بررسی تأثیر ثبات در معیارهای مالی گذشته شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بر عکس‌العمل بیش از اندازه سرمایه‌گذاران به این معیارها

یکی از برجسته‌ترین موضوعات مطرح در اقتصاد مالی، فرضیه بازار کاراست. طبق این فرضیه، قیمت‌های اوراق بهادار توسط نیروی اصلاح کنندۀ قدرتمندی تحت تأثیر قرار می‌گیرد. در این زمینه، تصورات افراطی نیز وجود دارد. برای مثال، این گونه بحث شده است که باید فرض کنیم بازارهای مالی کارا هستند، مگر اینکه به طور آشکار خلاف آن رخ دهد [9 ]. فرض تئوری‌های اقتصاد کلاسیک بر این است که افراد کاملاً منطقی هستند و ظرفیت پردازش اطلاعات نامحدود است. مدل‌های بازار سرمایه، همچون مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) منسوب به شارپ (1964) و لینتنر (1965)، فرضیات بازار کارا منسوب به فاما (1965 و 1970) و تئوری قیمت‌گذاری آربیتراژ (APT) منسوب به راس (1976) همگی مبتنی بر این دو فرض هستند[11]. اما این اعتقاد که بازارهای سهام کارا هستند، به طور جدی در تحقیقات مالی اخیر به چالش کشیده شده است. قدرت محدود در محاسبات، پیچیده بودن مسایل تصمیم گیری و وجود برخی خطاهای سیستماتیک در قضاوت‌ها باعث می‌شود که گاهی انسان‌ها به صورت کاملاً عقلایی رفتار نکنند [1]. در این زمینه، عوامل روانشناختی یکی از مهمترین عواملی هستند که می توانند بر روی رفتار سرمایه‌گذاران در پردازش اطلاعات تأثیر بگذارند. عکس‌العمل بیش از اندازه، یکی از ناهجاری‌های بازار سرمایه است و زمانی رخ داده است که قیمت سهام با توجه به اطلاعات جدید، بیش از آنچه که باید تغییر کند، تغییر می‌یابد که در بلند مدت با برگشت قیمت سهام همراه است. به عبارت دیگر، طبق فرضیۀ عکس‌العمل بیش از اندازه، قیمت سهام در نتیجۀ خوش‌بینی یا بد‌بینی بیش از اندازۀ سرمایه گذاران، دور از ارزش واقعی خود تعیین می‌شود و حرکات معکوس قیمت سهام در بلند مدت از عملکرد گذشته شرکت قابل پیش‌بینی است. فرضیۀ عکس‌العمل بیش از اندازه بر خلاف فرضیۀ بازار کارا که بخش جدایی ناپذیر اقتصاد مالی مدرن است، در حقیقت کارایی بازار سهام را حتی در شکل ضعیف آن نیز نقض می‌کند، زیرا طبق فرضیۀ عکس‌العمل بیش از اندازه،‌ قیمت‌های سهام براساس ارزیابی منطقی از سود سهامی که انتظار می‌رود در آینده تقسیم شود، تعیین نمی‌گردد [12]. زمانی که چندین رخداد مثبت و منفی به صورت متوالی رخ می‌دهد، در این حالت بازار اعتقاد می‌یابد که این روند در بلند مدت نیز ادامه می‌یابد. بنابراین، نسبت به قیمت سهام عکس‌العمل بیش از اندازه نشان می‌دهد؛ مثلاً اگر سود هر سهم شرکتی در سه فصل گذشته رشد خوبی را نشان دهد، بازار به اشتباه تصور می‌کند که این موفقیت در آینده نیز همچنان ادامه خواهد داشت. بنابراین، قیمت سهام بر پایۀ این انتظار دچار تورم می‌شود. زمانی که این مسأله برای بازار مشخص می‌شود، کاهش تورم موجود در قیمت سهام آغاز می شود؛ یعنی الگوی معکوس شدن قیمت سهام قابل مشاهده است[3]. با توجه به این که یکی از مهمترین نیازهای سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار، دارا بودن دانش مربوط به نحوۀ مطلوب خرید و فروش سهام است، این تحقیق می تواند راهنمای خوبی برای اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری باشد.
مروری بر تحقیقات گذشته
