودن مدل رگرسیون برازش شده می‌توان فرضیه‌های پژوهش را به‌صورت زیر تجزیه ‌و تحلیل نمود:

فرضیه اول پژوهش بیان می‌کند که کیفیت سود بر ارزش شرکت تأثیر مثبت معناداری دارد. همان‌طور که در نگاره (3) نیز ملاحظه می‌شود، ضریب متغیر کیفیت سود (EQ) مطابق انتظار، مثبت و در سطح خطای 01/0 معنادار بوده که حاکی از وجود رابطه مثبت معنادار میان کیفیت سود و ارزش شرکت می‌باشد. بر این اساس، فرضیه اول پژوهش پذیرفته می‌شود.

فرضیه دوم پژوهش بیان می‌دارد که فرصت‌های سرمایه‌گذاری بر ارزش شرکت تأثیر مثبت معناداری دارد. همان‌گونه که در  نگاره (3) مشهود است، ضریب برآوردی و آماره t مربوط به متغیر فرصت‌های سرمایه‌گذاری (IO) مثبت و در سطح خطای 5 درصد معنادار است. بدین ترتیب، فرضیه دوم پژوهش نیز در سطح خطای 5 درصد تأیید می‌گردد.

فرضیه سوم پژوهش عنوان می‌کند که فرصت‌های سرمایه‌گذاری، تأثیر کیفیت سود بر ارزش شرکت را تشدید می‌کند. همان‌طور که نگاره (3) نشان می‌دهد، ضریب برآوردی و آماره t مربوط به متغیر (EQ*IO) مثبت بوده، اما از لحاظ آماری معنادار نمی‌باشد. بنابراین، فرضیه سوم پژوهش در سطح خطای 5 درصد رد می‌شود. یعنی می‌توان گفت که فرصت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر معناداری بر رابطه بین کیفیت سود با ارزش شرکت ندارد.

نگاره 3. نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش

منبع: یافته‌های پژوهش