این مسأله که سرمایه گذاران ممکن است به اطلاعات، عکس العمل بیش از اندازه نشان دهند، چندان جدید نیست و دور نمای آن به تحقیق کینز در سال 1936 می رسد. حجم زیادی از تحقیقات انجام شده در این زمینه، مدیون تحقیق دی بونت و تالر(1985 و 1987) است که برای اولین بار در بورس اوراق بهادار آمریکا، عکس‌العمل بیش از اندازه را آزمودند. نتایج تحقیق آنها نشان داد که سرمایه گذاران بر اساس مدل تصمیم گیری بیزین عمل نمی‌کنند، بلکه تصمیم گیری آنها به‌شدت تحت تأثیر اطلاعات جدید است. [10و9].گرینب لت و موسکویتز (2004) فهمیدند سهام‌هایی که در گذشته پیوسته بازده بالایی را تجربه نموده‌اند، از دیگر سهام‌ها در بازار پیش افتادند[13]. به گفتۀ لی و چانگ (2007) اطمینان بیش از اندازه سرمایه گذارن به دانش و مهارتشان در تجزیه و تحلیل اطلاعات مالی و تعیین سهام سود آور، علت اصلی عکس العمل بیش از اندازه آنها به اخبار و اطلاعات است[7]. دنیل و همکاران (1998) اظهار نمودند که این اطمینان بیش از اندازه در مورد سهام‌هایی که به‌طور یکنواخت عملکرد بالا یا پایینی را تجربه نموده‌اند، افزایش می یابد. علاوه بر این آنها گزارش نمودند که معیارهای عملکرد مالی گذشتۀ بسیار خوب یا بسیار بد، باعث عکس العمل بیش از اندازۀ اولیۀ بازار می‌شوند و ثبات و یکنواختی در این معیارها باعث تشدید عکس‌العمل بیش از اندازه می گردد [8]. بارس بیز و همکاران (1998 ) بیان نمودند که واحدهای تجاری که در گذشته پیوسته عملکرد بالا یا پایینی را تجربه نموده اند، سرمایه گذاران را به اشتباه به این استنباط می‌رسانند که این عملکرد گذشته، نماینده‌ای از عملکرد آینده واحد تجاری است[4]. بلومفیلد و هالس (2002) فرضیات بارس بیز و همکاران را در یک محیط آزمایشگاهی آزمودند و گزارش نمودند که آزمودنیها تصور می‌کنند تغییرات در سود به احتمال بسیار زیاد در آینده نیز ادامه خواهد یافت[6]. بارس بیز، هیونگ و سانتوز (2001)، مدلی را ارائه نمودند که در آن الگوهای عملکرد مالی گذشتۀ شرکت‌ها با نرخ تنزیل جریان‌های نقدی واحدهای تجاری در تعامل است و این تعامل بر پیش‌بینی‌های سرمایه گذاران در مورد چشم انداز آینده واحد تجاری و قیمت سهام آن اثر گذار است. در این مدل متغیرهای مالی گذشتۀ مساعد در طول دوره بلند مدت گذشته، به عنوان شاخصی از ریسک پایین واحد تجاری و متغیرهای مالی گذشتۀ نامساعد به عنوان شاخصی از ریسک بالای واحد تجاری در نظر گرفته شده است. این مدل بر دو تئوری استوار است که عبارتند از: تئوری زیان گریزی و تئوری پول خانگی. بر طبق تئوری زیان گریزی، سرمایه گذاران مطلوبیت ثروت را تابعی از تغییرات موقتی در ثروت ناشی از سودها یا زیان‌ها می‌بینند، نه سطح مطلق ثروت، و در این راستا نسبت به زیان ها حساسیت بیشتری نشان می‌دهند. بر طبق تئوری پول خانگی اثر گزارش زیان توسط واحد تجاری بر تصمیمات اشخاص بستگی به این دارد که آیا این زیان در ادامۀ سودهای قبلی رخ داده است یا در ادامۀ زیان های قبلی. اگر زیان گزارش شده بعد از یک سری گزارش‌های سود رخ داده باشد، نسبت به زمانی که گزارش زیان بعد از مجموعه‌ای از زیان‌های قبلی انجام شده باشد، اثرکمتری بر تصمیمات سر‌مایه گذاران دارد. به عبارت دیگر بر اساس این مدل نرخ تنزیل جریان‌های نقدی آتی شرکت تابعی از عملکرد مالی گذشتۀ واحد تجاری است. واحد‌های تجاری که پیوسته در دورۀ گذشته برنده بوده‌اند، کم ریسک تر تصور می‌شوند. در نتیجه، جریان‌های نقدی واحدهای تجاری برنده با نرخ پایین‌تری تنزیل می‌شود و جریانات نقدی واحدهای تجاری که به طور یکنواخت در گذشته بازنده بوده‌اند، با نرخ بالاتری تنزیل می‌شود و باعث می‌شود قیمت بازار سهام این شرکت‌ها دور از ارزش ذاتی خود تعیین شود، اما سر انجام قیمت سهام به ارزش ذاتی و واقعی خود باز می‌گردد که تأیید کنندۀ عکس‌العمل بیش از اندازه به یکنواختی در عملکرد گذشته شرکت و نهایتاً حرکات معکوس قیمت سهام در بلندمدت است[5].
تعامل بین ثبات در عملکرد گذشته شرکت‌ها و طول دورۀ تشکیل پرتفوی (دوره‌ای که عملکرد گذشته در آن اندازه‌گیری می‌شود) نیز بر انتظارات سرمایه گذاران در مورد عملکرد آتی واحد تجاری اثرگذار است. شدت عکس‌العمل بیش از اندازه به الگوهای عملکرد گذشته، تابعی از عملکرد شرکت در این الگوها و طول دوره اندازه‌گیری این الگوها است. به عبارت دیگر، واحدهای تجاری که دائماً در دورۀ بلند مدت گذشته عملکرد مالی بالایی (پایینی) را داشته‌اند، نسبت به شرکت‌هایی که در دورۀ کوتاه مدت تری از گذشته، عملکرد مالی بالایی (پایینی) را تجربه نموده‌اند، حرکات معکوس شدید‌تری در قیمت سهام آنها در آینده مشاهده می‌شود [8]. ولید صالح (2007) فرضیه عکس‌العمل بیش از اندازه و حساسیت آن را نسبت به طول دوره تشکیل پرتفوی بررسی کرد. نتایج تحقیق او عکس‌العمل بیش از اندازه را زمانی که شرکت‌ها براساس بازده غیر عادی انباشته در یک دوره کوتاه مدت و میان مدت به دو پرتفوی برنده و بازنده تقسیم شده بودند، تأیید نکرد، ولی هنگامی که از یک دوره بلند مدت برای تشکیل پرتفوی استفاده نمود، پرتفوی بازنده نسبت به پرتفوی برنده، بازده بیشتری کسب نمود. به گفته او هر چه دوره تشکیل پرتفوی بلند مدت‌تر باشد، عکس العمل بیش از اندازه تشدید می شود[14]. به گفته لی و سامینافان (2000) بزرگی حرکات معکوس قیمت سهام در آینده در نتیجۀ عکس العمل بیش از اندازه، به شدت وابسته به طول دوره شکل گیری پرتفوی است[13]. بارس بیز و همکاران اشاره نمودند، سرمایه گذاران با استفاده از فن ابتکاری نمایندگی، به ثبات در تغییرات گذشتۀ سود عکس‌العمل بیش از اندازه نشان می‌دهند. هر چه این ثبات در تغییرات گذشتۀ سود در دورۀ بلند مدت‌تری از زمان اتفاق افتاده باشد، سرمایه گذاران بیشتر به این نتیجه می‌رسند که رفتار گذشته سود شرکت، نماینده‌ای از سودهای آینده واحد تجاری است. در نتیجه، عکس‌العمل بیش از اندازۀ آنان شدت بیشتری می یابد[4].
نیکبخت و مرادی به بررسی واکنش بیش از اندازه سهامداران عادی در دو دورهْ زمانی شش ساله (شامل سه سال دوره تشکیل و سه سال دوره آزمون) در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. جامعه آماری تحقیق آنها کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را شامل می‌شد. آنها از بازده شاخص بازار به عنوان بازده مورد انتظار سهام استفاده کردند. نتایج تحقیق آنها تأیید کنندۀ عکس‌العمل بیش از اندازۀ سهامداران عادی در بورس اوراق بهادار تهران است[2].
قالیباف اصل و نادری واکنش بیش از اندازۀ سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران نسبت به اخبار منتشره در شرایط رکود و رونق را بررسی نمودند. آنها عکس‌العمل سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران را چهارده روز قبل و چهارده روز بعد از آنچه که آن را اخبار خوب و اخبار بد نام نهاده بودند، بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که سرمایه‌گذاران در شرایط رونق بازار در مقابل اخبار منتشره خوب، واکنش بیش از اندازه نشان ندادند و در مقابل اخبار منتشره بد، واکنش بیش از اندازه نشان دادند که این واکنش بیش از اندازه از نظر آماری معنی‌دار نبود. یافته‌های تحقیق آنها با تحقیقات انجام شده در سایر کشورها مغایرت دارد[1].

فرضیه های تحقیق
با توجه به موضوع تحقیق، فرضیات تحقیق در دو مرحله طراحی شده اند: در مرحله اول، عکس‌العمل بیش از اندازه نسبت به یکنواختی در عملکرد گذشته شرکت برای چهار متغیر به صورت جداگانه در قالب چهار فرضیه بررسی می‌گردد. در مرحله دوم: برای هر یک از چهار متغیری که عکس‌العمل بیش از اندازه برای آنها تأیید شده است، اثر طول دوره تشکیل پرتفوی بر شدت عکس العمل بیش از اندازه به آنها بررسی می شود.
فرضیات مرحله اول:
فرضیه یک: میانگین تغییرات نرخ بازده سهام شرکت‌هایی که فروش آنها در گذشته به طور یکنواختی رشد پایین‌تری داشته است، منهای میانگین تغییرات نرخ بازده سهام شرکت‌هایی که فروش آنها در گذشته به طور یکنواختی رشد بالاتری داشته است، به طور معنی داری بزرگتر از صفر است.
فرضیه دو: میانگین تغییرات نرخ بازده سهام شرکت‌هایی که سود آنها در گذشته به طور یکنواختی رشد پایین‌تری داشته است، منهای میانگین تغییرات نرخ بازده سهام شرکت‌هایی که سود آنها در گذشته به طور یکنواختی رشد بالاتری داشته است، به طور معنی داری بزرگتر از صفر است.
فرضیه سه: میانگین تغییرات نرخ بازده سهام شرکت‌هایی که جریان نقدی آنها در گذشته به طور یکنواختی رشد پایین‌تری داشته است، منهای میانگین تغییرات نرخ بازده سهام شرکت‌هایی که جریان نقدی آنها در گذشته به طور یکنواختی رشد بالاتری داشته است، به طور معنی داری بزرگتر از صفر است.
فرضیه چهار: میانگین تغییرات نرخ بازده سهام شرکت‌هایی که بازده آنها در گذشته به طور یکنواختی رشد پایین‌تری داشته است، منهای میانگین تغییرات نرخ بازده سهام شرکت‌هایی که بازده آنها در گذشته به طور یکنواختی رشد بالاتری داشته است، به طور معنی داری بزرگتر از صفر است.

فرضیه مرحله دوم:
فرضیه پنج: هر چه طول دورۀ تشکیل پرتفوی بلند مدت تر باشد، عکسل‌العمل بیش از اندازه تشدید می‌شود.

4) متغیرهای تحقیق:
در این تحقیق الگوهای عملکرد گذشته عبارتند از: سود، فروش، جریان نقدی و بازده سهام.
منظور از سود در این تحقیق، سود قبل از اقلام غیر مترقبه است و جریان نقدی به صورت زیر تعریف شده است:

تغییر در بدهی جاری + تغییر در وجه نقد + تغییر در داراییهای جاری - سود عملیاتی = جریان نقدی

ا ستهلاک - تغییر در مالیات پرداختنی- تغییر در حصه جاری بدهی بلند مدت –


همچنین، برای محاسبه بازده واقعی سهام از رابطه زیر استفاده شده است:

قیمت سهام در اول سال - سود نقدی+مزایای ناشی از سهام جایزه + مزایای ناشی از حق تقدم+ قیمت سهام در آخر سال = بازده سهام
قیمت سهام در اول سال

روش تحقیق:
جامعه آماری و نمونه آماری تحقیق:
جامعه آماری تحقیق شامل کلیه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. برای انتخاب نمونۀ مورد نیاز دو ویژگی مد‌نظر قرار گرفت:
1- بین سال‌های 1378 تا 1385 سهام آنها حداقل یک بار در هر سال، مورد معامله قرار گرفته باشد.
2-شرکت، جزو شرکت‌های سرمایه‌گذاری و واسطه گری مالی نباشد.
با توجه به دو ویژگی مذکور، 158 شرکت از بین شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در فاصلۀ زمانی 1378 تا 1385 انتخاب شدند.

نحوه جمع آوری داده‌ها:
به منظور جمع آوری داده‌های مورد نیاز از لوح فشرده سازمان بورس اوراق بهادار، بانک اطلاعاتی تدبیرپرداز و پارس پرتفولیو استفاده شده‌است. در مواردی که بانک‌های اطلاعاتی مذکور حاوی داده‌های مورد نیاز نبودند، از صورت‌های مالی شرکت‌ها در کتابخانه بورس اوراق بهادار تهران استفاده شده است.

روش تجزیه و تحلیل اطلاعات:
داده‌های گردآوری شده پس از حصول اطمینان از دقیق و صحیح بودنشان وارد نرم افزار Excel شده، متغیرهایی که به طور مستقیم از صورت‌های مالی قابل استخراج نبودند؛ یعنی متغیر بازده سهام و متغیر جریان نقدی هریک از سهام شرکت‌ها محاسبه شدند. سپس متغیرهای بدست آمده از این نرم افزار برای تجزیه و تحلیل وارد نرم افزار آماری Minitab گردیدند. قبل از انجام آزمون فرضیات، ابتدا آزمون نرمال بودن اندرس- دارلینگ انجام شده است. نتایج این آزمون حکایت از نرمال بودن داده‌ها دارد. بنابراین، با قبول شدن فرض نرمال بودن داده‌ها، تجزیه و تحلیل فرضیات از طریق آزمون آماری t استیودنت با n-1 درجه آزادی انجام شده است. همچنین، چون تعداد شرکت‌های موجود در پرتفوی برنده با تعداد شرکت‌های موجود در پرتفوی بازنده مساوی نیست، از آزمون آماری t استیودنت دو نمونه‌ای استفاده شده است. در این تحقیق مقدار p-value نیز به وسیله نرم افزار SPSS وMinitab محاسبه شده است. در صورتی که p-value بزرگتر از سطح خطای مورد نظر باشد، فرضیة را نمی‌توان رد کرد. به صورت مشابه، اگر p-value کوچکتر از سطح خطای مورد نظر باشد، فرضیة رد می‌شود.
به پیروی از اکثر تحقیقاتی که در زمینۀ عکس‌العمل بیش از اندازه انجام شده است، در این تحقیق نیز در دوره‌ای از زمان (دورۀ تشکیل) بر اساس عملکرد گذشته، سهام شرکت‌ها به پرتفوی‌های برنده و بازنده تقسیم می‌شوند. دورۀ تشکیل در این تحقیق، فاصله زمانی سال 1378 تا سال1381 یعنی چهار سال است و در دورۀ بعد (دوره آزمون) بازدۀ پرتفوی‌های برنده و بازنده بررسی می‌گردد تا مشخص شود آیا معکوس شدن بازده یا به عبارت دیگر پیش افتادن بازنده‌ها از برنده‌ها اتفاق افتاده است یا خیر. در این تحقیق، دورۀ آزمون پرتفوی از سال 1382 تا 1385؛ یعنی چهار سال است. آزمون فرضیات در دو مرحله انجام شده‌است:

روش تحقیق - مرحله اول:
این مرحله از تحقیق، به آزمون چهار فرضیۀ مرحله اول اختصاص دارد. در این مرحله عکس‌العمل بیش از اندازه نسبت به یکنواختی در عملکرد گذشته شرکت‌ها بررسی شده‌است. برای این کار میانگین هندسی نرخ رشد به ازای متغیر مورد نظر در چهار دوره زمانی متعدد محاسبه می‌شود. این چهار دوره زمانی در جدول زیر مشخص شده‌اند:

دوره زمانی 4 ساله 3 ساله 2 ساله 1 ساله
ازسال..تا سال.. 81-78 81-79 81-80 81

سپس با استفاده از نرم افزار Minitab در هر دوره زمانی، شرکت‌ها به سه پرتفوی به شرح زیر طبقه‌بندی می‌شوند: 40 درصد از شرکت‌های دارای بالاترین میانگین هندسی نرخ رشد در متغیر مورد نظر در پرتفوی برنده و 40 درصد از شرکت‌های دارای پایین ترین نرخ رشد در متغیر مورد نظر در پرتفوی بازنده قرار می‌گیرند. آن دسته از شرکت‌هایی را که در تمامی چهار دوره زمانی در پرتفوی برنده قرار گرفتند، در پرتفویی با عنوان «شرکت‌های با رشد دایمی بالا» یا پرتفوی «CHG» قرار دادیم و آن دسته از شرکت‌هایی را که در تمامی چهار دوره زمانی در پرتفوی بازنده قرار گرفتند، در پرتفویی با عنوان «شرکت‌های با رشد دایمی پایین» یا پرتفوی «CLG» قرار می‌دهیم. سپس برای آزمون فرضیات، آزمونی فرضی به شرح زیر طراحی نمودیم:

: میانگین تغییرات نرخ بازده «پرتفوی بارشد دایمی پایین» از ابتدای دوره تشکیل تا پایان دوره آزمون که به صورت زیر محاسبه می‌شود:

= میانگین حسابی نرخ بازده سهام «پرتفوی بارشد دایمی پایین» در دوره تشکیل.
= میانگین حسابی نرخ بازده سهام «پرتفوی بارشد دایمی پایین» در دوره آزمون.
: میانگین تغییرات نرخ بازده «پرتفوی بارشد دایمی بالا» از ابتدای دوره تشکیل تا پایان دوره آزمون که به صورت زیر محاسبه می شود:

= میانگین حسابی نرخ بازده سهام «پرتفوی بارشد دایمی بالا» در دوره تشکیل.
= میانگین حسابی نرخ بازده سهام «پرتفوی بارشد دایمی بالا» در دوره آزمون.
رد فرضیه ، به معنی تأیید عکس‌العمل بیش از اندازه به متغیر مورد نظر است.
نتایج آزمون چهار فرضیه اول:
منفی شدن و در ستون میانگین جدول زیر به معنی کاهش بازده پرتفوی در دوره آزمون نسبت به دوره تشکیل پرتفوی است. همان‌طور که از جدول زیر مشاهده می‌شود، این کاهش بازده برای پرتفوی بازنده بسیار کمتر از پرتفوی برنده است و حتی برای متغیر بازده سهام، پرتفوی بازنده در دوره آزمون، افزایش بازده را تجربه نموده است. بنابراین، می‌توان گفت عکس‌العمل بیش از اندازه در مرحلۀ اول برای سه متغیر فروش، سود و بازده سهام (فرضیۀ اول، دوم و چهارم) تأیید می‌شود، زیرا اولا مقدار آمارۀ آزمون برای این سه متغیر بیشتر از مقدار t جدول، یعنی 645/1 است. پس فرض در سطح معنی‌داری 05/= برای فرضیه اول، دوم و چهارم رد می شود. ثانیاً با استفاده از مقدار احتمال (p-value)، فرض برای این سه فرضیه رد می‌شود، چون مقدار آن کمتر از 05/= است.

نگاره (1): خلاصه نتایج آزمون‌های آماری فرضیه ها با استفاده از آزمون p-value و t استیودنت در سطح اطمینان 95%

شرح

نام متغیر انحراف معیار میانگین t استیودنت
p-value
نتیجه آزمون





فروش (فرضیه 1) 7/35 12 2/12- 7/70- 40/4 000/0 رد
سود (فرضیه2) 8/41 72 5/7- 1/76- 03/5 000/0 رد
جریان نقد (فرضیه 3) 1/57 2/67 29- 8/47- 01/1 158/0 تأیید
بازده سهام (فرضیه 4 ) 4/41 6/49 5/6 98- 25/10 000/0 رد

روش تحقیق مرحله دوم:
این مرحله از تحقیق اختصاص به آزمون فرضیه 5 دارد. ما این آزمون را از طریق آمار توصیفی انجام داده ایم.
همان‌طور که قبلا گفته شد، در این مرحله اثر طول دوره تشکیل پرتفوی بر شدت یا ضعف عکس‌العمل بیش از اندازه بررسی شده است. بنابراین، در این مرحله از تحقیق برای تشکیل پرتفوی CLG و CHG برخلاف مرحلۀ اول از دوره های تشکیل متعددی استفاده نمودیم؛ بدین ترتیب که ابتدا با توجه به عملکرد شرکت در یک سال قبل از تشکیل پرتفوی (دوره تشکیل یک ساله) دو پرتفوی CLG و CHG ایجاد شد. سپس میانگین حسابی بازده پرتفوی در دوره آزمون منهای میانگین حسابی بازده پرتفوی در دوره تشکیل یک ساله شد تا و به‌دست آید. همین عمل برای دوره‌های دو ساله، سه ساله و چهار ساله نیز صورت گرفت. به عبارت دیگر، بر خلاف مرحلۀ اول که و فقط برای دوره تشکیل چهار ساله محاسبه شده بود، در این مرحله و برای دوره‌های یک ساله، دو ساله و سه ساله نیز محاسبه شده است. شایان ذکر است دوره آزمون همواره چهار ساله، یعنی از سال 82 تا 85 در نظر گرفته شده است.از آنجایی که در مرحله اول، عکس العمل بیش از اندازه به یکنواختی در عملکرد گذشتۀ شرکت‌ها برای متغیرهای سود، فروش و بازده سهام تأیید گردید، فرایند بالا برای متغیرهای مذکور به صورت جداگانه انجام شده است.

نتایج آزمون فرضیه پنج:
نتایج مندرج در نگاره های 3،2 و 4 بیانگر تشدید عکس‌العمل بیش از اندازه به یکنواختی در عملکرد گذشته شرکت همگام با افزایش طول دوره تشکیل پرتفوی است. همان‌طور که قبلا گفته شد، اگر حاصل به طور معنی‌داری بزرگتر از صفر باشد، عکس‌العمل بیش از اندازه تأیید می‌گردد. در جداول زیر مشاهده می‌کنیم نه تنها حاصل این عبارت مثبت است، بلکه همگام با افزایش طول دوره تشکیل پرتفوی، این عدد افزایش می‌یابد. برای مثال، در نگاره 2 مشاهده می کنیم، زمانی که از دوره تشکیل یک ساله استفاده کرده‌ایم، حاصل ، 5351/38 بوده است و با افزایش دوره تشکیل به چهار سال، این عدد به 4802/58 افزایش یافته است.

نگاره (2): نتیجه آزمون فرضیه 5 زمانی که شرکت‌ها بر اساس متغیر فروش به پرتفوی برنده و بازنده تقسیم شده اند.

دوره تشکیل چهار ساله(81-78) دوره تشکیل سه ساله(81-79) دوره تشکیل دو ساله(81-80) دوره تشکیل یک ساله(81) شرح
1856/12- 81312/8- 3541/13- 2746/15-
6658/70- 1925/68- 5105/63- 8097/53-
4802/58 37938/59 1564/50 5351/38

به طور مشابه، در نگاره شماره 3 مشاهده می کنیم که با افزایش طول دوره تشکیل از یک سال به چهار سال حاصل از 1346/36 به 64007/68 افزایش یافته است؛ حتی زمانی که از دوره تشکیل چهار ساله استفاده نموده‌ایم، حاصل مثبت شده است و این به معنی افزایش بازده پرتفوی بازنده در دوره آزمون نسبت به دوره تشکیل است.

نگاره (3): نتیجه آزمون فرضیه 5 زمانی که شرکت‌ها بر اساس متغیر سود به پرتفوی برنده و بازنده تقسیم شده اند.

دوره تشکیل چهار ساله(81-78) دوره تشکیل سه ساله(81-79) دوره تشکیل دو ساله(81-80) دوره تشکیل یک ساله(81) شرح
45623/7 4389/11- 0883/14- 7390/16-
0963/76- 2946/69- 8603/63- 8736/52-
64007/68 8557/57 7720/49 1346/36

در نگاره شماره 4 تشدید عکس‌العمل بیش از اندازه همگام با افزایش طول دوره تشکیل پرتفوی را با وضوح بیشتری می‌توان مشاهده نمود.

نگاره (4): نتیجه آزمون فرضیه 5 زمانی که شرکت‌ها بر اساس متغیر بازده سهام به پرتفوی برنده و بازنده تقسیم شده‌اند

دوره تشکیل چهار ساله (81-78) دوره تشکیل سه ساله(81-79) دوره تشکیل دو ساله(81-80) دوره تشکیل یک ساله(81) شرح
53605/6 0369504/0 8345/9- 82012/9-
9734/97- 0936/90- 7508/85- 3663/68-
50945/104 1305504/90 9163/75 54618/58

نتیجه‌گیری:
شواهد به‌دست آمده در این تحقیق با پیش‌بینی‌های مدل‌های رفتاری که بیان می‌کنند سرمایه‌گذاران، چشم انداز رشد آتی واحدهای تجاری با رشد بالا (پایین) را بیش از اندازه (کمتر از اندازه) برآورد می‌کنند، مطابقت دارد. سرمایه گذاران به اشتباه عملکرد مالی گذشته شرکت را به آینده تعمیم می‌دهند. بنابراین، سهام واحدهای تجاری که به طور یکنواخت عملکرد مالی قوی (ضعیف) را در گذشته داشته‌اند، بیش از اندازه (کمتر از اندازه) قیمت‌گذاری می‌شوند و متعاقباً زمانی که سرمایه‌گذاران تشخیص دهند که انتظارات قبلی آنها درست نبوده است، سهام واحدهای تجاری دارای عملکرد مالی قوی گذشته نسبت به سهام واحدهای تجاری دارای عملکرد مالی ضعیف گذشته بازده کمتری در آینده برای سرمایه گذاران کسب می‌کند. شواهد به‌دست آمده در این تحقیق، واکنش بیش از اندازه نسبت به یکنواختی در عملکرد گذشته شرکت‌ها در سه متغیر سود، فروش و بازده سهام را تأیید می‌کند. همچنین بر اساس نتایج این تحقیق عکس‌العمل بیش از اندازه سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران با افزایش طول دوره تشکیل پرتفوی تشدید می‌شود.
این نتایج با نتایج تحقیقات دنیل و همکاران (1998)، لی و سامینافان (2000) و ولید صالح (2007) مطابقت دارد.

پیشنهادهای تحقیق
پیشنهادهای کاربردی
سرمایه‌گذاران می‌توانند از سرمایه گذاری در سهام شرکت‌هایی که به لحاظ میزان فروش، سود و بازده سهام از موفقیت کمتری در گذشته برخوردار بوده‌اند، به‌عنوان یک فرصت خوب سرمایه‌گذاری استفاده کنند و از این فرصت با افزایش طول دوره تشکیل پرتفوی خود، بیشتر بهره‌مند شوند.

پیشنهادهای برای تحقیقات و پژوهش‌های آینده
1- انجام مجدد این تحقیق با تقسیم‌بندی سهام شرکت‌ها به پرتفوی برنده و بازنده با در نظر گرفتن متغیر‌های دیگری، همچون نسبت سود هر سهم به قیمت بازار هر سهم ( ) و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام ( ) .
2- عکس‌العمل بیش از اندازه بیان کننده رابطه بین معیارهای مالی گذشته شرکت‌ها و بازده آینده سهام است. پیشنهاد می‌شود این موضوع با انجام رگرسیون مقطعی چند متغیره که متغیر مستقل آن عملکرد گذشته شرکت‌هاست، بررسی شود .
3- بررسی تأثیر صنعت بر عکس‌العمل بیش از اندازه.